外匯衍生品、風(fēng)險(xiǎn)敞口與企業(yè)價(jià)值
——基于中國上市公司面板門檻模型的研究

■劉堯成，吳岑燁

一、引言

隨著中美貿(mào)易摩擦的不斷升級(jí)，人民幣匯率的波動(dòng)性加劇出現(xiàn)了大幅調(diào)整。2019年8月5日，離岸和在岸人民幣兌美元匯率在近12年之后雙雙“破7”，單日貶值近千個(gè)基點(diǎn)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)人民幣匯率未來走勢(shì)的關(guān)注。加上近年來中國經(jīng)濟(jì)增速和出口放緩，匯率波動(dòng)及其對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的影響再度引起了理論界和政策界的高度關(guān)注。要理解匯率變化對(duì)進(jìn)出口貿(mào)易的影響，就要從微觀上理解進(jìn)出口企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)管理及其對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響。

匯率波動(dòng)幅度的不斷加大意味著更高的匯率風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而影響到企業(yè)價(jià)值，對(duì)微觀企業(yè)而言，為了應(yīng)對(duì)日益增加的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口，需要企業(yè)進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理。國際上，企業(yè)管理匯率風(fēng)險(xiǎn)最有效的方法就是使用外匯衍生產(chǎn)品來匯率風(fēng)險(xiǎn)，但是由于中國的外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展尚不成熟，導(dǎo)致中國企業(yè)一般采用優(yōu)化負(fù)債幣種結(jié)構(gòu)、保留外幣資金支付外幣計(jì)價(jià)費(fèi)用等方法管理外匯風(fēng)險(xiǎn)，較少采用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理。雖然中國的外匯類衍生品近年逐漸豐富，但品種依然不夠齊全，并且還沒有推出場(chǎng)內(nèi)的外匯期貨、期權(quán)產(chǎn)品，因此企業(yè)只能與銀行簽訂場(chǎng)外外匯衍生品合同以減少外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口，主要涉及外匯遠(yuǎn)期、外匯掉期以及外匯期權(quán)等。近些年中國外匯交易總額中以衍生品形式進(jìn)行交易的額度比例在迅速上升，2018年已經(jīng)達(dá)到2/3，但是銀行對(duì)客戶的外匯交易額中即期交易仍然占75%以上?？梢?，外匯衍生品交易的比例較小，而且外匯衍生品交易的比例在近些年來并沒有出現(xiàn)明顯的改變。其原因在于我國外匯市場(chǎng)衍生品的交易主要集中在銀行間外匯市場(chǎng)，我國企業(yè)雖然會(huì)采取外匯衍生品進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)的對(duì)沖操作，但是規(guī)模有限，其效果也需要進(jìn)行評(píng)估。為此，筆者將對(duì)中國企業(yè)使用外匯衍生品對(duì)沖匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)而影響其企業(yè)價(jià)值的情況進(jìn)行實(shí)證分析，以期對(duì)外匯衍生品市場(chǎng)的建設(shè)以及企業(yè)進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)管理提出相應(yīng)的對(duì)策建議。

