凱迪投資借殼天山紡織上市的問題與思考

摘要：2013年，隨著中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)暫停IPO一年，上市通道關(guān)閉，借殼上市成了最熱門的資本市場(chǎng)通道。之后資本市場(chǎng)頻繁出現(xiàn)炒作殼資源的情況，使資本市場(chǎng)的秩序和規(guī)則被嚴(yán)重打亂。關(guān)于在借殼上市運(yùn)作過(guò)程中的部分問題，本文通過(guò)對(duì)凱迪投資借殼天山紡織上市案例進(jìn)行研究，對(duì)借殼上市中存在的政府主導(dǎo)資源調(diào)控和保留舊資產(chǎn)等問題作出了分析，并給出建議。

關(guān)鍵詞：借殼上市;資本運(yùn)作

1.研究背景與目的

隨著中國(guó)企業(yè)的進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)構(gòu)成的調(diào)整和國(guó)內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)的加劇，更多的企業(yè)想要使用上市這一渠道來(lái)獲取資本市場(chǎng)能夠供給的大量的融資和并購(gòu)重組等便利。但是，這一渠道只能滿足部分非上市公司的發(fā)展需要，并非所有公司都可以選擇通過(guò)IPO籌集資金。鑒于這種情況，許多非上市公司為了滿足上市籌資以擴(kuò)大公司規(guī)模，加速公司發(fā)展，選擇使用借殼的形式來(lái)達(dá)到上市的目的。

借殼上市是資本市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展不可避免的結(jié)果。借款上市是指殼公司的收購(gòu)方使用資產(chǎn)置換的形式，或者將自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)直接注入到上市公司的子公司中，來(lái)達(dá)到迅速上市的目的。其中，“殼”指的就是上市公司的上市資格。它最初是對(duì)IPO的正當(dāng)補(bǔ)充，可以讓高質(zhì)量的非上市公司擁有更方便的的融資選擇。這種方式的規(guī)模擴(kuò)張應(yīng)該能優(yōu)化上市公司的質(zhì)量和收益，并促進(jìn)中國(guó)資本市場(chǎng)構(gòu)成的多樣化。然而，我們注意到，隨著在借殼上市的發(fā)展，資本市場(chǎng)反而出現(xiàn)了許多影響其健康發(fā)展的消極問題。本文研究的目的是通過(guò)分析新疆凱迪投資有限責(zé)任公司的案例，來(lái)分析借殼上市這一特殊上市渠道的問題和風(fēng)險(xiǎn)，并為中國(guó)資本市場(chǎng)的未來(lái)發(fā)展方向與監(jiān)管提供參考。

2.案例概況與分析

2.1公司介紹

天山紡織公司是一家傳統(tǒng)的國(guó)有企業(yè)，主要從事羊絨紗線、羊絨毛衣、羊毛毛衣和混合毛衣的生產(chǎn)與銷售。1998年，天山紡織在深交所上市。然而最近幾年，由于產(chǎn)線老化、貨幣升值、工人勞動(dòng)力成本增加等原因，新疆天山毛紡織股份有限公司（以下簡(jiǎn)稱天山紡織），的業(yè)務(wù)表現(xiàn)不佳，利潤(rùn)逐年下降。2009年7月，控股股東新疆自治區(qū)國(guó)資公司決定對(duì)天山紡織進(jìn)行重大資產(chǎn)重組，來(lái)使其重新煥發(fā)活力。

凱迪投資是一家金融類投資公司，在2006年成立，主要從事資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)和證券投資領(lǐng)域業(yè)務(wù)。在擁有當(dāng)?shù)刭Y源的基礎(chǔ)上，公司確立了優(yōu)先金融和實(shí)業(yè)股權(quán)投資，并輔以風(fēng)險(xiǎn)投資的業(yè)務(wù)模式。它投資成立了三家實(shí)體經(jīng)營(yíng)企業(yè)，分別從事采礦、房地產(chǎn)和創(chuàng)投三個(gè)領(lǐng)域，并參股了一系列上市公司及擬上市公司。

