并購中的業(yè)績承諾條款與股價崩盤風險

高 翀 孔德松

內容提要：本文以2008—2016年有業(yè)績承諾的A股上市公司為樣本，研究了并購中業(yè)績補償承諾條款的設置與兌現(xiàn)對并購業(yè)績的影響，以及并購業(yè)績未達預期產生的經濟后果。研究發(fā)現(xiàn)，設定高增長率的業(yè)績目標對并購業(yè)績完成具有負面作用，采用股份補償、非累計補償、減值測試補償以及雙向業(yè)績對賭對并購業(yè)績實現(xiàn)具有積極作用。在承諾兌現(xiàn)過程中，承諾后期業(yè)績目標壓力更大，業(yè)績完成率更低。在業(yè)績承諾完成的經濟后果方面，本文發(fā)現(xiàn)，未完成業(yè)績承諾的并購相對于完成承諾的并購具有更高的股價崩盤風險，進行盈余管理的并購相對于未進行盈余管理的并購具有更高的股價崩盤風險。

一、問題提出

并購是公司外延式擴張的重要投資手段。近年來，隨著并購規(guī)模的擴張，業(yè)績補償承諾作為一種控制并購風險的方式，常出現(xiàn)于并購的合約條款中。業(yè)績補償承諾在承諾期內設置目標業(yè)績值，如果標的公司業(yè)績達到預計業(yè)績，則完成了業(yè)績補償承諾，否則需要轉讓方給予收購企業(yè)一定的現(xiàn)金或股份補償[注]根據2008年證監(jiān)會《上市公司重大資產重組管理辦法》，上市公司應當在重大資產重組實施完畢后3年內的年度報告中單獨披露相關資產的實際盈利數(shù)與評估報告中利潤預測數(shù)的差異情況，交易對方應當與上市公司就相關資產實際盈利數(shù)不足利潤預測數(shù)的情況簽訂明確可行的補償協(xié)議。2014年《管理辦法》廢除了在重大資產重組中強制進行業(yè)績承諾的規(guī)定，允許上市公司在并購中自愿使用業(yè)績承諾條款。。通過補償機制，業(yè)績承諾條款能在一定程度上緩解交易雙方對于標的估值的信息不對稱問題。對于設置雙向業(yè)績對賭的業(yè)績承諾，標的公司超額完成業(yè)績還可以獲得獎勵，更能夠進一步激勵標的公司完成業(yè)績，發(fā)揮并購的協(xié)同作用[1]。

根據現(xiàn)有研究，并購宣告日并購方股東可能獲取超額收益，但是這種正面的收益往往不可持續(xù)。從長期收益來看，股東獲取的回報往往是負的[2-3]。并購后股東長期收益無法實現(xiàn)，往往來源于并購后標的公司運行不佳，預期業(yè)績未能達成。除了損害收購方的利益，上市公司收購不利還會對投資者造成損害。中國的資本市場以散戶居多，并購的消息往往作為“利好”反復催化，推動股價攀升[4]。在并購中設置業(yè)績補償條款雖然能在一定程度上控制并購風險，但過高的承諾也可能在交易過程中推高資產估值，為后續(xù)業(yè)績補償承諾的兌現(xiàn)帶來問題。一旦承諾的業(yè)績無法完成，投資者意識到高企的股價只是“空中樓閣”，“多殺多”離場，加劇市場的股價崩盤風險。以華誼兄弟(股票代碼300027)為例，該公司在2015年11月20日作價10.5億元現(xiàn)金收購美拉傳媒70%股權，承諾2016年實現(xiàn)凈利潤不低于1億元，并自2017—2020年每年業(yè)績增長15%。收購時，美拉傳媒的凈資產僅為-5 500元。2019年4月，公司在年報中披露美拉傳媒實現(xiàn)凈利潤6 501.5萬元，不足當年業(yè)績承諾額的50%。業(yè)績宣告后，公司股價在半年內下挫近20%，投資者損失嚴重。由此看來，控制并購合約的風險，以保證并購業(yè)績的實現(xiàn)，對于保護投資者利益和維持資本市場運行穩(wěn)定，具有重要意義。

從業(yè)績承諾契約的設置上，傳統(tǒng)的單邊業(yè)績承諾承諾具有“明股實債”的特征，承諾方承受資產價值下跌的風險，而不享受資產價值上升帶來的收益，風險收益分布的不對稱性可能會助長并購交易的高估值。部分補償承諾允許標的公司以累積業(yè)績額是否達標作為補償條件，放松了對業(yè)績完成情況的事中把控。而在業(yè)績承諾的兌現(xiàn)上，承諾額“精準完成”的現(xiàn)象屢見不鮮。管理層為了維持并購績效，采用盈余管理手段拼湊業(yè)績，造成并購后期業(yè)績壓力增大，并購績效難以為繼。因此，如何從契約設置的角度上保證業(yè)績承諾實現(xiàn)的可靠性，實現(xiàn)預期的并購績效，亟待進一步探索和研究。