二、文獻(xiàn)綜述

隨著布雷頓森林體系的瓦解，許多國家相繼實(shí)施浮動(dòng)匯率制度，匯率波動(dòng)的幅度開始逐步增加。從20世紀(jì)70年代末期開始，利用外匯衍生品等金融衍生工具對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)逐步成為國際企業(yè)的日常財(cái)務(wù)活動(dòng)，學(xué)術(shù)界也開始關(guān)注匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)問題。國外學(xué)者關(guān)于企業(yè)應(yīng)用外匯衍生品對(duì)沖匯率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)是否會(huì)對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生影響的研究存在不同的結(jié)論。一些文獻(xiàn)支持衍生品使用能對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生正效應(yīng)的論斷。其中，Allayannis&Weston（2001）在對(duì)720 家美國大型非金融跨國公司1990—1995年的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究后，發(fā)現(xiàn)企業(yè)使用外匯衍生品（FCDs）產(chǎn)生的企業(yè)價(jià)值溢價(jià)在統(tǒng)計(jì)學(xué)和經(jīng)濟(jì)學(xué)上都非常顯著，平均價(jià)值溢價(jià)為4.87%。Clark&Judge（2009）認(rèn)為，外匯衍生工具的使用增加了企業(yè)價(jià)值，而且針對(duì)不同的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該使用不同的對(duì)沖工具。另一些學(xué)者提出了不同的看法，認(rèn)為衍生品的使用對(duì)企業(yè)價(jià)值并沒有顯著性的正向影響，甚至?xí)a(chǎn)生負(fù)效應(yīng)。其中，Wayne&Kothari（2003）對(duì)美國234家非金融類大型公司的研究發(fā)現(xiàn)，衍生品資產(chǎn)組合產(chǎn)生的現(xiàn)金收益和價(jià)值與公司規(guī)模、運(yùn)營投資現(xiàn)金流及其他標(biāo)準(zhǔn)相比十分微小，進(jìn)而對(duì)肯定衍生品使用重要性的研究結(jié)論提出了質(zhì)疑。Jin&Phlippe（2006）對(duì)119家美國石油和天然氣公司1998—2001年數(shù)據(jù)的研究結(jié)果也表明，使用衍生品對(duì)該行業(yè)企業(yè)的市場(chǎng)價(jià)值并無正向影響。此外，也有一些研究文獻(xiàn)認(rèn)為衍生品的應(yīng)用對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響并不顯著。其中，Bartram et al.（2011）將來自47個(gè)國家共6888個(gè)非金融企業(yè)依據(jù)使用衍生品的傾向進(jìn)行分組研究發(fā)現(xiàn)，衍生品可以對(duì)沖總風(fēng)險(xiǎn)和系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，使用衍生品的企業(yè)現(xiàn)金流波動(dòng)率更低，衍生品使用對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向影響，但效果較弱，統(tǒng)計(jì)上并不顯著。

隨著人民幣匯率彈性的逐步增強(qiáng)，國內(nèi)學(xué)者對(duì)相關(guān)議題的關(guān)注也在逐步提升。尤其是自2006年2月頒布的新版《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》要求從2007年起對(duì)衍生品的使用進(jìn)行披露后，許多文獻(xiàn)開始探討外匯衍生品的應(yīng)用是否會(huì)對(duì)企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況產(chǎn)生影響。和國外研究狀況一樣，國內(nèi)的相關(guān)研究也沒有得到一致的結(jié)論。一部分文獻(xiàn)支持衍生品的應(yīng)用對(duì)企業(yè)價(jià)值有正向效應(yīng)。其中，郭飛（2012）對(duì)中國上市非金融跨國公司2007—2009年共計(jì)968個(gè)觀測(cè)值進(jìn)行了實(shí)證分析，認(rèn)為相關(guān)企業(yè)利用外匯衍生品管理匯率風(fēng)險(xiǎn)給企業(yè)帶來了平均約10%的價(jià)值溢價(jià)。斯文（2013）對(duì)中國制造業(yè)上市公司2007—2011年的數(shù)據(jù)進(jìn)行了研究，結(jié)果表明對(duì)沖匯率風(fēng)險(xiǎn)能給企業(yè)價(jià)值帶來約19%的溢價(jià)規(guī)模。李夢(mèng)（2017）選取上證A股218個(gè)制造業(yè)企業(yè)作為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)企業(yè)使用衍生品的比例逐年增加，相比于衍生品使用率小于10%的企業(yè)，外匯衍生品使用率在10%至20%之間的企業(yè)帶來了3.2%的價(jià)值溢價(jià)。與此同時(shí)，也有部分文獻(xiàn)提出了不同意見。其中，張欣和孫剛（2015）對(duì)中國1344家上市公司3633個(gè)年度觀測(cè)值2007—2013年的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，結(jié)果表明使用外匯衍生品能使公司出口收入提升16%～23%，但對(duì)盈利水平的穩(wěn)定作用并不顯著，不能達(dá)到理想的避險(xiǎn)效果。

綜上所述，國內(nèi)外學(xué)者已經(jīng)對(duì)外匯衍生品使用進(jìn)而對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響進(jìn)行了廣泛研究，但尚未得到一致的結(jié)論，甚至結(jié)論存在著很大的差異。一個(gè)非常重要的原因就是計(jì)量與統(tǒng)計(jì)方法選取上的不同。在既有研究中，大部分采用一種線性模型的設(shè)定，從而得到影響方向非負(fù)即正的線性結(jié)論。實(shí)際上，衍生品的使用在不同國家存在著不同程度上的差異，同一個(gè)國家的使用程度也會(huì)隨著時(shí)間而變化，因此其對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的影響很可能不是線性的，而是非線性的。筆者將采用面板門檻模型，從中國上市公司的數(shù)據(jù)出發(fā)，通過對(duì)數(shù)據(jù)的自我搜索找出衍生品的使用對(duì)企業(yè)價(jià)值的非對(duì)稱性門檻值，從而觀察是否存在非線性的影響，使得研究結(jié)論更具現(xiàn)實(shí)性和可靠性。