2.2殼公司選擇原因

在這個(gè)案例中，背后的主要?jiǎng)右蚴钦馁Y源調(diào)控，想要讓上市殼公司能保留在新疆。在天山紡織經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳的情況下，新疆自治區(qū)政府決定通過(guò)資產(chǎn)重組來(lái)調(diào)整天山紡織，因?yàn)槠鋼?dān)心無(wú)法保留這一上市殼資源。凱迪投資是新疆自治區(qū)國(guó)資委的全資子公司。它是新疆自治區(qū)金融辦公室的唯一投資平臺(tái)，能夠從新疆自治區(qū)政府獲得充足的資源。最后，在新疆政府主管部門的領(lǐng)導(dǎo)下，凱迪投資入股天山紡織，對(duì)其進(jìn)行了資產(chǎn)重組，使用借殼上市的方式成功上市。從這一歷程中能夠看出，凱迪投資借殼天山紡織的主要原因，是新疆自治區(qū)政府采用資源控制手段來(lái)保留該地區(qū)的殼公司資源。

2.3操作過(guò)程

（1）股權(quán)轉(zhuǎn)讓。2009年10月14日，凱迪投資通過(guò)協(xié)議轉(zhuǎn)讓的方式，以4.35元/股的價(jià)格受讓了香港天山毛紡織有限公司所持天山紡織19.23%的股份，以2.1元/股的價(jià)格受讓了新疆維吾爾自治區(qū)供銷合作社聯(lián)合社所持天山紡織1.82%的股份。轉(zhuǎn)讓完成后，凱迪投資持股比例總計(jì) 21.05%。2010年5月31 日，凱迪投資通過(guò)國(guó)有股權(quán)無(wú)償劃轉(zhuǎn)方式受讓自治區(qū)國(guó)資公司、市國(guó)資公司所持天山紡織 1.29億股，持股比例增加至56.78%。

（2）資產(chǎn)置入。天山紡織發(fā)行股份1.04億股，分別受讓凱迪礦業(yè)持有的西拓礦業(yè)50%的股權(quán)以及青海雪馳持有的西拓礦業(yè)25%的股權(quán)。本次交易完成后，凱迪礦業(yè)將直接持有上市公司14.84%的股權(quán)，凱迪投資直接持有上市公司44.14%的股權(quán)，凱迪投資擁有表決權(quán)的股比為58.98%。

（3）資產(chǎn)置出。本次交易凱迪投資沒有選擇剝離天山紡織原有的紡織業(yè)務(wù)，而是打算保留原主營(yíng)業(yè)務(wù)來(lái)繼續(xù)做優(yōu)做大。

2.4結(jié)果分析

凱迪投資通過(guò)間接收購(gòu)和資產(chǎn)置入的方式最終完成借殼上市，將持有的礦業(yè)資產(chǎn)西拓礦業(yè)置入并保留了天山紡織原本的紡織業(yè)務(wù)。但是后續(xù)發(fā)展并沒有想象的那么簡(jiǎn)單，雖然經(jīng)過(guò)第一年的“洗大澡”后，第二年凱迪投資凈利潤(rùn)達(dá)到了7，693.58萬(wàn)元，重新盈利，但是隨后幾年公司凈利潤(rùn)連續(xù)下滑，凱迪投資于2006年又一次將公司資產(chǎn)置出，把殼資源重新賣給了美林控股，改名為德展健康再一次借殼上市。這一操作最終表明凱迪投資的借殼上市還是失敗了。

經(jīng)過(guò)研究天山紡織公司營(yíng)業(yè)收入和營(yíng)業(yè)成本能夠發(fā)現(xiàn)，在凱迪投資借殼上市的三年中，置入的礦業(yè)業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從1.99億元下降到1.53億元，利潤(rùn)率從56.75%下降到50.23%;毛紡織業(yè)務(wù)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)從0.12億元上升到0.15億元，利潤(rùn)率從5.64%上升到8.02%，雖然有所增加，但仍然低于上市之前的0.26億元與10.49%，利潤(rùn)率遠(yuǎn)低于公司的礦業(yè)業(yè)務(wù)。結(jié)合年均30%降幅的公司凈利潤(rùn)，凱迪投資上市之后公司業(yè)績(jī)并實(shí)質(zhì)性提升，舊資產(chǎn)的毛紡織業(yè)務(wù)還拉低了公司的整體盈利水平，前景堪憂下凱迪投資最終決定將殼公司再次出售。

