“瞞天過(guò)?！保浩髽I(yè)避稅與大股東掏空

李 星，田高良，張 睿

“瞞天過(guò)?！保浩髽I(yè)避稅與大股東掏空

李 星1,2，田高良1，張 睿1,2

（1. 西安交通大學(xué) 管理學(xué)院，陜西 西安 710049；2. 香港城市大學(xué) 商學(xué)院，香港特別行政區(qū)）

本文在控股股東與中小股東的委托代理框架下，檢驗(yàn)了控股股東是否會(huì)將避稅作為開展復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易的理由,從而掩蓋其掏空意圖。以2008-2016年我國(guó)A股上市公司為樣本，本文發(fā)現(xiàn)避稅活動(dòng)能夠增加公司財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，為公司控制人的利益侵占提供掩蓋。在采用公司實(shí)際稅率作為避稅活動(dòng)的工具變量以控制潛在內(nèi)生性問(wèn)題的情況下，本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。進(jìn)一步，本文發(fā)現(xiàn)避稅活動(dòng)與掏空行為的關(guān)系在治理環(huán)境較差的公司中更加顯著。具體而言，當(dāng)公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低，或者較少受到分析師關(guān)注時(shí)，避稅與控股股東掏空行為的關(guān)系更顯著。后續(xù)證據(jù)發(fā)現(xiàn)，避稅活動(dòng)較為激進(jìn)的公司進(jìn)行了更頻繁的關(guān)聯(lián)交易，公司也更加不透明。最后，本文從公司現(xiàn)金持有價(jià)值角度探究了普通投資者對(duì)公司避稅活動(dòng)和掏空行為的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)出于對(duì)避稅活動(dòng)掩蓋下的控股股東掏空行為的擔(dān)憂，僅在掏空威脅較低的公司中，普通投資者愿意為公司避稅活動(dòng)節(jié)省的現(xiàn)金賦予更高的價(jià)值。

避稅；掏空；工具變量；關(guān)聯(lián)交易；現(xiàn)金持有價(jià)值

0 引言

傳統(tǒng)避稅理論認(rèn)為避稅活動(dòng)能夠提高企業(yè)稅后盈余，為企業(yè)節(jié)省現(xiàn)金并為股東創(chuàng)造價(jià)值。但這一觀點(diǎn)忽略了現(xiàn)代企業(yè)制度中經(jīng)營(yíng)權(quán)與所有權(quán)相分離的事實(shí)[1]。在委托代理框架下，Desai和Dharmapala[2]提出避稅活動(dòng)為公司從事復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易提供了理由。因而在這種情況下，原本為了迷惑稅收監(jiān)管機(jī)構(gòu)而進(jìn)行的避稅活動(dòng)卻能夠?yàn)楣芾碚叩淖岳袨樘峁┭谏w（如，Kim等[1]，江軒宇[3]，廖歆欣和劉運(yùn)國(guó)[4]，等）。廖歆欣和劉運(yùn)國(guó)[4]發(fā)現(xiàn)，激進(jìn)的避稅活動(dòng)能夠增加公司財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，為管理者的在職消費(fèi)提供庇護(hù)。Kim等[1]發(fā)現(xiàn)，避稅活動(dòng)激進(jìn)的公司具有較高的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)，他們認(rèn)為這是因?yàn)閺?fù)雜的避稅活動(dòng)可以幫助管理者更好地隱藏公司的負(fù)面信息。

然而，現(xiàn)有在委托代理框架下討論避稅活動(dòng)經(jīng)濟(jì)后果的文獻(xiàn)主要將目光聚焦在管理者與所有者的利益沖突上，還較少有文獻(xiàn)涉及避稅活動(dòng)對(duì)控股股東利益侵占行為的掩蓋。Wang和Xiao[5]提出，大股東持股比例的提高使得其有動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理者的機(jī)會(huì)主義行為，從而緩解了管理者與所有者間的利益沖突。同時(shí)，高度集中的所有權(quán)使得控股股東有能力指派自己的代表進(jìn)入公司董事會(huì)和管理層，使管理者和控股股東的利益一致化，也提高了其與控股股東合謀掏空公司的動(dòng)機(jī)[5, 6]。因此，在所有權(quán)高度集中的情況下，控股股東可以利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)將公司的資源通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的方式轉(zhuǎn)移到其現(xiàn)金流權(quán)更高的實(shí)體中，從而對(duì)公司的中小股東形成利益侵占。Johnson等[7]將這一資源轉(zhuǎn)移行為稱作控股股東的掏空行為（Tunneling），大量學(xué)者也證實(shí)了掏空行為的存在，如Djankov等[8]，Jiang等[9]，Wang和Xiao[5]，葉康濤等[10]。Jiang等[9]還提出，由于所有權(quán)普遍高度集中，新興資本市場(chǎng)中控股股東與小股東間的委托代理矛盾（Principal Agency-Principal problem）是該市場(chǎng)中主要的委托代理問(wèn)題。因此，本文在控股股東與中小股東的委托代理框架下討論避稅活動(dòng)的作用，將填補(bǔ)避稅活動(dòng)經(jīng)濟(jì)后果研究的理論空白。

我們認(rèn)為，雖然避稅活動(dòng)并不直接轉(zhuǎn)移公司資源，但是避稅卻能夠?yàn)楣究刂迫苏归_復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易提供理由，因而原本為了迷惑稅收監(jiān)管部門而進(jìn)行的復(fù)雜交易活動(dòng)能夠提高公司的不透明程度，從而很好地掩蓋控制人的真實(shí)掏空意圖，并為其資源轉(zhuǎn)移創(chuàng)造條件。本文以2008-2016年我國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了公司避稅活動(dòng)和控股股東掏空行為的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，避稅活動(dòng)能夠增加公司財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，為公司控制人的資源轉(zhuǎn)移提供掩蓋。在采用公司實(shí)際稅率作為避稅活動(dòng)的工具變量以控制潛在內(nèi)生性問(wèn)題的情況下，本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。進(jìn)一步，本文發(fā)現(xiàn)避稅活動(dòng)與掏空行為的關(guān)系在治理環(huán)境較差的公司中更加顯著。具體而言，當(dāng)公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低，或者較少受到分析師關(guān)注時(shí)，避稅與控股股東掏空行為的關(guān)系更顯著。后續(xù)證據(jù)發(fā)現(xiàn)，避稅活動(dòng)較為激進(jìn)的公司進(jìn)行了更頻繁的關(guān)聯(lián)交易，公司也更加不透明。最后，我們從公司現(xiàn)金持有價(jià)值角度探究了普通投資者對(duì)公司避稅活動(dòng)和掏空行為的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)出于對(duì)避稅活動(dòng)造成的公司經(jīng)營(yíng)復(fù)雜性和控股股東掏空行為的擔(dān)憂，僅在掏空威脅較低的公司中，普通投資者愿意為避稅活動(dòng)節(jié)省的現(xiàn)金賦予更高的價(jià)值。

本文的結(jié)論具有以下可能的貢獻(xiàn)：（1）現(xiàn)有在委托代理框架下對(duì)避稅活動(dòng)經(jīng)濟(jì)后果的討論主要聚焦于管理者與所有者的利益沖突（如Kim等[1]，江軒宇[3]，廖歆欣和劉運(yùn)國(guó)[4]，等），而在股權(quán)集中度普遍較高的新興資本市場(chǎng)中，控股股東通過(guò)資源轉(zhuǎn)移對(duì)小股東的利益侵占是該市場(chǎng)中主要的代理矛盾[5, 9]。本文從這一委托代理視角切入，發(fā)現(xiàn)避稅活動(dòng)能夠?yàn)榭毓晒蓶|的資源轉(zhuǎn)移提供掩蓋，填補(bǔ)了避稅行為經(jīng)濟(jì)后果研究的空白。（2）本文拓展了廖歆欣和劉運(yùn)國(guó)[4]，劉行和葉康濤[11]等的研究，發(fā)現(xiàn)避稅活動(dòng)不但能夠?yàn)楣芾碚叩臋C(jī)會(huì)主義行為（如，在職消費(fèi)、帝國(guó)構(gòu)建等）提供掩蓋，還能夠成為控股股東開展復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易的理由，從而掩蓋其掏空行為。（3）本文與王克敏等[6]的研究緊密相關(guān)，他們發(fā)現(xiàn)公司不透明的信息環(huán)境能夠?yàn)榭毓晒蓶|的掏空行為創(chuàng)造條件，我們發(fā)現(xiàn)避稅活動(dòng)會(huì)使公司財(cái)務(wù)信息更加不透明，因而避稅可能成為控股股東提高公司信息不透明程度的工具，從而幫助實(shí)施掏空行為。（4）本文與討論避稅活動(dòng)能否為公司創(chuàng)造價(jià)值的新興研究緊密相關(guān)，如Desai和Dharmapala[2]，Desai和Dharmapala[12]，Kim等[1]。本文發(fā)現(xiàn)僅在掏空威脅較低的公司中，普通投資者愿意為公司避稅活動(dòng)節(jié)省的現(xiàn)金賦予更高的價(jià)值。

