基建投資的變化歷程與發(fā)展預(yù)測(cè)

今年基礎(chǔ)設(shè)施投資雖然仍將以傳統(tǒng)的城投、專項(xiàng)債以及PPP等形式為主，基礎(chǔ)設(shè)施不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）對(duì)融資貢獻(xiàn)主要是邊際影響，但長(zhǎng)期來看，REITs有望打破當(dāng)前基礎(chǔ)設(shè)施的融資困境，成為廣義財(cái)政政策的有益補(bǔ)充。此外，為進(jìn)一步調(diào)動(dòng)多方積極性，擴(kuò)充基建投資自籌資金來源，預(yù)計(jì)后續(xù)將進(jìn)一步深化專項(xiàng)債使用改革，擴(kuò)大專項(xiàng)債充當(dāng)資本金項(xiàng)目的使用范圍，并進(jìn)一步降低基建類項(xiàng)目資本金比例，支持發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類金融工具募集資本金，鼓勵(lì)銀行積極進(jìn)行配套融資。

當(dāng)前正處于第四輪“傳統(tǒng)基建”發(fā)力進(jìn)程中

與制造業(yè)相比，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域投資具有政府直接可控、政策傳導(dǎo)通暢和短期直接提升經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等優(yōu)點(diǎn)，成為當(dāng)前進(jìn)行逆周期調(diào)控的重要著力點(diǎn)。基礎(chǔ)設(shè)施投資不僅可以通過需求拉動(dòng)的乘數(shù)效應(yīng)與資本積累效應(yīng)直接影響經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，而且由于其是普遍具有外部性的準(zhǔn)公共物品，亦能間接對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)產(chǎn)生長(zhǎng)期影響。從我國(guó)統(tǒng)計(jì)情況來看，基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域一般是指“經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)設(shè)施”，本文所指的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域主要涵蓋三個(gè)行業(yè)，分別是第二產(chǎn)業(yè)中的“電力、燃?xì)饧八纳a(chǎn)和供應(yīng)業(yè)”以及第三產(chǎn)業(yè)中的“交通運(yùn)輸、倉儲(chǔ)和郵政”“水利、環(huán)境和公共設(shè)施管理業(yè)”，基建投資即三個(gè)行業(yè)投資額的總額。

1.我國(guó)基建投資的發(fā)展變化

作為穩(wěn)增長(zhǎng)的重要手段，2000年以來我國(guó)至少經(jīng)歷了三輪基建發(fā)力、投資增速快速拉升的階段（見圖1）。第一次是在2008年，為了應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)沖擊，政府加快民生工程、基礎(chǔ)設(shè)施、生態(tài)環(huán)境建設(shè)和汶川地震災(zāi)后重建，并在2009-2010年完成4萬億元的投資規(guī)劃以擴(kuò)大內(nèi)需，當(dāng)時(shí)基建投資增速高點(diǎn)接近50%，占整體投資的比重也再度回升至28%的階段性高點(diǎn)（見圖2）。第二次是在2012年前后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)“三期疊加”特征顯著，為了應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增速下行趨勢(shì)，國(guó)家要求推進(jìn)“十二五”規(guī)劃重大項(xiàng)目按期實(shí)施、盡快啟動(dòng)一批事關(guān)全局、帶動(dòng)性強(qiáng)的項(xiàng)目，并在城投債發(fā)展作用下，基建投資增速從2012年2月的-2.4%回升至2013年3月的25.6%，在投資中的占比也相應(yīng)提高。第三次是在2016年前后，為了鼓勵(lì)社會(huì)資本加大基建項(xiàng)目投入，國(guó)家開始推行PPP模式，2015年之后政策效果逐漸顯現(xiàn)，基建投資增速實(shí)現(xiàn)高位企穩(wěn)，基本保持了20%左右的較快增長(zhǎng)。之后隨著2017年去杠桿的開啟，基建投資增速開始大幅回落，不過其占投資的比重仍穩(wěn)定在27%左右。

