企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告強(qiáng)制披露對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響：信息揭示還是掩飾？

許 罡

內(nèi)容提要：學(xué)術(shù)界對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)報(bào)告強(qiáng)制披露的效果存在一定爭(zhēng)論，2009年開始部分企業(yè)必須披露CSR報(bào)告的規(guī)則為研究其政策效應(yīng)提供了準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)機(jī)會(huì)。本文以A股上市公司為樣本，采用雙重差分模型，檢驗(yàn)CSR報(bào)告強(qiáng)制披露對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，CSR報(bào)告強(qiáng)制披露顯著緩解資產(chǎn)誤定價(jià)程度，具有信息溝通效應(yīng)；經(jīng)過穩(wěn)健性檢驗(yàn)后，結(jié)論依然成立。影響機(jī)制分析表明，CSR報(bào)告強(qiáng)制披露主要是通過降低信息不對(duì)稱、增強(qiáng)會(huì)計(jì)信息質(zhì)量的信息傳導(dǎo)效應(yīng)影響資產(chǎn)誤定價(jià)程度。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，審計(jì)質(zhì)量越高，上述緩解效應(yīng)越明顯；而在投資者情緒高漲期間，CSR報(bào)告強(qiáng)制披露則無法緩解資產(chǎn)誤定價(jià)。

一、問題提出

資產(chǎn)定價(jià)是現(xiàn)代金融市場(chǎng)的核心問題。資產(chǎn)誤定價(jià)扭曲資源配置，降低市場(chǎng)資源配置效率，并可能危及金融安全，進(jìn)而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展。研究資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生的原因和形成機(jī)理，避免資產(chǎn)誤定價(jià)帶來的效率損失，一直是熱點(diǎn)問題。資產(chǎn)定價(jià)依賴于信息的傳播，從理論上說，提高資產(chǎn)定價(jià)效率需要企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值回歸內(nèi)在價(jià)值，這取決于投資者能否獲取反映公司內(nèi)在價(jià)值的充分信息，并通過市場(chǎng)交易反饋于定價(jià)機(jī)制中，反映公司內(nèi)在價(jià)值的信息越多，定價(jià)效率就越高，就越能改善資源配置，資產(chǎn)定價(jià)越合理[1]。

從二十世紀(jì)八十年代開始，企業(yè)社會(huì)責(zé)任(CSR)運(yùn)動(dòng)在全球蓬勃興起。2009年上海證券交易所和深圳證券交易所對(duì)特定上市公司要求強(qiáng)制披露CSR報(bào)告。其后，披露CSR報(bào)告的上市公司數(shù)量穩(wěn)步增長(zhǎng)，披露質(zhì)量也逐步上升。但是，學(xué)界對(duì)CSR信息披露的動(dòng)機(jī)和后果褒貶不一，并逐漸形成兩種針鋒相對(duì)的觀點(diǎn)：一是信息效率觀，該觀點(diǎn)肯定CSR履行動(dòng)機(jī)和信息披露作用，認(rèn)為CSR信息披露有助于緩解信息不對(duì)稱[2]，減少盈余管理、加強(qiáng)財(cái)務(wù)信息披露[3]，降低資本成本[4]等，即CSR信息披露能夠產(chǎn)生信息溝通效應(yīng)，可以提高市場(chǎng)效率；二是檸檬掩飾觀，該觀點(diǎn)認(rèn)為CSR信息披露是管理層為掩飾壞消息而轉(zhuǎn)移投資者注意力的一種粉飾工具[5-6]。

值得注意的是，中國(guó)CSR報(bào)告強(qiáng)制披露政策意在推動(dòng)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行，并通過降低股東與管理層之間的信息不對(duì)稱，促進(jìn)投資者監(jiān)督管理層，進(jìn)而有效保護(hù)投資者權(quán)益。然而，關(guān)于強(qiáng)制信息披露的利弊理論界仍存在諸多爭(zhēng)論，美國(guó)等西方發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)于非財(cái)務(wù)信息披露仍舊以企業(yè)自愿為主。那么，作為新興的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)軌國(guó)家，CSR報(bào)告強(qiáng)制披露制度是否能夠?qū)崿F(xiàn)產(chǎn)生信息溝通效應(yīng)的政策初衷，改善市場(chǎng)的信息不對(duì)稱，進(jìn)而改善市場(chǎng)定價(jià)效率？顯然，上述兩種觀點(diǎn)下CSR信息披露對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響效應(yīng)將截然相反。那么，CSR報(bào)告強(qiáng)制披露是揭示還是掩飾信息？

2008年底證監(jiān)會(huì)和交易所出臺(tái)CSR報(bào)告強(qiáng)制披露規(guī)定，這為研究CSR報(bào)告強(qiáng)制披露是否影響資產(chǎn)誤定價(jià)，從而判斷強(qiáng)制披露制度是否實(shí)現(xiàn)政策意圖、改善資源配置效率，提供了難得的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)機(jī)會(huì)?；谶@一市場(chǎng)規(guī)制，本文聚焦CSR報(bào)告強(qiáng)制披露是否具有有效信息傳遞功能，檢驗(yàn)其對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響和作用機(jī)理，為考察CSR報(bào)告強(qiáng)制披露的經(jīng)濟(jì)后果提供新視角和證據(jù)。

本文以2008年底CSR報(bào)告強(qiáng)制披露制度的政策規(guī)定為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，以2001—2016年A股上市公司為研究對(duì)象，以CSR報(bào)告強(qiáng)制披露的公司為實(shí)驗(yàn)組，未被強(qiáng)制披露CSR報(bào)告的公司為控制組，運(yùn)用雙重差分(DID)模型研究社會(huì)責(zé)任報(bào)告強(qiáng)制披露對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響，并從信息不對(duì)稱角度研究社會(huì)責(zé)任報(bào)告強(qiáng)制披露對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生影響的作用機(jī)理。