后續(xù)內(nèi)容安排如下：第二部分介紹本文的理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)，第三部分介紹本文的研究設(shè)計(jì)，第四部分展示本文的實(shí)證結(jié)果，最后一部分總結(jié)研究結(jié)論。

1 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

1.1 控股股東掏空行為文獻(xiàn)回顧

Jensen和Meckling[13]提出在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)分離的情況下，管理者能夠利用其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)實(shí)施自利行為（如，在職消費(fèi)[13]、帝國(guó)構(gòu)建[14]等），從而引發(fā)自由現(xiàn)金流問(wèn)題[14]。隨后大量文獻(xiàn)證實(shí)了公司控制權(quán)的價(jià)值[15]。而與股權(quán)高度分散的成熟資本市場(chǎng)不同，在新興資本市場(chǎng)中，控制權(quán)往往集中在少數(shù)股東手中，使得控股股東有足夠的動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理者的機(jī)會(huì)主義行為，從而緩解了管理者與所有者間的利益沖突[5]。但是，高度集中的所有權(quán)使得控股股東有能力指派自己的代表進(jìn)入公司董事會(huì)和管理層，從而對(duì)公司形成控制，也使得管理者和控股股東的利益一致化，提高了其與控股股東合謀掏空公司的可能性[5, 6]。此時(shí)控股股東更像是所有股東的代理人，控制公司運(yùn)營(yíng)。因此，在所有權(quán)高度集中的情況下，控股股東可以利用其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)將公司的資源通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的方式轉(zhuǎn)移到其現(xiàn)金流權(quán)更高的實(shí)體中去，從而對(duì)公司的中小股東形成利益侵占，產(chǎn)生控股股東與中小股東間的委托代理問(wèn)題（Principal Agency-Principal Problem）。Johnson等[7]將這一資源轉(zhuǎn)移行為稱作控股股東的掏空行為（Tunneling），隨后大量文獻(xiàn)轉(zhuǎn)向了對(duì)控股股東和中小股東利益沖突的研究，如Grossman和Hart[16]，Brickley等[17]，Djankov等[8]，Jiang等[9]，等。例如Jiang等[9]發(fā)現(xiàn)，中國(guó)上市公司與控股股東間的關(guān)聯(lián)貸款是控股股東轉(zhuǎn)移上市公司資源的主要手段。Lo等[18]發(fā)現(xiàn)了中國(guó)上市公司通過(guò)關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移定價(jià)的方式向控股股東輸送利益。除了中國(guó)外，還有學(xué)者發(fā)現(xiàn)印度[19]、韓國(guó)[20]等新興資本市場(chǎng)中也普遍存在著控股股東的掏空問(wèn)題。因此，Jiang等[9]提出，在所有權(quán)普遍高度集中的新興資本市場(chǎng)中，控股股東與中小股東間的委托代理問(wèn)題是該市場(chǎng)中主要的委托代理矛盾。而投資者保護(hù)環(huán)境較差以及監(jiān)管部門權(quán)力缺失是導(dǎo)致新興資本市場(chǎng)中掏空問(wèn)題普遍存在的根本原因[9, 21]。

1.2 公司避稅活動(dòng)文獻(xiàn)回顧

傳統(tǒng)避稅觀點(diǎn)認(rèn)為，避稅活動(dòng)能夠降低企業(yè)稅負(fù)，節(jié)省現(xiàn)金支出，從而為股東創(chuàng)造價(jià)值。但這一觀點(diǎn)忽略了委托代理問(wèn)題的存在[1]。Desai和Dharmapala[2]提出，管理者的避稅活動(dòng)可能成為其實(shí)現(xiàn)自身利益的工具。這是因?yàn)?，為了迷惑稅收監(jiān)管部門而進(jìn)行的避稅活動(dòng)勢(shì)必會(huì)提高公司經(jīng)營(yíng)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)信息的復(fù)雜性，增加公司不透明程度，從而為管理者的自利行為（如，在職消費(fèi)、帝國(guó)構(gòu)建等）提供借口和掩蓋[4, 22]。廖歆欣和劉運(yùn)國(guó)[4]發(fā)現(xiàn)，在激進(jìn)避稅活動(dòng)的掩蓋下，管理者進(jìn)行了更多的在職消費(fèi)。劉行和葉康濤[11]發(fā)現(xiàn)激進(jìn)的避稅活動(dòng)通過(guò)提高公司信息不對(duì)稱程度，掩蓋了管理者的非效率投資。Kim等[1]發(fā)現(xiàn)管理者通過(guò)避稅活動(dòng)掩蓋了公司的負(fù)面信息，提高了公司未來(lái)股價(jià)崩盤的風(fēng)險(xiǎn)。

而現(xiàn)有在委托代理視角下討論避稅活動(dòng)經(jīng)濟(jì)后果的研究，主要聚焦于管理者與所有者的利益沖突（如Kim等[1]，江軒宇[3]，廖歆欣和劉運(yùn)國(guó)[4]，劉行和葉康濤[11]，等），較少有文獻(xiàn)關(guān)注控股股東對(duì)中小股東的利益侵占。與發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)中公司股權(quán)高度分散并由職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)控制公司的實(shí)踐不同，我國(guó)資本市場(chǎng)股權(quán)高度集中，一股獨(dú)大的現(xiàn)象非常普遍[9]，使得控股股東與中小股東間的利益沖突成為重要矛盾[5, 9]。因此，在控股股東與中小股東的代理框架下探討避稅活動(dòng)與掏空行為的關(guān)系，不但能夠填補(bǔ)避稅活動(dòng)經(jīng)濟(jì)后果研究的理論空白，還能為普通投資者揭示我國(guó)上市公司避稅活動(dòng)的動(dòng)機(jī)和意義。

1.3 理論構(gòu)建與研究假設(shè)

Desai和Dharmapala[2]提出，為了迷惑稅收監(jiān)管部門以達(dá)到節(jié)省稅負(fù)支出的目的，公司避稅活動(dòng)常常需要涉及復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，在這些復(fù)雜業(yè)務(wù)的掩蓋下，管理者更容易進(jìn)行對(duì)所有者的利益侵占。而本文進(jìn)一步將避稅活動(dòng)的代理問(wèn)題推廣到控股股東與中小股東的代理框架下，認(rèn)為復(fù)雜的避稅活動(dòng)能夠?yàn)榭毓晒蓶|的掏空行為創(chuàng)造條件。我們認(rèn)為，雖然避稅活動(dòng)并不直接轉(zhuǎn)移公司資源，但是避稅卻能夠?yàn)楣究刂迫碎_展復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易提供理由。而關(guān)聯(lián)交易又是上市公司控股股東轉(zhuǎn)移公司資源的重要手段，如通過(guò)關(guān)聯(lián)貸款[9]、轉(zhuǎn)移定價(jià)[18]等。因而原本為了迷惑稅收監(jiān)管部門而進(jìn)行的復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易反而能夠掩蓋控股股東的真實(shí)掏空意圖，提高公司的不透明程度，并為控股股東的資源轉(zhuǎn)移創(chuàng)造條件。基于此，我們提出本文的假設(shè)H1。

H1：避稅活動(dòng)能夠成為控股股東開展復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易的理由，提高公司不透明程度，從而為其掏空行為提供掩蓋。因而避稅活動(dòng)與控股股東掏空行為存在正相關(guān)關(guān)系。