圖1 2005年以來基建投資與名義GDP增速

圖2 2003年以來基建投資占總投資的比重變化情況

2.政策支持和資金配合

縱向觀察基建投資的演變歷程，可以發(fā)現(xiàn)，基建投資增速反彈的力度趨于減弱。一方面，逆周期政策短期效果顯著，但消極影響也不容忽視，需謹(jǐn)慎使用“強(qiáng)刺激”手段。如2008-2009年“四萬億”投資刺激政策短期確實(shí)對(duì)逆轉(zhuǎn)經(jīng)濟(jì)下行趨勢(shì)作出了顯著的貢獻(xiàn)，但其所帶來的債務(wù)增加、產(chǎn)能過剩以及對(duì)私人投資的擠出效應(yīng)等（見圖3），對(duì)后期經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來了明顯的不利影響。鑒于黨的十九大報(bào)告明確指出我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，預(yù)計(jì)基建投資宏觀調(diào)控的逆周期特性會(huì)在一定程度上減弱。另一方面，近年來基建投資的溫和反彈反映出與日俱增的償債負(fù)擔(dān)所帶來的約束，同時(shí)折射出財(cái)政整頓背景下融資模式由“后門”向“前門”轉(zhuǎn)型過程中對(duì)基建資金造成的“陣痛”壓力。由于基礎(chǔ)設(shè)施具有公共品屬性，因此相比其他行業(yè)更多地依賴政府資金的投入。數(shù)據(jù)顯示，傳統(tǒng)基建三個(gè)行業(yè)中，交通、水利投資資金來源于國(guó)家預(yù)算內(nèi)資金占比接近20%（見圖4）。2014年《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》發(fā)布，拉開了我國(guó)財(cái)政紀(jì)律整頓的序幕，地方政府新增債務(wù)整體受限，加上“防風(fēng)險(xiǎn)”背景下金融監(jiān)管進(jìn)一步強(qiáng)化，抑制了金融資源流向基建領(lǐng)域，2017年以來基建投資增速快速下滑。

圖3 2000年以來我國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿率變化情況

圖4 2017年不同行業(yè)投資資金來源構(gòu)成

■ 萬丈長(zhǎng)虹 李艷明/攝

雖然在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展過程中，基建投資的逆周期特性會(huì)在一定程度上減弱，但不可否認(rèn)的是，作為彈性較大的分項(xiàng)，基建投資仍會(huì)在經(jīng)濟(jì)下行壓力加大的情況下發(fā)揮關(guān)鍵托底作用。2018年以來，由于國(guó)際貿(mào)易摩擦不斷升級(jí)、外部不確定性不穩(wěn)定性因素明顯增多，當(dāng)年年中中共中央政治局會(huì)議明確通過擴(kuò)大基建投資穩(wěn)增長(zhǎng)，但減稅降費(fèi)、土地市場(chǎng)降溫，疊加嚴(yán)控新增債務(wù)以及壓縮非標(biāo)融資①等措施，直接導(dǎo)致預(yù)算內(nèi)資金有限，雖然2019年以來專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模擴(kuò)大，但其中70%的融資用于土地儲(chǔ)備和棚改項(xiàng)目，實(shí)際投入基建領(lǐng)域的資金相對(duì)較少，帶動(dòng)作用有限。今年以來，受疫情沖擊，基建投資仍是“穩(wěn)增長(zhǎng)”的主要抓手。特別是為了彌補(bǔ)基建融資缺口，財(cái)政政策力度空前，赤字率從2.8%提高至3.6%以上，安排地方政府新增專項(xiàng)債券3.75萬億元，比2019年增加1.6萬億元，同時(shí)進(jìn)一步深化專項(xiàng)債使用改革，拓寬專項(xiàng)債充當(dāng)資本金項(xiàng)目使用范圍、降低基建類項(xiàng)目資本金比例等。加上“寬信用”政策的配合，預(yù)計(jì)今年基建投資的融資情況將有所改善，支撐基建投資明顯回升，目前或已處于第四輪基建投資回升的進(jìn)程中。

