上市公司融資研究初探

鄭方杰

摘要：為了在日益激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中獲得穩(wěn)定健康發(fā)展態(tài)勢(shì)，上市公司應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確定位發(fā)展方向，進(jìn)一步擴(kuò)大市場(chǎng)占有率。為了解決融資過(guò)程中的種種困境，在自身運(yùn)營(yíng)結(jié)構(gòu)復(fù)雜難以實(shí)現(xiàn)大額融資的情況下，需要尋求創(chuàng)新途徑。本文通過(guò)探討上市公司融資偏好及困境，研究如何通過(guò)創(chuàng)新方式解決上市公司融資難的問(wèn)題。

關(guān)鍵詞：上市公司;融資偏好;融資困境

1.引言

作為上市公司進(jìn)行資金募集的途徑，融資對(duì)于公司金融有著重要的作用。從微觀角度來(lái)說(shuō)，正確的融資決策決定了公司可以順利籌集資金，改善資金周轉(zhuǎn)難題，獲得穩(wěn)定現(xiàn)金流，進(jìn)行業(yè)務(wù)拓展等;從宏觀角度來(lái)說(shuō)，受到當(dāng)前資本市場(chǎng)的運(yùn)行限制，公司在作出融資決策時(shí)需要符合市場(chǎng)規(guī)律，同時(shí)相應(yīng)的融資決策也對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行產(chǎn)生影響。因此，上市公司如何開展融資活動(dòng)是一項(xiàng)十分重要的課題。

2.上市公司融資偏好影響因素

2.1內(nèi)部環(huán)境因素

一是融資成本的因素，這也是上市公司決定融資方式的主要考慮因素之一。在財(cái)務(wù)理論研究中，相比于債券資本成本來(lái)說(shuō)，股權(quán)資本成本更高。對(duì)于上市公司管理層來(lái)說(shuō)，資本成本代表了預(yù)期報(bào)酬率，融資成本代表了公司在進(jìn)行融資行為時(shí)需要付出的代價(jià)。由于在運(yùn)行良好的市場(chǎng)中資本成本應(yīng)該等于融資成本，才可以避免發(fā)生無(wú)風(fēng)險(xiǎn)套利行為，保障資本市場(chǎng)的穩(wěn)定。但是當(dāng)前我國(guó)資本市場(chǎng)的投資者并不看重長(zhǎng)期股票回報(bào)，而是更重視短期利得，因此上市公司在進(jìn)行融資時(shí)成本相對(duì)更低。除此之外，近幾年上市公司低股利發(fā)放率和我國(guó)股市高市盈率形成鮮明對(duì)比，無(wú)法保障股民獲得穩(wěn)定分紅，股利配比出現(xiàn)問(wèn)題，因此上市公司股權(quán)融資成本很低。

二是內(nèi)部人控制因素。內(nèi)部人控制是因?yàn)樯鲜泄镜乃袡?quán)和實(shí)際經(jīng)營(yíng)權(quán)并不統(tǒng)一造成的，由于利益的不一致性決定了經(jīng)營(yíng)者即內(nèi)部人對(duì)公司的實(shí)際運(yùn)營(yíng)行為作出指導(dǎo)，股東難以實(shí)現(xiàn)對(duì)公司運(yùn)行的有效監(jiān)督，造成權(quán)力過(guò)于集中的問(wèn)題出現(xiàn)，從而損害股民的正當(dāng)權(quán)益。因?yàn)楝F(xiàn)階段我國(guó)上市公司通常是老牌國(guó)企轉(zhuǎn)化而來(lái)，股權(quán)是由國(guó)家集中控制的，因此股東難以進(jìn)行有效監(jiān)管，造成內(nèi)部人控制現(xiàn)象十分嚴(yán)重。因此，在這種情況下經(jīng)理人在進(jìn)行融資決策時(shí)，會(huì)選擇對(duì)自身最為有利的融資途徑，因此會(huì)更優(yōu)先考慮股權(quán)市場(chǎng)融資。原因第一是選擇股權(quán)融資不會(huì)影響經(jīng)理人的比如控制權(quán)等自身權(quán)益，也不會(huì)因?yàn)槌钟泄竟善倍鴵?dān)心股票價(jià)格變動(dòng)可能導(dǎo)致的自身利益損害。一旦經(jīng)理人通過(guò)債券市場(chǎng)開展融資活動(dòng)，就需要承擔(dān)還本付息的責(zé)任，有可能使得企業(yè)面臨財(cái)務(wù)危機(jī)，進(jìn)而對(duì)經(jīng)理人實(shí)際控制公司的權(quán)力和利益造成損害?？偠灾?，上市公司具有強(qiáng)烈的股權(quán)融資偏好的主要原因就是內(nèi)部人控制因素。

