金融開放、證券公司多元化經(jīng)營與效率

■屈 超，高 鵬

一、引言與文獻(xiàn)綜述

隨著證券市場(chǎng)開放進(jìn)程的逐漸加速，外資券商開始加入中國資本市場(chǎng)，這無疑會(huì)加劇行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)。加之傳統(tǒng)經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金率的不斷下降，促使證券公司更多地開展投行、資管、信用等多元業(yè)務(wù)，對(duì)證券公司的經(jīng)營效率產(chǎn)生了影響。在早期的研究中，由于宏觀市場(chǎng)環(huán)境較為穩(wěn)定，學(xué)者們只注重研究商業(yè)銀行的經(jīng)營狀況和財(cái)務(wù)狀況等微觀特征對(duì)效率的影響。然而，現(xiàn)階段中國證券行業(yè)已經(jīng)處在十分關(guān)鍵的歷史轉(zhuǎn)型期。因此，探究如何助力證券業(yè)適應(yīng)新環(huán)境、優(yōu)化經(jīng)營效率和爭(zhēng)取更大的生存空間顯得十分緊迫。

學(xué)者們?cè)诙嘣瘜?duì)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營效率的影響方面一直存在分歧。傳統(tǒng)資產(chǎn)組合理論認(rèn)為，金融機(jī)構(gòu)通過適當(dāng)多元化可以有助于降低現(xiàn)金流對(duì)經(jīng)濟(jì)和金融市場(chǎng)周期性變化的敏感性，從而防止把雞蛋放在同一個(gè)籃子里，達(dá)到降低回報(bào)波動(dòng)性和提升經(jīng)營效率的目的。Templeton&Severiens（1992）從實(shí)證的角度證明了多元收入對(duì)金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營效率的促進(jìn)作用，為上述理論假說提供了有力證據(jù)，并且成為各國金融行業(yè)對(duì)外開放的重要政策依據(jù)。Elsas et al.（2010）運(yùn)用1996—2003年9個(gè)國家的銀行面板數(shù)據(jù)，研究了收入多元化如何影響銀行價(jià)值，表明銀行多元化的積極效應(yīng)超過了成本。Meslier et al.（2014）研究了新興經(jīng)濟(jì)體銀行多元收入對(duì)經(jīng)營效率的影響，表明銀行的非利息收入增加了銀行利潤，這對(duì)降低銀行風(fēng)險(xiǎn)具有重要的政策意義。蘇冬蔚（2005）通過分析企業(yè)多元化經(jīng)營與價(jià)值理論的關(guān)系，認(rèn)為中國上市公司存在顯著的多元化溢價(jià)現(xiàn)象，多元化公司具有較大的市場(chǎng)價(jià)值。

盡管早期基于資產(chǎn)組合理論對(duì)于多元化經(jīng)營的研究獲得了國內(nèi)外眾多學(xué)者的推崇，并成為新興發(fā)展中國家制定金融政策的理論指導(dǎo)，然而隨著企業(yè)社會(huì)化程度的日益提升和規(guī)模的擴(kuò)大，要求企業(yè)經(jīng)營者既要具備經(jīng)營管理能力，也要具有專業(yè)領(lǐng)域的知識(shí)，才能有效地經(jīng)營企業(yè)。Cornett et al.（2003）根據(jù)委托代理理論表明多元化雖然擴(kuò)大了企業(yè)的業(yè)務(wù)范圍，但也增加了所有者對(duì)企業(yè)信息獲取的難度，在信息不對(duì)稱的困境下，擁有信息優(yōu)勢(shì)的代理人會(huì)更有動(dòng)機(jī)尋求自身利益最大化，產(chǎn)生道德風(fēng)險(xiǎn)行為，損害信息劣勢(shì)的委托人利益，從而降低企業(yè)經(jīng)營效率。Cerasi&Daltung（2000）提出在銀行業(yè)務(wù)多元化的過程中由于委托代理問題的存在，銀行所有者要減少經(jīng)理們的偷懶行為就必須對(duì)他們進(jìn)行監(jiān)督，而這種監(jiān)管成本會(huì)隨著銀行規(guī)模的增大而增加，因此銀行的最優(yōu)效率將受到極大削弱。Acharya et al.（2002）利用1993—1999年間105家意大利銀行的數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了多元化對(duì)銀行回報(bào)和風(fēng)險(xiǎn)的影響，研究結(jié)果表明隨著代理問題的加劇，監(jiān)管成本的上升會(huì)導(dǎo)致監(jiān)管不力的發(fā)生，因此多元化不能保證為銀行帶來更好的業(yè)績(jī)與效率。劉孟飛等（2012）運(yùn)用2000—2010年間中國19家主要商業(yè)銀行的面板數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，多元收入對(duì)效率的影響并不顯著，產(chǎn)權(quán)改革和引進(jìn)外資等改革措施才是銀行效率改善的主要原因。趙偉（2013）通過對(duì)中國100家證券公司2007—2011年的年報(bào)數(shù)據(jù)的實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，多元化未必能帶來證券公司風(fēng)險(xiǎn)的降低和效率的提升，其效果與資產(chǎn)規(guī)模等公司特征有關(guān)。