本文研究的重點是：如何設置業(yè)績承諾契約以控制并購風險以及提高并購績效？如果并購業(yè)績目標未達成，會有怎樣的經濟后果？對此，本文采用2008—2016年有業(yè)績承諾的A股上市公司樣本，實證研究發(fā)現(xiàn)：(1)設定高增長率的業(yè)績目標對標的公司業(yè)績完成率具有負面作用，采用股份補償、非累計補償、附加減值測試以雙向業(yè)績補償?shù)难a償方式對標的公司業(yè)績完成率具有正向作用。并且，業(yè)績承諾中存在“精準完成”的盈余管理行為，承諾后期相對于承諾前期承諾完成率更低。(2)與完成業(yè)績目標的并購相比，未完成預期業(yè)績目標的并購具有更高的股價崩盤風險。業(yè)績承諾引發(fā)的的高溢價并購并不必然帶來股價崩盤風險，只有在業(yè)績目標未完成時，股價缺乏業(yè)績支撐，才會導致股價崩盤風險。(3)與未在業(yè)績完成中進行盈余管理的并購相比，進行業(yè)績承諾盈余管理的并購具有更高的股價崩盤風險。

本文對現(xiàn)有文獻的貢獻主要體現(xiàn)在兩方面。首先，本文證明了并購契約制度的設計對于并購績效具有重要影響。從并購合約條款的激進程度、補償方式以及承諾期限的角度，為并購契約制度設計對于并購結果的作用提供了證據。同時，本文提出需要約束并購契約執(zhí)行中的盈余管理行為，保證契約的有效性。研究指出了業(yè)績承諾條款的契約價值及執(zhí)行過程中存在的問題，為企業(yè)管理者對并購合約設計與執(zhí)行提供了借鑒。其次，本文豐富了業(yè)績承諾經濟后果的有關研究，從企業(yè)并購與業(yè)績承諾實現(xiàn)的角度提供了轉型資本市場中股價崩盤風險的經驗證據。研究表明，并購業(yè)績實現(xiàn)與否會對未來的股價崩盤風險造成重要影響，這對于投資者和監(jiān)管者規(guī)避與評估企業(yè)風險具有參考價值。進一步地，本文分析了由業(yè)績承諾引發(fā)股價崩盤風險的內部機制，發(fā)現(xiàn)盈余管理的業(yè)績承諾會加劇股價崩盤風險，為股價崩盤風險中管理層機會主義動機的“捂盤”行為提供了證據。

本文的其他部分安排為：第二部分進行理論分析并提出研究假設，第三部分為樣本選擇和研究設計，第四部分為實證結果及分析，第五部分為研究結論與啟示。

二、理論分析與研究假設

(一)并購合約特征與并購業(yè)績

從廣義的對賭協(xié)議上看，中國并購實踐中使用的業(yè)績補償承諾與歐美使用的獲利對價條款(earnout)具有相似之處，其本質都是使用業(yè)績約束來調整交易估值。獲利對價條款是并購合約中使用的一種特殊支付手段，其方式是先支付一部分收購價款，在達到某種特設業(yè)績后再支付剩余款項。獲利對價條款能夠降低并購中的信息不對稱問題，降低并購成本[5-6]?？茽査购桶?Kohers & Ang，2000)發(fā)現(xiàn)，使用獲利對價條款的并購在宣告日短窗口內具有顯著為正的市場反應，并且超額收益高于使用現(xiàn)金和股份支付方式的并購[5]?？ǖ侣?Cadman et al.，2014)研究發(fā)現(xiàn)，獲利對價(earnout)公允價值的調整能動態(tài)反映出對標的公司價值的調整，獲利對價公允價值上調時市場有正面的反應[7]。

對于獲利對價條款對長期并購績效的影響，現(xiàn)有文獻仍然缺乏研究。獲利對價條款在并購后的支付進展，可以反映標的公司的業(yè)績狀況。科爾斯和昂(2000)嘗試探究并購后獲利對價的具體支付情況，發(fā)現(xiàn)許多公司并沒有詳細披露該信息，在79家進行披露的公司中，有72家公司部分或全額支付了后續(xù)收購價款[5]。相比于獲利對價條款，中國的業(yè)績補償承諾由于已經支付了交易對價，其后續(xù)的業(yè)績披露受到證監(jiān)會、注冊會計師和獨立財務顧問持續(xù)的監(jiān)管、審核與督導，能夠更確定地觀察到并購預估業(yè)績的實現(xiàn)情況。并且，通過考察業(yè)績補償承諾的完成情況，能夠從更長的時間窗口(業(yè)績承諾期)考察并購預期業(yè)績是否完成，彌補現(xiàn)有文獻中的不足。

業(yè)績承諾設立的初衷，是對于未完成承諾的并購進行懲罰，以遏制盈利預測不實的現(xiàn)象，保護中小投資者利益。但是實際執(zhí)行中，可能成為主并公司與標的公司合謀的利器。一方面，主并公司受益于高承諾并購的股價高企，通過股權質押或減持的方式套取大量資金；另一方面，標的公司可以從高價出售資產上攫取財富[8]。因此，如果不從合約設置上進行約束和限制，業(yè)績補償承諾的存在可能會扭曲交易對價，損害投資者的利益。