本文的貢獻(xiàn)如下：(1)選取了一個(gè)全新的視角——從 2008年CSR報(bào)告強(qiáng)制披露這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)出發(fā)，運(yùn)用雙重差分模型研究強(qiáng)制披露政策對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響，以往鮮有人研究CSR報(bào)告強(qiáng)制披露在定價(jià)效率上的作用，本文試圖擴(kuò)展CSR報(bào)告強(qiáng)制披露的經(jīng)濟(jì)后果研究；(2)實(shí)證分析了CSR報(bào)告強(qiáng)制披露降低資產(chǎn)誤定價(jià)的作用機(jī)理，從信息不對(duì)稱的視角探索CSR報(bào)告強(qiáng)制披露制度降低資產(chǎn)誤定價(jià)的作用機(jī)理，驗(yàn)證了CSR報(bào)告強(qiáng)制披露具有信息溝通效應(yīng)；(3)社會(huì)責(zé)任報(bào)告強(qiáng)制披露是中國(guó)信息披露政策的重要制度變遷，本文從資產(chǎn)定價(jià)效率提升的經(jīng)濟(jì)后果，研究發(fā)現(xiàn)CSR報(bào)告強(qiáng)制披露政策的實(shí)施具有積極效應(yīng)，為現(xiàn)行CSR報(bào)告強(qiáng)制披露具有一定的積極效果提供了實(shí)證證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)制度背景

隨著勞工維權(quán)和環(huán)境保護(hù)等要求，二十世紀(jì)八十年代，企業(yè)社會(huì)責(zé)任運(yùn)動(dòng)逐漸興起：一方面向多領(lǐng)域延伸，形成關(guān)注環(huán)境、公司治理和社會(huì)責(zé)任的可持續(xù)發(fā)展理論和利益相關(guān)者理論等，另一方面全球合作加強(qiáng)，以解決人類面臨的共同問題，進(jìn)而形成一種國(guó)際趨勢(shì)。相應(yīng)地，社會(huì)責(zé)任信息披露理論和實(shí)踐都取得一定的進(jìn)展。

從中國(guó)的實(shí)踐看，社會(huì)責(zé)任報(bào)告制度逐步推進(jìn)：二十一世紀(jì)初，證監(jiān)會(huì)頒布了《上市公司治理準(zhǔn)則》，并修訂了《公司法》，均涉及企業(yè)社會(huì)責(zé)任問題，并鼓勵(lì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，積極披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告。2006年國(guó)家電網(wǎng)發(fā)布中國(guó)首份社會(huì)責(zé)任報(bào)告后，一些企業(yè)也開始披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告。2008 年底上交所和深交所相機(jī)發(fā)布相關(guān)文件，要求幾類公司(公司治理板塊樣本股公司、金融類公司和發(fā)行外資股的公司、深證100指數(shù)樣本股公司)必須披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告。2010年國(guó)務(wù)院國(guó)資委規(guī)定所有中央企業(yè)都要披露企業(yè)社會(huì)責(zé)任報(bào)告。自此，CSR信息披露進(jìn)入強(qiáng)制披露和自愿披露并行的時(shí)代，披露社會(huì)責(zé)任信息(包括自愿披露)的上市公司呈逐年增加趨勢(shì)，據(jù)潤(rùn)靈環(huán)球社會(huì)責(zé)任報(bào)告評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)庫(kù)顯示，2017年795 家上市公司發(fā)布了社會(huì)責(zé)任報(bào)告，約占所有上市公司數(shù)量的四分之一。CSR信息披露也發(fā)展為通過公告、網(wǎng)站和自媒體等多元化渠道披露；CSR信息披露內(nèi)容也呈現(xiàn)多方位的態(tài)勢(shì)，譬如公益捐贈(zèng)、產(chǎn)品安全、環(huán)境治理、技術(shù)革新、員工權(quán)益保護(hù)等。

總體上，中國(guó)企業(yè)正在積極響應(yīng)政策，主動(dòng)回應(yīng)CSR信息披露規(guī)定，提高信息披露透明度，增強(qiáng)與利益相關(guān)者的互動(dòng)。同時(shí)，CSR信息披露質(zhì)量仍存在提升空間。

(二)理論分析和研究假設(shè)

資產(chǎn)誤定價(jià)是投資者自身因素與外部環(huán)境等因素決定的股票價(jià)格偏離其內(nèi)在價(jià)值的現(xiàn)象。從微觀上看，資產(chǎn)誤定價(jià)具有不良經(jīng)濟(jì)后果，如誤導(dǎo)利益相關(guān)者決策、鼓勵(lì)不合理并購(gòu)等，導(dǎo)致資源配置效率下降；就宏觀上說，資產(chǎn)誤定價(jià)的傳導(dǎo)和累積效應(yīng)會(huì)導(dǎo)致政府誤判資本市場(chǎng)運(yùn)行，干擾政府決策，影響政府政策制定。

資產(chǎn)誤定價(jià)問題越來越受到學(xué)者們的關(guān)注，眾多研究主要關(guān)注會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、投資者非理性等因素對(duì)股票錯(cuò)誤定價(jià)的影響。有學(xué)者認(rèn)為，強(qiáng)制性披露能夠促進(jìn)企業(yè)披露投資者需要的相關(guān)信息[7]。CSR報(bào)告提供大量的非財(cái)務(wù)信息，成為企業(yè)和利益相關(guān)者之間的重要溝通方式。很多學(xué)者關(guān)注CSR報(bào)告信息披露的價(jià)值，研究發(fā)現(xiàn)CSR報(bào)告具有信息含量，CSR信息披露能夠降低企業(yè)的異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，緩解股東與管理層之間的代理問題，降低資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱。因此，如果CSR報(bào)告強(qiáng)制披露可以提供有效的關(guān)于定價(jià)的特質(zhì)信息，有助于投資者全面了解企業(yè)現(xiàn)狀，幫助投資者正確把握風(fēng)險(xiǎn)和估值收益，降低投資者面臨的信息不確定性風(fēng)險(xiǎn)，提高信息透明度，而信息透明度上升會(huì)減少不確定性對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的干擾，那么，CSR報(bào)告強(qiáng)制披露就能夠提高資產(chǎn)定價(jià)效率，減少資產(chǎn)誤定價(jià)程度。