三是財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況因素。根據(jù)融資順序理論的相關(guān)解釋，上市公司在進(jìn)行融資行為時(shí)會(huì)首先選擇進(jìn)行內(nèi)源融資，通過(guò)公司內(nèi)部留存收益進(jìn)行。然而當(dāng)前我國(guó)上市公司不選擇內(nèi)源融資而是通過(guò)股權(quán)融資的原因就是受到上市公司自身財(cái)務(wù)經(jīng)營(yíng)狀況的影響，由于公司內(nèi)部經(jīng)營(yíng)情況并不穩(wěn)定，利用債券融資就會(huì)由于難以獲取充足的現(xiàn)金流而出現(xiàn)破產(chǎn)清算的可能。上市公司為了規(guī)避這種財(cái)務(wù)困境造成的成本，則更傾向于選擇股權(quán)融資途徑。

四是激勵(lì)機(jī)制因素。由于我國(guó)目前上市公司對(duì)于經(jīng)理人收入的決定和公司效益是緊密連接的，根據(jù)相關(guān)調(diào)查數(shù)據(jù)顯示，在我國(guó)600家上市公司開展經(jīng)理人收入調(diào)查，結(jié)果表明總經(jīng)理的年薪和每股收益之間的相關(guān)系數(shù)是0.038，和凈資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)系數(shù)是0.008，，總經(jīng)理持有的股份和凈資產(chǎn)收益率之間的相關(guān)系數(shù)還不超過(guò)0.006.因此，當(dāng)經(jīng)理人面臨公司利益和個(gè)人得失的情況下，受到報(bào)酬和業(yè)績(jī)難以平衡的影響，會(huì)首先傾向于個(gè)人利益選擇。除此之外，我國(guó)上市公司在薪酬結(jié)構(gòu)調(diào)整方面并不合理，沒(méi)有設(shè)置中長(zhǎng)期激勵(lì)。調(diào)查中發(fā)現(xiàn)上市公司高管有將近50%的人并沒(méi)有本公司的股票，基本薪酬占總金額的接近90%，長(zhǎng)期激勵(lì)占比僅為10%，甚至無(wú)法超過(guò)短期激勵(lì)。相比于美國(guó)等國(guó)家來(lái)說(shuō)，低于平均水平。由于激勵(lì)機(jī)制的不合理導(dǎo)致上市公司經(jīng)理人缺乏進(jìn)行符合當(dāng)前發(fā)展階段的融資決策的積極性，更多考慮到自身利益，選擇破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小的股權(quán)融資。此外，債券融資由于可能導(dǎo)致上市公司資產(chǎn)負(fù)債率的提高和高財(cái)務(wù)杠桿造成破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)加劇，經(jīng)理人也會(huì)更傾向于通過(guò)股權(quán)融資的方式降低股東的不滿情緒。

2.2外部環(huán)境因素

一是政策因素。為了順利解決國(guó)有企業(yè)在經(jīng)營(yíng)過(guò)程中面臨的資金問(wèn)題，我國(guó)從股票市場(chǎng)發(fā)展初期就開始研究強(qiáng)化股票市場(chǎng)的融資功能，也因此造成我國(guó)上市公司對(duì)于股權(quán)融資具有強(qiáng)烈的選擇偏好。此外由于我國(guó)資本市場(chǎng)正處于不斷完善的過(guò)程，公司在申請(qǐng)上市時(shí)需要進(jìn)行核準(zhǔn)制審批，對(duì)于公司上市的條件有所降低，也造成股權(quán)融資偏好。

