一級市場定價效率對創(chuàng)業(yè)板IPO股票長期表現(xiàn)的影響分析

摘要：創(chuàng)業(yè)板在我國創(chuàng)立時間短，使得創(chuàng)業(yè)板投資風險要遠大于主板投資風險，當然投資收益理論上也應(yīng)該大于主板投資收益。通過對三年的收益率的分析，發(fā)現(xiàn)其IPO股票在三年后依然存在長期表現(xiàn)不佳的現(xiàn)象從上市后的第一個月一直持續(xù)到第三十六個月的尾聲，而疲軟的第三年底，首日公開發(fā)行的股票的長期表現(xiàn)不佳的程度將進一步深化。因此本文從一級市場定價效率的角度分析其對創(chuàng)業(yè)板IPO長期表現(xiàn)的影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：一級市場定價效率對創(chuàng)業(yè)板IPO長期表現(xiàn)存在顯著影響，并且一級市場定價效率越高，創(chuàng)業(yè)板IPO長期表現(xiàn)越好。

關(guān)鍵詞：新股弱勢;一級市場定價效率;累計超額收益率

1.引言

與國外成熟創(chuàng)業(yè)板市場相比，我國創(chuàng)業(yè)板市場首次發(fā)行股票的折價率一直居高不下，這也使得股票市場的IPO定價效率受到了學(xué)者們及投資者的懷疑。據(jù)統(tǒng)計，最初在中國創(chuàng)業(yè)板上市的二十八家公司，除了上市首月樣本公司的CAR和BHAR為正外，其它時間的創(chuàng)業(yè)板首日發(fā)行股票的收益率都明顯低于中小板指數(shù)的收益率。 [1] IPO長期表現(xiàn)不佳作為目前在IPO研究領(lǐng)域中未解難題之一，影響著投資者的投資回報。在中國目前的形勢下，國家處于戰(zhàn)略性改革的關(guān)鍵階段，如果首日公開募股企業(yè)在創(chuàng)業(yè)板市場表現(xiàn)良好，這將進一步促進創(chuàng)業(yè)板市場的發(fā)展。

IPO定價的合理程度決定著新股發(fā)行的成敗，之前有很多學(xué)者認為新股長期表現(xiàn)不佳是由于我國二級市場上投資者非理性行為的存在，因此這些學(xué)者通過在實證研究中將首日換手率、新股申購中簽率等作為解釋變量分析其對創(chuàng)業(yè)板IPO股票長期表現(xiàn)的影響。[2]少有學(xué)者從一級市場的角度分析一級市場定價效率對創(chuàng)業(yè)板長期表現(xiàn)的影響，但研究發(fā)現(xiàn)實際上一級市場的定價效率確實會影響創(chuàng)業(yè)板IPO的長期表現(xiàn)，[3]故本文將創(chuàng)業(yè)板IPO長期表現(xiàn)作為研究對象，從創(chuàng)業(yè)板一級市場的定價效率的角度進行分析其對創(chuàng)業(yè)板IPO長期表現(xiàn)的影響。

2.理論分析與研究假設(shè)

根據(jù)有效市場假說，股票的市場價格可以反映所有相關(guān)信息，價格呈現(xiàn)隨機波動的狀態(tài)。如果投資者通過持有IPO股票獲得了超額收益，則證明我國金融市場上對IPO 股票的定價效率較低，該金融市場并非有效市場。國外已經(jīng)確定新股長期弱勢現(xiàn)象的存在，而我國學(xué)者對于該現(xiàn)象是否存在仍然意見不一，有些學(xué)者的研究結(jié)論不支持新股長期弱勢現(xiàn)象;[4]而有些學(xué)者的結(jié)論則證明新股確實存在長期弱勢。[5]因此，根據(jù)有效市場假說，本文提出假設(shè) 1：創(chuàng)業(yè)板 IPO 股票不存在長期表現(xiàn)不佳的情況。