研究表明，CSR信息披露能夠降低信息不對(duì)稱程度，能夠揭示和提供一些投資者需要的信息以利于投資者決策，即能夠發(fā)揮信息溝通作用[8]。資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱廣泛存在，CSR報(bào)告披露可以提供企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況信息，增加投資者和公眾對(duì)企業(yè)的了解，提高信息透明度，降低市場(chǎng)定價(jià)偏誤，提高市場(chǎng)配置效率[9]。高質(zhì)量財(cái)務(wù)信息披露有助于削弱信息不對(duì)稱，提升企業(yè)投資效率，而社會(huì)責(zé)任履行等非財(cái)務(wù)信息可以提供安全生產(chǎn)、員工利益保障、環(huán)境保護(hù)、投資者保護(hù)、企業(yè)稅收等信息，這些信息供給都能夠提高信息質(zhì)量。CSR報(bào)告強(qiáng)制披露可以提供其他額外信息，增強(qiáng)信息的充分性和完整性，并且，強(qiáng)制披露能夠提供信息可靠性制度保證，進(jìn)而提高CSR報(bào)告的信息含量，降低信息不對(duì)稱[10]，在股權(quán)投資人保護(hù)機(jī)制較完善的國(guó)家，可以提高分析師預(yù)測(cè)精度[11]。博納姆(Bonaime，2015)以2003年美國(guó)證券交易委員會(huì)規(guī)則修訂為例，研究認(rèn)為，強(qiáng)制披露有利于提高公司信息披露水平，減少市場(chǎng)回購(gòu)計(jì)劃，但是提高了回購(gòu)?fù)瓿陕剩⑶夷軌蚪档唾Y本成本，說明強(qiáng)制披露能夠發(fā)揮信息效應(yīng)[12]。強(qiáng)制采用國(guó)際財(cái)務(wù)報(bào)告準(zhǔn)則(IFRS)會(huì)改善信息可比性，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量水平[13]。高等人(Gao et al.,2016)以荷蘭為例研究指出，高信息質(zhì)量CSR報(bào)告吸引了更多的分析師覆蓋，降低債券到期收益率，表明高質(zhì)量的企業(yè)社會(huì)責(zé)任信息披露能夠帶來經(jīng)濟(jì)效益[14]。

從契約理論看，公司是利益相關(guān)者訂立的契約集合，CSR信息披露能夠保障利益相關(guān)者權(quán)益，促成契約簽訂，降低契約執(zhí)行成本和交易成本。CSR報(bào)告能夠有效傳遞企業(yè)社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)程度的信息，幫助企業(yè)提高聲譽(yù)，提升企業(yè)與市場(chǎng)間的互相信任，緩解企業(yè)與外部的信息不對(duì)稱[15]。從委托代理理論看，代理問題需要控制在合理程度，原因在于，代理沖突越嚴(yán)重，管理層越傾向于隱藏不利信息，越有可能導(dǎo)致更多的機(jī)會(huì)主義的盈余操縱行為，比如為了個(gè)人私益而操縱股價(jià)，或者迎合投資者非理性情緒等，從而加劇資產(chǎn)誤定價(jià)[16]。履行社會(huì)責(zé)任較好的公司進(jìn)行盈余管理等會(huì)計(jì)操縱行為的可能性更低，也更愿意披露真實(shí)信息[17]。因此，基于公司契約理論和委托代理理論，CSR報(bào)告強(qiáng)制披露有利于企業(yè)利益相關(guān)者與企業(yè)維持長(zhǎng)期互信機(jī)制，有利于緩解代理問題，降低代理成本，促使各方共同維護(hù)企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。

根據(jù)信息不對(duì)稱理論，管理層是內(nèi)部人，具有明顯的信息優(yōu)勢(shì)，掌握內(nèi)部真實(shí)信息更多。管理層為迎合利益相關(guān)者，積極披露財(cái)務(wù)和非財(cái)務(wù)信息，可以提升信息透明度，減輕作為信息供給者的公司和作為信息需求者的其他利益相關(guān)者之間的信息不對(duì)稱，幫助其他利益相關(guān)者了解和掌握更多內(nèi)部信息從而減少?zèng)Q策失誤，促進(jìn)公司市場(chǎng)價(jià)值回歸內(nèi)在價(jià)值，降低資產(chǎn)誤定價(jià)。

以上討論表明， CSR報(bào)告強(qiáng)制披露能夠改善資產(chǎn)定價(jià)效率，減少誤定價(jià)現(xiàn)象，因?yàn)樾畔?qiáng)制披露能夠提高信息透明度，能使投資者更準(zhǔn)確地評(píng)估公司風(fēng)險(xiǎn)和未來潛在收益，向市場(chǎng)更多更準(zhǔn)確地傳遞有關(guān)定價(jià)的高質(zhì)量信息，有助于降低投資者信息的獲取成本和加工成本，有助于公司價(jià)值的相關(guān)信息融入股票定價(jià)過程，提高股價(jià)信息含量；質(zhì)量信息有助于降低未來不確定性，降低噪音對(duì)股價(jià)的干擾，提高公司價(jià)值相關(guān)信息的融入性，提高股價(jià)信息含量，從有利于投資者作出更好的投資選擇，提升市場(chǎng)定價(jià)效率。