三、模型設(shè)計(jì)與數(shù)據(jù)說明

（一）模型簡(jiǎn)介

既有的文獻(xiàn)已經(jīng)指出（斯文，2017；張欣和孫剛，2015），在研究衍生品的應(yīng)用對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響時(shí)，企業(yè)本身的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口是一個(gè)非常重要的影響變量。因此，選取外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口作為門檻變量，以衍生品使用與否作為解釋變量，被解釋變量為企業(yè)價(jià)值，構(gòu)造如下的面板門檻模型：

式（1）所示的模型為單一門檻模型，對(duì)該模型的參數(shù)估計(jì)和檢驗(yàn)方法也可以擴(kuò)展到多重面板門檻模型。其中，Tobinit是第i家上市公司t時(shí)期的托賓Q值，代表企業(yè)價(jià)值；Derit是分辨企業(yè)是否使用衍生品的虛擬變量，為主要解釋變量；ui為表示不隨時(shí)間變化的個(gè)體差異，該模型為個(gè)體固定效應(yīng)模型；εit～（0，σ2），為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)；RiskExit是門檻變量，代表第i家上市公司t時(shí)期的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口；λ為未知門檻值，I（?）為指示函數(shù)，滿足括號(hào)中的條件，則I=1，反之，I=0；β為參數(shù)估計(jì)值，其余為控制變量。

（二）變量構(gòu)造

被解釋變量為企業(yè)價(jià)值，用托賓Q值的自然對(duì)數(shù)來代表，托賓Q值為市值與總資產(chǎn)之比，其中市值的計(jì)算公式如下：

式（2）中MVit表示t時(shí)期公司i的市值，Ait和Bit分別表示A股股數(shù)和境內(nèi)上市的外資股B股股數(shù)，AVit和 BVit分別為其當(dāng)期收盤價(jià)，ZGit為總股數(shù)，Eit、Kit和Dit分別為所有者權(quán)益合計(jì)期末值、實(shí)收資本本期期末值和負(fù)債合計(jì)本期期末值。

已有文獻(xiàn)通常用兩種形式來表示企業(yè)衍生品的使用情況：虛擬變量和對(duì)沖比率。對(duì)沖比率指衍生品合約名義本金占公司總資產(chǎn)的比例，盡管2006年2月頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》要求各上市公司從2007年1月1日起披露企業(yè)的衍生品使用情況，但實(shí)際整理時(shí)發(fā)現(xiàn)，許多公司并未按照會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)衍生品的使用情況進(jìn)行確認(rèn)、計(jì)量和披露，故實(shí)際操作過程中難以計(jì)算衍生品的對(duì)沖比率，缺漏過多。因此，選擇使用虛擬變量表示企業(yè)是否使用衍生品。具體的取值方法是：通過比較公司年報(bào)中衍生金融資產(chǎn)和衍生金融負(fù)債數(shù)據(jù)與上一年期的變動(dòng)情況，當(dāng)數(shù)據(jù)變動(dòng)時(shí)，認(rèn)為樣本公司該期使用衍生品時(shí)，賦值為1，反之為0。企業(yè)的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口作為面板門檻模型的門檻變量，使用企業(yè)的海外收入占主營業(yè)務(wù)收入比例來表示。相關(guān)數(shù)據(jù)來源于國泰君安和Wind數(shù)據(jù)庫。

除了主要解釋變量和門檻變量，還選取了既有文獻(xiàn)中常用的一些解釋企業(yè)價(jià)值的控制變量，具體包括：企業(yè)規(guī)模，用總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)來表示；流動(dòng)性，用流動(dòng)比率（流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債）的自然對(duì)數(shù)代表企業(yè)的流動(dòng)性狀況；資本結(jié)構(gòu)，反映企業(yè)債務(wù)與股權(quán)的比例關(guān)系，是企業(yè)財(cái)務(wù)狀況的一項(xiàng)重要指標(biāo)，使用資產(chǎn)負(fù)債率（總負(fù)債/總資產(chǎn)）來代表企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)；盈利能力，總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率（ROA）是凈利潤(rùn)與總資產(chǎn)余額的百分比，代表企業(yè)利用資金進(jìn)行盈利活動(dòng)的基本能力。