已有的關(guān)于金融機(jī)構(gòu)多元化與經(jīng)營效率的研究，在方法上均采用線性模型，但得出了截然相反的結(jié)論。這可能是因?yàn)榫€性模型只能片面地解釋金融機(jī)構(gòu)多元化與經(jīng)營效率之間的關(guān)系，因?yàn)閮烧咧g并不總是單純的線性關(guān)系，而是一種連續(xù)的非線性關(guān)系（武劍和謝偉，2018）。武劍和謝偉（2018）、黃澤勇（2013）分別對(duì)中國的證券公司和商業(yè)銀行的多元收入進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)中國證券業(yè)與銀行業(yè)的多元化經(jīng)營與效率之間存在顯著的門檻效應(yīng)。門檻效應(yīng)的引入豐富了多元收入和證券公司效率的關(guān)系研究，雖然在以多元化程度作為門檻變量方面達(dá)成了共識(shí)，但依然缺少較為合理的解釋變量。馬曉倩和周雪梅（2019）的研究顯示，經(jīng)濟(jì)和金融的發(fā)展等外部環(huán)境對(duì)城商行效率的影響是顯著的。同時(shí)，考慮到適度的市場(chǎng)開放環(huán)境有助于本土證券公司學(xué)習(xí)經(jīng)驗(yàn)，而過度開放將會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)份額被逐漸侵蝕，故筆者以證券市場(chǎng)開放水平作為解釋變量納入門檻模型，從而立足于資產(chǎn)組合理論和委托代理理論對(duì)三者關(guān)系做進(jìn)一步研究。并在以下幾個(gè)方面有所改進(jìn)：一是運(yùn)用改進(jìn)的熵值法測(cè)算證券公司多元化程度，解決了當(dāng)今證券公司營業(yè)收入存在的極端值問題；二是運(yùn)用超效率MSBM模型對(duì)證券公司效率進(jìn)行測(cè)度，有助于得出比經(jīng)典DEA模型更可靠、穩(wěn)健的結(jié)論；三是將宏觀政策變量證券市場(chǎng)開放程度納入面板門檻模型，從而對(duì)多元化程度產(chǎn)生的門檻效應(yīng)做出新的解釋，是對(duì)現(xiàn)有研究的有益補(bǔ)充。