公司所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)相分離使得管理者可以利用其控制權(quán)優(yōu)勢(shì)實(shí)施機(jī)會(huì)主義行為，而公司治理機(jī)制的設(shè)計(jì)則有助于監(jiān)督管理者的日常經(jīng)營(yíng)，緩解公司的委托代理矛盾[13]?？梢灶A(yù)期，在不同的公司治理環(huán)境中，控股股東利用避稅活動(dòng)掩蓋其掏空行為的難易程度不同，因而本文預(yù)測(cè)，在治理環(huán)境較差的公司中，控股股東更容易以避稅為理由開展復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易從而轉(zhuǎn)移公司資源。因而避稅活動(dòng)和掏空行為的相關(guān)關(guān)系在治理環(huán)境較差的公司中更加顯著?；诖?，我們提出本文的假設(shè)H2。

H2：避稅活動(dòng)與控股股東掏空行為的正相關(guān)關(guān)系在治理環(huán)境較差的公司中更加顯著。

最后，我們關(guān)注了普通投資者對(duì)避稅活動(dòng)和控股股東掏空行為的反應(yīng)，討論了避稅、掏空和企業(yè)現(xiàn)金持有價(jià)值的關(guān)系。我們之所以選擇現(xiàn)金持有價(jià)值為切入點(diǎn)，是因?yàn)椋阂环矫妫芏惢顒?dòng)的直接結(jié)果是節(jié)省公司現(xiàn)金支出，關(guān)注公司現(xiàn)金持有價(jià)值有助于更好地捕捉普通投資者對(duì)避稅活動(dòng)的反應(yīng)。另一方面，自由現(xiàn)金流問(wèn)題（Free Cash Flow Problem）認(rèn)為公司現(xiàn)金由于具有最高的流動(dòng)性，最容易成為被控制人侵占的對(duì)象[14]，Jiang等[9]也發(fā)現(xiàn)直接的關(guān)聯(lián)借貸是中國(guó)上市公司控股股東實(shí)施掏空行為的重要手段。因此，關(guān)注普通投資者對(duì)公司現(xiàn)金變動(dòng)賦予的價(jià)值差異，更加有助于在控股股東和中小股東的委托代理框架下探究避稅活動(dòng)和掏空行為的經(jīng)濟(jì)后果。

Jensen[14]在委托代理框架下提出了公司的自由現(xiàn)金流問(wèn)題。理論上，公司持有的現(xiàn)金能夠幫助管理者更好地把握投資機(jī)會(huì)，為股東創(chuàng)造價(jià)值。然而，因?yàn)楝F(xiàn)金具有最高的流動(dòng)性，也最容易成為被管理者侵占的對(duì)象，因此普通投資者傾向于給治理環(huán)境較差的公司持有的現(xiàn)金以抑價(jià)折扣[23, 24]，使得公司的現(xiàn)金價(jià)值低于其真實(shí)價(jià)值。傳統(tǒng)避稅觀點(diǎn)認(rèn)為，避稅活動(dòng)能夠降低企業(yè)稅負(fù)，節(jié)省現(xiàn)金支出，從而增加公司價(jià)值。但是當(dāng)公司受到委托代理問(wèn)題影響時(shí)，投資者反而會(huì)將避稅活動(dòng)視為管理者利益侵占的工具[1]。因此Desai和Dharmapala[12]發(fā)現(xiàn)，僅在治理環(huán)境較好的公司中，避稅活動(dòng)提高了公司價(jià)值。

因此我們預(yù)期，當(dāng)公司面臨較高的掏空威脅時(shí)，避稅很可能僅是控股股東進(jìn)行復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易的理由，并不能為公司創(chuàng)造價(jià)值。即使避稅活動(dòng)能夠?yàn)楣竟?jié)省現(xiàn)金支出，這些現(xiàn)金也很容易被控股股東在后續(xù)的掏空中轉(zhuǎn)移，因而普通投資者很難為公司持有的現(xiàn)金賦予較高的價(jià)值。所以僅當(dāng)公司面臨較低的掏空威脅時(shí)，避稅活動(dòng)因節(jié)省現(xiàn)金能夠真正為公司創(chuàng)造價(jià)值，因而普通投資者也更愿意為這部分現(xiàn)金賦予更高的價(jià)值?；诖?，我們提出本文的假設(shè)H3。

H3：掏空威脅較低時(shí)，普通投資者會(huì)為公司避稅活動(dòng)節(jié)省的現(xiàn)金賦予更高的價(jià)值。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 模型設(shè)計(jì)

為了檢驗(yàn)假設(shè)H1和H2，本文采用模型(1)探究避稅活動(dòng)與控股股東掏空行為的關(guān)系，設(shè)計(jì)如下：

(1)

為了檢驗(yàn)假設(shè)H3，我們借鑒Faulkender和Wang[29]構(gòu)建的現(xiàn)金持有價(jià)值模型，并在其中加入避稅因素來(lái)探究普通投資者為避稅節(jié)省的現(xiàn)金賦予的價(jià)值。具體設(shè)計(jì)模型(2)。

(2)

2.2 樣本選擇

2007年我國(guó)進(jìn)行了所得稅制改革，為了避免這一外界沖擊對(duì)研究結(jié)果產(chǎn)生的可能影響，本文選擇2008-2016年為研究的樣本區(qū)間，并選擇所有A股上市公司為樣本。在此基礎(chǔ)上，參考現(xiàn)有文獻(xiàn)，對(duì)初始樣本進(jìn)行了以下篩選：

（1）剔除金融行業(yè)公司，因?yàn)榻鹑谛袠I(yè)的上市公司在監(jiān)管制度和報(bào)表結(jié)構(gòu)方面與其他行業(yè)存在較大差異[32]。

（2）借鑒江軒宇[3]和王亮亮[33]的研究，當(dāng)企業(yè)的稅前利潤(rùn)為負(fù)時(shí)，所得稅費(fèi)用不能很好地反映公司避稅動(dòng)機(jī)，因此剔除稅前利潤(rùn)為負(fù)的樣本。

（3）剔除變量存在缺失值的樣本。

最終，當(dāng)自變量為時(shí)，得到6,787條公司-年度觀測(cè)。當(dāng)自變量為或時(shí)，得到6,391條公司-年度觀測(cè)。為了控制極端值對(duì)估計(jì)結(jié)果的影響，本文對(duì)所有連續(xù)型變量在（1%，99%）的水平上進(jìn)行了縮尾處理（Winsorize）。本文機(jī)構(gòu)投資者持股和公司實(shí)際稅率數(shù)據(jù)來(lái)源于Wind數(shù)據(jù)庫(kù)，十大審計(jì)師數(shù)據(jù)來(lái)源于中國(guó)注冊(cè)會(huì)計(jì)師協(xié)會(huì)網(wǎng)站，其它公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)源于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。表2為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從表2的統(tǒng)計(jì)結(jié)果可以看出，第1大股東持股比例（）在樣本內(nèi)的均值為36.3%，說(shuō)明控制權(quán)高度集中是我國(guó)資本市場(chǎng)中的普遍現(xiàn)象。在此背景下，大股東通過(guò)關(guān)聯(lián)借貸占用的資金約占總資產(chǎn)的1.5%（），與樣本內(nèi)公司的平均總資產(chǎn)收益率（，3%）相比，掏空行為仍較為嚴(yán)重。對(duì)于衡量避稅活動(dòng)的變量，樣本內(nèi)的統(tǒng)計(jì)結(jié)果均與現(xiàn)有研究存在較高的可比性[3, 11]，說(shuō)明了我們變量計(jì)算結(jié)果的可靠性。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

3 實(shí)證結(jié)果

3.1 避稅活動(dòng)與控股股東掏空：基本檢驗(yàn)