（三）數(shù)據(jù)處理

在初步選取中國滬深A(yù)股市場(chǎng)3665家上市公司作為樣本的基礎(chǔ)上，進(jìn)行如下篩選：剔除ST和ST*的129家；剔除資不抵債的公司，即總資產(chǎn)小于總負(fù)債的公司；剔除無海外收入的公司，該類公司外匯風(fēng)險(xiǎn)暴露較??；剔除金融類公司。根據(jù)證監(jiān)會(huì)2012年版行業(yè)分類，剔除行業(yè)代碼為J66、J67、J68和J69的公司，原因在于屬于金融業(yè)的公司可能處于經(jīng)營目的持有衍生品；剔除缺漏值和異常數(shù)據(jù)。由于2006年2月頒布的《企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則》要求各上市公司從2007年1月1日起披露企業(yè)的衍生品使用情況，且前幾年使用衍生品的企業(yè)較少，為維持平衡面板數(shù)據(jù)并使樣本數(shù)量較大，選擇2012—2018年作為觀測(cè)期，共計(jì)196家上市公司，1372條觀測(cè)值。表1為各變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，其中企業(yè)使用衍生品的觀測(cè)值比例占到了11.3%，該值較低說明中國企業(yè)在選擇衍生品進(jìn)行匯率風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖方面仍然具有很大的提升空間。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）模型估計(jì)結(jié)果

依據(jù)上述的變量和數(shù)據(jù)，估計(jì)了三個(gè)模型，即單一門檻、雙重門檻和三重門檻模型，分別對(duì)應(yīng)于存在一個(gè)、兩個(gè)和三個(gè)門檻值。三個(gè)模型的門檻效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示，結(jié)果表明，三個(gè)門檻模型效果都是顯著的，都在1%的顯著性水平下拒絕了原假設(shè)。為了最終確定門檻值，將表2所示的三個(gè)模型的門檻值估計(jì)結(jié)果總結(jié)在表3中，該表中給出了三個(gè)門檻值的估計(jì)值和其置信區(qū)間。結(jié)果顯示第一個(gè)門檻值為0.124，給定第一個(gè)門檻值之后搜索出來的第二個(gè)門檻值為0.195，再返回來搜索第一個(gè)門檻值發(fā)現(xiàn)仍然為0.124，但其置信區(qū)間出現(xiàn)了收斂，說明搜索結(jié)果是穩(wěn)定的。搜索出來的第三個(gè)結(jié)果是0.150，其置信區(qū)間較小，被另外兩個(gè)門檻值的置信區(qū)間包含，從經(jīng)驗(yàn)上說，第三個(gè)門檻值可以忽略。因此，最終選擇的門檻效果為雙重門檻，即選擇雙重門檻模型，風(fēng)險(xiǎn)敞口的雙重門檻值分別為0.124和0.195。

表2 門檻效果檢驗(yàn)

根據(jù)估計(jì)出的兩個(gè)門檻值可以將風(fēng)險(xiǎn)敞口劃分為三個(gè)階段，分別為[0，0.124]、（0.124，0.195]和（0.195，0.991]。這種階段性劃分反映了數(shù)據(jù)自身的結(jié)構(gòu)性變化特性，具有客觀性。在表4中列示了雙重門檻模型的回歸結(jié)果，為了與下文其他的回歸結(jié)果相區(qū)別，該模型記為“模型1”，同時(shí)為了對(duì)比，還在該表中給出了基于單一門檻和三重門檻進(jìn)行估計(jì)的結(jié)果。

（二）回歸結(jié)果分析

一方面，表4回歸結(jié)果表示，企業(yè)規(guī)模、流動(dòng)性、資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)企業(yè)價(jià)值都有顯著的負(fù)效應(yīng)，凈資產(chǎn)回報(bào)率對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的正效應(yīng)，且系數(shù)絕對(duì)值較大?？傮w而言，控制變量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響與大多數(shù)實(shí)證研究結(jié)論和公司財(cái)務(wù)理論一致，而且雙重門檻的估計(jì)結(jié)果與單一和三重門檻的結(jié)果也相差不大。另一方面，重點(diǎn)觀察“模型1”中風(fēng)險(xiǎn)敞口變化對(duì)于企業(yè)價(jià)值的影響。表4中的Der1、Der2和Der3分別對(duì)應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)敞口處于小、中、大等三個(gè)階段時(shí)的衍生品使用變量，其系數(shù)對(duì)應(yīng)于三個(gè)階段下對(duì)企業(yè)價(jià)值影響的估計(jì)值。門檻回歸模型顯示，當(dāng)企業(yè)面臨不同的外匯風(fēng)險(xiǎn)敞口時(shí)，使用衍生品給企業(yè)帶來的影響有著顯著的不同。當(dāng)企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)敞口程度較低的時(shí)候，即企業(yè)匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口小于12.4%時(shí)，企業(yè)使用衍生品對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的負(fù)效應(yīng)，影響系數(shù)為-0.275；在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口劃分的第二個(gè)階段，即當(dāng)企業(yè)的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口處于12.4%～19.5%時(shí)，使用衍生品對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響系數(shù)為0.0177，影響系數(shù)雖然為正但是很小，而且統(tǒng)計(jì)上不顯著；在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口劃分的第三個(gè)階段，即當(dāng)企業(yè)海外收入比大于19.5%時(shí)，企業(yè)使用衍生品對(duì)企業(yè)價(jià)值有顯著的正效應(yīng)，影響系數(shù)為0.263。