那么，業(yè)績承諾條款的設計如何影響并購業(yè)績？本文從承諾契約設計的激進程度、補償方式以及承諾期限三個方面入手進行研究。

本文以業(yè)績承諾額的增長率衡量業(yè)績補償承諾的激進程度。根據目標理論，設置過高的業(yè)績目標，會使人“知難而退”，不利于激勵效應的發(fā)揮。同時，較高的承諾增長率顯示了并購交易雙方對標的企業(yè)未來盈利能力具有良好預期，在短期能夠迅速提振市場信心，增加并購的財富效應。而當標的企業(yè)盈利不及預期時，上市公司也可以獲得補償，彌補損失。在此情況下，補償機制將并購風險的暴露遞延至承諾考核期，而在并購即時，上市公司可以憑借業(yè)績補償承諾獲取高估值，刺激公司股價。因此，采用較高的業(yè)績承諾增長率蘊含著強烈的管理層機會主義動機，是一種非理智的并購決策。激進的業(yè)績補償承諾扭曲了并購交易的真實價值，增加了業(yè)績實現(xiàn)的不確定性。關靜怡和劉娥平(2019)在實證研究中也發(fā)現(xiàn)，過高的對賭目標反而會引發(fā)風險，業(yè)績承諾增長率越高并購溢價越多，容易引發(fā)股價崩盤風險[9]。據此，本文提出研究假設H1。

假設H1：業(yè)績補償承諾越激進，標的公司業(yè)績完成情況越差。

在業(yè)績承諾條款的補償方式上，本文探討了股份補償和現(xiàn)金補償方式、附加減值測試補償、累計補償與雙向補償承諾對并購業(yè)績的影響。

關于業(yè)績承諾補償方式，本文主要集中在股份和現(xiàn)金補償對于并購業(yè)績的影響上。已有研究得出的結論趨于一致，股份補償相對于現(xiàn)金補償對于并購業(yè)績具有更強的促進作用。高闖等(2010)發(fā)現(xiàn)股份補償相對于現(xiàn)金補償方式更能改善上市公司的財務狀況和經營業(yè)績，同時能起到制約高承諾和高溢價的作用[10]。潘愛玲等(2017)和饒艷超等(2018)從激勵作用的角度，證明了股份補償比現(xiàn)金補償對標的公司業(yè)績具有更強的激勵作用[1, 11]。竇煒等(2019)發(fā)現(xiàn)以股份補償作為業(yè)績補償方式的上市公司，同樣更傾向于使用股份支付并購交易對價，而采用股份支付交易對價的上市公司可以獲得更多市場支持、更高的會計利潤和經營業(yè)績，以及更高的業(yè)績承諾可靠性[12]。這與國外的文獻是不同的，國外研究普遍發(fā)現(xiàn)，相對于現(xiàn)金支付，使用股份支付交易對價的上市公司長期的經營業(yè)績表現(xiàn)更差[13-15]。這可能正是由于中國的重大資產重組中使用股份支付時附帶了股份補償?shù)臉I(yè)績承諾，從而對并購績效產生了正面的作用。

股份補償相對于現(xiàn)金補償對于業(yè)績承諾方具有更強的懲戒作用。一方面，股份補償需要按照發(fā)行價格將利潤預測數(shù)與利潤實現(xiàn)數(shù)的差額換算出股數(shù)，業(yè)績承諾方需要承擔股票價格波動的風險；另一方面，采用股份補償稀釋了標的公司對于上市公司的持股數(shù)量，即使企業(yè)未來業(yè)績再達到或超過預期，也不能再享受原有份額下的收益[16]。

在業(yè)績補償承諾中附加減值測試，是一種對并購方收益更完全的保護方式。具體是指，在業(yè)績承諾期滿后需要聘請第三方對并購標的進行資產評估，如果資產減值額高于累計的補償額，業(yè)績承諾方需要另行補足差額部分。

累計補償承諾是指在業(yè)績承諾期結束時計算承諾期內業(yè)績承諾的完成狀況，來判斷該交易是否需要補償。采用累計補償放松了當期的業(yè)績約束，可能給管理層“拼湊”業(yè)績帶來更大的空間。例如，對于前期業(yè)績完成明顯不足的并購，由于當期不需要進行補償，管理層可以在后期通過會計手段調高業(yè)績水平，已達到最終無需補償?shù)哪康?。同時，如果前期業(yè)績完成程度較高，超出完成的部分也可以彌補后期完成額度的不足，不利于后期并購整合效率的提升。

在業(yè)績承諾條款中采用雙向補償承諾可以起到激勵標的公司管理層的作用[1, 8]。雙向補償承諾屬于向上的交易估值調整，它改變了業(yè)績補償承諾“明股實債”的特性，使標的企業(yè)能夠共享并購整合的收益。對超額業(yè)績部分給予交易對方、管理層、核心技術人員股權或現(xiàn)金獎勵，可以提高相關人員的積極性和主動性，同時提升并購整合的效率。

因此，采用股份補償、附加減值測試、非累計補償、雙向補償承諾的合約，對并購業(yè)績具有更好的保障效果。除了雙向補償承諾具有激勵效應外，采用股份補償、附加減值測試以及采用非累計補償都伴隨著補償方一定的成本。根據信號理論，由于可能付出較高的機會成本，業(yè)績質量差的公司無法模仿業(yè)績質量好的公司。標的公司通過使用上述補償方式，可以釋放業(yè)績表現(xiàn)優(yōu)秀的信號。而從并購風險的角度來看，采用以上方式能夠提高對于收購方的保護程度，降低并購業(yè)績不及預期的潛在風險。由此，本文提出研究假設H2。

