健康元利潤增長有術(shù)

杜鵬

上半年，健康元（600380.SH）交出了一份疫情期間表現(xiàn)靚麗的成績單，凈利潤實(shí)現(xiàn)20%以上增長。

然而仔細(xì)拆分來看，健康元凈利潤增長主要依賴壓縮費(fèi)用、出售資產(chǎn)、激進(jìn)的會計(jì)政策，含金量并不高，而且背后的動機(jī)也并不單純，或許是為了配合再融資計(jì)劃。

降費(fèi)增利

上半年，健康元實(shí)現(xiàn)收入64.76億元，同比增長3.04%;凈利潤6.76 億元，同比增長23.78%;扣非凈利潤5.92 億元，同比增長17.25%。

健康元主要從事醫(yī)藥產(chǎn)品及保健品的研發(fā)、生產(chǎn)及銷售，2020年上半年，公司各大業(yè)務(wù)板塊大多表現(xiàn)不佳。

其中，公司化學(xué)制劑收入同比下降12.57%至28.78億元，化學(xué)原料藥及中間體收入僅同比增長8.74%至19.45億元，中藥制劑收入同比下降7.97%至6.62億元，保健品收入同比下降18.45%至7196萬元。對此，健康元2020年中報(bào)解釋稱，主要是因?yàn)橐咔樵颉?/p>

健康元業(yè)務(wù)板塊中唯一的亮點(diǎn)是診斷試劑及設(shè)備業(yè)務(wù)收入同比增長143.35%至8.89億元，毛利率同比增加14.65個百分點(diǎn)。對此，天風(fēng)證券研究報(bào)告稱，主要因新冠抗體檢測試劑銷售大幅增加。

很顯然，如果沒有診斷試劑板塊支撐，健康元2020年上半年收入大概率出現(xiàn)下滑。在收入端欠佳的情況下，公司凈利潤卻實(shí)現(xiàn)兩位數(shù)以上增長，主要原因是銷售費(fèi)用大幅下降。

上半年，健康元銷售費(fèi)用同比下降20.75%至18.03億元，銷售費(fèi)用率從36.21%下降至27.85%，足足下降了8.36個百分點(diǎn)。具體來看，公司銷售費(fèi)用下降幅度最大的是市場宣傳及推廣費(fèi)，從20.67億元下降至15.54億元，對期間凈利潤增長貢獻(xiàn)巨大。

藥企銷售費(fèi)用構(gòu)成名目較多，其中業(yè)務(wù)推廣費(fèi)用一直都是商業(yè)賄賂的高發(fā)區(qū)，監(jiān)管層亦對此十分關(guān)注。健康元大力壓縮銷售費(fèi)用，符合監(jiān)管方向，但是否會影響到終端銷售，值得關(guān)注。

此外，健康元2020年上半年投資收益同比增長899.17%至1.25億元，對凈利潤增長也有所貢獻(xiàn)，主要來自處置長期股權(quán)投資所得。2020年5月27日，健康元發(fā)布公告稱，控股子公司麗珠集團(tuán)（000513.SZ）出售其持有的江蘇尼科醫(yī)療器械有限公司（下稱“尼科公司”）19.99%股權(quán)，對價約為1.22億元。

尼科公司為麗珠集團(tuán)參股企業(yè)，主要從事醫(yī)療器械產(chǎn)品的生產(chǎn)及銷售。公告稱，經(jīng)初步測算，扣除相關(guān)投資成本、稅費(fèi)等相關(guān)費(fèi)用后，本次出售股權(quán)預(yù)計(jì)增加健康元?dú)w屬于母公司股東的凈利潤約為3800萬元。

激進(jìn)的會計(jì)政策

截至2020年6月30日，健康元的應(yīng)收賬款賬面余額23.66億元，其中1年以內(nèi)有22.75億元，賬齡結(jié)構(gòu)比較健康。

但是，在壞賬計(jì)提方面，健康元卻是采取了非常寬松的會計(jì)政策，公司對1年以內(nèi)應(yīng)收賬款計(jì)提的壞賬比例只有1.5%，22.75億元的應(yīng)收賬款只計(jì)提了3414萬元的壞賬準(zhǔn)備。