然而，基于委托代理理論，社會(huì)責(zé)任信息披露也可能是一種掩飾手段。譬如，CSR信息披露本是作為溝通工具，提升形象，而管理層恰好利用CSR信息披露的正面效應(yīng)來掩飾和隱藏諸如盈利下滑等不利消息，從而轉(zhuǎn)移投資者注意，或利用CSR履行作為推卸責(zé)任的借口。因此，管理層具有實(shí)施盈余管理等私益行為的動(dòng)機(jī)，也具有實(shí)施盈余管理等行為的手段，通過此類掩飾行為影響投資者預(yù)期和股票價(jià)值判斷，導(dǎo)致股票被市場(chǎng)錯(cuò)誤定價(jià)[18]。海明威(Hemingway,2004)認(rèn)為，企業(yè)從事社會(huì)責(zé)任活動(dòng)的動(dòng)機(jī)之一就是為了掩蓋管理層的失德行為[5]。高勇強(qiáng)等(2012)研究認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)慈善捐款具有顯著的功利性，其動(dòng)機(jī)多是減小企業(yè)可能的聲譽(yù)損失，慈善公益行為不過是企業(yè)掩蓋失當(dāng)行為或轉(zhuǎn)移市場(chǎng)關(guān)注[19]。

從信息傳遞角度看，CSR報(bào)告強(qiáng)制披露可能無法起到信號(hào)傳遞作用。根據(jù)信號(hào)傳遞理論，信號(hào)本身需要具有自愿性和不易模仿等特點(diǎn)，CSR報(bào)告強(qiáng)制披露不能作為投資者識(shí)別優(yōu)質(zhì)公司的甄別機(jī)制。而且，大量無差異的強(qiáng)制披露信息容易造成信息超載，增加了信息識(shí)別和篩選困難，形成一種“噪音”。信息甄別成本提高，反而會(huì)干擾投資者對(duì)公司基本情況和特質(zhì)信息的利用，削弱公司特質(zhì)信息在股價(jià)形成中的作用，導(dǎo)致股價(jià)不能反映企業(yè)真實(shí)價(jià)值。作為補(bǔ)償，投資者將會(huì)更加依賴宏觀經(jīng)濟(jì)和行業(yè)信息等非特質(zhì)信息來輔助決策。管理層通過對(duì)信息的策略性收集和發(fā)布來控制社會(huì)責(zé)任報(bào)告，只是為了改善企業(yè)形象，而不是真正的信息透明和負(fù)責(zé)[20]。從另一個(gè)角度看，管理層可以通過選擇性信息披露，傳遞出價(jià)值預(yù)期的利好信號(hào)，刺激投資者買入，推動(dòng)股價(jià)上漲，形成股價(jià)高估。

廖志敏和陳曉芳(2009)認(rèn)為，監(jiān)管層在制定強(qiáng)制性披露規(guī)制過程中不受競(jìng)爭(zhēng)和私有產(chǎn)權(quán)的約束，對(duì)于披露的成本與收益可能估計(jì)有偏，容易導(dǎo)致過度披露和披露不足的兩極分化[21]。方紅星和楚有為(2016)以強(qiáng)制性內(nèi)部控制審計(jì)報(bào)告為例，研究發(fā)現(xiàn)強(qiáng)制披露容易導(dǎo)致信息同質(zhì)化，進(jìn)而提高股價(jià)同步性，降低資本市場(chǎng)定價(jià)效率[22]。田利輝和王可第(2017)認(rèn)為，CSR信息披露反而降低了財(cái)務(wù)透明度，加大了股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，即CSR信息披露實(shí)際上具有信息掩飾效應(yīng)[6]。

上述分析表明，CSR報(bào)告強(qiáng)制披露可能無法提供改進(jìn)市場(chǎng)定價(jià)效率的增量信息，反而為管理層提供了操控工具，CSR報(bào)告強(qiáng)制披露不但不能減少信息不對(duì)稱，反而增加了信息甄別成本和難度，加劇了信息不對(duì)稱，從而無助于改善資產(chǎn)定價(jià)效率，其對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)并無顯著影響。

由此可見，CSR報(bào)告強(qiáng)制披露對(duì)資產(chǎn)定價(jià)效率可能具有兩種相反的效應(yīng)?；谝陨侠碚撎接?，本文提出以下競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)H1：假定其他條件不變，社會(huì)責(zé)任信息強(qiáng)制披露降低了資產(chǎn)誤定價(jià)水平。

假設(shè)H2：假定其他條件不變，社會(huì)責(zé)任信息強(qiáng)制披露提高了資產(chǎn)誤定價(jià)水平。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

2009年是強(qiáng)制性社會(huì)責(zé)任信息披露規(guī)定生效的第一年(2008年底的規(guī)定要求相關(guān)公司在2009年4月前披露財(cái)務(wù)報(bào)告)。為了保持政策執(zhí)行前后期的時(shí)間對(duì)稱性，本文選取2001—2016年為研究時(shí)間跨度，其中，2008—2016年為本文的實(shí)驗(yàn)期，2001—2007年為非實(shí)驗(yàn)期，初始樣本為 2001 至 2016年中國(guó)滬深A(yù)股兩市非金融類上市公司，本文研究CSR報(bào)告強(qiáng)制披露的影響效應(yīng)，故剔除了CSR報(bào)告自愿披露的樣本。另外，由于上交所的公司治理板塊樣本和深證100指數(shù)樣本幾乎是每年調(diào)整更替，選擇CSR報(bào)告強(qiáng)制披露的公司為實(shí)驗(yàn)組別時(shí)，本文考慮了這種現(xiàn)實(shí)情況，以2008年CSR報(bào)告強(qiáng)制發(fā)布的公司為基礎(chǔ)，剔除了歷次調(diào)出的樣本，而把歷次調(diào)整中均保留下來的需要應(yīng)規(guī)披露CSR報(bào)告的樣本作為實(shí)驗(yàn)組，也即本文實(shí)驗(yàn)組在整個(gè)研究期間均需要應(yīng)規(guī)披露CSR報(bào)告。另外，刪除了數(shù)據(jù)不全、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)缺失的樣本。考慮異常值可能對(duì)結(jié)果造成的影響，對(duì)所有主要連續(xù)變量進(jìn)行上下 1% 縮尾處理。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和公司治理數(shù)據(jù)來源于國(guó)泰安(CSMAR)數(shù)據(jù)庫(kù)和萬(wàn)得(WIND)數(shù)據(jù)庫(kù)。CSR報(bào)告強(qiáng)制披露名單及歷次調(diào)整名單取自上海證券交易所和深圳證券交易所官網(wǎng)的相關(guān)公告，經(jīng)過手工整理得到最終的實(shí)驗(yàn)組樣本公司名單。