假設H2a：相對于采用現(xiàn)金補償，采用股份補償?shù)臉I(yè)績補償承諾，標的公司業(yè)績完成情況更好。

假設H2b：相對于不附加減值測試的業(yè)績補償承諾，使用附加減值測試的業(yè)績補償承諾，標的公司業(yè)績完成情況更好。

假設H2c：相對于累計補償?shù)臉I(yè)績補償承諾，使用非累計補償?shù)臉I(yè)績補償承諾，標的公司業(yè)績完成情況更好。

假設H2d：相對于單向業(yè)績補償承諾，使用雙向業(yè)績補償承諾，標的公司業(yè)績完成情況更好。

在業(yè)績承諾完成的程度上，存在“精準完成”的現(xiàn)象。如圖1所示，業(yè)績承諾的完成中存在“斷層”，業(yè)績承諾的完成程度主要集中在100%的右側。根據海恩(Hayn，1995)、伯格斯塔勒和迪切夫(Burgstahler & Dichev，1997)以及侯等人(Hou et al.，2015)的研究，業(yè)績分布的斷層表明管理層可能存在盈余管理行為[17-19]。王軍輝等(2016)在研究中指出，業(yè)績承諾完成中“神預計”的情況普遍存在，可能存在拼湊當年業(yè)績和預留未來年度業(yè)績的盈余管理行為[20]。在業(yè)績承諾前期尚且可以通過會計手段拼湊業(yè)績完成當期業(yè)績目標，但如果并購標的持續(xù)整合不佳，并購績效難以實現(xiàn)，那么在承諾后期拼湊業(yè)績的難度將增加。在這種情況下，業(yè)績承諾后期完成業(yè)績目標難度更大，承諾后期相對于前期完成程度更加不理想。但也存在另一種情況，可能由于在承諾前期預留了足夠的業(yè)績，管理層在業(yè)績承諾后期就可以游刃有余，那么承諾后期與承諾前期的業(yè)績完成情況并沒有顯著的差異。王競達和范慶泉(2017)研究發(fā)現(xiàn)，承諾前期的業(yè)績實現(xiàn)率顯著高于后期，不過他們使用單因素的T檢驗，尚未控制并購承諾合約中的其他影響因素[21]。因此，對于并購后期是否業(yè)績完成情況更差，需要進一步實證檢驗。對此，本文提出競爭性的研究假設H3a和H3b。

圖1 業(yè)績承諾完成情況分布

假設H3a：標的公司在業(yè)績承諾前期和后期的業(yè)績完成情況沒有顯著差異。

假設H3b：相對于業(yè)績承諾前期，標的公司在業(yè)績承諾后期完成情況更差。

(二)并購中的股價崩盤風險

從市場機制上看，股價崩盤風險來源于并購帶來的市場情緒高漲，導致股價正向收益率的累積。區(qū)別于發(fā)達國家的資本市場，中國資本市場仍然以散戶交易投資者為主體，其高換手率和“追漲殺跌”的特征，會對具有“眼球效應”的并購事件過度反應[4]。同時，由于中國上市公司的并購交易需要經歷較長時間的審批，并購利好消息持續(xù)反復發(fā)酵，也會助推股價的不斷增長[22]。洪和斯坦(Hong & Stein，2003)提出，由于投資者的異質性以及賣空約束的限制，阻礙了負面消息在股價中的釋放，但負面消息累積到一定程度，看多的人退出市場，造成股價崩盤[23]。而在中國，散戶交易者具有很高的異質性，加上中國非對稱設計的融資融券制度使得負面消息無法及時出清，就會以股價崩盤的形式集中釋放負面消息[24]。

在并購中引入業(yè)績補償承諾，尤其是進行高額的業(yè)績承諾，可能會進一步推高上市公司的股價。張琴(2019)發(fā)現(xiàn)，簽訂業(yè)績補償承諾的上市公司相對于未簽訂的公司具有更高的短期市場收益率(CAR)[25]。由于使用業(yè)績補償承諾的并購普遍采用收益法進行估值，如果標的公司給出了高承諾，承諾額成為評估機構計算收益的依據，則必然導致并購標的的高估值和收購的高溢價[21]。楊威等(2018)發(fā)現(xiàn)，并購中的股價泡沫累積會造成后續(xù)的股價崩盤，并使用并購后的業(yè)績下滑作為股價高估的信號[22]。由于并購中存在的信息不對稱問題，在并購發(fā)生時，外部投資者很難對并購帶來的價值給予準確的估量。但在并購完成后，業(yè)績補償承諾的完成情況可以反映出標的公司的盈利能力，投資者對于并購交易價值的認知也會不斷更新。如果業(yè)績承諾無法按預期完成，投資者意識到高企的股價缺乏基本面的支撐后爭相賣出股票，加劇了市場暴跌風險。由此，本文提出假設H4。

假設H4：同完成業(yè)績補償承諾的并購相比，未完成業(yè)績補償承諾的并購具有更高的股價崩盤風險。

從公司層面出發(fā)，股價崩盤風險來源于管理層的自利動機。現(xiàn)有研究圍繞委托代理理論的框架，提出管理層出于股權激勵[26]，避稅動機[27]，構建商業(yè)帝國[28]等因素的考慮，進行負面消息“捂盤”。由于管理層及時披露好消息，推遲披露壞消息，當負面消息無法被隱藏集中釋放時，可能引發(fā)市場股價暴跌[29]。財務報告質量為管理層“捂盤”負面消息提供了便利?，F(xiàn)有研究從財務信息的透明度[30]、會計信息的可比性[31]、企業(yè)責任信息披露[32-33]、會計信息穩(wěn)健性[34]的角度，發(fā)現(xiàn)財務信息質量差的公司管理層更容易隱藏負面消息，具有更高的股價崩盤風險。