表4 總樣本面板門檻模型回歸結(jié)果

上述結(jié)果表明，風(fēng)險(xiǎn)敞口的比例對(duì)企業(yè)使用外匯衍生品的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)具有非對(duì)稱性影響，這與既有的線性結(jié)論有所區(qū)別。對(duì)這種非對(duì)稱性結(jié)果的一種可能性解釋是，企業(yè)使用衍生品對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在著一定的“邊界效應(yīng)”，即衍生品的使用對(duì)企業(yè)價(jià)值效應(yīng)的影響依據(jù)匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口的變化而存在著一定的邊界。具體來說，這是因?yàn)槠髽I(yè)在采用衍生品的時(shí)候存在著一定的收益和成本①這種成本包括由于在選用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖的過程中，存在著套期保值工具與被套保標(biāo)的物不一致的基差風(fēng)險(xiǎn)，以及套保工具與標(biāo)的物之間存在的時(shí)間和規(guī)模頭寸上的不一致等導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)與損失。，這種邊界的確定依賴于企業(yè)使用衍生品時(shí)，隨著風(fēng)險(xiǎn)敞口變化而對(duì)企業(yè)價(jià)值效應(yīng)產(chǎn)生的邊際收益與邊際成本的比較。圖1對(duì)這種比較進(jìn)行了說明。

圖1 不同風(fēng)險(xiǎn)敞口下企業(yè)價(jià)值效應(yīng)示意圖（總樣本）

根據(jù)圖1，隨著匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口的逐步增大，企業(yè)價(jià)值效應(yīng)的邊際收益在逐步提升②。當(dāng)風(fēng)險(xiǎn)敞口較小而處于圖中的第I階段的時(shí)候，此時(shí)的邊際收益較小，尚不足以抵消所產(chǎn)生的邊際調(diào)節(jié)成本，因此總體的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)為負(fù)；而當(dāng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口逐步增加而處于第Ⅱ階段時(shí)，邊際收益超過了邊際調(diào)節(jié)成本，使得總體的企業(yè)價(jià)值效應(yīng)為正，但此時(shí)從統(tǒng)計(jì)上看并不顯著；直到企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)敞口進(jìn)一步擴(kuò)大，達(dá)到第Ⅲ階段的時(shí)候，企業(yè)使用衍生品產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)敞口的邊際收益大大超過了邊際調(diào)節(jié)成本，才使得其對(duì)企業(yè)價(jià)值有了顯著的正向影響。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

依次用相關(guān)變量代替模型1中的被解釋變量和部分控制變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。包括用另一種算法計(jì)算托賓Q值③此處托賓Q值的另外一種算法為：托賓Q值=市值/（資產(chǎn)總計(jì)-無形資產(chǎn)凈額-商譽(yù)凈額）。，用來替代模型1中的被解釋變量，記為模型2。在控制變量方面，用總收入的自然對(duì)數(shù)代替總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，記為模型3；用凈資產(chǎn)收益率代替總資產(chǎn)凈利潤(rùn)率，記為模型4；用速動(dòng)比率代替流動(dòng)比率，記為模型5。在表5中給出了模型2至模型5的雙重面板門檻的參數(shù)估計(jì)結(jié)果。結(jié)果表明，企業(yè)價(jià)值依然與企業(yè)規(guī)模、流動(dòng)性、資產(chǎn)負(fù)債率呈反比，與企業(yè)盈利能力呈正比且系數(shù)較大。在企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)敞口較小時(shí)，使用衍生品為企業(yè)帶來負(fù)效應(yīng)，隨著風(fēng)險(xiǎn)敞口逐漸變大，該變量對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響逐漸趨于正效應(yīng)且趨向顯著。盡管系數(shù)值的大小和顯著性出現(xiàn)了差異，但總體來看，模型1中所得的結(jié)論未發(fā)生根本性改變。