(二) 變量定義

1.資產(chǎn)誤定價(jià)

資產(chǎn)誤定價(jià)如何衡量一直是資本市場(chǎng)熱點(diǎn)問題，誤定價(jià)的測(cè)度方法一般來說有三種：相對(duì)估值法、回歸估值法與剩余收益估值法。由于每種方法衡量資產(chǎn)誤定價(jià)各有側(cè)重，并可能出現(xiàn)不一致的情況導(dǎo)致偏誤，本文采用多種方法度量誤定價(jià)水平，然后對(duì)每一種誤定價(jià)指標(biāo)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化后加總求和以刻畫綜合資產(chǎn)誤定價(jià)水平Misp。據(jù)此建立模型(1)：

(1)

其中，M是公司普通股市值與債務(wù)價(jià)值之和的市場(chǎng)價(jià)值，B是公司總資產(chǎn)；NI+是凈利潤(rùn)的絕對(duì)值；I(<0)是二元變量，當(dāng)公司凈利潤(rùn)NI<0 時(shí)取值1，否則為0；Lev為資產(chǎn)負(fù)債率；ε為隨機(jī)誤差。

第一種方法以市值賬面比分解法來度量誤定價(jià)水平[23]。具體地，首先對(duì)模型(1)分年度分行業(yè)進(jìn)行回歸，得到分年度分行業(yè)的回歸系數(shù)，接著對(duì)各行業(yè)的回歸系數(shù)取均值作為估值模型的系數(shù)；然后將各公司的年度數(shù)據(jù)代入所屬行業(yè)的估計(jì)式中，得到公司的估計(jì)價(jià)值V；最后將市場(chǎng)價(jià)值M與基礎(chǔ)價(jià)值V的比值取對(duì)數(shù)，ln(M/V)即資產(chǎn)誤定價(jià)指標(biāo)Misp1。

第二種方法以行業(yè)模型衡量上市公司的資產(chǎn)誤定價(jià)程度模型[24-25]，計(jì)算公式為：

(2)

其中，Market表示普通股市場(chǎng)價(jià)值與負(fù)債賬面價(jià)值之和，Asset代表資產(chǎn)總額；Ratio代表是按照行業(yè)計(jì)算的Market與Asset比值的中位數(shù)。

第三種方法采用剩余收益模型估計(jì)[25]，根據(jù)剩余收益估值模型[26]，運(yùn)用公司數(shù)據(jù)估算內(nèi)在價(jià)值，然后以公司市場(chǎng)價(jià)值與內(nèi)在價(jià)值之比表示表示誤定價(jià)Misp3。

第四種方法思路類似第二種方法[27]，采用市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值比M/B與行業(yè)M/B的中位數(shù)的比值來度量誤定價(jià)水平Misp4。

2.控制變量

借鑒游家興和吳靜(2012)[25]、王生年和朱艷艷(2017)[16]的研究，選擇企業(yè)規(guī)模(Size)、負(fù)債程度(Lev)、成長(zhǎng)能力(Growth)、資產(chǎn)盈利能力(Roa)、自由現(xiàn)金流(CFC)等財(cái)務(wù)變量，以及股權(quán)集中度(Top1)、董事會(huì)規(guī)模(Broad)、董事長(zhǎng)總經(jīng)理二職合一(Dual)、獨(dú)立董事比例(Indep)、高管薪酬(Pay)等公司治理變量作為控制變量，這些變量均影響資產(chǎn)誤定價(jià)。另外，控制股價(jià)、股票換手率、市凈率、分析師預(yù)測(cè)等市場(chǎng)表現(xiàn)和市場(chǎng)中介評(píng)級(jí)等變量，以及年度和行業(yè)效應(yīng)。行業(yè)采用證監(jiān)會(huì)2012年行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)。具體變量定義與說明見表1。

表1 主要變量的定義與說明

(三)模型設(shè)定

CSR報(bào)告強(qiáng)制披露規(guī)則為本文驗(yàn)證其對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響效應(yīng)提供了良好的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)機(jī)會(huì)。本文將前述CSR報(bào)告強(qiáng)制披露的上市公司視為實(shí)驗(yàn)組(Treat)，未被強(qiáng)制披露社會(huì)責(zé)任報(bào)告的企業(yè)視為控制組(Control)，通過Treat×Post雙重差分模型檢驗(yàn)本文的假設(shè)。本文構(gòu)建以下雙重差分(DID)模型：

Misp=β0+β1Post+β2Treat+β3Post×Treat+β4Controls+ε

(3)

其中，被解釋變量Misp為資產(chǎn)誤定價(jià)水平，Treat為實(shí)驗(yàn)組虛擬變量，當(dāng)屬于CSR報(bào)告強(qiáng)制披露的公司則取值為1，否則為0；Post為實(shí)驗(yàn)時(shí)間變量，以2009年政策規(guī)定實(shí)施的當(dāng)年為界，當(dāng)處于2009年及以后取值為1，否則為0；Controls為上述相應(yīng)控制變量。本文關(guān)注系數(shù)β3的符號(hào)，該系數(shù)刻畫了CSR報(bào)告強(qiáng)制披露對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的影響方向和程度。

