房地產(chǎn)泡沫的判斷與測(cè)度研究
——以九個(gè)城市為例

文/張愛(ài)琳 劉巧靈

引言

自1998年起，在政策的鼓勵(lì)下，房地產(chǎn)業(yè)進(jìn)入快速發(fā)展期，房?jī)r(jià)上漲速度飛快。雖然近幾年政府對(duì)房地產(chǎn)業(yè)加強(qiáng)了監(jiān)管，采取了一系列宏觀調(diào)控措施，房地產(chǎn)業(yè)增速下降，但房?jī)r(jià)仍在持續(xù)地增長(zhǎng)。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局報(bào)告顯示，2018年全國(guó)房地產(chǎn)業(yè)開發(fā)投資120264億元，比上年增長(zhǎng)9.5%，全國(guó)商品房銷售面積171654萬(wàn)平方米，比上年增長(zhǎng)1.3%，銷售額149973億元，比上年增長(zhǎng)12.2%。房?jī)r(jià)的不斷上漲使得外界對(duì)于房地產(chǎn)業(yè)是否存在泡沫爭(zhēng)論不斷。2018年政府工作報(bào)告提出了“堅(jiān)持房子是用來(lái)住的，不是用來(lái)炒的”定位，2019年提出了“促進(jìn)房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展”，這一系列政策都旨在穩(wěn)定房?jī)r(jià)水平，防止房地產(chǎn)泡沫的破滅。但我國(guó)面臨的突出問(wèn)題之一是區(qū)域間發(fā)展的不平衡、不協(xié)調(diào)，因此，必須以城市為單位進(jìn)行實(shí)證研究并因城施策。本文從一、二、三線城市中各選取了三個(gè)城市為代表來(lái)進(jìn)行泡沫測(cè)度研究。選取城市均為省會(huì)城市（直轄市）或存在泡沫可能性大的城市。其中，一線城市為北京、上海、深圳，二線城市為杭州、西安、武漢，三線城市為無(wú)錫、惠州、呼和浩特。本文選取了多個(gè)單指標(biāo)測(cè)度房地產(chǎn)泡沫，并采用綜合指數(shù)法對(duì)泡沫度進(jìn)行綜合分析。

一、文獻(xiàn)綜述

日本在20世紀(jì)90年代房地產(chǎn)泡沫破裂、1997年?yáng)|南亞金融危機(jī)和2008年美國(guó)次貸危機(jī)引起了越來(lái)越多的國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究房地產(chǎn)泡沫及其測(cè)度，房地產(chǎn)泡沫的測(cè)定方法各有不同。

國(guó)外研究房地產(chǎn)泡沫較早。有學(xué)者（Hamilton &Whiteman,1985）采用單位根檢驗(yàn)方法來(lái)驗(yàn)證房地產(chǎn)泡沫，通過(guò)衡量房地產(chǎn)泡沫相關(guān)指標(biāo)是否平穩(wěn)來(lái)考察泡沫水平。有學(xué)者(Weicher,1977)計(jì)算了美國(guó)1949-1975年新建住房的房?jī)r(jià)收入比，認(rèn)為一些年份和一些地區(qū)存在一定的價(jià)格泡沫。有學(xué)者(Bordo,2005)測(cè)算了2005年美國(guó)的房地產(chǎn)泡沫情況，認(rèn)為當(dāng)年房地產(chǎn)市場(chǎng)存在泡沫。

國(guó)內(nèi)的理論和方法沒(méi)有國(guó)外成熟。有學(xué)者（張協(xié)奎等，2018）基于房?jī)r(jià)收入比、房?jī)r(jià)租金比、空置率指標(biāo)對(duì)南寧市進(jìn)行房?jī)r(jià)泡沫實(shí)證分析，結(jié)果表明南寧市房?jī)r(jià)過(guò)高，泡沫風(fēng)險(xiǎn)突顯。有學(xué)者（楊慧等，2019）修正了房?jī)r(jià)收入比的合理區(qū)間，對(duì)35個(gè)大中城市房?jī)r(jià)合理性進(jìn)行評(píng)價(jià)，針對(duì)不同類型提出了相應(yīng)的建議。有學(xué)者（徐偉等，2019）選取房?jī)r(jià)收入比等7個(gè)指標(biāo)對(duì)西安市房地產(chǎn)泡沫進(jìn)行實(shí)證分析，結(jié)果表明2005、2011和2017年西安市房地產(chǎn)均存在泡沫。