“新基建”成為重要增長(zhǎng)點(diǎn)

與前幾輪基建發(fā)力不同，在新時(shí)代高質(zhì)量發(fā)展階段基礎(chǔ)設(shè)施投資結(jié)構(gòu)也在發(fā)生深刻變化，傳統(tǒng)基建投資部分轉(zhuǎn)向新型基礎(chǔ)設(shè)施投資，加大新基建投資成為政府經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)之一。2018年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，要“加快5G商用步伐，加強(qiáng)人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、物聯(lián)網(wǎng)等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”，這是中央政府首次明確新型基礎(chǔ)設(shè)施的主要內(nèi)容。之后在2019年《政府工作報(bào)告》中再次明確要求，“加強(qiáng)新一代信息基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)”“打造工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，拓展‘智能+’”。今年年初，中共中央政治局常務(wù)委員會(huì)會(huì)議、國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議和中央全面深化改革委員會(huì)會(huì)議相繼提出，要統(tǒng)籌傳統(tǒng)和新型基礎(chǔ)設(shè)施發(fā)展、加快5G網(wǎng)絡(luò)、數(shù)據(jù)中心設(shè)施等新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)進(jìn)度等，今年《政府工作報(bào)告》明確要求擴(kuò)大有效投資，重點(diǎn)支持“兩新一重（新型基礎(chǔ)設(shè)施、新型城鎮(zhèn)化，以及交通、水利等重大工程）”建設(shè)。

1.新基建的概念

雖然新基建的概念提出已久，但一直未有明確定義，直到今年4月20日，國(guó)家發(fā)展改革委作出權(quán)威解讀。新型基礎(chǔ)設(shè)施是以新發(fā)展理念為引領(lǐng)，以技術(shù)創(chuàng)新為驅(qū)動(dòng)，以信息網(wǎng)絡(luò)為基礎(chǔ)，面向高質(zhì)量發(fā)展需要，提供數(shù)字轉(zhuǎn)型、智能升級(jí)、融合創(chuàng)新等服務(wù)的基礎(chǔ)設(shè)施體系，主要包括信息基礎(chǔ)設(shè)施、融合基礎(chǔ)設(shè)施和創(chuàng)新基礎(chǔ)設(shè)施三個(gè)方面。從定義可以看出，與傳統(tǒng)基建相比，在需要持續(xù)激發(fā)投資和創(chuàng)新活力、促進(jìn)消費(fèi)和產(chǎn)業(yè)升級(jí)的當(dāng)下，新基建具有更加廣闊的應(yīng)用場(chǎng)景和發(fā)展空間，而且民間資本在其中也有著更強(qiáng)的參與動(dòng)力，對(duì)提高投資效率和轉(zhuǎn)化增長(zhǎng)動(dòng)力有著重要的意義。可以預(yù)見，新一代通信技術(shù)及其相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展將孕育新一輪科技革命和產(chǎn)業(yè)變革，在這些領(lǐng)域繼續(xù)發(fā)揮新型舉國(guó)體制優(yōu)勢(shì)，加大新基建投資，將成為我國(guó)穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的有效結(jié)合點(diǎn)。

2.新基建規(guī)模估算

由于目前新基建統(tǒng)計(jì)制度尚不明確，因此進(jìn)行相對(duì)準(zhǔn)確的規(guī)模估算存在一定困難。從行業(yè)統(tǒng)計(jì)角度來看，新基建或與傳統(tǒng)基建存在一定重合，如智能交通等；“信息基礎(chǔ)設(shè)施”或與“信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”投資密切相關(guān)；與此同時(shí)，工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)、相關(guān)技術(shù)開發(fā)等或可計(jì)入部分制造業(yè)行業(yè)投資中。從不同角度的估算來看，與“信息傳輸、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)”投資相似，新基建投資具有規(guī)模相對(duì)小但增長(zhǎng)速度快的特點(diǎn)，未來在整體投資中的占比會(huì)趨于提高。