根據(jù)Benveniste和Spindt的Dynamic information acquisition理論，在路演中，主承銷商會將股票的申購價格降低，以提高投資者之后可獲得的股票收益率，這也促使了上市公司IP0長期表現(xiàn)不佳現(xiàn)象的發(fā)生。根據(jù)Allen和Faulhaber的Signal displal理論，由于信息不對稱問題的存在，發(fā)行人相對投資者來說掌握的信息更多。因此，在發(fā)行股票時，優(yōu)質(zhì)發(fā)行人會使得發(fā)行價格進一步降低，加劇IPO抑價的現(xiàn)象。因此，一級市場定價不合理的現(xiàn)象確實存在。據(jù)此，本文提出假設(shè)2：一級市場定價效率越高，創(chuàng)業(yè)板股票長期表現(xiàn)越好。

3.研究設(shè)計

3.1研究樣本和數(shù)據(jù)來源

本文最終選取的30家公司樣本是在2015年4月-6月間上市的公司，選擇這30家公司是因為其發(fā)生時間與發(fā)生的環(huán)境相同，會使得結(jié)論更加有說服力;本文的時間區(qū)間為2015年6月至2018年7月;最后本文通過對這30家公司的首日收盤價、發(fā)行價及開盤價等數(shù)據(jù)進行分析得出一級市場定價效率對IPO長期表現(xiàn)的影響。本文實證分析使用的所有數(shù)據(jù)均源自銳思數(shù)據(jù)庫。

3.2計量模型與變量含義

3.2.1IPO長期表現(xiàn)的度量方法

關(guān)于衡量長期表現(xiàn)的指標，目前有兩種廣為使用，一個方法是通過對比新股IPO后的收益率與基準收益率的差異來度量股票的長期表現(xiàn)，另外一個方法則是采取資產(chǎn)定價模型對公司股票的收益率進行分析，以根據(jù)資產(chǎn)定價模型得到的截距作為衡量指標。本文采用的是第一種方法，獲得CAR的方法如下：

（1）

其中，Ri，t為在t時期的第i支股票的收益率，E（Ri，t）為t時期第i支股票的期望收益率，關(guān)于期望收益率的度量，本文選擇的是創(chuàng)業(yè)板市場在2015年6月份至2018年7月份的持有期收益率作為第i支股票t時期的期望收益率，即基準收益率。

3.2.2新股內(nèi)在價值的測算方法

本文選擇剩余收益基本模型測算創(chuàng)業(yè)板上市公司的內(nèi)在價值。該模型由Ohlson、Felthama于1995年提出，被無數(shù)學(xué)者證明是計算股票內(nèi)在價值的最佳模型，一經(jīng)推出便廣受好評。本文采用于健、姚海鑫（2012）提出的修正的剩余收益基本模型計算創(chuàng)業(yè)板上市公司的內(nèi)在價值。具體公式如下所示：

首先t+1期i公司的賬面價值為：

（2）

其中：bvi，t，bvi，t+1為i公司在第t期、t+1期末凈資產(chǎn)的賬面價值;roei，t代表i公司第t期的凈資產(chǎn)收益率，di，t代表i公司第t期的現(xiàn)金股利支付率。

其次，剩余收益的公式：

（3）

其中： RIi，t+1代表公司i在第t+1期的剩余收益，ri，t為i公司在t時期的股權(quán)資本成本。

最后，公司的內(nèi)在價值公式如下：

（4）

其中：Vi，t代表公司i在第t期的內(nèi)在價值;roei，t+x+1代表i公司第t+x期的凈資產(chǎn)收益率;n代表有效預(yù)測期。

根據(jù)國內(nèi)其他研究人員的研究結(jié)果，本文將n定為10年;E代表數(shù)學(xué)期望;ri，t是根據(jù)CAPM模型計算得到的i公司在t時期的股權(quán)資本成本;其中無風險收益率為一年期國債收益率，市場風險溢價為創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的收益率，β系數(shù)為2015-2018年β系數(shù)的平均值;公司的現(xiàn)金股利支付率為2015-2018年的現(xiàn)金股利支付率的平均值。

3.2.3 多元線性模型

在此之前，很多學(xué)者認為創(chuàng)業(yè)板市場長期弱勢現(xiàn)象主要與二級市場的交易狀況有關(guān)，因此本文同時將一級市場定價效率與二級市場交易狀況均作為解釋變量放置于多元線性回歸模型中。此外，本文還加入了兩個控制變量：總資產(chǎn)的對數(shù)、資產(chǎn)負債率。