在并購中，業(yè)績承諾完成與否提供了關于并購業(yè)績是否達到預期的會計信息。如果將業(yè)績承諾“剛好完成”的并購定義為盈余管理組并購，那么該組的信息質量是較差的。管理層通過拼湊或預留業(yè)績“精準完成”業(yè)績承諾，掩藏負面消息的釋放，加劇了與外部投資者的信息不對稱。當負面消息不能被繼續(xù)隱藏時，則會引發(fā)股價崩盤風險。與此相對，未進行盈余管理的業(yè)績信息可靠性更高，能使投資者對公司財務經營狀況和并購決策質量作出及時的判斷，減少對于股價泡沫的誤讀，從而避免未來股價暴跌的風險。由此，本文提出假設H5。

假設H5：同未進行盈余管理的承諾相比，進行盈余管理的業(yè)績承諾具有更高的股價崩盤風險。

三、樣本選擇與研究設計

(一)樣本選擇

本文選取2008—2016年有并購業(yè)績補償承諾的A股上市公司為樣本，樣本篩選過程如下：(1)剔除金融行業(yè)樣本；(2)剔除并購交易為借殼上市、吸收合并的樣本；(3)剔除同一天發(fā)生多起并購的樣本；(4)剔除數(shù)據缺失的樣本。共得到3 215個并購年度觀測，其中76.39%的觀測完成了業(yè)績承諾，樣本年度分布如表1所示。本文的業(yè)績對賭數(shù)據來自萬得(Wind)數(shù)據庫，補償承諾的完成情況及具體補償方式通過手工收集整理完成。其他數(shù)據來自國泰安(CSMAR)數(shù)據庫。為避免極端值的影響，本文所有連續(xù)變量進行1%水平上的縮尾處理。在回歸分析時，對該模型進行了公司層面的聚類(cluster)處理，以減少模型殘差的相關性對文章結論的影響。

由表1的補償方式分布，在3 215個并購-年度觀測中，1 481個觀測采用現(xiàn)金補償方式，占比46.07%，1 397個觀測采用股份補償，占比43.45%，采用現(xiàn)金和股份補償?shù)挠^測有337個，占比10.48%[注]現(xiàn)金補償，包括以現(xiàn)金補償為主，不足部分進行股份補償?shù)难a償方式。同樣，股份補償，包括以股份補償為主，不足部分由現(xiàn)金補償?shù)难a償方式?，F(xiàn)金和股份補償是指可同時采用兩種方式，不分主次。。1258個觀測在補償中附加減值測試，占比39.13%，有195個觀測使用累計補償，占比6.07%。樣本涉及1 591起并購(不含年度間重復計算)，其補償方式分布與并購-年度觀測分布比例大致相同，不再贅述。

表1 業(yè)績補償方式分布表

(二)假設H1—假設H3的研究模型

為了驗證假設H1—假設H3，本文對業(yè)績承諾合約特征和并購業(yè)績設定模型(1)：

Finish=β0+β1Increase+β2Compensation+β3Qishu
+β4Controls+Year+Industry+ε

(1)

被解釋變量業(yè)績承諾是否完成(Finish)是并購業(yè)績的代理變量。若完成業(yè)績承諾(包括利潤承諾和非利潤承諾)則Finish取1，否則取0。

解釋變量包括業(yè)績承諾合約的三個變量，包括業(yè)績承諾增長率(Increase)，業(yè)績承諾補償方式(Compensation)，業(yè)績承諾期數(shù)(Qishu)。業(yè)績承諾增長率(Increase)是當期承諾業(yè)績相比上一期承諾業(yè)績的增長率，在業(yè)績承諾的第一年，Increase取0。業(yè)績承諾期數(shù)(Qishu)指示當期所處業(yè)績承諾的第幾期，如在承諾的第一期，則Qishu取1。

業(yè)績承諾補償方式(Compensation)包括股份補償(Stkcmp)，現(xiàn)金補償(Cashcmp)，附加減值測試(ImpTest)，累計補償(Accm)，雙向對賭(Motivate)。若承諾約定為股份補償(包括以股份補償為主，其余部分采用現(xiàn)金補償)，則Stkcmp取1，否則取0。若承諾約定為現(xiàn)金補償(包括以現(xiàn)金補償為主，其余部分采用股份補償)，則Cashcmp取1，否則取0。附加減值測試(ImpTest)為啞變量，若約定在期末對標的資產進行減值測試，承諾方需要根據減值額超過承諾方累計補償金額另行補償?shù)?，則取1，否則取0。累計補償(Accm)為啞變量，若采用累計業(yè)績補償承諾則取1，否則取0。雙向對賭(Motivate)為啞變量，若采用雙向業(yè)績對賭，即在對超額完成承諾業(yè)績給予獎勵，則取1，否則取0。