如通過對(duì)新基建七個(gè)重要類目進(jìn)行初步測(cè)算可得，今年新基建領(lǐng)域投資規(guī)?？蛇_(dá)2.5萬-3萬億元，約相當(dāng)于總基建投資比例的10%-15%，但預(yù)計(jì)增速較高。從目前已披露的計(jì)劃投資規(guī)模來看：5G方面，今年三大運(yùn)營(yíng)商5G資本開支目標(biāo)1803億元、同比增長(zhǎng)338%，5G基站建設(shè)目標(biāo)50萬個(gè)、同比增加285%。特高壓建設(shè)方面，根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)相關(guān)信息，截至目前在建的9條特高壓輸電通道已經(jīng)全部復(fù)工并正在加速建設(shè)，全年建設(shè)項(xiàng)目投資規(guī)模將達(dá)到1811億元，同比增長(zhǎng)200%左右。未來新基建建設(shè)步伐將不斷加快（見圖5、圖6），根據(jù)工信部賽迪研究院《“新基建”發(fā)展白皮書》數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2025年新基建七大領(lǐng)域直接投資總計(jì)10萬億元、帶動(dòng)投資17.1萬億元，其中5G直接投資2.5萬億元、特高壓5000億元、高鐵城軌4.5萬億元、充電樁900億元、大數(shù)據(jù)中心1.5萬億元、人工智能2200億元以及工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)6500億元。目前粗略估算的新基建投資規(guī)模仍相對(duì)較小，不到傳統(tǒng)基建投資規(guī)模的20%。但考慮其增長(zhǎng)速度相對(duì)較快，新基建的地位會(huì)愈加凸顯，預(yù)計(jì)未來3-5年，新基建在整體基建投資中的占比或進(jìn)一步提高至15%-20%。

基建投資有望達(dá)到10%增速

圖5 5G投資規(guī)模高峰或?yàn)?020-2022年

圖6 我國(guó)工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)市場(chǎng)規(guī)模

從資金角度考慮，今年《政府工作報(bào)告》明確提出積極的財(cái)政政策要更加積極有為（見圖7和表），擴(kuò)大有效投資。專項(xiàng)債等準(zhǔn)財(cái)政資金是今年支撐基建投資最為重要的力量，疊加政策性金融、政府性基金收入以及預(yù)算內(nèi)支出等基建投資資金來源，中性情形下，預(yù)計(jì)今年基建投資的增量資金或達(dá)1.6萬億元左右，全年基建投資增速可達(dá)10%左右。

1.地方政府新增專項(xiàng)債將成為帶動(dòng)今年基建投資新增資金的主要來源

具體而言，今年新增專項(xiàng)債發(fā)行規(guī)模為3.75萬億元，較2019年增加1.6萬億元。投向方面，從今年1-5月數(shù)據(jù)來看，投向基建的資金達(dá)到了70%左右。與此同時(shí)，2019年9月份國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議要求“重點(diǎn)領(lǐng)域均可用專項(xiàng)債作為項(xiàng)目資本金，各省專項(xiàng)債用于項(xiàng)目資本金的規(guī)模占其專項(xiàng)債規(guī)模比例可為20%左右”，預(yù)計(jì)后續(xù)該比例仍有提高的可能性，由此帶來更多的基建投資資金來源。此外，1萬億元的抗疫特別國(guó)債對(duì)于基建投資也存在一定拉動(dòng)作用。據(jù)財(cái)政部介紹，抗疫特別國(guó)債將主要用于有一定的資產(chǎn)收益保障的公共衛(wèi)生等基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)和抗疫的相關(guān)支出。

2.今年政策性金融與城投合計(jì)投向基建的增量資金較2019年將有所提升

圖7 近年全國(guó)預(yù)算內(nèi)赤字率情況

表 2020年《政府工作報(bào)告》各項(xiàng)財(cái)政指標(biāo)