二、基于超效率MSBM模型的證券公司投入產(chǎn)出與效率分析

（一）超效率MSBM模型

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析（Data Envelopment Analysis）作為一種非參數(shù)評(píng)價(jià)方法，現(xiàn)已成為測(cè)算效率的主流方法。經(jīng)典DEA模型有規(guī)模報(bào)酬不變（CCR）和規(guī)模報(bào)酬可變（BBC）兩種模型，其在避免主觀因素、簡(jiǎn)化算法、減少誤差等方面有著不可替代的優(yōu)勢(shì)，但是當(dāng)出現(xiàn)多個(gè)有效的決策單元時(shí)，經(jīng)典DEA模型無法進(jìn)一步比較。當(dāng)投入和產(chǎn)出數(shù)量較多時(shí)，通常會(huì)出現(xiàn)多個(gè)決策單元被評(píng)價(jià)為有效的情形，這些有效決策單元的效率便無法進(jìn)一步比較。因此，Tone（2002）提出了超效率SBM模型?？紤]一個(gè)包含n個(gè)決策單元的證券行業(yè)系統(tǒng)，每個(gè)決策單元均由投入x和產(chǎn)出y變量構(gòu)成，用向量形式可表示為：x∈Rm，y∈Rs；X和Y是矩陣，X=[x1，…，xn]∈Rm×n，Y=[y1，…，yn]∈Rs×n，則可變規(guī)模報(bào)酬下的超效率SBM模型構(gòu)建如下：

經(jīng)典DEA或SBM模型都需要有輸入輸出均為正的假設(shè)，因?yàn)樵谳斎胼敵鰹樨?fù)的情況下會(huì)出現(xiàn)無可行解的情況。然而，隨著市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)日趨加劇，證券公司出現(xiàn)虧本已成為不可避免的現(xiàn)實(shí)，Sharp et al.（2007）對(duì)SBM模型做了一定優(yōu)化，以實(shí)際的輸入輸出為出發(fā)點(diǎn)，即放松了輸入輸出為正的假設(shè)，輸入輸出中至少有一個(gè)變量為正，可以有若干負(fù)的輸入或輸出，優(yōu)化的SBM（Modified SBM，簡(jiǎn)稱MSBM）模型如下：

為了與證券公司的實(shí)際經(jīng)營狀況相一致，筆者基于存在負(fù)值的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)將MSBM模型引入超效率模型中，構(gòu)建了一個(gè)考慮負(fù)投入產(chǎn)出的超效率MSBM模型。

（二）樣本與投入產(chǎn)出指標(biāo)設(shè)計(jì)

選取2007—2018年55家中國證券公司作為樣本，根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分為國有證券公司38家和非國有證券公司17家①國有指各地方國資委、財(cái)政部、高等院校和國務(wù)院等政府部門持股比例超過50%；非國有指香港大集團(tuán)、中外合資以及私人控股。。由于在2007年以前證券公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在大量數(shù)據(jù)缺失問題，故選擇的樣本區(qū)間為2007—2018年，數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)為平衡面板數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)主要來源于證券業(yè)協(xié)會(huì)官網(wǎng)、Wind數(shù)據(jù)庫和各家證券公司官網(wǎng)披露的年報(bào)。由于考察的是證券公司效率的時(shí)間序列，而選取的指標(biāo)都是來自證券公司年報(bào)的名義值，因此可能會(huì)導(dǎo)致效率受到通貨膨脹的影響，為剔除價(jià)格因素對(duì)效率值的干擾，將所有指標(biāo)除以CPI進(jìn)行縮減，變?yōu)橐?005年為基期的數(shù)據(jù)。

證券公司與大多數(shù)企業(yè)一樣，勞動(dòng)和資本投入是必不可少。由于財(cái)務(wù)報(bào)表中沒有披露員工的薪酬數(shù)據(jù)，選擇現(xiàn)金流量表中具有流量含義的支付給職工及為職工支付現(xiàn)金作為勞動(dòng)投入指標(biāo)。借鑒朱南和劉一（2008）的研究結(jié)論，資本投入為證券公司的年度成本費(fèi)用，用扣除員工薪酬的營業(yè)支出衡量資本投入，其中營業(yè)支出數(shù)據(jù)來自利潤表。另外，證券公司因其經(jīng)營特殊性，在效率評(píng)價(jià)過程中如果不考慮證券公司自身所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)，將不可避免地導(dǎo)致效率結(jié)果的失真。因此，選擇一種適用于不同業(yè)務(wù)類型和規(guī)模并且兼具適用性和可得性的風(fēng)險(xiǎn)投入衡量指標(biāo)來納入效率評(píng)價(jià)模型可以提升效率值的準(zhǔn)確程度，筆者選擇將資產(chǎn)負(fù)債表中的風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金作為風(fēng)險(xiǎn)投入（楊光兵等，2013）。并且將證券公司利潤表中的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、投行業(yè)務(wù)、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、信用業(yè)務(wù)和自營業(yè)務(wù)的最終經(jīng)營凈收入作為產(chǎn)出指標(biāo)。其原因在于：一是證券公司具有代理客戶買賣證券的經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)、承銷證券的投行業(yè)務(wù)和代理客戶經(jīng)營資產(chǎn)的資管業(yè)務(wù)使其具備金融產(chǎn)品和服務(wù)生產(chǎn)者的職能；二是證券公司具有投資證券的自營業(yè)務(wù)和融資融券的信用業(yè)務(wù)使其兼具了資金轉(zhuǎn)移與投資的金融中介職能。

