綠景控股：并購標(biāo)的問題多多

胡楠

綠景控股（000502.SZ）近期先后發(fā)布2020年半年度報告和《發(fā)行股份及支付現(xiàn)金購買資產(chǎn)并募集配套資金暨關(guān)聯(lián)交易報告書（草案）》（下稱“收購草案”）。

2020年上半年，公司實現(xiàn)營業(yè)收入792萬元，歸屬母公司所有者凈利潤-202萬元。從數(shù)據(jù)上不難看出，公司房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)幾乎停滯，倘若剔除2018年投資收益對公司利潤的影響，自2017年起，上市公司就處于業(yè)績低迷且長期虧損的狀態(tài)，基本淪為一家殼公司。

9月1日，上市公司發(fā)布收購草案，擬以12.17億元收購江蘇佳一教育科技股份有限公司（下稱“佳一教育”）100%的股權(quán)。

但是，通過查詢收購標(biāo)的的經(jīng)營數(shù)據(jù)與財務(wù)信息可以發(fā)現(xiàn)，佳一教育主要營業(yè)收入與利潤絕大部分來自其在2018年收購的兩家公司，而且其核心業(yè)務(wù)毛利率也逐年下降，公司整體的價值更是明顯被高估。

所以，從公司質(zhì)地的角度，此次高溢價收購教育資產(chǎn)對于上市公司來說更像是續(xù)命，而非轉(zhuǎn)型。

買業(yè)績掩飾利益輸送

據(jù)公開信息，佳一教育于2015年7月在新三板掛牌，并于2017年年末終止掛牌。

2015-2016年，佳一教育營業(yè)收入分別為6229萬元、7646萬元，歸屬母公司所有者凈利潤分別為1693萬元、2053萬元。

終止掛牌后，2018-2019年及2020年第一季度，佳一教育營業(yè)收入分別為1.91億元、3.43億元、7137萬元，歸屬母公司所有者凈利潤分別為3131萬元、4954萬元、88萬元。

表面上，佳一教育的經(jīng)營數(shù)據(jù)十分亮眼，在終止掛牌后業(yè)績大幅提升，但是如果認(rèn)真分析就不難發(fā)現(xiàn)，其營業(yè)收入的增長實在是“過于”優(yōu)秀。

2019年，佳一教育營業(yè)收入增速竟然高達(dá)79.70%，而同期教育機(jī)構(gòu)板塊上市公司營業(yè)收入平均增速僅為30.83%。更令人咋舌的是，與同樣從事K-12教育的好未來（TAL.N）相比，佳一教育的營業(yè)收入增速也不逞多讓。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2019財年，好未來營業(yè)收入229.35億元，同比增速為27.71%;而且，好未來近5年來營業(yè)收入的最高增速也僅為68.26%。難道佳一教育的質(zhì)地比好未來還要好？

據(jù)收購草案，佳一教育為區(qū)域性教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，其在全國運營了共66個直營校區(qū)且均已取得營利性民辦學(xué)校許可證，其中江蘇省境內(nèi)校區(qū)數(shù)量為63家，而好未來則為全國性教育培訓(xùn)機(jī)構(gòu)，分支機(jī)構(gòu)遍布全國。

從這個角度來看，佳一教育遠(yuǎn)高于好未來的營業(yè)收入增速顯然存在問題。

通過進(jìn)一步查詢佳一教育的經(jīng)營數(shù)據(jù)，《證券市場周刊》記者發(fā)現(xiàn)，其業(yè)績其實是溢價買來的。

據(jù)收購草案，2018年，佳一教育先后完成了對南京新點津教育科技有限公司、南京甘如飴教育科技有限公司（下稱“甘如飴教育”）、杭州哈沃培訓(xùn)學(xué)校有限公司、Bambinos Limited股權(quán)的收購，并分別產(chǎn)生商譽(yù)7926萬元、6639萬元，554萬元、395萬元。

需要重點關(guān)注的是，2018年7-12月與2019年，甘如飴教育分別實現(xiàn)營業(yè)收入5501萬元、1.40億元，歸屬于母公司凈利潤分別為1716萬元、3250萬元，占佳一教育2018-2019年歸屬于母公司凈利潤的比重分別為54.82%、65.60%。

基于上述數(shù)據(jù)不難發(fā)現(xiàn)，佳一教育業(yè)績對甘如飴教育的依賴程度非常大。

有意思的是，據(jù)企查查，作為佳一教育業(yè)績的中堅力量，甘如飴教育成立于2017年10月27日，而2017-2019年，其參保人數(shù)居然均為零人;而甘如飴教育唯一的控股子公司宿遷昂佳教育科技有限公司（下稱“昂佳教育”）是于2018年年初被其收購。

需要指出的是，2016-2017年，昂佳教育參保人數(shù)也同樣為零人，而2018年被收購后，參保人數(shù)激增至384人，2019年參保人數(shù)又驟然縮水至50人。

在一定程度上可以推斷，昂佳教育是甘如飴教育的業(yè)務(wù)經(jīng)營主體。

2018年，前期參保人數(shù)為零人的昂佳教育業(yè)績突然爆發(fā)，僅2018年下半年，其為佳一教育帶來的利潤就已經(jīng)占據(jù)了公司利潤的半壁江山，而2019年，當(dāng)昂佳教育營業(yè)收入及利潤規(guī)模進(jìn)一步增長時，其參保人數(shù)卻大幅縮水，如此劇烈變動，很難不讓人對其業(yè)績的真實性產(chǎn)生懷疑。