（5）

4.實證分析

4.1描述性統(tǒng)計

本文首先使用SPSS中的描述性統(tǒng)計工具對多元線性回歸模型中的累計超額收益率和一級市場定價效率進行了分析，結(jié)果如表1所示：

由表1所得結(jié)果我們可以看出，所選取的30家創(chuàng)業(yè)板上市公司在三年內(nèi)的累計超額收益率的平均值、最小值以及總和均小于0，說明對于在創(chuàng)業(yè)板上市的公司來說，除了個別上市公司能夠做到三年內(nèi)累計超額收益率大于0以外，總體上看創(chuàng)業(yè)板表現(xiàn)不佳。創(chuàng)業(yè)板股票弱勢現(xiàn)象確實存在，故假設(shè)一成立。從一級市場定價效率來看，無論是最小值還是最大值均大于0，也就是說在我國創(chuàng)業(yè)板上市的公司普遍存在一級市場定價不合理的現(xiàn)象，即一級市場定價效率較低。

4.2逐步回歸結(jié)果分析

本文采用逐步回歸分析的方法對多元線性回歸模型進行了回歸分析，從逐步回歸得到的結(jié)果可以看出最后只有Pre1進入了方程，其中Pre1的t值為-2.32，通過了顯著性水平的檢驗。同時由所得到的結(jié)果我們可以看出一級市場定價效率對創(chuàng)業(yè)板IPO股票價格行為的長期表現(xiàn)有影響，且一級市場定價效率越高，創(chuàng)業(yè)板IPO長期表現(xiàn)越好。

4.3多元線性回歸結(jié)果分析

根據(jù)所建立的多元線性回歸模型進行回歸，得到結(jié)果如下：

根據(jù)SPSS回歸得到的結(jié)果在5%的置信水平下，Pre1和創(chuàng)業(yè)板上市的公司的長期表現(xiàn)之間存在顯著的負相關(guān)關(guān)系，即一級市場定價效率越高，創(chuàng)業(yè)板長期表現(xiàn)越好，累計收益更大，故假設(shè)二成立。同時我們可以發(fā)現(xiàn)，Pre2與創(chuàng)業(yè)板上市的公司長期表現(xiàn)之間雖然存在負相關(guān)關(guān)系，但是卻不顯著，即二級市場的交易狀況并不是影響創(chuàng)業(yè)板上市的股票長期表現(xiàn)的關(guān)鍵因素;關(guān)于控制變量，我們可以從表3中看到無論是Pdebt還是Lnsize都與創(chuàng)業(yè)板上市的股票長期表現(xiàn)之間不存在顯著的關(guān)系，即上市公司的規(guī)模與財務(wù)狀況都不影響創(chuàng)業(yè)板股票的長期表現(xiàn)。

5.結(jié)語

本文通過建立多元線性模型將一級市場定價效率和二級市場交易狀況作為解釋變量分析兩者對創(chuàng)業(yè)板IPO股票長期表現(xiàn)的影響，結(jié)果表明：一級市場定價效率對創(chuàng)業(yè)板長期表現(xiàn)存在顯著影響，且一級市場定價效率越高，創(chuàng)業(yè)板IPO股票長期表現(xiàn)越佳;二級市場交易狀況對創(chuàng)業(yè)板IPO股票長期表現(xiàn)不存在顯著影響。綜上所述，我們得出影響創(chuàng)業(yè)板IPO股票長期表現(xiàn)的主要原因是一級市場的定價效率，二級市場的交易狀況并不影響創(chuàng)業(yè)板IPO股票長期表現(xiàn)。

根據(jù)本文的研究結(jié)論可知提高一級市場定價效率對創(chuàng)業(yè)板長期表現(xiàn)有著積極意義;另一方面我國知道創(chuàng)業(yè)板現(xiàn)在屬于非完全有效市場，因此通過提高一級市場的定價效率對提高我國創(chuàng)業(yè)板市場的有效性也有著重要影響，能夠使得我國創(chuàng)業(yè)板市場更加規(guī)范，為更多的中小型企業(yè)提供了融資渠道以及豐富投資者的投機途徑，促進我國金融市場的不斷完善與發(fā)展。

參考文獻：

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作者簡介：陳佳佳（1998—），女，安徽宿州人，碩士研究生，研究方向：公司金融。