大多數(shù)文獻(xiàn)均采用單一指標(biāo)檢測(cè)多個(gè)城市或使用多指標(biāo)檢測(cè)單個(gè)城市?？紤]到我國(guó)各城市房地產(chǎn)業(yè)情況均有很大差異，且每個(gè)測(cè)度指標(biāo)均側(cè)重不同方面。因此，本文從供給層面、需求層面、投機(jī)層面分別選取房地產(chǎn)開發(fā)投資占GDP比重、房?jī)r(jià)收入比、投資回收時(shí)間三個(gè)指標(biāo)來(lái)對(duì)一、二、三線的代表城市進(jìn)行房地產(chǎn)泡沫的實(shí)證分析?？紤]到不同指標(biāo)性質(zhì)各異，得出的結(jié)論存在差距，因此采用綜合指數(shù)法對(duì)不同城市進(jìn)行泡沫度分析，從而測(cè)度一、二、三線城市的房地產(chǎn)泡沫程度。

二、基于單指標(biāo)的房地產(chǎn)泡沫測(cè)度

（一）指標(biāo)選取及泡沫區(qū)間的劃分

房地產(chǎn)泡沫的形成動(dòng)因主要來(lái)自三個(gè)方面， 分別為供給層面、需求層面和投機(jī)層面。因此，本文從以上三個(gè)層面分別選取了三個(gè)衡量房地產(chǎn)泡沫的重要指標(biāo)，即房地產(chǎn)開發(fā)投資占GDP比重、房?jī)r(jià)收入比、投資回收時(shí)間，作為測(cè)度房地產(chǎn)泡沫程度的指標(biāo)。數(shù)據(jù)選取2006-2017年九個(gè)城市的年度數(shù)據(jù)。各指標(biāo)泡沫區(qū)間劃分如表1所示。

表1 各指標(biāo)泡沫區(qū)間劃分

（二）指標(biāo)計(jì)算與實(shí)證分析

1.房地產(chǎn)開發(fā)投資占GDP比重、房?jī)r(jià)收入比、投資回收時(shí)間的計(jì)算及分析。房地產(chǎn)開發(fā)投資的比重能夠較好地反映房地產(chǎn)業(yè)在整個(gè)國(guó)民生產(chǎn)總值中的比重，反映國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)是否合理，因此選擇房地產(chǎn)開發(fā)投資占比作為供給類衡量指標(biāo)。

表2 九大城市房地產(chǎn)開發(fā)投資占GDP比重（%）

如表2所示，就房地產(chǎn)開發(fā)投資占GDP比重指標(biāo)來(lái)看，樣本城市中除了深圳均不同程度地存在泡沫。從2009年起，全國(guó)平均值就超過(guò)了合理區(qū)間，存在輕微泡沫，而一線城市2006-2017年房地產(chǎn)開發(fā)投資占GDP比重整體上變動(dòng)較小，北京、上海存在輕微泡沫，深圳低于全國(guó)平均水平，無(wú)泡沫。二、三線城市除了呼和浩特該值的增速均遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)一線城市，尤其是海口，2017年達(dá)到最高，為43.38%，是2006年的3倍，存在極度泡沫。這反映出二、三線城市房地產(chǎn)業(yè)投資過(guò)熱，對(duì)房地產(chǎn)業(yè)的依賴程度越來(lái)越大，國(guó)民經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)極不合理，存在極度泡沫。呼和浩特2017年暫時(shí)不存在泡沫，但此后極有可能產(chǎn)生泡沫。2017年九個(gè)城市的房地產(chǎn)開發(fā)投資占GDP比重從高到低分別是：?？?西安>惠州>杭州>武漢>北京>上海>深圳>呼和浩特。