綜合考慮以上因素和數(shù)據(jù)的可得性，對(duì)超效率MSBM模型采用三種投入、五種產(chǎn)出的方式：投入變量包括勞動(dòng)力投入、資本投入和風(fēng)險(xiǎn)投入；產(chǎn)出變量包括經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入、投行業(yè)務(wù)凈收入、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入、投資凈收入和利息凈收入。

表1為2007—2018年各證券公司投入和產(chǎn)出的數(shù)據(jù)特征，并分析了不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)證券公司之間的差異性。描述性統(tǒng)計(jì)表明，無論是投入變量還是產(chǎn)出變量，非國有證券公司的平均值都顯著超過國有證券公司，說明國有證券公司雖然在規(guī)模和數(shù)量上占據(jù)著主導(dǎo)地位，但是非國有證券公司在業(yè)務(wù)經(jīng)營方面更加突出，顯示出強(qiáng)勁的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。從投入的最小值角度分析，一般風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備存在零投入是由于2007—2008年間證券公司的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)較為薄弱及政府的監(jiān)管體系還不夠健全。從產(chǎn)出的最小值角度分析，部分業(yè)務(wù)存在零產(chǎn)出充分表明早期證券公司的業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)比較單一和多元化程度還不高。從證券公司的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入、利息凈收入和投資凈收入存在負(fù)產(chǎn)出看，中國證券行業(yè)在資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)、證券投資和融資融券等多元化業(yè)務(wù)方面還不太成熟，還需要提升自身的專業(yè)化程度。筆者正是基于中國證券公司的新業(yè)務(wù)不成熟且仍還處于摸索階段的現(xiàn)實(shí)來測(cè)度和分析證券公司的經(jīng)營效率。

（三）證券公司效率的測(cè)度與分析

經(jīng)營效率可定義為企業(yè)通過一組給定的投入而獲得最大產(chǎn)出的能力。根據(jù)超效率MSBM模型式（1）與式（2），借助MaxDEA軟件計(jì)算中國證券公司在2007—2018年間的經(jīng)營效率，結(jié)果如圖1所示。

表1 2007—2018年中國證券公司投入產(chǎn)出指標(biāo)數(shù)據(jù)描述統(tǒng)計(jì) 單位：萬元

圖1 證券公司經(jīng)營效率

從圖1可以看出，整體上中國證券公司的效率普遍處于經(jīng)營有效水平，而且效率值呈現(xiàn)平穩(wěn)趨勢(shì)。國有券商與非國有券商的經(jīng)營效率一直是此消彼長的態(tài)勢(shì)，一方面，目前中國證券市場(chǎng)沒有被兩者中的任何一方所支配，體現(xiàn)了激烈的競(jìng)爭(zhēng)局面；另一方面，國有券商由于產(chǎn)品服務(wù)同質(zhì)化嚴(yán)重、過度依賴經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)傭金收入和傭金率競(jìng)爭(zhēng)激烈等原因?qū)е伦陨硇什蝗绶菄腥蹋欢菄腥痰慕?jīng)營穩(wěn)定性稍遜于國有券商，但隨著時(shí)間的推移和政府宏觀政策的調(diào)節(jié)，國有券商與非國有券商之間的差異在逐年遞減。