我們利用模型(1)對(duì)假設(shè)H1進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果如表3所示。表3的（1）、（2）、（3）列采用OLS估計(jì)方法，檢驗(yàn)公司避稅活動(dòng)與大股東掏空行為的關(guān)系。其中越低，和越高，說(shuō)明公司的避稅活動(dòng)越激進(jìn)。衡量控股股東的掏空行為。從表3可以看出，當(dāng)采用衡量公司避稅活動(dòng)時(shí)，其估計(jì)系數(shù)為-0.009，在1%的水平上顯著。當(dāng)采用或衡量公司避稅活動(dòng)時(shí)，估計(jì)系數(shù)分別為0.082和0.066，分別在1%和5%的水平上顯著。這一結(jié)果說(shuō)明，在激進(jìn)避稅活動(dòng)的掩蓋下，控股股東更容易通過(guò)資源轉(zhuǎn)移掏空上市公司，證實(shí)了假設(shè)H1的預(yù)期。這一發(fā)現(xiàn)還拓展了廖歆欣和劉運(yùn)國(guó)[4]的結(jié)論，說(shuō)明激進(jìn)的避稅活動(dòng)會(huì)提高公司經(jīng)營(yíng)活動(dòng)和財(cái)務(wù)信息的復(fù)雜性，不但能夠庇護(hù)管理者的機(jī)會(huì)主義行為，還能夠成為控股股東掩蓋其利益侵占行為的工具。在表3的（1）、（2）、（3）列，我們將誤差項(xiàng)在公司層面聚類以控制誤差項(xiàng)可能的時(shí)間序列相關(guān)問(wèn)題，而對(duì)于公司金融領(lǐng)域面板數(shù)據(jù)的回歸分析，誤差項(xiàng)也容易受到截面相關(guān)的影響，使得OLS估計(jì)系數(shù)標(biāo)準(zhǔn)誤偏小，放大估計(jì)系數(shù)的棄真風(fēng)險(xiǎn)[34]。因此，為了控制誤差項(xiàng)的截面相關(guān)問(wèn)題，表3的（4）、（5）、（6）列采用了Fama-MacBeth估計(jì)方法[35]，當(dāng)采用衡量避稅活動(dòng)時(shí)，各年份估計(jì)系數(shù)的均值為-0.008；當(dāng)采用或衡量避稅活動(dòng)時(shí)，各年份估計(jì)系數(shù)的均值分別為0.083和0.067，三者均在1%的水平上顯著。說(shuō)明在控制了截面相關(guān)可能存在的影響后，我們的主要結(jié)論依舊穩(wěn)健。最后我們還借鑒了Chen等[22]，吳聯(lián)生等[36]學(xué)者的研究，刪去了有效稅率大于1或者小于0的觀測(cè)，因?yàn)檫@種統(tǒng)計(jì)上的極端情況可能會(huì)對(duì)我們的結(jié)論產(chǎn)生很大的影響。最終通過(guò)模型(1)的回歸分析發(fā)現(xiàn)表3的估計(jì)結(jié)果依舊穩(wěn)?。ㄎ磮?bào)告），即公司避稅活動(dòng)與控股股東的掏空行為間存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。

表3 避稅活動(dòng)與控股股東掏空（H1）：基本檢驗(yàn)

注：括號(hào)內(nèi)為t值，OLS估計(jì)采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，誤差項(xiàng)在公司層面聚類。*、**、***分別表示顯著性水平(雙尾)為10%、5%、1%

3.2 避稅活動(dòng)與控股股東掏空：工具變量和2SLS

表3的回歸分析證實(shí)了避稅激進(jìn)程度與控股股東掏空行為間的正相關(guān)關(guān)系，然而這一關(guān)系可能受到內(nèi)生性問(wèn)題的影響，如，避稅活動(dòng)和控股股東的掏空行為可能同時(shí)受到無(wú)法觀測(cè)的因素（如公司文化氛圍，管理者性格和能力等）的影響。因此為了控制可能的內(nèi)生性問(wèn)題，從而識(shí)別避稅活動(dòng)和控股股東掏空行為間干凈的因果關(guān)系，我們采用了工具變量和兩階段最小二乘法（2SLS）對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行了進(jìn)一步探究。根據(jù)現(xiàn)有文獻(xiàn)，工具變量的選擇要求滿足相關(guān)性（Relevance Condition）和外部性（Exclusion Condition）的要求。在分析經(jīng)典避稅文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上，我們采用公司實(shí)際所得稅稅率（）作為公司避稅活動(dòng)的工具變量。我們認(rèn)為，一方面，實(shí)際稅率的高低決定了公司避稅活動(dòng)的動(dòng)機(jī)和難易程度，當(dāng)公司面臨的實(shí)際稅率越高，公司越有動(dòng)機(jī)通過(guò)避稅活動(dòng)降低稅收負(fù)擔(dān)，因此實(shí)際稅率滿足相關(guān)性要求。另一方面，由于實(shí)際稅率由國(guó)家稅務(wù)機(jī)關(guān)制定，不受公司層面的因素影響，具有很好的外部性條件，同時(shí)國(guó)家制定相應(yīng)稅率并不是為了直接影響公司的掏空行為。因此，實(shí)際稅率僅能通過(guò)影響公司避稅活動(dòng)作用于控股股東掏空行為，以實(shí)際稅率作為工具變量有助于得到避稅活動(dòng)和控股股東掏空行為間干凈的因果關(guān)系。

表4展示了以實(shí)際稅率（）為工具變量的2SLS估計(jì)結(jié)果。表4的（1）、（3）、（5）列為避稅活動(dòng)的三種衡量方式下第一階段模型的估計(jì)結(jié)果。我們預(yù)期，實(shí)際稅率越高，公司避稅程度越激進(jìn)。由于公司實(shí)際稅率越低，年應(yīng)交所得稅自然越低，在用有效稅率（）衡量公司避稅激進(jìn)程度時(shí)，為了得到避稅活動(dòng)和實(shí)際稅率（）之間的強(qiáng)相關(guān)關(guān)系，我們?cè)诒?的（1）列中采用差異稅率（）來(lái)代替有效稅率（）。差異稅率（）為公司實(shí)際稅率與有效稅率的差值。越大，公司避稅活動(dòng)越激進(jìn)。在表4的（1）、（3）、（5）列中我們觀察到，在包含模型（1）中其它控制變量的情況下，實(shí)際稅率與公司避稅激進(jìn)程度顯著正相關(guān)，符合前文的預(yù)期。而在表4的（2）、（4）、（6）列中，和擬合值的估計(jì)系數(shù)分別為0.119、0.289和0.366，且均在1%的水平上顯著。以上結(jié)果說(shuō)明，在采用工具變量控制內(nèi)生性問(wèn)題的情況下，公司避稅活動(dòng)能夠顯著影響控股股東的掏空行為。

表4 避稅活動(dòng)與控股股東掏空：工具變量分析

注：括號(hào)內(nèi)為t值。*、**、***分別表示顯著性水平(雙尾)為10%、5%、1%

3.3 避稅活動(dòng)與控股股東掏空：穩(wěn)健性檢驗(yàn)

在上文的分析中，我們采用上市公司與控股股東間關(guān)聯(lián)借貸產(chǎn)生的其它應(yīng)收款衡量控股股東的掏空行為。然而，一方面控股股東對(duì)上市公司的掏空行為不一定均通過(guò)關(guān)聯(lián)借貸實(shí)現(xiàn)，另一方面，雖然關(guān)聯(lián)交易其他應(yīng)收款賬戶的構(gòu)成絕大部分來(lái)自關(guān)聯(lián)借貸[6, 9]，但該賬戶中難免還會(huì)包含一些其他因素，對(duì)掏空行為的衡量產(chǎn)生一定的誤差。Lo等[18]發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易中的轉(zhuǎn)移定價(jià)設(shè)計(jì)也是控股股東掏空上市公司的主要途徑。因此，為了得到避稅活動(dòng)和掏空行為間穩(wěn)健的關(guān)系，我們還直接采用了上市公司與控股股東間關(guān)聯(lián)交易的規(guī)模來(lái)衡量控股股東的掏空行為。借鑒Jian和Wong[25]的研究，我們首先從CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)中下載了所有公司披露的關(guān)聯(lián)交易明細(xì)數(shù)據(jù)，根據(jù)交易性質(zhì)手工判斷并構(gòu)建了變量和，（）表示當(dāng)年上市公司與控股股東發(fā)生的關(guān)聯(lián)銷售（采購(gòu)）總額占營(yíng)業(yè)收入的比值。并通過(guò)模型(1)重新估計(jì)了避稅活動(dòng)與大股東掏空行為的關(guān)系，結(jié)果如表5所示。

表5的（1）、（3）、（5）列是因變量為時(shí)的估計(jì)結(jié)果，（2）、（4）、（6）列是因變量為時(shí)的估計(jì)結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，當(dāng)采用衡量公司避稅活動(dòng)時(shí)，其估計(jì)系數(shù)分別為-0.086和-0.186，均在1%的水平上顯著；當(dāng)采用（）衡量公司避稅活動(dòng)時(shí)，回歸估計(jì)系數(shù)分別為0.634和0.969（0.486和0.553），也均在1%的水平上顯著。以上結(jié)果說(shuō)明，避稅活動(dòng)確實(shí)能作為控股股東開展關(guān)聯(lián)交易的理由，公司避稅活動(dòng)越激進(jìn)，公司更容易發(fā)生與控股股東的關(guān)聯(lián)交易行為，從而為控股股東掏空上市公司創(chuàng)造條件。