二是企業(yè)債券市場(chǎng)仍需進(jìn)一步完善。2009-2019年這十年間，地方企業(yè)債券發(fā)行的數(shù)量相比于我國(guó)企業(yè)債券發(fā)行總量來(lái)說(shuō)，從30%上升到了70%左右，可以看出地方企業(yè)債券的地位已經(jīng)獲得顯著提升，企業(yè)融資也更多的通過(guò)地方企業(yè)債券來(lái)進(jìn)行。對(duì)于國(guó)債市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，企業(yè)債的市場(chǎng)發(fā)展速度依然需要提高，發(fā)展?fàn)顟B(tài)也并不十分成熟。因此 ，上市公司具有股權(quán)偏好 的主要原 因在 于 ，有關(guān)部門對(duì)于發(fā)行企業(yè)債券制定了嚴(yán)格的措施，在一定程度上對(duì)于企業(yè)債券市場(chǎng)產(chǎn)生了限制。

3.上市公司融資面臨的實(shí)際問(wèn)題

3.1上市公司缺乏實(shí)際融資渠道

目前我國(guó)在金融市場(chǎng)上具有廣闊的融資渠道，然而上市公司在進(jìn)行實(shí)際融資的情況下會(huì)受到很多限制。一是由于上市公司發(fā)展實(shí)力尚未到達(dá)一定階段，又受到資金短缺等問(wèn)題限制了其發(fā)展的能力。在諸多因素的影響下難以獲得資金融通。二是上市公司通過(guò)銀行貸款的途徑申請(qǐng)融資，會(huì)收到銀行的審核，通常情況下只能獲得短期貸款，難以彌補(bǔ)上市公司的資金需求。除此之外，非主要的融資渠道在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的大環(huán)境下尚未成熟，資金主要流向各大國(guó)企或者大中型企業(yè)，因此上市公司面臨著嚴(yán)峻的融資渠道拓展工作。

3.2上市公司缺乏合理融資結(jié)構(gòu)

現(xiàn)階段上市公司主要是通過(guò)外部融資的方式進(jìn)行，主要通過(guò)金融機(jī)構(gòu)作為中介來(lái)籌措資金。上市公司內(nèi)部的融資結(jié)構(gòu)通常在整體表現(xiàn)等方面存在一些不合理的現(xiàn)象。一是上市公司在確定融資比例時(shí)分配不合理，以短期融資作為主要手段，忽視了長(zhǎng)期融資的重要性，導(dǎo)致融資渠道不太穩(wěn)定。二是上市公司一旦發(fā)展較為成熟，發(fā)展優(yōu)勢(shì)突出之后，公司會(huì)出現(xiàn)被變相收購(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)導(dǎo)致公司實(shí)際經(jīng)營(yíng)權(quán)被某些金融提供方進(jìn)行占有。三是某些中小企業(yè)信用較低，缺少融資資質(zhì)，難以和大型國(guó)企等相比較，對(duì)于申請(qǐng)銀行等金融機(jī)構(gòu)的融資貸款來(lái)說(shuō)審批難度增大，促使中小企業(yè)不得不選擇高成本的融資手段，對(duì)于當(dāng)前融資結(jié)構(gòu)面臨混亂局面的現(xiàn)狀造成進(jìn)一步加劇，甚至在資金鏈出現(xiàn)斷裂后導(dǎo)致企業(yè)破產(chǎn)等問(wèn)題的出現(xiàn)。