三、中國證券公司多元化程度測(cè)度與分析

（一）基于改進(jìn)熵值法的證券公司多元化程度測(cè)度

多元化程度理論是由Rumelt（1974）提出的一種衡量公司業(yè)務(wù)多元化的方法，即通過公司業(yè)務(wù)中與本公司主營業(yè)務(wù)相關(guān)性不大的一類自主創(chuàng)新業(yè)務(wù)所占的比重來衡量，該比重越大說明公司業(yè)務(wù)多元化程度越大。用熵值法測(cè)度證券公司業(yè)務(wù)多元化程度的具體計(jì)算如式（3）：

其中，DIVit為第i個(gè)樣本證券公司t時(shí)期的業(yè)務(wù)多元化程度，n為證券公司業(yè)務(wù)收入來源總數(shù)，文中n=5，P1t、P2t、P3t、P4t、P5t依次為在 t時(shí)期證券公司的紀(jì)業(yè)務(wù)凈收入、投行業(yè)務(wù)凈收入、資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)凈收入、投資凈收入和利息凈收入5項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)占總營業(yè)收入的比重。熵值DIV越大表示證券公司業(yè)務(wù)多元化程度越高。

在上述公式計(jì)算多元化程度的過程中，運(yùn)用到取對(duì)數(shù)的方法，因此證券公司各項(xiàng)收入如果存在負(fù)值將不能直接參與運(yùn)算，而為了保證數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)的完整與準(zhǔn)確性又不能將其直接刪除。借鑒郭顯光（1998）的理論方法，針對(duì)中國證券公司收入存在極端值的問題，運(yùn)用改進(jìn)的熵值法更加科學(xué)客觀地評(píng)估證券公司的多元化程度。

假設(shè)現(xiàn)有n家證券公司m年的l個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo)的面板數(shù)據(jù)，則用改進(jìn)的熵值法對(duì)多元化程度進(jìn)行綜合評(píng)價(jià)的具體步驟為：

1.將第i家證券公司的財(cái)務(wù)指標(biāo)Xtj進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，再進(jìn)行坐標(biāo)平移，計(jì)算如式（4）：

2.計(jì)算變換后的財(cái)務(wù)指標(biāo)Ztj的比重，即第t年的第j項(xiàng)指標(biāo)所占的比重Ptj，其中：

3.計(jì)算第k項(xiàng)指標(biāo)的熵值ej。

4.計(jì)算第j項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)數(shù)aj。

5.計(jì)算第i家證券公司第t期多元化程度的綜合評(píng)價(jià)指數(shù)DIVit。

（二）基于改進(jìn)熵值法的證券公司多元化程度分析

依據(jù)上述改進(jìn)熵值法的綜合評(píng)價(jià)步驟，可以得到樣本證券公司各年的多元化程度DIV的計(jì)算結(jié)果，圖2展示了中國證券公司多元化趨勢(shì)。據(jù)此，可將中國證券公司2007—2018年的多元化經(jīng)營歷程大致分為3個(gè)階段：第一階段為2007—2008年，平穩(wěn)起步階段，受到金融危機(jī)的影響，政府對(duì)于證券行業(yè)的監(jiān)管尚未全面放開，因此部分證券公司在資產(chǎn)管理、融資融券等業(yè)務(wù)上仍是空白，多元化程度相對(duì)較低；第二階段為2008—2017年，逐步深化階段，為了應(yīng)對(duì)外資股權(quán)的不斷增加，證券公司的業(yè)務(wù)不斷開拓，多元化程度得以穩(wěn)步提高，主要得益于該時(shí)期金融業(yè)分業(yè)經(jīng)營政策的影響，以及金融監(jiān)管部門推行的放松業(yè)務(wù)管制、鼓勵(lì)提高創(chuàng)新能力的寬松政策，特別是2015年以后，中國加入WTO后的過渡期結(jié)束，證券公司的經(jīng)營者清晰地意識(shí)到單一盈利模式無法應(yīng)對(duì)未來跌宕起伏的證券市場(chǎng)和與國內(nèi)外券商之間的競(jìng)爭(zhēng)壓力，證券公司必須增加自身的多元化和專業(yè)化程度以應(yīng)對(duì)金融行業(yè)新一輪的開放與競(jìng)爭(zhēng)；第三階段為2017—2018年，優(yōu)化調(diào)整階段，業(yè)務(wù)多元化程度已發(fā)展到較高水平，多元化業(yè)務(wù)在分散經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)也必然帶來了監(jiān)管套利、脫實(shí)向虛等新風(fēng)險(xiǎn)，政府推出了去杠桿、去通道等一系列強(qiáng)監(jiān)管政策，致使資產(chǎn)管理等多元化業(yè)務(wù)有所收緊。