A股醫(yī)藥上市公司中，同健康元應(yīng)收賬款規(guī)模相接近的有華海藥業(yè)（600521.SH）和羅欣藥業(yè)（002793.SZ）。2020年上半年末，華海藥業(yè)應(yīng)收賬款賬面余額18.55億元，其中1年以內(nèi)應(yīng)收賬款為17.94億元;羅欣藥業(yè)應(yīng)收賬款賬面余額22.13億元，其中1年以內(nèi)應(yīng)收賬款為20.85億元。

在壞賬計(jì)提方面，華海藥業(yè)和羅欣藥業(yè)兩者均是按照5%對1年以內(nèi)應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬準(zhǔn)備。華海藥業(yè)披露，2020年上半年其對1年以內(nèi)的17.94億元應(yīng)收賬款計(jì)提了8970萬元的壞賬準(zhǔn)備。

相比較而言，健康元顯然采取了較同行更為激進(jìn)的應(yīng)收賬款壞賬計(jì)提會計(jì)政策。如果同樣按照5%比例對1年內(nèi)應(yīng)收賬款計(jì)提壞賬，健康元2020年上半年需要新增計(jì)提7963萬元的壞賬準(zhǔn)備，占期間凈利潤的比例達(dá)到11.78%。

健康元在研發(fā)投入會計(jì)處理方面，也采取了較為激進(jìn)的會計(jì)政策。

2020年上半年，健康元研發(fā)費(fèi)用和開發(fā)支出增加額分別為3.73億元9533萬元。兩者相加，健康元期間研發(fā)投入合計(jì)4.68億元，研發(fā)投入資本化比例為20.3%。

從往年來看，健康元2017-2019年全年研發(fā)投入分別為7.05億元、8.54億元、10.66億元，資本化研發(fā)投入分別為5170萬元、9939萬元、1.29億元，研發(fā)投入的資本化比重分別為7.34%、11.64%、12.11%。

前后可以看出，健康元研發(fā)投入2020年采用了相比往年更加激進(jìn)的會計(jì)政策。

A股醫(yī)藥上市公司的龍頭是恒瑞醫(yī)藥（600276.SH），其2020年上半年收入113.09億元，總市值逼近5000億元，研發(fā)投入總額18.63億元，全部費(fèi)用化處理，賬面上沒有任何的開發(fā)支出。相比行業(yè)龍頭，健康元要激進(jìn)的多。

根據(jù)會計(jì)政策，研發(fā)過程分為研究和開發(fā)兩個階段，研究階段發(fā)生的費(fèi)用全部計(jì)入損益，開發(fā)階段的支出只有在滿足條件時才能進(jìn)行資本化處理，否則不符合條件的支出仍要計(jì)入損益中。

但是像醫(yī)療、軟件這些行業(yè)，研發(fā)項(xiàng)目能不能成功變現(xiàn)存在很大的不確定性，管理層在實(shí)際操作中，對于資本化處理的確認(rèn)存在很強(qiáng)的主觀性，往往會大幅度干擾公司的實(shí)際利潤，成為不少上市公司調(diào)節(jié)利潤的工具。

申銀萬國分析師龔浩在《蘋果比蘋果，再做投資決定》一文中指出，開發(fā)支出資本化會夸大企業(yè)的資產(chǎn)、凈利潤、經(jīng)營性現(xiàn)金流，使企業(yè)多繳所得稅，損害企業(yè)的內(nèi)在價值。

2020年上半年，健康元的開發(fā)支出增加額為9533萬元，占期間凈利潤的比例為14.1%。

定增爭議

一份好業(yè)績有利于上市公司二級市場表現(xiàn)。Wind資訊顯示，2020年以來健康元股價累計(jì)漲幅達(dá)到66.76%。

在股價大幅上漲之后，健康元趁機(jī)拋出了再融資方案。7月13日，公司發(fā)布定增預(yù)案，擬定增募資不超21.73億元，高瓴資本為本次定增的唯一認(rèn)購方。本次定增發(fā)行股票不超過1.69億股，扣除發(fā)行費(fèi)用后全額用于補(bǔ)充流動資金。