2.房?jī)r(jià)收入比的計(jì)算及分析。房?jī)r(jià)收入比，可以衡量表面上的市場(chǎng)需求是否超過(guò)真實(shí)市場(chǎng)需求，如果房?jī)r(jià)超過(guò)居民收入過(guò)多，就表明房地產(chǎn)價(jià)格缺乏真實(shí)的消費(fèi)需求作為支撐，即存在泡沫。因此，選擇房?jī)r(jià)收入比作為需求類衡量指標(biāo)。具體公式如下：

其中H為房?jī)r(jià)收入比，P為平均房?jī)r(jià)，A為人均居住面積，I為人均可支配收入。

將相應(yīng)數(shù)據(jù)代入公式，便可得到九個(gè)城市的房?jī)r(jià)收入比。如表3所示，房?jī)r(jià)收入比泡沫指標(biāo)顯示，全國(guó)在樣本期整體上存在輕微泡沫，波動(dòng)較小，而一、二、三線城市房?jī)r(jià)收入比存在很大差異。2006-2017年房?jī)r(jià)收入比總體呈先上升后下降再上升的趨勢(shì)。一線城市的房?jī)r(jià)收入比遠(yuǎn)高于全國(guó)水平，泡沫出現(xiàn)得最早。其中深圳2017年房?jī)r(jià)收入比已近18.09，是全國(guó)平均值的2.3倍，為樣本城市中最高，緊隨其后的是北京，均存在極度泡沫。這反映出一線城市房?jī)r(jià)過(guò)高，居民購(gòu)房能力遠(yuǎn)遠(yuǎn)不足。由于2010年國(guó)家緊急調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，樣本城市的房?jī)r(jià)收入比總體上出現(xiàn)一定程度的下降，一線城市調(diào)控效果更為明顯，但2016年又出現(xiàn)了反彈。二線城市從2007年起，除了西安，房?jī)r(jià)收入比均高于全國(guó)平均水平，泡沫日益嚴(yán)重，其中杭州2007年突破了9的界限，由輕微泡沫轉(zhuǎn)為嚴(yán)重泡沫。三線城市房?jī)r(jià)上漲具有一定的滯后性，相對(duì)泡沫程度較小，其中惠州泡沫較為嚴(yán)重。

表3 九大城市房?jī)r(jià)收入比

3.投資回收時(shí)間的計(jì)算及分析。投資回收時(shí)間反映房地產(chǎn)投資者以房租回報(bào)來(lái)收回投資的年限，若房?jī)r(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)房租，表明房地產(chǎn)失去投資價(jià)值，此時(shí)投資房地產(chǎn)更多的是出于投機(jī)，即提示存在房地產(chǎn)泡沫，因此選擇投資回收時(shí)間作為投機(jī)衡量指標(biāo)。具體公式如下：

如表4所示，投資回收時(shí)間指標(biāo)顯示一、二、三線城市均波動(dòng)性較強(qiáng)，九個(gè)城市整體上呈現(xiàn)先上升后下降再上升的趨勢(shì)，與房?jī)r(jià)收入比趨勢(shì)相同。樣本城市中，深圳的房地產(chǎn)投資回收時(shí)間遠(yuǎn)高于其他城市，最早突破25的界限，房?jī)r(jià)進(jìn)入上漲的快車道，泡沫日益嚴(yán)重，2017年時(shí)需要67年的房租回報(bào)才可以收回投資，存在極度泡沫。九大城市的投資回收時(shí)間均遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于全國(guó)平均水平，2017年，除了呼和浩特，投資回收時(shí)間均在25年以上，存在輕微及以上程度的房地產(chǎn)泡沫，需要加強(qiáng)調(diào)控。三線城市中，惠州泡沫較為嚴(yán)重，其房?jī)r(jià)和租金差異已經(jīng)接近甚至超過(guò)了一線城市，存在嚴(yán)重的投機(jī)泡沫。以上三個(gè)指標(biāo)均表明呼和浩特目前不存在泡沫，具有較大的投資價(jià)值。