本文從并購層面和企業(yè)層面控制業(yè)績承諾合約特征對并購業(yè)績的影響。參考呂長江和韓慧博(2014)[35]、潘愛玲等(2017)[1]、劉向強和李沁洋(2019)[36]的研究，在并購特征上，控制股權收購比例(Eqtptn)，收購方在標的公司股份的占比；并購密集程度(Intst)，t-2年到t年并購次數(shù)的自然對數(shù)；商譽余額(Gw_1)，并購前一年商譽期末余額/期末總資產；并購領域(Sameind)，若并購目屬于同一行業(yè)大類(行業(yè)采用Wind一級行業(yè)分類)，則取1，否則取0；財務顧問(Advisor)，若并購中聘用獨立財務顧問，則取1，否則取0。在公司特征上，控制賬面市值比(Btm)，股權賬面價值/市場價值；管理層持股比例(Mshare)，管理層持股數(shù)/股本總數(shù)；公司規(guī)模(Size)，年末資產總額的自然對數(shù)；資產負債率(Dta)，年末負債/年末資產；總資產報酬率(ROA)，凈利潤/年末總資產；審計質量(Big4)，若四大所審計則取1，否則取0；第一大股東持股比例(Frstshare)，第一大股東持股數(shù)/股本總數(shù)。此外，控制了年度(Year)和行業(yè)(Industry)的固定效應。

(三)假設H4的研究模型

為檢驗業(yè)績承諾完成與股價崩盤風險的關系，本文設定模型(2)：

Crashriskt+1=β0+β1Finisht+β2Controlst+Year+Industry+εt

(2)

股價崩盤風險的代理變量為Crashriskt+1。參考現(xiàn)有對股價崩盤風險的衡量方法[26-27, 37]，本文采用負收益偏態(tài)系數(shù)NSCKEW和股價回報波動率DUVOL衡量估計崩盤風險。具體計算過程如下：

首先，使用股票i的周收益率Ris和市場回報周收益率按照模型(3)回歸：

Ris=βi+β1iRms-2+β2iRms-1+β3iRms+β4iRms+1+β5iRms+2+εis

(3)

其中，Ris是股票i在第s周的收益率，Rms是經流通市值加權的市場回報率。股票i在第s周經市場調整后的收益率為Wis：Wis=ln(1+εis)，其中εis是模型(3)的殘差。

其次，構造兩個股價崩盤風險的計算指標NSCKEWit和DUVOLit。

(4)

(5)

其中，n是股票i的交易周數(shù)，nu和nd分別表示第t年內股票i經調整后周收益率(Wis)高于和低于年收益率的周數(shù)。NSCKEWit的數(shù)值越大，表示偏態(tài)系數(shù)負的程度越高，股價崩盤風險越大。DUVOLit的數(shù)值越大，表示收益率分布更傾向于左偏，股價崩盤風險越大。

模型的解釋變量為業(yè)績承諾完成啞變量(Finisht)，若當期完成業(yè)績承諾則取1，否則取0。若未完成當期業(yè)績會造成股價崩盤風險的顯著增加，則系數(shù)β1顯著小于0。

參考現(xiàn)有文獻[24, 26-27, 37]的研究,在市場交易層面控制：股票年度回報率(Rett)；股票換手率(Dturnt)，股票年度月均換手率與上年度月均換手率的差值；股票波動性(Sigmat)，股票經市場調整后周回報率W的標準差。在公司特征層面控制了公司規(guī)模(Sizet)、資產負債率(Dtat)、總資產收益率(ROAt)、可操縱應計(DAt)?？刹倏v應計(DAt)由修正的瓊斯模型計算得到，其他控制變量定義與模型(1)一致。此外，模型中控制了上一期的股價崩盤風險(Crashriskt)以及年度(Year)和行業(yè)(Industry)的固定效應。

(四)假設H5的研究模型

為檢驗股價崩盤風險在盈余管理組和非盈余管理組公司間的差異，本文設定以下模型：

Crashriskt+1=β0+β1EMt+β2Notfinisht+β3Controlst+Year+Industry+εt

(6)

股價崩盤風險的衡量以及控制變量的選擇同模型(2)。盈余管理組代理變量EMt為啞變量，當業(yè)績補償承諾完成程度介于100%～110%，EMt取1，否則取0。未完成組代理變量Notfinisht為啞變量，若業(yè)績補償承諾完成程度小于100%則取1，否則取0。兩組比較的基準是業(yè)績完成承諾高于110%的并購(未盈余管理組)。本文主要觀察的盈余管理組的系數(shù)β1，如果盈余管理組相對于未盈余管理組的股價崩盤風險更高，則系數(shù)β1顯著大于0。

四、實證結果與分析

(一)假設H1—假設H3的檢驗

1．描述性統(tǒng)計

表2是變量的描述性統(tǒng)計。業(yè)績承諾平均完成率為76.4%。年度業(yè)績承諾的平均增長率為14.4%，最大為150%，說明并購中不乏高增長的業(yè)績承諾。樣本觀測所處期數(shù)的中位數(shù)為第2期，承諾的期數(shù)最大可達6期[注]補償方式具體分布見表1，表2變量描述統(tǒng)計性結果與表1一致。。

表2 描述性統(tǒng)計

2．回歸結果分析

表3中列(1)為加入業(yè)績承諾增長率的回歸結果。Increase的系數(shù)為-0.625，在1%的水平上顯著為負。檢驗結果支持假設H1，業(yè)績補償承諾設置越激進，并購業(yè)績完成情況越差。

表3 業(yè)績承諾合約條款與并購業(yè)績

表3(續(xù))