表5 避稅活動(dòng)與控股股東掏空：關(guān)聯(lián)交易

注：括號(hào)內(nèi)為t值，估計(jì)采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，誤差項(xiàng)在公司層面聚類。*、**、***分別表示顯著性水平(雙尾)為10%、5%、1%

3.4 避稅活動(dòng)與控股股東掏空：公司治理環(huán)境

以上證據(jù)證明了本文的假設(shè)H1，即避稅活動(dòng)能夠成為控股股東展開復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易的理由，提高公司不透明程度，從而掩蓋其真實(shí)掏空意圖，方便控股股東轉(zhuǎn)移公司資源。下面我們主要分析這一現(xiàn)象會(huì)在哪種類型的公司中更加顯著。因公司治理機(jī)制設(shè)計(jì)的初衷在于保護(hù)外部投資者，通過(guò)激勵(lì)和監(jiān)督機(jī)制緩解委托代理問(wèn)題[37]。據(jù)此我們預(yù)期，在治理環(huán)境較差的公司中，公司控制人更容易以避稅為理由開展復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易，從而掩蓋其真實(shí)掏空意圖。在本小節(jié)中，我們分別采用機(jī)構(gòu)投資者持股比例和分析師關(guān)注度作為公司治理環(huán)境的衡量指標(biāo)，從內(nèi)部和外部?jī)蓚€(gè)角度分別討論治理環(huán)境對(duì)避稅-掏空關(guān)系的影響。

3.4.1機(jī)構(gòu)投資者持股

現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者往往因具有較強(qiáng)的信息處理能力，可以通過(guò)資源整合和專業(yè)知識(shí)優(yōu)勢(shì)有效監(jiān)督管理者的機(jī)會(huì)主義行為，發(fā)揮公司治理作用[38]。如Koh[39]發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者可以有效監(jiān)督公司內(nèi)部人的自利行為，提高公司盈余質(zhì)量。梅潔和張明澤[40]在采用聯(lián)立方程模型控制潛遺漏變量問(wèn)題的基礎(chǔ)上，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠有效抑制公司的盈余管理行為。特別是蔡宏標(biāo)和饒品貴[38]在采用工具變量衡量機(jī)構(gòu)投資者持股比例的情況下，發(fā)現(xiàn)機(jī)構(gòu)投資者能夠有效制約公司激進(jìn)的避稅活動(dòng)。因此我們預(yù)期，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的樣本中，控股股東更容易通過(guò)避稅活動(dòng)掩蓋其掏空意圖，從而轉(zhuǎn)移公司資源。因而前文觀測(cè)到的避稅-掏空關(guān)系在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的樣本中更顯著。

我們以公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例為基礎(chǔ)，并按照行業(yè)年份機(jī)構(gòu)投資者持股比例中位數(shù)將樣本分為高機(jī)構(gòu)投資者持股樣本和低機(jī)構(gòu)投資者持股樣本，然后分別在兩個(gè)子樣本中采用模型(1)估計(jì)避稅活動(dòng)對(duì)控股股東掏空行為的影響，分析不同內(nèi)部治理環(huán)境中避稅-掏空關(guān)系的差異?；貧w結(jié)果見表6。表6的（1）、（3）、（5）列為高機(jī)構(gòu)投資者持股樣本的估計(jì)結(jié)果，（2）、（4）、（6）列為低機(jī)構(gòu)投資者持股樣本的估計(jì)結(jié)果。在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的樣本中，以衡量公司的避稅活動(dòng)時(shí)，回歸估計(jì)系數(shù)為-0.016，在1%的水平上顯著；以（）衡量避稅活動(dòng)時(shí)，回歸估計(jì)系數(shù)分別為0.091（0.071），在5%（1%）的水平上顯著。但當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者持股比例較高時(shí)，避稅活動(dòng)與控股股東掏空行為不存在顯著關(guān)系，且估計(jì)系數(shù)絕對(duì)值均小于低機(jī)構(gòu)投資者持股樣本。說(shuō)明在機(jī)構(gòu)投資者的有效監(jiān)督下，控股股東很難通過(guò)避稅活動(dòng)掩蓋實(shí)際的掏空行為。當(dāng)用衡量公司的避稅活動(dòng)時(shí)，避稅-掏空行為的估計(jì)系數(shù)在兩個(gè)子樣本間存在顯著差異（p=0.002）。以上結(jié)果說(shuō)明，公司內(nèi)部治理環(huán)境能夠有效影響控股股東通過(guò)避稅掩蓋其掏空行為的能力，在機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低的樣本中，避稅-掏空的關(guān)系更顯著。

表6 避稅活動(dòng)與控股股東掏空（H2a）：機(jī)構(gòu)投資者持股的影響

注：括號(hào)內(nèi)為t值，估計(jì)采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，誤差項(xiàng)在公司層面聚類。*、**、***分別表示顯著性水平(雙尾)為10%、5%、1%

3.4.2分析師關(guān)注度

近年來(lái)，大量文獻(xiàn)討論了分析師的外部治理作用。Irani等[41]提出分析師關(guān)注具有外部治理作用，他們發(fā)現(xiàn)因外部因素導(dǎo)致的分析師關(guān)注度下降會(huì)使得公司盈余質(zhì)量降低。Derrien等[42]發(fā)現(xiàn)分析師關(guān)注能夠有效降低公司信息不對(duì)稱程度和資本成本，進(jìn)而影響公司的投融資行為。因而我們預(yù)期，當(dāng)公司受到較多的證券分析師關(guān)注時(shí)，公司控股股東更難通過(guò)避稅活動(dòng)掩飾其掏空意圖。因此，避稅-掏空關(guān)系在分析師關(guān)注度較低的公司中更顯著。

我們以一年中公司受到的分析師跟蹤人數(shù)來(lái)衡量分析師關(guān)注度，并按照行業(yè)年份分析師跟蹤人數(shù)中位數(shù)將樣本分為高分析師關(guān)注樣本和低分析師關(guān)注樣本，然后分別在兩個(gè)子樣本中采用模型(1)估計(jì)避稅活動(dòng)對(duì)控股股東掏空行為的影響，分析不同外部治理環(huán)境中避稅-掏空關(guān)系的差異。回歸結(jié)果見表7。表7的（1）、（3）、（5）列為高分析師關(guān)注樣本的估計(jì)結(jié)果，（2）、（4）、（6）列為低分析師關(guān)注樣本的估計(jì)結(jié)果。從表7可以看出，在較少受到外部分析師關(guān)注的樣本中，以衡量公司的避稅活動(dòng)時(shí)，回歸估計(jì)系數(shù)為-0.013，在1%的水平上顯著；以（）衡量避稅活動(dòng)時(shí)，回歸估計(jì)系數(shù)為0.104（0.093），在5%（5%）的水平上顯著。但當(dāng)公司受到較多分析師關(guān)注時(shí)，避稅活動(dòng)與控股股東掏空行為不存在顯著關(guān)系，且估計(jì)系數(shù)絕對(duì)值均小于低分析師關(guān)注樣本。說(shuō)明在高分析師關(guān)注下，控股股東很難通過(guò)避稅活動(dòng)掩蓋實(shí)際的掏空行為?？鐦颖鞠禂?shù)差異檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)在不同的分析師關(guān)注度下，避稅-掏空行為關(guān)系存在顯著差異。以衡量公司的避稅活動(dòng)時(shí)，子樣本系數(shù)差異在1%的水平上顯著（p=0.002）；以（）衡量避稅活動(dòng)時(shí)，子樣本系數(shù)差異在5%（10%）的水平上顯著（p=0.043/p=0.057）。以上證據(jù)說(shuō)明，公司外部治理環(huán)境能夠有效影響控股股東通過(guò)避稅掩蓋其掏空行為的能力，在分析師關(guān)注度較低的樣本中，避稅-掏空的關(guān)系更顯著。

3.5 避稅活動(dòng)與控股股東掏空：進(jìn)一步證據(jù)