2.5問題分析

在這4年的借殼運(yùn)作中，通過(guò)研究發(fā)現(xiàn)凱迪投資借殼云山紡織的路程并不順利，最后結(jié)果只有將公司再次作為殼出售給德展健康。案例最終經(jīng)營(yíng)不成功的主要原因有兩點(diǎn)，一是在選擇殼公司的時(shí)候并不是完全通過(guò)理性判斷，比如殼公司市值大小，是否為凈殼等標(biāo)準(zhǔn)來(lái)篩選，而是通過(guò)政府的調(diào)控決定。政府在調(diào)控的時(shí)候只顧著保住本地資源，而忽視了殼公司與借殼公司之間的匹配度與具體情況。二是在借殼上市過(guò)程中，凱迪投資并沒有選擇剝離舊資產(chǎn)，導(dǎo)致其在后期經(jīng)營(yíng)過(guò)程中影響了公司整體業(yè)績(jī)。

3.借殼上市的問題思考

（1）地方政府領(lǐng)導(dǎo)的借殼上市。在中國(guó)的市場(chǎng)上借殼上市是上市公司、非上市公司和政府部門各方協(xié)調(diào)的結(jié)果。在多數(shù)案例中，政府在借殼上市決定中有關(guān)鍵的推動(dòng)力。特別是在地方，考慮到本區(qū)域的利益，地方政府經(jīng)常通過(guò)多種手段來(lái)保留地方上市公司的殼資源。當(dāng)?shù)胤缴鲜泄窘?jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不佳，面臨困境時(shí)無(wú)力回轉(zhuǎn)，便使用借殼上市的方法來(lái)保留資源，甚至直接出面進(jìn)行調(diào)控。這種情況的普遍發(fā)展對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的進(jìn)步產(chǎn)生了影響，特別是中國(guó)股市的退市機(jī)制并不成熟，甚至在完善過(guò)程中受到了阻礙。

（2）在借款上市的實(shí)際運(yùn)作之中，不剝離舊業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)很大，這很有可能影響以后的業(yè)務(wù)表現(xiàn)，甚至導(dǎo)致原管理層與新股東之間的矛盾，因?yàn)樾鹿蓶|和新上任的管理人員對(duì)于舊殼公司的行業(yè)與業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)并不熟悉。因此，選擇凈殼公司上市可以降低風(fēng)險(xiǎn)。

（3）借殼上市會(huì)導(dǎo)致內(nèi)幕交易。殼公司是由于經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)不善才導(dǎo)致的資產(chǎn)被置換，所以被借殼后很容易出現(xiàn)股價(jià)的迅速上漲。因此借殼上市多數(shù)會(huì)伴隨著內(nèi)幕交易和股票操縱。內(nèi)幕交易隱藏得很好，只要稍微披露一些內(nèi)部消息，內(nèi)幕交易就能夠完成，在很短的時(shí)間內(nèi)產(chǎn)生突然的股價(jià)上漲。因?yàn)閮?nèi)幕交易本身很容易隱藏，所以很難找到交易的線索。

（4）資產(chǎn)評(píng)估是IPO運(yùn)作中的必不可少的一部分。各種估價(jià)方法對(duì)上市公司的借殼上市計(jì)劃有很大影響，很可能會(huì)直接影響到上市公司中小股東的利益。與此同時(shí)，由于缺乏上市機(jī)會(huì)，殼公司通常價(jià)值很高。投資者推高了以ST公司為代表的低收益和殼公司的股票價(jià)格，這導(dǎo)致殼公司估值溢價(jià)情況十分嚴(yán)重。

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作者簡(jiǎn)介：王昕昀（1996-），男，漢族，浙江舟山人，單位：上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，碩士，金融專業(yè)。