從城投債來看，今年1-5月城投債累計(jì)凈融資9400億元，城投債凈融資量明顯加快，預(yù)計(jì)對(duì)基建投資貢獻(xiàn)提升。從非標(biāo)準(zhǔn)債券融資來看，2017年至今，非標(biāo)準(zhǔn)債券融資量持續(xù)收縮調(diào)整，今年以來社會(huì)融資中非標(biāo)準(zhǔn)債券凈融資量收縮規(guī)模有所下降，對(duì)基建投資的拖累在減弱，預(yù)計(jì)今年非標(biāo)資金收縮對(duì)基建的拖累有所下降，但也不會(huì)有明顯貢獻(xiàn)。值得注意的是，近日財(cái)政部重申各級(jí)財(cái)政部門“強(qiáng)化違法違規(guī)舉債責(zé)任追究，不能因?yàn)閼?yīng)對(duì)疫情就不重視債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，不能因?yàn)樨?cái)政困難就違規(guī)舉債制造新的風(fēng)險(xiǎn)，絕不為解決短期問題而留下后遺癥，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的底線”，由此推斷廣義財(cái)政對(duì)基建資金增量的貢獻(xiàn)不宜太過高估。

3.中國(guó)版基建REITs起航，有利于地方政府融資并降低財(cái)政杠桿率

我國(guó)基建投資的主要資金來源是自籌資金，近年來其增速呈快速下滑趨勢(shì)。隨著地方政府債務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大，我國(guó)加強(qiáng)了對(duì)地方政府融資的管控。公募REITs以基礎(chǔ)設(shè)施為切入點(diǎn)，符合當(dāng)前基建領(lǐng)域投融資的需求?；A(chǔ)設(shè)施公募REITs以市場(chǎng)化的方式吸引社會(huì)資本參與基建項(xiàng)目，幫助地方建設(shè)主體拓展新的融資渠道，降低杠桿率，提供新資金。

從資金來源角度考慮，今年積極財(cái)政政策疊加寬信用政策的配合，將對(duì)拓寬基建投資資金來源提供強(qiáng)有力支撐。站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，結(jié)合基建項(xiàng)目申報(bào)情況來看，預(yù)計(jì)基建投資增速有望呈現(xiàn)持續(xù)修復(fù)態(tài)勢(shì)，并帶動(dòng)整體投資增速趨于回升。自2019年國(guó)家先后出臺(tái)一系列政策支持基建投資以來，基建項(xiàng)目申報(bào)金額呈現(xiàn)快速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。全國(guó)投資項(xiàng)目在線審批監(jiān)管平臺(tái)的數(shù)據(jù)顯示，2019年9-12月基建項(xiàng)目申報(bào)金額同比增長(zhǎng)31.7%，今年1-4月申報(bào)金額同比增長(zhǎng)139.9%（見圖8）；分行業(yè)來看，各行業(yè)申報(bào)金額增速均有所提升，其中水利項(xiàng)目增長(zhǎng)最快，今年1-4月同比增長(zhǎng)200%，其次為電力項(xiàng)目，同比增長(zhǎng)77.9%，交通類項(xiàng)目同比增長(zhǎng)48.3%。不過盡管項(xiàng)目申報(bào)金額增長(zhǎng)加快，但由于受疫情影響，基建投資的落地金額明顯放慢，預(yù)計(jì)后續(xù)基建投資進(jìn)度將加快落地，基建投資增速將持續(xù)修復(fù)。從2019年基建投資金額占基建申報(bào)金額的比重來看，電力行業(yè)為39.8%，交通行業(yè)為60.9%，水利行業(yè)為76.7%。從今年一季度情況看，電力行業(yè)為23.1%，交通行業(yè)為27.7%，水利行業(yè)為17.3%，均明顯低于2019年同期水平，預(yù)計(jì)后續(xù)投資仍有較大空間且投資進(jìn)程會(huì)在下半年進(jìn)一步加快。

圖8 2019年以來基建投資項(xiàng)目申報(bào)金額及同比增速

注釋：

①非標(biāo)融資是基建投資資金來源的組成部分之一，2018年非標(biāo)資產(chǎn)受到金融去杠桿的影響，其規(guī)模被急劇壓降。