表3中列(2)—列(5)為分別加入四種補償方式的結果。由列(2)的結果，Stkcmp和Cashcmp的系數(shù)分別為-0.043和-0.341，二者的差異P值為0.001，表明采用股份補償?shù)臉I(yè)績承諾完成率顯著高于現(xiàn)金補償。假設H2a得到支持[注]刪除同時采用股份和現(xiàn)金補償?shù)臉颖?，并加入股?現(xiàn)金補償?shù)膯∽兞窟M行檢驗，結果是依然穩(wěn)健的。。列(3)中ImpTest的系數(shù)為0.229，在1%的水平上顯著為正，說明附加減值測試的業(yè)績補償承諾相對于不附加減值測試的補償承諾，標的業(yè)績完成率更高，假設H2b得到驗證。列(4)的結果顯示，Accm的系數(shù)-0.408在1%的水平上顯著，表示相對于累計補償，采用非累計補償?shù)臉I(yè)績補償承諾業(yè)績完成率更高，支持假設H2c。由列(5)的結果，Motivate的系數(shù)是0.223，在5%的水平上顯著為正，表示采用雙向補償補償合約并購業(yè)績完成情況更好，支持假設H2d。表3列(6)是同時加上四種補償方式的檢驗結果，Stkcmp系數(shù)顯著高于Cashcmp的系數(shù)(P值為0.003)，Accm系數(shù)在1%的水平上顯著為負，Motivate系數(shù)在10%的水平上顯著為正，ImpTest的系數(shù)在統(tǒng)計水平上不顯著?？傮w來看，在控制其他補償方式的情況下，假設檢驗的結果依然穩(wěn)健。

表3中列(7)是加入變量Qishu的檢驗結果。Qishu的系數(shù)為-0.174，在1%的檢驗水平上顯著為負，支持了假設H3b，業(yè)績承諾在后期相對于前期完成情況更差。列(8)同時加入變量業(yè)績增長率(Increase)，業(yè)績補償方式(Compensation)以及承諾所處期數(shù)(Qishu)。列(8)的結果顯示，Increase和Qishu的系數(shù)仍然顯著為負，支持假設H1和H3。Stkcmp系數(shù)顯著高于Cashcmp的系數(shù)(p值為0.002)，支持H2a。Accm的系數(shù)顯著為負，支持假設H2c。Motivate與ImpTest的系數(shù)并不顯著，可能是由于加入Increase和Qishu稀釋了變量的顯著性水平?？刂谱兞抗蓹嗍召彵壤?Eqtptn)的系數(shù)在1%的水平正向顯著，表示股權收購比例越高，業(yè)績補償承諾完成率更高。并購密集程度(Intst)的系數(shù)在10%的水平上負向顯著，說明并購實施前如果公司進行密集并購會對并購業(yè)績造成負面影響，這與現(xiàn)有文獻[38-40]的研究結果一致。獨立財務顧問(Advisor)的系數(shù)顯著為正，表示聘請獨立財務能促進并購績效的實現(xiàn)，獨立財務顧問可以在業(yè)績承諾額的核定與兌現(xiàn)上起到監(jiān)督與促進作用。

3．穩(wěn)健性檢驗

(1)變量替換

采用業(yè)績完成程度，即利潤承諾的完成額占承諾額的比重作為并購業(yè)績完成情況的代理變量，檢驗結果與上文基本一致。

(2)分板塊檢驗

相對于中小板和創(chuàng)業(yè)板，主板的并購重組多涉及資產置換、整體上市等，大股東對于并購資產的后續(xù)經營具有更強的控制能力，標的的業(yè)績真實完成情況可能會被操作。而中小板和創(chuàng)業(yè)板多為產業(yè)并購，并購后的業(yè)績表現(xiàn)受到的干擾較少[1, 11]。為排除公司所處板塊的影響，本文分主板和中小板、創(chuàng)業(yè)板進行檢驗，結果依然具有穩(wěn)健性。

(二)假設H4和假設H5的檢驗

1．描述性統(tǒng)計

表4列示了相關變量的描述性統(tǒng)計結果。NCSKEWt+1和DUVOLt+1的均值分別為-0.067和-0.043，標準差分別為0.826和0.753，與現(xiàn)有研究[24, 41]基本一致。Finisht的均值為0.760，表示有76%的觀測完成了當期業(yè)績承諾，這與表2的業(yè)績完成率基本一致。

本文使用有利潤承諾的樣本檢驗業(yè)績承諾中的盈余管理對于并購業(yè)績的影響。如表4所示，EMt和Notfinisht的均值分別為0.423和0.271，表示42.3%的觀測業(yè)績承諾完成程度在100%～110%之間，27.1%的觀測未完成業(yè)績承諾。模型(6)其他變量的描述性統(tǒng)計基本與模型(2)一致，表4中不再重復列示。

表4 股價崩盤風險描述性統(tǒng)計

2．回歸結果分析

表5中列(1)—列(2)是業(yè)績承諾完成情況對于股價崩盤風險影響的檢驗結果?？梢钥闯?，F(xiàn)inisht在列(1)和列(2)中的系數(shù)分別為-0.116和-0.115，均在1%的水平上顯著為負，表示未完成業(yè)績承諾會加劇未來的股價崩盤風險，驗證了假設H4。該結果不僅具有統(tǒng)計上的顯著性，同時具有經濟上的顯著性。Finisht每下降一個標準差，股價崩盤風險NCSKEWt+1就上升0.050(0.116×0.427)，接近股價崩盤風險均值的75%。因此，從經濟后果上來看，保障業(yè)績承諾的履約和實現(xiàn)，對于維護上市公司股價平穩(wěn)運行具有重要意義。