圖2 證券公司多元化程度

四、中國證券公司經(jīng)營效率非線性實(shí)證研究

（一）門檻模型及變量的選擇

借鑒Hansen（1999）提出的面板門檻模型思想，把宏觀政策變量證券市場(chǎng)開放程度作為解釋變量納入模型，再將證券公司的多元化程度作為門檻變量納入模型，通過證券公司對(duì)自身經(jīng)營多元化程度的調(diào)整對(duì)宏觀開放環(huán)境與經(jīng)營效率進(jìn)行分段回歸，對(duì)門檻個(gè)數(shù)和門檻值進(jìn)行估計(jì)以及顯著性檢驗(yàn)，具體模型如式（9）：

其中，TF是證券公司的經(jīng)營效率作為被解釋變量；DIV是證券公司多元化程度作為門檻變量；Open是宏觀證券市場(chǎng)的開放程度為解釋變量，根據(jù)寧特林（2017）等學(xué)者的研究，由于證券市場(chǎng)主要由股票市場(chǎng)和債券市場(chǎng)構(gòu)成，因此一國證券市場(chǎng)的開放程度等于證券投資資產(chǎn)負(fù)債與債務(wù)投資資產(chǎn)負(fù)債之和與GDP的比值；IndexSd、Humancost、NetTotal均為控制變量：IndexSd代表股票市場(chǎng)波動(dòng)，借鑒肖璐璐（2012）研究，以上證指數(shù)年度標(biāo)準(zhǔn)差表示；Humancost為證券公司人力成本，等于員工總薪酬與員工人數(shù)的比值；NetTotal為代表資產(chǎn)規(guī)模和流動(dòng)性的凈資產(chǎn)與總資產(chǎn)比率。γ為待估計(jì)的門檻值，I（.）為指標(biāo)函數(shù)，I（DIV≤γ）表示：當(dāng)DIV≤γ時(shí)，I取1；當(dāng)DIV＞γ時(shí)，I取0。

（二）門檻值的估計(jì)與檢驗(yàn)

選用Stata15分別進(jìn)行了雙重門檻估計(jì)和單門檻估計(jì)。表2顯示單門檻值0.199的F值通過了5%水平下的顯著性檢驗(yàn)，而雙重門檻的P值為0.790，F(xiàn)值并不顯著；圖3為單一門檻模型的似然比檢驗(yàn)結(jié)果，可以清晰地看出門單一門檻估計(jì)值在置信區(qū)間時(shí)，其似然比LR小于5%顯著性水平下的臨界值。由此可見，多元化程度對(duì)于證券市場(chǎng)開放程度與證券公司效率的關(guān)系具有顯著的非線性影響，即模型在證券市場(chǎng)開放指標(biāo)處于上下兩個(gè)不同區(qū)間時(shí)存在非對(duì)稱關(guān)系，ln（Open）的系數(shù)具有不同的估計(jì)值β11和β12，故選用單門檻模型進(jìn)行分析。根據(jù)門檻值的估計(jì)結(jié)果，可將證券公司多元化分為兩個(gè)階段：初級(jí)階段（DIV＜0.199）和成熟階段（DIV≥0.199）。

表2 門檻效應(yīng)檢驗(yàn)