前文提出，避稅活動(dòng)雖然不直接轉(zhuǎn)移公司資源，但是避稅卻能夠?yàn)楣究刂迫碎_展復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易提供理由，因而原本為了迷惑稅收監(jiān)管部門而進(jìn)行的復(fù)雜交易活動(dòng)能夠很好地提高公司的不透明程度，掩蓋控制人的真實(shí)掏空意圖，并為其資源轉(zhuǎn)移創(chuàng)造條件。王克敏等[6]發(fā)現(xiàn)，公司的信息不透明程度有助于控股股東開展掏空行為。因此我們認(rèn)為，如果控股股東確實(shí)以避稅活動(dòng)為理由，并將其作為掩蓋掏空行為的工具，那么此類避稅活動(dòng)常常需要涉及復(fù)雜的交易，從而會(huì)使得公司更加不透明。因此在前文的基礎(chǔ)上，我們進(jìn)一步探討避稅活動(dòng)和公司不透明程度的關(guān)系。

表7 避稅活動(dòng)與控股股東掏空（H2b）：分析師關(guān)注度的影響

注：括號(hào)內(nèi)為t值，估計(jì)采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，誤差項(xiàng)在公司層面聚類。*、**、***分別表示顯著性水平(雙尾)為10%、5%、1%

表8 避稅活動(dòng)與公司不透明程度

注：括號(hào)內(nèi)為t值，估計(jì)采用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，誤差項(xiàng)在公司層面聚類。*、**、***分別表示顯著性水平(雙尾)為10%、5%、1%

借鑒Hutton等[43]，周曉蘇等[44]的研究，我們采用修正Jones模型計(jì)算的可操縱應(yīng)計(jì)利潤(rùn)的絕對(duì)值（）衡量公司財(cái)務(wù)信息的不透明程度，越高，公司財(cái)務(wù)信息越不透明。我們采用回歸方法分析公司避稅活動(dòng)對(duì)不透明程度的影響，估計(jì)結(jié)果見表8。從表8可以看出，當(dāng)采用衡量公司的避稅活動(dòng)時(shí)，其估計(jì)系數(shù)為-0.006，在1%的水平上顯著；當(dāng)采用（）衡量避稅活動(dòng)時(shí)，回歸估計(jì)系數(shù)為0.072（0.033），在1%（5%）的水平上顯著。以上結(jié)果證實(shí)了前文的預(yù)期，即避稅活動(dòng)會(huì)導(dǎo)致公司不透明程度提高。結(jié)合王克敏等[6]的發(fā)現(xiàn)，這一結(jié)果也說(shuō)明控股股東確實(shí)會(huì)以避稅活動(dòng)為借口，進(jìn)行復(fù)雜的關(guān)聯(lián)交易從而提高公司不透明程度，來(lái)掩蓋其掏空行為。

3.6 避稅、掏空與公司現(xiàn)金持有價(jià)值

最后我們關(guān)注普通投資者對(duì)公司避稅活動(dòng)和掏空行為的反應(yīng)，并將目光聚焦在公司現(xiàn)金持有價(jià)值上。我們之所以選擇現(xiàn)金持有價(jià)值為切入點(diǎn)，是因?yàn)椋阂环矫?，避稅活?dòng)的直接結(jié)果是節(jié)省公司現(xiàn)金支出，關(guān)注公司現(xiàn)金持有價(jià)值有助于更好地捕捉普通投資者對(duì)避稅活動(dòng)的反應(yīng)。另一方面，自由現(xiàn)金流問(wèn)題認(rèn)為公司現(xiàn)金由于具有最高的流動(dòng)性，最容易成為被控制人侵占的對(duì)象[14]，Jiang等[9]也發(fā)現(xiàn)直接的關(guān)聯(lián)借貸是中國(guó)上市公司控股股東轉(zhuǎn)移公司資源的重要手段。因此，關(guān)注普通投資者對(duì)公司現(xiàn)金變動(dòng)賦予的價(jià)值差異，更加有助于在控股股東和中小股東的委托代理框架下探究避稅活動(dòng)和掏空行為的后果。

表9 避稅、掏空與公司現(xiàn)金持有價(jià)值（H3）

注：括號(hào)內(nèi)為t值。*、**、***分別表示顯著性水平(雙尾)為10%、5%、1%

4 研究結(jié)論

現(xiàn)有對(duì)避稅活動(dòng)中委托代理問(wèn)題的討論主要聚焦在管理者利用避稅活動(dòng)掩蓋其對(duì)所有者的利益侵害上，還較少有文獻(xiàn)涉及避稅活動(dòng)對(duì)控股股東掏空行為的掩蓋。與成熟的資本市場(chǎng)中公司股權(quán)高度分散并由職業(yè)經(jīng)理人團(tuán)隊(duì)運(yùn)營(yíng)的現(xiàn)實(shí)不同，我國(guó)資本市場(chǎng)中股權(quán)高度集中，一股獨(dú)大的現(xiàn)象非常普遍[9]。這使得大股東不但有動(dòng)機(jī)監(jiān)督管理者的機(jī)會(huì)主義行為，更有能力指派自己的代表進(jìn)入公司的董事會(huì)和管理層，從而使管理者和控股股東的利益一致化，提高了其與控股股東合謀掏空公司的可能性[6]。因此，在所有權(quán)高度集中的情況下，控股股東可以利用控制權(quán)優(yōu)勢(shì)將公司的資源通過(guò)關(guān)聯(lián)交易的方式轉(zhuǎn)移到其現(xiàn)金流權(quán)更高的實(shí)體中，從而對(duì)公司的中小股東形成利益侵占。本文在控股股東與中小股東的委托代理框架下討論避稅活動(dòng)的影響，填補(bǔ)了避稅活動(dòng)經(jīng)濟(jì)后果研究的理論空白。

本文以2008-2016年我國(guó)A股上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)了公司避稅活動(dòng)和控股股東掏空行為的關(guān)系。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，避稅活動(dòng)能夠增加公司財(cái)務(wù)和業(yè)務(wù)的復(fù)雜性，為公司控制人的資源轉(zhuǎn)移行為提供掩蓋。在采用公司實(shí)際稅率作為避稅活動(dòng)的工具變量以控制潛在內(nèi)生性問(wèn)題的情況下，本文結(jié)論依舊穩(wěn)健。進(jìn)一步，我們發(fā)現(xiàn)避稅活動(dòng)與掏空行為的關(guān)系在治理環(huán)境較差的公司中更加顯著。具體而言，當(dāng)公司機(jī)構(gòu)投資者持股比例較低，或者較少受到分析師關(guān)注時(shí)，避稅與控股股東掏空行為的關(guān)系更顯著。后續(xù)證據(jù)發(fā)現(xiàn)，避稅活動(dòng)較為激進(jìn)的公司進(jìn)行了更頻繁的關(guān)聯(lián)交易，公司也更加不透明。最后，我們從公司現(xiàn)金持有價(jià)值角度探究了普通投資者對(duì)公司避稅活動(dòng)和掏空行為的反應(yīng)，發(fā)現(xiàn)出于對(duì)避稅活動(dòng)造成的公司經(jīng)營(yíng)復(fù)雜性和控股股東掏空行為的擔(dān)憂，僅在掏空威脅較低的公司中，普通投資者愿意為避稅活動(dòng)節(jié)省的現(xiàn)金賦予較高的價(jià)值。

本文的結(jié)論具有以下可能的貢獻(xiàn)：（1）現(xiàn)有委托代理框架下對(duì)避稅活動(dòng)經(jīng)濟(jì)后果的討論主要聚焦于管理者與所有者的利益沖突（如，Kim等[1]，江軒宇[3]，廖歆欣和劉運(yùn)國(guó)[4]，等），而在股權(quán)集中度普遍較高的新興資本市場(chǎng)中，控股股東通過(guò)資源轉(zhuǎn)移對(duì)中小股東的利益侵占是該市場(chǎng)中主要的代理矛盾[5, 9]。本文從這一委托代理視角切入，發(fā)現(xiàn)避稅活動(dòng)能夠?yàn)榭毓晒蓶|的資源轉(zhuǎn)移提供掩蓋，填補(bǔ)了避稅行為經(jīng)濟(jì)后果研究的空白。（2）本文拓展了廖歆欣和劉運(yùn)國(guó)[4]，劉行和葉康濤[11]等的研究，發(fā)現(xiàn)避稅活動(dòng)不但能夠?yàn)楣芾碚叩臋C(jī)會(huì)主義行為（如，在職消費(fèi)、帝國(guó)構(gòu)建等）提供掩蓋，還能夠成為控股股東開展復(fù)雜關(guān)聯(lián)交易的理由，從而掩蓋其掏空意圖。（3）本文與王克敏等[6]的研究緊密相關(guān)，他們發(fā)現(xiàn)公司不透明的信息環(huán)境能夠?yàn)榇蠊蓶|掏空行為創(chuàng)造條件，我們發(fā)現(xiàn)避稅活動(dòng)會(huì)使公司財(cái)務(wù)信息更加不透明，因而避稅可能成為大股東提高公司信息不透明程度的工具，從而幫助其掏空行為的實(shí)施。（4）本文與討論避稅活動(dòng)能否為公司創(chuàng)造價(jià)值的新興研究緊密相關(guān)，如Desai和Dharmapala[2]，Desai和Dharmapala[12]，Kim等[1]。本文發(fā)現(xiàn)僅在掏空威脅較低的公司中，普通投資者愿意為公司避稅活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金賦予較高的價(jià)值。