更耐人尋味的是，據(jù)企查查，甘如飴教育原控股股東為南京平衡創(chuàng)業(yè)投資基金中心（有限合伙）（下稱“平衡創(chuàng)投”），其執(zhí)行事務(wù)合伙人為呂學(xué)強(qiáng)，而佳一教育則是平衡創(chuàng)投最大合伙人，出資比例為42.08%。

至此，這個股權(quán)鏈條的交易過程就十分清晰了，佳一教育出資參與成立平衡創(chuàng)投，然后由平衡創(chuàng)投先成立甘如飴教育，并收購昂佳教育，再由佳一教育分批溢價收購平衡創(chuàng)投的全部股權(quán)，最終，由上市公司對佳一教育買單。

整個過程中，平衡創(chuàng)投的其他合伙人不僅搭了“順風(fēng)車”，而且收益頗豐。佳一教育存在利用股權(quán)買賣對他人進(jìn)行利益輸送的嫌疑。

毛利率惡化

佳一教育主要業(yè)務(wù)包括教學(xué)方案輸出與K-12課外教育培訓(xùn)服務(wù)，2018-2019年及2020年第一季度，教學(xué)解決方案輸出業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為2151萬元、2296萬元、454萬元，占公司總營業(yè)收入的比重分別為11.26%、6.69%、6.36%，毛利率分別為70.87%、79.11%、75.96%;K-12課外教育培訓(xùn)服務(wù)的營業(yè)收入分別為1.61億元、3.06億元、6323萬元，占公司總營業(yè)收入的比重分別為84.09%、89.09%、88.59%，毛利率分別為56.36%、46.07%、30.83%。

雖然教學(xué)解決方案輸出業(yè)務(wù)毛利率較高，但由于其占公司總營業(yè)收入的比重較低且逐年下降，所以，K-12課外教育培訓(xùn)服務(wù)才是佳一教育的核心業(yè)務(wù)。

不過需要指出的是，自2018年起，佳一教育核心業(yè)務(wù)的毛利率呈逐年走低的趨勢，而近三個會計年度，同樣從事K-12教育的好未來毛利率分別為48.55%、54.57%、55.13%，新東方（EDU.N）毛利率分別為56.45%、55.55%、55.60%;而即便是受新型冠狀肺炎疫情影響嚴(yán)重的12月至2月，好未來與新東方的毛利率依然保持穩(wěn)定，分別為52.68%與56.82%。

通過對比不難發(fā)現(xiàn)，新東方與好未來的毛利率比較穩(wěn)定，而且好未來毛利率還在逐年小幅攀升，不斷貼近新東方的毛利率水平，而佳一教育核心業(yè)務(wù)的毛利率水平則是逐步降低，這可能意味著其經(jīng)營上出現(xiàn)了一定的問題。

商譽(yù)掩蓋下的高估值

佳一教育在新三板摘牌后，僅2018年一年，就發(fā)生4次股權(quán)轉(zhuǎn)讓，兩次增資擴(kuò)股，幾乎所有的增資擴(kuò)股的每股價格均為17.30元，而2018年12月28日，長江證券將其持有的佳一教育263萬股股份以每股14.06元的價格轉(zhuǎn)讓給南京鑠金企業(yè)管理合伙企業(yè)（有限合伙），此時，佳一教育對應(yīng)整體估值為8.88億元。

1年后，綠景控股發(fā)布收購草案，擬以12.17億元的價格收購佳一教育100%股份，其中上市公司以發(fā)行股份的方式支付交易對價的73.63%，以現(xiàn)金的方式支付交易對價的26.37%。

從前后對比的角度，佳一教育的增值程度并不明顯，相比2018年公司整體估值增值3.29億元，增值率為37.07%。

而據(jù)評估報告，佳一教育合并報表層面歸屬于母公司所有者權(quán)益的賬面值2.92億元，經(jīng)收益法評估增值9.25億元，增值率為317.20%。

不過，需要著重指出的是，佳一教育賬面還存在著1.55億元的商譽(yù)，倘若剔除這部分商譽(yù)的影響，其合并報表層面歸屬于母公司所有者權(quán)益的賬面值約為1.37億元，按照12.17億元的評估值進(jìn)行計算，增值額為10.81億元，“真實”增值率為790.99%。

而學(xué)大教育作為教育培訓(xùn)企業(yè)借殼的標(biāo)桿案例，據(jù)其借殼期間的評估報告，按照收益法、市場法評估增值率僅分別為240.79%、240.48%，相比之下，佳一教育的價值則存在著明顯的高估。

對于較高的增值率，佳一教育實際控制人王曉兵及部分高管做出業(yè)績承諾， 2020-2022年度，佳一教育的歸屬于母公司所有者的承諾凈利潤分別不低于4350萬元、8650萬元、1.13億元，且三個年度的合計承諾凈利潤為不低于2.43億元。

不得不說的是，2018-2019年，佳一教育整體凈利潤僅分別為3120萬元、4615萬元，不考慮新冠肺炎疫情的影響，僅以公司歷史的盈利水平作為參考，佳一教育的業(yè)績承諾實現(xiàn)難度不可謂不高。

收購標(biāo)的毛利率明顯下降、過高的估值，以及隱藏在股權(quán)轉(zhuǎn)讓中的利益輸送，都是埋下的“暗雷”，一旦爆發(fā)，不知會有多少中小投資者受損。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向綠景控股發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿上市公司未進(jìn)行書面回復(fù)。