圖3 門檻估計(jì)值和置信區(qū)間

（三）門檻回歸及結(jié)果分析

從表3的門檻回歸結(jié)果看，證券市場(chǎng)的開放程度對(duì)證券公司效率的影響并不是完全單調(diào)的，該影響系數(shù)在不同區(qū)制的回歸系數(shù)符號(hào)相反，說明隨著證券公司的多元化程度由低到高，中國證券行業(yè)的宏觀政策所營造的開放環(huán)境對(duì)證券公司效率會(huì)產(chǎn)生先抑制、后促進(jìn)的效應(yīng)。具體來說，證券市場(chǎng)的開放程度對(duì)證券公司經(jīng)營效率的影響呈現(xiàn)一種U型結(jié)構(gòu)。當(dāng)多元化程度低于門檻值γ（DIV≤0.199）時(shí)，證券開放程度對(duì)證券公司效率的彈性系數(shù)為-0.203，其對(duì)證券公司效率的影響是負(fù)的，且在5%水平上顯著，表明當(dāng)證券公司的多元化剛起步或程度較低時(shí)，開放的證券市場(chǎng)環(huán)境不僅不會(huì)促進(jìn)證券公司效率提升，反而有可能會(huì)抑制證券公司效率。但是，當(dāng)多元化程度高于門檻值γ（DIV＞0.199）時(shí)，證券市場(chǎng)開放程度對(duì)證券公司效率的彈性系數(shù)為1.119，并且在1%水平下高度顯著，即對(duì)證券公司效率的提升有顯著的促進(jìn)作用。顯然，當(dāng)證券公司多元化程度從初級(jí)階段進(jìn)入成熟階段，開放的證券市場(chǎng)環(huán)境對(duì)證券公司的效率由抑制變?yōu)榇龠M(jìn)。之所以出現(xiàn)這種情況，主要是因?yàn)楸就寥膛c外資券商的發(fā)展速度不平衡導(dǎo)致。在中國本土證券業(yè)的多元化程度還處于初級(jí)階段時(shí)就盲目擴(kuò)大開放，引入的外資券商與本土券商相當(dāng)于處于同一起跑線，而外資券商掌握較為先進(jìn)的經(jīng)營與管理經(jīng)驗(yàn)，其發(fā)展速度必定遠(yuǎn)超過本土券商，這樣不僅會(huì)導(dǎo)致本土券商不能在競(jìng)爭(zhēng)中借鑒發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，反而更有可能使本土證券業(yè)遭到外資券商的壟斷和逐步蠶食。因此，證券市場(chǎng)并不是越開放越好，其開放程度要與中國證券公司的發(fā)展現(xiàn)狀相適應(yīng)，兩者協(xié)調(diào)推進(jìn)，不能超前本土證券公司的多元化和專業(yè)化程度，否則將不利于本土證券業(yè)的健康發(fā)展。

表3 單重門檻模型參數(shù)估計(jì)

（四）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)差異分析

考慮到門檻結(jié)果的穩(wěn)健性，借鑒程茂勇和趙紅（2011）的檢驗(yàn)方法，采用樣本分割的方法，對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的樣本證券公司分別進(jìn)行門檻回歸和對(duì)比分析。從表4可以看出，不管是國有券商還是非國有券商，均存在單重門檻，其值為0.199，且均在5%水平上高度顯著，與原模型的門檻值一致。更進(jìn)一步，在門檻值兩側(cè)，證券市場(chǎng)開放程度對(duì)證券效率的影響均存在顯著的U型特征，即證券市場(chǎng)開放程度對(duì)國有券商和非國有券商的經(jīng)營效率均存在先抑制后促進(jìn)的效應(yīng)，而且，在未跨越門檻時(shí)，證券市場(chǎng)開放環(huán)境對(duì)國有券商的影響系數(shù)為-0.138，對(duì)非國有券商的影響系數(shù)為-2.40，且在5%水平上高度顯著，對(duì)非國有券商的抑制作用遠(yuǎn)高于國有券商。其原因可能是，非國有券商無論是在資金、規(guī)模還是在政策資源等方面均略遜于國有券商。綜合以上分析，前文研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表4 不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)單重門檻效應(yīng)檢驗(yàn)