3.3上市公司高額融資成本

我國(guó)有關(guān)上市公司在決定進(jìn)行融資之后，難以獲取長(zhǎng)時(shí)間的資本支持。大多數(shù)上市公司在面臨發(fā)展困境時(shí)，通常采用短期融資的方式籌措資金，導(dǎo)致公司出現(xiàn)大量的融資現(xiàn)象。在這樣的情況下，公司需要用高額的融資成本進(jìn)行彌補(bǔ)。除此之外，由于融資手續(xù)上的不合理設(shè)置造成頻繁貸款的情況下需要支付大額手續(xù)費(fèi)等各類審批成本，對(duì)于中小型的上市公司來(lái)說(shuō)造成了極大負(fù)擔(dān)。除此之外，如果通過(guò)民間金融市場(chǎng)的途徑籌集資金，上市公司需要消耗大量的利息成本，也對(duì)融資成本高這一現(xiàn)象造成催化。

4.上市公司融資渠道的創(chuàng)新機(jī)制

4.1上市公司通過(guò)投資信托基金開展融資

根據(jù)上市公司所屬的各行業(yè)，選擇匹配的信托基金開展融資活動(dòng)，把籌集到的資產(chǎn)應(yīng)用到上市公司的各項(xiàng)投資決策中。在這一過(guò)程中需要聘請(qǐng)專門的機(jī)構(gòu)開展管理工作，把投資行為獲取到的收益按合適的比例向投資者進(jìn)行分配。通過(guò)信托基金這一融資渠道，可以有效降低上市公司對(duì)于銀行貸款的依賴程度，在一定程度上避免金融風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。由于信托基金對(duì)于上市公司的相關(guān)資質(zhì)要求比較高，因此這一融資渠道更有利于大型上市公司。

4.2上市公司通過(guò)證券化手段開展融資

這一途徑就是上市公司把自身投資轉(zhuǎn)化為資產(chǎn)證券的形式，通過(guò)物權(quán)向權(quán)益憑證這一方向的轉(zhuǎn)變，上市公司可以把在證券發(fā)行市場(chǎng)上的各種抵押貸款按照組合化的形式進(jìn)行確定，進(jìn)而開展抵押貸款證券的發(fā)行工作獲取資金的行為。對(duì)于大多數(shù)上市公司而言，通過(guò)證券化的融資手段可以提供給公司發(fā)展所需的資金，加快資金獲得速度，進(jìn)而推動(dòng)整個(gè)金融市場(chǎng)的良性發(fā)展。這也是對(duì)融資渠道的一種創(chuàng)新式發(fā)展，能夠有效推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)向著更加穩(wěn)定的方向前進(jìn)。

4.3上市公司通過(guò)發(fā)起眾籌開展融資

隨著近幾年來(lái)信息技術(shù)領(lǐng)域取得一系列突破，以互聯(lián)網(wǎng)為平臺(tái)開展的一系列金融融資手段也引發(fā)了人們的關(guān)注。特別是以眾籌為代表的，在一定區(qū)域內(nèi)面向社會(huì)具有投資意愿的人士進(jìn)行資金募集，能夠吸引到更多的投資者，同時(shí)降低了投資者的投資成本，在獲取公司收益方面也更加便捷。對(duì)上市公司通過(guò)眾籌等手段能夠在短期內(nèi)進(jìn)行大量的資金籌措，但是也要求上市公司需要完善自身的項(xiàng)目規(guī)劃，面向投資者提供更加具有吸引力的投資方案。

5.結(jié)語(yǔ)

綜上所述，受到當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展正存在于換擋期內(nèi)，同時(shí)經(jīng)濟(jì)下行壓力相對(duì)明顯的情況下，上市公司需要更多考慮自身的經(jīng)營(yíng)狀況進(jìn)行融資渠道選擇，避免因?yàn)槎虝r(shí)間內(nèi)的資金快速獲取對(duì)公司發(fā)展產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)或者某些成本負(fù)擔(dān)。與此同時(shí)，上市公司需要重視對(duì)融資渠道的開辟，豐富融資手段和融資形式，進(jìn)行金融工具等方面的創(chuàng)新，為有效獲取融資資金奠定基礎(chǔ)，同時(shí)為上市公司自身良好運(yùn)營(yíng)注入發(fā)展動(dòng)力。

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