[1] Kim J B, Li Y, Zhang L. Corporate Tax Avoidance and Stock Price Crash Risk: Firm-level Analysis[J]. Journal of Financial Economics, 2011, 100(3): 639-662.

[2] Desai M A, Dharmapala D. Corporate Tax Avoidance and High-Powered Incentives[J]. Journal of Financial Economics, 2006, 79(1): 145-179.

[3] 江軒宇. 稅收征管、稅收激進(jìn)與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J]. 南開管理評(píng)論, 2013, (5): 152-160.

Jiang X Y. Tax Enforcement, Tax Aggressiveness and Stock Price Crash Risk[J]. Nankai Business Review, 2013, (5): 152-160.

[4] 廖歆欣，劉運(yùn)國(guó). 企業(yè)避稅、信息不對(duì)稱與管理層在職消費(fèi)[J]. 南開管理評(píng)論, 2016, (2): 87-99.

Liao X X, Liu Y G. Corporate Tax Sheltering Activities, Information Asymmetry and Managerial Perk Consumption[J]. Nankai Business Review, 2016, (2): 87-99.

[5] Wang K, Xiao X. Controlling Shareholders’ Tunneling and Executive Compensation: Evidence from China[J]. Journal of Accounting and Public Policy，2011, 30(1): 89-100.

[6] 王克敏，姬美光，李薇. 公司信息透明度與大股東資金占用研究[J]. 南開管理評(píng)論, 2009, (4): 83-91.

Wang K M, Ji M G, Li W. Corporate Transparency and Expropriation by Large Shareholders[J]. Nankai Business Review, 2009, (4): 83-91.

[7] Johnson S, La Porta R, Lopez-De-Silanes F,. Tunneling[J]. American Economic Review, 2000, 90(2): 22-27.

[8] Djankov S, La Porta R, Lopez-De-Silanes F,. The Law and Economics of Self-dealing[J]. Journal of Financial Economics, 2008, 88(3): 430-465.

[9] Jiang G, Lee C M C, Yue H. Tunneling Through Intercorporate Loans: The China Experience[J]. Journal of Financial Economics, 2010, 98(1): 1-20.

[10] 葉康濤，陸正飛，張志華. 獨(dú)立董事能否抑制大股東的“掏空”?[J]. 經(jīng)濟(jì)研究, 2007, (4): 101-111.

Ye K T, Lu Z F, Zhang Z H. Can Independent Directors Deter the Tunneling of Large Shareholders?[J]. Economic Research Journal, 2007, (4): 101-111.

[11] 劉行，葉康濤. 企業(yè)的避稅活動(dòng)會(huì)影響投資效率嗎?[J]. 會(huì)計(jì)研究, 2013, (6): 47-53.

Liu X, Ye K T. Does Corporate Tax Avoidance Affect Investment Efficiency?[J]. Accounting Research, 2013, (6): 47-53.

[12] Desai M A，Dharmapala D. Corporate Tax Avoidance and Firm Value[J]. Review of Economics and Statistics, 2009, 91(3): 537-546.

[13] Jensen M C，Meckling W H. Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure[J]. Journal of Financial Economics, 1976, 3(4): 305-360.

[14] Jensen M C. Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers[J]. American Economic Review, 1986, 76(2): 323-329.

[15] Dyck A, Zingales L. Private Benefits of Control: An International Comparison[J]. The Journal of Finance, 2004, 59(2): 537-600.

[16] Grossman S J，Hart OD. One Share-One Vote and the Market for Corporate Control[J]. Journal of Financial Economics,1988, 20: 175-202.

[17] Brickley J A, Lease R C, Smith C W. Ownership Structure and Voting on Antitakeover Amendments[J]. Journal of Financial Economics, 1988, 20: 267-291.

[18] Lo A W Y, Wong R M K, Firth M. Tax, Financial Reporting, and Tunneling Incentives for Income Shifting: An Empirical Analysis of the Transfer Pricing Behavior of Chinese-Listed Companies[J]. The Journal of the American Taxation Association, 2010, 32(2): 1-26.

[19] Bertrand M, Mehta P, Mullainathan S. Ferreting out Tunneling: An Application to Indian Business Groups[J]. The Quarterly Journal of Economics, 2002, 117(1): 121-148.

[20] Bae K H, Kang J K，Kim J M. Tunneling or Value Added? Evidence from Mergers by Korean Business Groups[J]. The Journal of Finance, 2002, 57(6): 2695-2740.

[21] Johnson S, Boone P, Breach A,. Corporate Governance in the Asian Financial Crisis[J]. Journal of Financial Economics, 2000, 58(1): 141-186.

[22] Chen S, Chen X, Cheng Q,. Are Family Firms more Tax Aggressive than Non-family Firms?[J]. Journal of Financial Economics, 2010, 95(1): 41-61.

[23] Alimov A. Product Market Competition and the Value of Corporate Cash: Evidence from Trade Liberalization[J]. Journal of Corporate Finance, 2014, 25: 122-139.

[24] Kim J B, Lee J J, Park J C. Audit Quality and the Market Value of Cash Holdings: The Case of Office-Level Auditor Industry Specialization [J]. Auditing: A Journal of Practice and Theory, 2015, 34(2): 27-57.

[25] Jian M, Wong T J. Propping Through Related Party Transactions[J]. Review of Accounting Studies, 2010, 15(1): 70-105.

[26] Hanlon M, Heitzman S. A Review of Tax Research[J]. Journal of Accounting and Economics, 2010, 50(2): 127-178.

[27] 田高良，李星，司毅，等. 基于連鎖董事視角的稅收規(guī)避行為傳染效應(yīng)研究[J]. 管理科學(xué), 2017, (4): 48-62.

Tian G L, Li X, Si Y,. Contagion Effect of Tax Avoidance from the Perspective of Interlocking Directors[J]. Journal of Management Science, 2017, (4): 48-62.

[28] 梁上坤，陳冬華. 大股東會(huì)侵犯管理層利益嗎?-來(lái)自資金占用與管理層人員變更的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[J]. 金融研究, 2015, (3): 192-206.

Liang S K, Chen D H. Will Managers be Hurt by Large Shareholder? Evidence from Tunneling and Managers’ Turnover[J]. Journal of Financial Research, 2015, (3): 192-206.

[29] Faulkender M, Wang R. Corporate Financial Policy and the Value of Cash[J]. The Journal of Finance, 2006, 61(4): 1957-1990.

[30] 侯青川，靳慶魯，劉陽(yáng). 放松賣空管制與公司現(xiàn)金價(jià)值-基于中國(guó)資本市場(chǎng)的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)[J]. 金融研究, 2016, (11): 112-127.

Hou Q C, Jin Q L, Liu Y. Lifting of Short Sale Constraint and Market Value of Cash: An Empirical Test Based on China Stock Market[J]. Journal of Financial Research, 2016, (11): 112-127.

[31] 韓立巖，劉博研. 公司治理、不確定性與現(xiàn)金價(jià)值[J]. 經(jīng)濟(jì)學(xué)(季刊), 2011, (2): 523-550.

Han L Y, Liu B Y. Corporate Governance, Uncertainty and Cash Value[J]. China Economic Quarterly, 2011, (2): 523-550.

[32] 王化成，曹豐，葉康濤. 監(jiān)督還是掏空:大股東持股比例與股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)[J]. 管理世界, 2015, (2): 45-57.