表4 九大城市投資回收時(shí)間（年）

三、泡沫度綜合指數(shù)分析

由于構(gòu)建的三個(gè)指標(biāo)是從不同層面對(duì)房地產(chǎn)泡沫進(jìn)行測(cè)度，各個(gè)指標(biāo)對(duì)同一年份同一城市的分析結(jié)果不同。因此，為了全面地反映我國(guó)一、二、三線城市房地產(chǎn)市場(chǎng)的泡沫狀況，有必要對(duì)各指標(biāo)進(jìn)行整合，綜合測(cè)度房地產(chǎn)泡沫。 綜合指數(shù)分析法的分析步驟如下：

第一步，對(duì)預(yù)警區(qū)間進(jìn)行劃分，如表5所示。

表5 預(yù)警區(qū)間劃分

第二步，確定每一個(gè)指標(biāo)的上下限。

第三步，計(jì)算單項(xiàng)指標(biāo)指數(shù)，公式為：

式中：Yi為指標(biāo)的單項(xiàng)指標(biāo)指數(shù)，a為區(qū)域下限指標(biāo)指數(shù)，Xi為指標(biāo)實(shí)際值，為指標(biāo)的下限標(biāo)準(zhǔn)值，為指標(biāo)的上限標(biāo)準(zhǔn)值。

第四步，計(jì)算泡沫度綜合指數(shù)，公式為：

式中：K為泡沫度綜合指標(biāo)指數(shù)，Wi為指標(biāo)的權(quán)重，Yi為指標(biāo)單項(xiàng)指標(biāo)指數(shù)。

本文從供給層面、需求層面、投機(jī)層面衡量指標(biāo)中選取房地產(chǎn)開發(fā)投資占GDP比重、房?jī)r(jià)收入比、投資回收時(shí)間三個(gè)指標(biāo)，賦予相同的權(quán)數(shù)0.33，計(jì)算得出九個(gè)城市的2006-2017年的房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù)。

表6 一線城市房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù)

從表6中可以看出，一線城市以北京、上海、深圳為代表，在樣本期整體上均存在輕度及以上程度的泡沫，尤其是深圳，在2016年以后達(dá)到極度泡沫狀態(tài)。2009年起，隨著經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，房地產(chǎn)市場(chǎng)表現(xiàn)得異常繁榮，存在嚴(yán)重泡沫。2010年中國(guó)房地產(chǎn)政策由之前的支持購(gòu)房轉(zhuǎn)向抑制投機(jī)，遏制房?jī)r(jià)快速上漲，對(duì)一線城市調(diào)控較為明顯，使得2011年房地產(chǎn)市場(chǎng)略有降溫，但泡沫反彈也較快。一線城市泡沫嚴(yán)重程度不同，深圳泡沫最為嚴(yán)重，北京次之，上海最輕。

表7 二線城市房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù)

如表7所示，二線城市相比一線城市來(lái)說(shuō)泡沫程度較輕，其中杭州的泡沫較為明顯，其波動(dòng)性遠(yuǎn)大于武漢和西安，房?jī)r(jià)的快速上漲導(dǎo)致泡沫日趨嚴(yán)重，在2010年突破了2的界限，轉(zhuǎn)為嚴(yán)重泡沫，與一線城市綜合指數(shù)差距逐漸縮小，甚至在2017年超過(guò)了上海，達(dá)到峰值，表明了杭州房地產(chǎn)泡沫的嚴(yán)重性。而武漢和西安泡沫程度接近，整體上泡沫程度緩慢加重。2010年國(guó)家緊急調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，2011年實(shí)施嚴(yán)厲“限購(gòu)”政策，但對(duì)二線城市影響較小，且有一定的滯后性，其泡沫程度略有下降后又緩慢上升。

表8 三線城市房地產(chǎn)泡沫綜合指數(shù)