選取CSR報(bào)告強(qiáng)制披露的公司樣本為實(shí)驗(yàn)組，可能具有一定針對(duì)性，為避免由此產(chǎn)生的內(nèi)生性問題，運(yùn)用傾向得分匹配(PSM)選取控制組，以確?？刂平M和實(shí)驗(yàn)組之間的可比性。根據(jù)深交所和上交所CSR報(bào)告強(qiáng)制披露的上市公司的特征，以CSR報(bào)告是否強(qiáng)制披露為被解釋變量，選擇公司規(guī)模(Size)、總資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債率(Lev)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE)、董事會(huì)規(guī)模(Broad)、獨(dú)董比例(Indep)等作為匹配變量進(jìn)行Logit回歸，然后根據(jù)傾向匹配得分值進(jìn)行一對(duì)多最近鄰匹配。本文的PSM滿足平衡性檢驗(yàn)，配對(duì)后協(xié)變量標(biāo)準(zhǔn)化偏差縮小，均小于10%。為節(jié)省篇幅，具體檢驗(yàn)結(jié)果未報(bào)告。

四、實(shí)證結(jié)果及分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果(PSM前樣本)。Misp均值為0.007，中值為-0.297,說明存在微弱的資產(chǎn)誤定價(jià)現(xiàn)象，但是，分別看每種方法計(jì)算的Misp，則均值和中值均顯著異于0，表明中國(guó)資本市場(chǎng)存在誤定價(jià)現(xiàn)象，統(tǒng)計(jì)描述與游家興和吳靜(2012)[25]相符合。而且，樣本標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明誤定價(jià)現(xiàn)象存在較大差異性。通過實(shí)驗(yàn)組和控制組數(shù)據(jù)均值比較，可見實(shí)驗(yàn)組和控制組的Misp均值存在差異，且在1%水平上顯著。其他變量不再贅述。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)(PSM前樣本)

(二)PSM+DID模型回歸結(jié)果分析

雙重差分模型設(shè)定有效性的關(guān)鍵前提是實(shí)驗(yàn)組樣本和控制組時(shí)間趨勢(shì)一致，即需要滿足平行趨勢(shì)假設(shè)，雙重差分法并不要求實(shí)驗(yàn)組樣本和控制組樣本是完全一致的，兩組之間可以存在一定的差異，但是要求實(shí)驗(yàn)組樣本和控制組樣本具有對(duì)比性，即差異不隨著時(shí)間產(chǎn)生變化，實(shí)驗(yàn)組和控制組在政策實(shí)施之前必須具有大致相同的發(fā)展趨勢(shì)。本文進(jìn)一步考察實(shí)驗(yàn)組和控制組的變化趨勢(shì)，具體做法是，將 2008年作為參照年度，根據(jù)強(qiáng)制披露時(shí)間前后構(gòu)造多個(gè)虛擬變量Postdum和交乘項(xiàng)Treat×Postdum(即構(gòu)造多個(gè)Treat×Post)，并根據(jù)Treat×Postdum的回歸系數(shù)，觀察政策實(shí)施前后每一個(gè)年度實(shí)驗(yàn)組和控制組兩類公司可能存在的趨勢(shì)性差異。從結(jié)果來看，B的系數(shù)(即政策實(shí)施前的交乘項(xiàng)Treat×Post)均不顯著，而Current、A(即政策實(shí)施當(dāng)年及以后的交乘項(xiàng)目Treat×Post)的系數(shù)均負(fù)向顯著，表明在CSR報(bào)告強(qiáng)制披露實(shí)施前，實(shí)驗(yàn)組和控制組的變化趨勢(shì)是一致的，不存在顯著差異，而 2008年當(dāng)年及以后年度誤定價(jià)水平顯著下降。圖1為資產(chǎn)誤定價(jià)均值在政策實(shí)施前后三年的變化，可以看到，在2008年之前，兩組樣本的誤定價(jià)水平基本保持一致，具有相同的趨勢(shì)，這滿足了平行趨勢(shì)要求；2008年之后出現(xiàn)明顯差異和跳躍，與控制組相比較，實(shí)驗(yàn)組公司樣本資產(chǎn)誤定價(jià)水平明顯下降。綜合來看，樣本通過了雙重差分模型估計(jì)所需要的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)。

圖1 強(qiáng)制披露CSR報(bào)告前后四年資產(chǎn)誤定價(jià)水平的趨勢(shì)對(duì)比

表3報(bào)告了PSM+DID模型回歸結(jié)果，本文同時(shí)報(bào)告最小二乘(OLS)回歸和面板固定效應(yīng)(FE)回歸結(jié)果。列(1)與列(2)為OLS回歸，列(3)—列(6)為FE回歸。兩類回歸均列示了沒有加入控制變量和加入控制變量作為對(duì)比。不論是采用混合OLS回歸還是采用FE回歸，回歸結(jié)果顯示，交叉項(xiàng)Post×Treat的回歸系數(shù)處于-1.683到-0.128的區(qū)間，除列(2)接近顯著性水平10%外，其他列都在 1%的水平上顯著。加入控制變量后，調(diào)整R2達(dá)到60%以上，模型解釋力大幅提高。由此可見，強(qiáng)制披露規(guī)定出臺(tái)之后，應(yīng)規(guī)披露CSR報(bào)告的公司資產(chǎn)誤定價(jià)水平顯著下降，假設(shè)H1得到了支持和驗(yàn)證。也就是說，本文的雙重差分回歸檢驗(yàn)結(jié)果支持了CSR報(bào)告強(qiáng)制披露的信息效率觀。

表3 PSM+DID模型基準(zhǔn)回歸結(jié)果

表3(續(xù))