表5 業(yè)績承諾中的盈余管理與股價崩盤風險

表5中列(3)—列(4)是業(yè)績承諾中“精準完成”對股價崩盤風險影響的檢驗結果?！熬珳释瓿伞弊兞縀Mt在列(3)和列(4)中的系數(shù)分別為0.062和0.058，均在10%水平上顯著，說明相對于完成承諾較高的并購，業(yè)績承諾“精準完成”具有更高的股價崩盤風險。由此，假設H5得到驗證。Notfinisht的系數(shù)均在1%的水平上顯著為正，表示未完成承諾會帶來更高的股價崩盤風險，與列(1)和列(2)的結果一致。從控制變量上看，Btmt與ROAt與股價崩盤風險呈顯著負相關關系，Rett與股價崩盤風險呈顯著正相關關系，與現(xiàn)有研究[26, 42]一致。模型(6)的檢驗結果顯示，管理層“捂盤”負面消息，通過操縱盈余拼湊業(yè)績，會加劇未來的股價崩盤風險。

3．進一步研究：業(yè)績承諾中的股價高估與崩盤風險

在并購中附加業(yè)績補償承諾會推高并購資產價格，造成并購的高溢價。那么，由業(yè)績補償承諾引發(fā)的高溢價收購是否必然導致后續(xù)的股價崩盤風險？本文使用并購商譽和托賓Q作為高估值的代理變量，進一步檢驗了高估值對于股價崩盤的影響。

表6數(shù)值區(qū)的前4列采用并購發(fā)生當年的商譽是否高于同行業(yè)中位數(shù)劃分樣本。在高商譽和低商譽組中，F(xiàn)inisht的系數(shù)均顯著為負。組間的Suest檢驗顯示，F(xiàn)inisht的系數(shù)在兩組間并沒有顯著差異(P值分別為0.825和0.870)。后4列使用托賓Q劃分樣本估值水平，F(xiàn)inisht的組間差異依然不顯著。由此看來，并購時的資產高估并不必然帶來股價崩盤風險，只有當高企的股價缺乏業(yè)績支撐，即并購業(yè)績承諾未完成時，才會導致股價崩盤。

表6 業(yè)績承諾中的股價高估與股價崩盤風險

表6(續(xù))

4．穩(wěn)健性檢驗

(1)內生性檢驗：工具變量法

為了進一步排除內生性對回歸結果的影響，本文選取同年度行業(yè)的業(yè)績承諾完成比例作為工具變量，進行兩階段最小二乘回歸。在第二階段回歸中Finisht的系數(shù)分別依然顯著為負，結果具有穩(wěn)健性。

(2)排除承諾期重疊的影響

由于同一家公司在一年內可能進行多起并購，并且就算不在同一年進行并購，新舊并購間的業(yè)績承諾期也可能出現(xiàn)重疊。為了排除承諾期重疊對檢驗結果的影響，對于重復的承諾期間，本文僅保留第一起并購的業(yè)績承諾。檢驗結果中Finisht的系數(shù)顯著為負，本文主要結論依然是成立的。

(3)以Absda作為盈余管理的代理變量

使用修正的瓊斯模型(Modified Jones Model)計算的可操縱性應計的絕對值(Absda)檢驗盈余管理對于股價崩盤風險的影響。結果表明，盈余管理組(高Absda組)在未完成業(yè)績承諾時具有更高的股價崩盤風險，進一步支持了假設H5。

五、研究結論與啟示

使用2008—2016年有業(yè)績承諾的A股上市公司樣本進行研究，本文發(fā)現(xiàn)：(1)并購業(yè)績承諾契約的內容設置對于并購業(yè)績實現(xiàn)具有重要影響。設定高增長率的業(yè)績目標會損害并購業(yè)績完成率，采用股份補償、非累計補償、減值測試補償以及雙向業(yè)績對賭對并購業(yè)績實現(xiàn)具有促進作用。在承諾的兌現(xiàn)上，業(yè)績承諾后期目標業(yè)績完成率更低。(2)與完成業(yè)績承諾的并購相比，未完成業(yè)績承諾的并購具有更高的股價崩盤風險。(3)與未進行盈余管理的并購相比，進行業(yè)績承諾盈余管理的并購具有更高的股價崩盤風險。

本文研究的啟示：(1)在并購中應當科學運用業(yè)績補償承諾，從契約設計的源頭防范并購后的履約風險。企業(yè)可以通過設計合理的業(yè)績承諾增長率，采取股份補償、附加減值補償?shù)榷喾N補償形式，約束可能出現(xiàn)的業(yè)績兌現(xiàn)風險。(2)監(jiān)管層應當強化業(yè)績補償承諾兌現(xiàn)的監(jiān)督和管理，加強信息披露的透明度和及時性，警惕業(yè)績承諾的兌現(xiàn)中存在管理層的機會主義行為。同時，加大對于業(yè)績承諾違約和失信的懲罰力度，為業(yè)績承諾的履行創(chuàng)造良好的制度環(huán)境。