五、結(jié)論與政策建議

根據(jù)中國55家證券公司在2007—2018年間的面板數(shù)據(jù)，采用超效率MSBM模型對(duì)證券公司效率進(jìn)行測(cè)度，并采用改進(jìn)的熵值法對(duì)證券公司多元化程度進(jìn)行測(cè)度，進(jìn)而根據(jù)多元化程度對(duì)證券市場(chǎng)環(huán)境的開放水平與證券公司經(jīng)營效率的門檻效應(yīng)做了實(shí)證分析。研究發(fā)現(xiàn)：

第一，在控制了宏觀市場(chǎng)環(huán)境變量和證券公司微觀個(gè)體特征變量后，證券市場(chǎng)環(huán)境的開放水平對(duì)于證券公司效率的影響呈現(xiàn)U型的特征，從而論證了多元化程度對(duì)于兩者關(guān)系具有門檻效應(yīng)，結(jié)果表明經(jīng)營模式的調(diào)整和轉(zhuǎn)型既是一個(gè)需要長期堅(jiān)持才能迎來轉(zhuǎn)折的過程，也是一個(gè)長期學(xué)習(xí)的過程。第二，自2007年以來，中國證券公司的多元收入處于穩(wěn)步上升階段，但是與美國成熟券商相比，仍然存在經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)為主要收入來源、盈利結(jié)構(gòu)簡(jiǎn)單的問題，證券市場(chǎng)的開放只有在證券公司不斷增加專業(yè)化的基礎(chǔ)上才能發(fā)揮提升效率的正向作用，否則一味地?cái)U(kuò)大開放只會(huì)增加競(jìng)爭(zhēng)，逐步侵蝕和摧毀本土行業(yè)。第三，多元化程度對(duì)于證券公司效率的門檻效應(yīng)并沒有因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同而存在顯著差異，對(duì)于國有券商和非國有券商來說，證券市場(chǎng)開放程度對(duì)證券公司效率均有顯著的U型特征。

上述結(jié)論表明，推動(dòng)中國證券公司效率的持續(xù)改進(jìn)需要政府與券商的共同努力。從政府角度看，積極主導(dǎo)國有券商引入民營資本、國外資本等非國有成分，平衡股權(quán)結(jié)構(gòu)，激發(fā)國有券商的經(jīng)營活力；在擴(kuò)大證券市場(chǎng)開放的同時(shí)，也要認(rèn)識(shí)到競(jìng)爭(zhēng)的同質(zhì)化不是在短期內(nèi)可以改變的；鼓勵(lì)探索盈利模式的創(chuàng)新，促進(jìn)直接融資；建立健全監(jiān)管體制，拓寬監(jiān)管思路，引導(dǎo)創(chuàng)新在合規(guī)范圍內(nèi)進(jìn)行，避免創(chuàng)新引發(fā)行業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。從券商角度看，在中國證券行業(yè)全面對(duì)外開放的趨勢(shì)下，各券商有必要更加全面和理性地看待市場(chǎng)開放對(duì)效率的可能影響，當(dāng)前證券市場(chǎng)的適度開放和適度引進(jìn)外資對(duì)效率提升有積極影響，但其前提是證券公司需要通過控制業(yè)務(wù)經(jīng)營的多元化程度，完善自身專業(yè)化和差異化體系，方能在開放與競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下持續(xù)健康發(fā)展；吸引和擴(kuò)充擁有豐富證券從業(yè)經(jīng)驗(yàn)和專業(yè)技術(shù)的人才，促進(jìn)員工結(jié)構(gòu)向?qū)I(yè)化轉(zhuǎn)型；通過券商間的并購重組，實(shí)現(xiàn)整個(gè)行業(yè)的集團(tuán)化運(yùn)營，涉足新的領(lǐng)域以完善自身的多元化布局；借鑒和學(xué)習(xí)合資券商的經(jīng)驗(yàn)，結(jié)合自身的優(yōu)勢(shì)，優(yōu)化金融服務(wù)能力，助力本土券商效率的穩(wěn)步提升。