(三)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文先從安慰劑試驗(yàn)的角度對(duì)假設(shè)H1的基本結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。雙重差分模型的回歸結(jié)果支持信息效率觀，即CSR報(bào)告強(qiáng)制披露能夠發(fā)揮信息溝通效應(yīng)，CSR報(bào)告強(qiáng)制披露的公司具有更低的資產(chǎn)誤定價(jià)水平。但這里還存在一點(diǎn)疑問，假設(shè)H1體現(xiàn)信息效率觀是否的確產(chǎn)生于強(qiáng)制披露的政策規(guī)定，而不是產(chǎn)生于其他隨機(jī)因素？例如隨著監(jiān)管措施越來越嚴(yán)格，公司信息披露越來越透明，因此，資產(chǎn)誤定價(jià)水普遍有所下降，而這并不是強(qiáng)制披露規(guī)定帶來的效應(yīng)。因此，本文假設(shè)做以下安慰劑檢驗(yàn)，即假設(shè)CSR報(bào)告強(qiáng)制披露規(guī)定提前到2007年，然后按照新的時(shí)間窗口，繼續(xù)采用上述雙重差分模型檢驗(yàn)，如果Treat×Post1的系數(shù)顯著，則表明本文的回歸結(jié)果有偏差，可能是其他隨機(jī)因素引起了誤定價(jià)水平的改變，而并非是CSR報(bào)告強(qiáng)制披露的政策規(guī)定。表4為相應(yīng)安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果，Treat×Post1的系數(shù)不顯著。安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果表明本文結(jié)論較穩(wěn)健。

表4 安慰劑檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表4

(四)影響機(jī)理分析

上述研究發(fā)現(xiàn)CSR報(bào)告強(qiáng)制披露降低了資產(chǎn)誤定價(jià)水平，即研究結(jié)論支持了“信息效率觀”假說，那么CSR報(bào)告強(qiáng)制披露政策通過何種途徑影響資產(chǎn)誤定價(jià)？根據(jù)前面的理論分析可知，社會(huì)責(zé)任報(bào)告強(qiáng)制披露的“信息效率”主要通過增強(qiáng)信息透明度，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量進(jìn)而影響資產(chǎn)誤定價(jià)水平。社會(huì)責(zé)任信息披露有助于非知情投資者獲得企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面的信息，緩解非知情投資者的信息劣勢(shì)，減輕不同類型投資者的信息不對(duì)稱[11]。同時(shí)隨著環(huán)境污染日益加劇，政府、媒體等非常關(guān)注企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行情況，一些污染行業(yè)的社會(huì)責(zé)任情況尤其受到關(guān)注，因此CSR報(bào)告強(qiáng)制披露提高了信息透明度，有助于投資者評(píng)估企業(yè)的政治或社會(huì)風(fēng)險(xiǎn)，有助于降低資本市場(chǎng)信息不對(duì)稱程度。換言之，CSR報(bào)告強(qiáng)制披露可以提供有效的的企業(yè)特質(zhì)信息，有助于投資者全面了解企業(yè)現(xiàn)狀，幫助投資者正確把握風(fēng)險(xiǎn)和估值收益，降低投資者面臨的信息不確定性風(fēng)險(xiǎn)，提高信息透明度和信息質(zhì)量，而信息透明度上升會(huì)減少不確定性對(duì)市場(chǎng)定價(jià)的干擾，形成股票價(jià)值的合理預(yù)期。本部分展開進(jìn)一步分析，研究CSR報(bào)告強(qiáng)制披露是否發(fā)揮信息渠道效應(yīng)，從而緩解信息不對(duì)稱，提高信息質(zhì)量，以此檢驗(yàn)CSR報(bào)告強(qiáng)制披露影響資產(chǎn)誤定價(jià)的路徑和渠道。

一些學(xué)者用依據(jù)相關(guān)模型計(jì)算的可操控應(yīng)計(jì)盈余水平來衡量信息不確定性[28-29]。辛清泉等(2014)認(rèn)為分析師跟蹤能豐富企業(yè)信息環(huán)境，跟蹤人數(shù)越多，信息透明度越高[30]。因此，本文以分析師跟蹤人數(shù)Analyst來刻畫信息透明度，以應(yīng)計(jì)盈余水平DA刻畫會(huì)計(jì)信息質(zhì)量，并將其分別作為被解釋變量帶入雙重差分模型，然后再將其作為解釋變量代入主回歸模型進(jìn)行檢驗(yàn)。表5報(bào)告了相應(yīng)回歸結(jié)果。表5顯示，列(1)和列(5)中Treat×Post的系數(shù)顯著為正，表明CSR報(bào)告強(qiáng)制披露吸引了更多的分析師關(guān)注，降低了投資者與上市公司之間的信息不對(duì)稱程度；列(3)和列(7)中列Treat×Post的系數(shù)顯著為負(fù)，表明CSR報(bào)告強(qiáng)制披露也減少了應(yīng)計(jì)盈余，提高了會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。檢驗(yàn)結(jié)果表明，信息效應(yīng)是CSR報(bào)告強(qiáng)制披露緩解資產(chǎn)誤定價(jià)水平的重要路徑。