如表8所示，三線城市出現(xiàn)房地產(chǎn)泡沫較晚，累積期長(zhǎng)，泡沫日趨嚴(yán)重，三市中，呼和浩特在樣本期的泡沫綜合指數(shù)均小于1，不存在房地產(chǎn)泡沫，具有較大的投資價(jià)值，但海口和惠州分別在2015、2017年進(jìn)入房?jī)r(jià)上漲的快車道，泡沫綜合指數(shù)超過(guò)了2，由輕微泡沫轉(zhuǎn)為嚴(yán)重泡沫，在2017年分別反超了北京和上海?？梢?jiàn)房?jī)r(jià)高并一定意味著房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重。三線城市的房地產(chǎn)泡沫的嚴(yán)重性超過(guò)一線城市的主要原因是一線城市經(jīng)濟(jì)發(fā)展迅速，聚集了優(yōu)質(zhì)的資源，就業(yè)機(jī)會(huì)多，大量高素質(zhì)的外來(lái)人口的進(jìn)入帶動(dòng)了住房的剛性需求，同時(shí)伴隨著資源配置效率的提高，是這些因素導(dǎo)致了房?jī)r(jià)的上升。而三線城市就業(yè)潛力小，無(wú)法大量吸收外來(lái)人口，形成了房地產(chǎn)市場(chǎng)供不應(yīng)求的局面，價(jià)格較低也導(dǎo)致投資比率更高，導(dǎo)致三線城市房地產(chǎn)泡沫日趨嚴(yán)重。

四、結(jié)束語(yǔ)

本文選取2006-2017年北京等九個(gè)城市的數(shù)據(jù)，從不同層面以房地產(chǎn)開發(fā)投資占GDP比重、房?jī)r(jià)收入比、投資回收時(shí)間為指標(biāo)，對(duì)一、二、三線城市的房地產(chǎn)泡沫進(jìn)行測(cè)度分析，之后采用綜合指數(shù)法整合各指標(biāo)結(jié)果，得到如下結(jié)論：

第一，我國(guó)的房地產(chǎn)泡沫分化嚴(yán)重，不僅各類城市之間差異巨大，同一類型城市也存在較大差異。全國(guó)整體上存在輕微泡沫。深圳的泡沫綜合指數(shù)遠(yuǎn)高于其他城市，2017年達(dá)到最高值，存在極度泡沫；北京、上海、杭州、?？?、惠州存在嚴(yán)重泡沫；武漢、西安泡沫程度較輕；僅呼和浩特不存在泡沫，具有投資價(jià)值。

第二，房?jī)r(jià)高低和房地產(chǎn)泡沫大小并無(wú)必然聯(lián)系。一線城市的房?jī)r(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于二、三線城市，但個(gè)別二、三線城市如杭州、?？?、惠州的房地產(chǎn)泡沫程度已經(jīng)反超一線城市。2017年樣本城市按照泡沫綜合指數(shù)排名依次為：深圳>?？?北京>杭州>惠州>上海>武漢>西安>呼和浩特。

第三，各個(gè)城市房地產(chǎn)泡沫的成因不同。從供給層面分析，西安、?？?、惠州、武漢對(duì)房地產(chǎn)業(yè)過(guò)度投資，國(guó)民經(jīng)濟(jì)中投資結(jié)構(gòu)不合理，其中，海口市的增速最為明顯。從需求層面分析，一線城市房?jī)r(jià)收入比遠(yuǎn)大于其他城市，其房?jī)r(jià)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)居民的購(gòu)買能力。尤其是深圳，房?jī)r(jià)飛漲帶動(dòng)房?jī)r(jià)收入比一路飆升到18.09，導(dǎo)致極度泡沫。從投機(jī)層面分析，深圳、北京、杭州、惠州的房地產(chǎn)市場(chǎng)存在嚴(yán)重的投機(jī)行為，房?jī)r(jià)背離其價(jià)值，以出租房屋來(lái)回收投資時(shí)間過(guò)長(zhǎng)，房?jī)r(jià)泡沫嚴(yán)重。

以上結(jié)論向我們提供了房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)控啟示：

第一，政府應(yīng)準(zhǔn)確判斷各城市房地產(chǎn)市場(chǎng)存在的問(wèn)題，有針對(duì)性地調(diào)控房地產(chǎn)市場(chǎng)，去除泡沫。

第二，合理引導(dǎo)大眾的購(gòu)房預(yù)期，促進(jìn)供求平衡，使房地產(chǎn)市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展。

第三，控制過(guò)多資金流入房地產(chǎn)市場(chǎng)，避免市場(chǎng)過(guò)熱，并打擊投機(jī)炒房，采取限價(jià)、限購(gòu)的措施來(lái)抑制房地產(chǎn)泡沫。