從資金狀況來看，健康元根本就不缺錢，完全沒有實(shí)施此次定增的必要性。2020年上半年末，公司賬面上貨幣資金89.49億元，而其有息負(fù)債只有3.81億元。再者，公司醫(yī)藥主業(yè)每年都可以為上市公司源源不斷創(chuàng)造巨額真金白銀，2019年及2020年上半年經(jīng)營現(xiàn)金流凈額分別為23.12億元、12.49億元。

高瓴資本為本次定增的唯一認(rèn)購方，健康元定增預(yù)案表示，通過雙方的戰(zhàn)略合作，能夠快速拓展呼吸吸入制劑的市場空間，加強(qiáng)研發(fā)創(chuàng)新能力和產(chǎn)業(yè)升級，實(shí)現(xiàn)公司成為呼吸吸入制劑龍頭企業(yè)的戰(zhàn)略目標(biāo)，并成為具備國際競爭實(shí)力的制藥企業(yè)集團(tuán)。

但是高瓴頻頻掃貨上市公司，也引來不少爭議，甚至監(jiān)管壓力。

7月22日晚間，凱萊英（002821.SZ）發(fā)布修改非公開發(fā)行預(yù)案的公告，除了對發(fā)行對象和認(rèn)購方式進(jìn)行調(diào)整以外，對發(fā)行價格、限售期、募集資金的數(shù)量和用途等均進(jìn)行了調(diào)整。

2020年2月16日，凱萊英發(fā)布定增預(yù)案，擬募資總額不超過23.11億元，發(fā)行價為123.56元，所發(fā)行股份全部由高瓴資本認(rèn)購。如果定增完成，高瓴將持有凱萊英5%以上的股份，并成為公司第二大股東。

而在這份修改非公開發(fā)行預(yù)案的公告中，凱萊英定增對象變成了“本次非公開發(fā)行的發(fā)行對象為不超過35名特定投資者”。與此同時，限售期也發(fā)生了變化。之前的限售期是“自本次發(fā)行結(jié)束之日起18個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓”，此次則改為“發(fā)行對象認(rèn)購的股份自本次發(fā)行結(jié)束之日起6個月內(nèi)不得轉(zhuǎn)讓或上市交易”。

再融資新規(guī)落地后，以戰(zhàn)略投資者身份參與定增，可獲取折扣以及更短的鎖定期，故而上市企業(yè)們紛紛“補(bǔ)血”。其中，作為知名投資機(jī)構(gòu)，2020年以來，高瓴資本頻頻現(xiàn)身上市公司定增對象名單，并帶動相關(guān)公司股價大幅飆升。

隨著凱萊英等多家上市企業(yè)突然調(diào)整定增方案，也引發(fā)市場對監(jiān)管層態(tài)度的猜測。多種跡象表明，監(jiān)管部門對引入戰(zhàn)略投資者模式下的再融資業(yè)務(wù)在強(qiáng)化規(guī)范和約束力度。

監(jiān)管趨嚴(yán)之下，證監(jiān)會也多次發(fā)函問詢凱萊英，涉及“是否與高瓴資本簽訂戰(zhàn)略合作協(xié)議”以及“高瓴資本是否符合戰(zhàn)略投資者身份”等問題。為此，5月中旬，凱萊英還公告表示，高瓴資本承諾為凱萊英帶來累計(jì)不低于8億元的訂單。從最終結(jié)果來看，高瓴資本的戰(zhàn)投身份似乎并未得到完全肯定。

健康元定增方案已經(jīng)股東大會通過，未來是否存在變數(shù)，值得關(guān)注。

《證券市場周刊》記者給健康元發(fā)去了采訪函，截至發(fā)稿未收到上市公司方面回復(fù)。