表5 信息渠道檢驗(yàn)結(jié)果

(五)拓展性分析

研究表明，投資者情緒是影響資產(chǎn)誤定價(jià)的重要因素。中國(guó)資本市場(chǎng)個(gè)人投資者數(shù)量龐大，投資跟風(fēng)現(xiàn)象突出，投資者行為較容易受情緒影響。在積極的情緒狀態(tài)下，投資者常常忽視風(fēng)險(xiǎn)，具有強(qiáng)烈的買入意愿，由此可能增加交易量，推高股價(jià)，導(dǎo)致誤定價(jià)。如果引入情緒變量排行分析，前文的結(jié)論是否會(huì)改變？本文以國(guó)泰安投資者情緒指數(shù)ISI為基礎(chǔ)，將樣本按照期間劃分為投資者情緒高和低兩組樣本，分別進(jìn)行回歸，結(jié)果見表6列(1)和列(2)。由表6可見，投資者情緒高的樣本組Treat×Post的系數(shù)不顯著，投資者情緒低樣本組Treat×Post的系數(shù)在10%水平上顯著為負(fù)數(shù)。組間差異檢驗(yàn)表明，投資者情緒高組回歸系數(shù)顯著異于投資者情緒低組。結(jié)果表明投資者情緒高漲期間，CSR報(bào)告強(qiáng)制披露無法降低誤定價(jià)水平，原因可能是中國(guó)資本市場(chǎng)投資者非理性行為明顯，投資情緒高漲加劇了資產(chǎn)誤定價(jià)，即使增加信息披露也無助于緩解誤定價(jià)。

審計(jì)作為市場(chǎng)中介，能夠發(fā)揮外部監(jiān)督作用，高質(zhì)量的審計(jì)可以向市場(chǎng)傳遞信號(hào)，通常能夠有效制約管理層機(jī)會(huì)主義行為，會(huì)計(jì)信息質(zhì)量更有保障，因此，高質(zhì)量審計(jì)通常代表了較高信息透明度，可以預(yù)期CSR報(bào)告強(qiáng)制披露對(duì)誤定價(jià)的影響在不同審計(jì)質(zhì)量的公司中可能存在差異。本文以四大審計(jì)作為審計(jì)質(zhì)量的替代變量，將樣本分為審計(jì)質(zhì)量高低兩組樣本，對(duì)主回歸模型進(jìn)行分樣本檢驗(yàn)，結(jié)果見表6列(3)和列(4)，可以發(fā)現(xiàn)，四大審計(jì)樣本組(高審計(jì)質(zhì)量組)交乘項(xiàng)Treat×Post的系數(shù)在5%水平上現(xiàn)顯著為負(fù)數(shù)，而非四大審計(jì)樣本組的系數(shù)不顯著，這說審計(jì)質(zhì)量能夠影響CSR報(bào)告強(qiáng)制披露對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)的緩解效應(yīng)，審計(jì)質(zhì)量越高，緩解效應(yīng)越顯著。

表6 拓展性分析檢驗(yàn)結(jié)果

表6(續(xù))

五、結(jié)論與政策建議

當(dāng)前，隨著環(huán)境、社會(huì)和治理(即ESG)投資理念的盛行，越來越多的國(guó)家和組織開始關(guān)注ESG信息披露，如歐盟要求上市銀行披露ESG風(fēng)險(xiǎn)，ESG逐漸成為一種流行理念。CSR報(bào)告強(qiáng)制披露是ESG信息披露的重要組成部分，很多企業(yè)開始披露CSR報(bào)告。

2009年證監(jiān)會(huì)和交易所開始推行部分上市公司CSR報(bào)告強(qiáng)制披露的政策規(guī)定，并計(jì)劃進(jìn)一步擴(kuò)大CSR報(bào)告強(qiáng)制披露的公司范圍，該規(guī)定的政策本意旨在推進(jìn)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行，與此同時(shí)，CSR報(bào)告也披露了重要的非財(cái)務(wù)信息。那么，這一強(qiáng)制披露的政策規(guī)定作為非財(cái)務(wù)信息溝通渠道能夠有效發(fā)揮作用嗎？本文從資產(chǎn)定價(jià)角度，以CSR報(bào)告強(qiáng)制披露政策為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，研究發(fā)現(xiàn)CSR報(bào)告強(qiáng)制披露能夠產(chǎn)生緩解資產(chǎn)誤定價(jià)水平的積極效應(yīng)。本文研究結(jié)果顯示，CSR報(bào)告強(qiáng)制批露有助于降低資產(chǎn)誤定價(jià)水平，提高市場(chǎng)定價(jià)效率。對(duì)影響路徑的分析表明，CSR報(bào)告強(qiáng)制披露主要通過信息路徑發(fā)揮作用，強(qiáng)制披露提供了增量信息，有助于降低信息不對(duì)稱程度，提高會(huì)計(jì)信息質(zhì)量。通過安慰劑實(shí)驗(yàn)、傾向得分匹配后的PSM+DID回歸等穩(wěn)健性檢驗(yàn)，發(fā)現(xiàn)本文結(jié)論依然成立。

本文研究發(fā)現(xiàn)CSR報(bào)告強(qiáng)制披露可以改善資本市場(chǎng)定價(jià)效率，有益于資本市場(chǎng)健康發(fā)展。研究啟示如下：首先，本文梳理了CSR報(bào)告強(qiáng)制披露政策對(duì)資產(chǎn)誤定價(jià)產(chǎn)生影響的機(jī)理和途徑，為當(dāng)前學(xué)術(shù)界有關(guān)社會(huì)責(zé)任報(bào)告強(qiáng)制披露經(jīng)濟(jì)后果的爭(zhēng)議提供新的經(jīng)驗(yàn)支持；其次，本文研究表明CSR報(bào)告強(qiáng)制披露具有積極效應(yīng)，這提示監(jiān)管層需要進(jìn)一步加大CSR報(bào)告強(qiáng)制披露的公司范圍，緩解市場(chǎng)整體的誤定價(jià)水平進(jìn)而提高市場(chǎng)資源配置效率；最后，針對(duì)CSR報(bào)告強(qiáng)制披露備受質(zhì)疑的現(xiàn)狀，監(jiān)管層可適當(dāng)規(guī)范CSR報(bào)告的標(biāo)準(zhǔn)和形式，增加社會(huì)責(zé)任報(bào)告審計(jì)的范圍，通過社會(huì)責(zé)任報(bào)告審計(jì)對(duì)其真實(shí)性進(jìn)行專業(yè)審核，提高社會(huì)責(zé)任報(bào)告對(duì)投資者的決策有用性。