Wang H C, Cao F, Ye K T. Monitoring or Tunneling? :The Proportion of the Proportion Held by the Big Shareholders and the Risk of the Crash of the Stock Price[J]. Management World, 2015, (2): 45-57.

[33] 王亮亮. 稅制改革與利潤(rùn)跨期轉(zhuǎn)移-基于"賬稅差異"的檢驗(yàn)[J]. 管理世界, 2014, (11): 105-118.

Wang L L. Tax Reform and Intertemporal Profit Transfer-Evidence from “Book-Tax Difference”[J]. Management World, 2014, (11): 105-118.

[34] Petersen M A. Estimating Standard Errors in Finance Panel Data Sets: Comparing Approaches[J]. The Review of Financial Studies, 2009, 22(1): 435-480.

[35] Fama E F, Macbeth J D. Risk, Return, and Equilibrium: Empirical Tests[J]. Journal of Political Economy, 1973, 81(3): 607-636.

[36] 吳聯(lián)生. 國(guó)有股權(quán)、稅收優(yōu)惠與公司稅負(fù)[J]. 經(jīng)濟(jì)研究, 2009, (10): 109-120.

Wu L S. State Ownership, Preferential Tax, and Corporate Tax Burdens[J]. Economic Research Journal, 2009, (10): 109-120.

[37] Bebchuk L A, Weisbach M S. The State of Corporate Governance Research[J]. The Review of Financial Studies, 2010, 23(3): 939-961.

[38] 蔡宏標(biāo)，饒品貴. 機(jī)構(gòu)投資者、稅收征管與企業(yè)避稅[J]. 會(huì)計(jì)研究, 2015, (10): 59-65.

Cai H B, Rao P G. Institutional Investor, Tax Enforcement and Tax Avoidance[J]. Accounting Research, 2015, (10): 59-65.

[39] Koh P S. On the Association Between Institutional Ownership and Aggressive Corporate Earnings Management in Australia[J]. The British Accounting Review, 2003, 3(2): 105-128.

[40] 梅潔，張明澤. 基金主導(dǎo)了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)上市公司盈余管理的治理作用?-基于內(nèi)生性視角的考察[J]. 會(huì)計(jì)研究, 2016, (4): 55-60.

Mei J, Zhang M Z. Do Funds Lead the Institutional Investors to Govern Listed Firms’ Earnings Management: Analysis Based on the Endogenous View[J]. Accounting Research, 2016, (4): 55-60.

[41] Irani R M, Oesch D. Monitoring and Corporate Disclosure: Evidence from a Natural Experiment[J]. Journal of Financial Economics, 2013, 109(2): 398-418.

[42] Derrien F, Kecskés A. The Real Effects of Financial Shocks: Evidence from Exogenous Changes in Analyst Coverage[J]. The Journal of Finance, 2013, 68(4): 1407-1440.

[43] Hutton A P, Marcus A J, Tehranian H. Opaque Financial Reports, R2, and Crash Risk[J]. Journal of Financial Economics, 2009, 94(1): 67-86.

[44] 周曉蘇，王磊，陳沉. 環(huán)境不確定性、財(cái)務(wù)報(bào)告透明度和股價(jià)暴跌風(fēng)險(xiǎn)[J]. 審計(jì)與經(jīng)濟(jì)研究, 2016, (6): 57-66.

Zhou X S, Wang L, Chen C. Environmental Uncertainty, Financial Reporting Transparency and Stock Price Crash Risk[J]. Journal of Audit ＆ Economics, 2016, (6): 57-66.

“Crossing the sea under camouflage”: Corporate tax avoidance and tunneling

LI Xing1,2, TIAN Gaoliang1, ZHANG Rui1,2

(1. School of Management, Xi’an Jiaotong University, Xi’an 710049, China;2. School of business, City University of Hong Kong, Hong Kong, China)

Traditional tax studies regard tax avoidance as a value-creating activity that transfers resources from government agencies to firms. A critical assumption under this argument is that the interest between shareholders and managers is well aligned. However, when the agency problem exists, Desai and Dharmapala (2006) propose that tax avoiding activities will not necessarily create value to shareholders but can also be used to serve managers’ own interests. This is because successful tax avoidance requires to confuse tax regulators, and thus conducting such activities would inevitably introduce complexity to corporate operations and reporting. Such complexity resulting from tax avoiding activities also provide shields for managerial self-serving behaviors. From this perspective, prior studies have documented extensively how managers use tax avoiding activities to pursue their interests. Nonetheless, little attention has been paid to exploring the role that tax avoidance plays in assisting controlling shareholders in exploiting other stock owners. This study aims at filling this gap by investigating the role of tax avoidance under the principal agency-principal framework.

Unlike the sophisticated markets where corporate ownership is diversified and firms are actually controlled by management, concentrated ownership is highly widespread in emerging markets like China. The highly concentrated ownership not only provides enough motivation for controlling shareholders to monitor managers, but also directly endow them great power to appoint or fire senior managers. In this respect, the interests between controlling shareholders and managers can be well aligned, and the traditional principal-agent conflict is no longer a serious concern given the existence of controlling shareholders. However, new agency problem would arise. The highly concentrated ownership allows the controlling shareholders to easily divert corporate resources to places where they have higher cash flow rights, which is the so-called tunneling problem. Tunneling activities from controlling shareholders place great threats on the interests of minority shareholders. Considering the universality of ownership concentration in emerging markets, the conflict of interests between controlling shareholders and other stock owners, i.e. the principal agency-principal conflict, would be the most serious agency problem in such markets (Jiang et al. 2010; Wang et al. 2011).

Under the principal agency-principal framework, we believe that, although tax avoidance itself does not directly transfer company resources, it could be used as a pretext to engage in complicated transactions. The complexity resulting from such activities can help controlling shareholders conceal their tunneling intent and resources diversion practices. To test this argument, this paper takes all China's A-share companies as a sample to perform empirical analyses. The sample period covers 2008 to 2016. After controlling for heteroscedasticity and auto-correlation issues, both our OLS analyses and Fama-MacBeth regressions find that tax avoidance can increase the complexity of a corporate businesses, and thereby provides shields for controllers’ resource diversion behaviors. Taking the actual tax rate as an instrumental variable, the results from 2SLS estimations confirm the robustness of our findings. Further, cross-sectional analyses reveal that the relationship between tax avoiding activities and tunneling is more pronounced in companies with poorer governance environments. Specifically, when institutional shareholding or analyst following is lower, the relationship between tax avoidance and tunneling is stronger. Subsequent evidence indicates that companies with more aggressive tax avoiding do engage in more related-party transactions, which has been proved to be a channel for controllers to diverse corporate resources. The transparency in such companies are also poorer. Finally, we explore the responses of investors to corporate tax avoiding and tunneling activities from the perspective of corporate cash holding value, and find that investors are willing to attach higher value to the cash saved from tax avoidance activities only when the cash are less likely to be tunneled out subsequently.

This study examines the consequences of tax avoidance under the principal agency-principal framework, which sheds lights on the role that tax avoidance could play in the China's capital market. Moreover, Wang (2009) finds that greater opacity facilitates the engagement of tunneling. Our findings can extend his study by showing that tax avoidance is one possible tool that enables controllers to achieve high opacity environment. Finally, this study can add to the literature investigating the influence of corporate tax avoidance on firm value. We find that only when the tunneling threat is low will investors attach higher value on the cash saved from corporate tax avoiding. This conclusion is consistent with the proposition of Desai and Dharmapala (2009).

Tax avoidance; Tunneling; Instrumental variables; Related-party transactions; Value of cash holding

2018-01-02

2018-05-30

Chinese National Natural Science Foundation (71372163, 71672141) and the Chinese National Natural Science Foundation for Young Scholar (71502134)

F275.5; F832.5

A

1004-6062(2020)04-0021-013

10.13587/j.cnki.jieem.2020.04.003

2018-01-02

2018-05-30

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目（71372163、71672141）；國(guó)家自然科學(xué)基金青年基金資助項(xiàng)目（71502134）

李星（1992—），男，陜西西安人；西安交通大學(xué)管理學(xué)院與香港城市大學(xué)商學(xué)院聯(lián)合培養(yǎng)博士研究生；研究方向：避稅與公司治理等。

中文編輯：杜 ??；英文編輯：Boping Yan