表5 替換變量后的穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果

五、結(jié)論與政策建議

采用中國滬深兩市上市公司2012—2018年間的數(shù)據(jù)，研究了企業(yè)面臨不同匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口情況下使用外匯衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖時(shí)對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響，基于面板門檻模型的研究得到了一系列的非線性結(jié)論，認(rèn)為企業(yè)應(yīng)用衍生品對(duì)企業(yè)價(jià)值的影響存在著一定的“邊界效應(yīng)”，這種效應(yīng)依據(jù)風(fēng)險(xiǎn)敞口程度的變化而變化。具體體現(xiàn)為，當(dāng)企業(yè)面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口較小時(shí)，衍生品的使用對(duì)企業(yè)價(jià)值會(huì)產(chǎn)生顯著的負(fù)向影響；隨著風(fēng)險(xiǎn)敞口比例的增加，當(dāng)超過12.4%的門檻值時(shí)，這種影響會(huì)變成正向但統(tǒng)計(jì)上尚不顯著；直到風(fēng)險(xiǎn)敞口比例超過19.5%的門檻值時(shí)，這種正向的影響才會(huì)變得顯著。替換變量后結(jié)論穩(wěn)健。

上述的研究結(jié)論具有如下政策含義：首先，可以通過完善衍生品市場(chǎng)，降低企業(yè)使用衍生品的邊際調(diào)節(jié)成本。一是豐富市場(chǎng)交易主體。吸收更多的非銀行金融機(jī)構(gòu)如信托投資公司、金融租賃公司、涉匯企業(yè)等進(jìn)入外匯衍生品市場(chǎng)，允許境外合格機(jī)構(gòu)投資者參與國內(nèi)外匯衍生產(chǎn)品市場(chǎng)交易，嘗試向居民個(gè)人開放人民幣外匯衍生交易，加強(qiáng)場(chǎng)外和場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的融合，全面滿足投資者風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖管理和保值需求。二是優(yōu)化產(chǎn)品交易結(jié)構(gòu)。鑒于我國外匯衍生品結(jié)構(gòu)上遠(yuǎn)期、貨幣掉期和期權(quán)的比重偏低，可以多樣化發(fā)展人民幣外匯貨幣遠(yuǎn)期、期權(quán)等標(biāo)準(zhǔn)化合約；積極引入外匯ETF、共同基金、外匯基金等外匯產(chǎn)品，滿足國內(nèi)市場(chǎng)投資者的個(gè)性化需求；鼓勵(lì)銀行創(chuàng)新非美元外匯產(chǎn)品，進(jìn)一步提高非美元貨幣的客盤需求量。三是深化結(jié)售匯頭寸管理改革。逐步實(shí)行正負(fù)頭寸雙向限額管理，允許銀行持有較窄幅度的結(jié)售匯負(fù)頭寸，增加銀行經(jīng)營及管理外匯風(fēng)險(xiǎn)的自主性，方便銀行更加靈活地運(yùn)用頭寸，提高市場(chǎng)的流動(dòng)性。

其次，在使用衍生品前，企業(yè)應(yīng)當(dāng)準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)衍生品的特點(diǎn)和風(fēng)險(xiǎn)性，合理評(píng)估自身的風(fēng)險(xiǎn)偏好和財(cái)務(wù)經(jīng)營情況，明確從事衍生品交易的目的。與此同時(shí)，企業(yè)應(yīng)該結(jié)合自身的規(guī)模和面臨的匯率風(fēng)險(xiǎn)敞口比例，選擇合適的衍生品應(yīng)用策略，以規(guī)避和減輕對(duì)企業(yè)價(jià)值產(chǎn)生的負(fù)面影響。

最后，健全中國衍生品交易市場(chǎng)的法律法規(guī)，完善監(jiān)管體系，明確監(jiān)管機(jī)構(gòu)的權(quán)責(zé)劃分，避免監(jiān)管權(quán)限交叉和出現(xiàn)監(jiān)管真空的現(xiàn)象。在國務(wù)院金穩(wěn)委框架下，由央行牽頭，強(qiáng)化央行、銀保監(jiān)會(huì)、外匯管理局之間的協(xié)調(diào)。各監(jiān)管機(jī)構(gòu)搭建衍生產(chǎn)品信息交流平臺(tái)，建立外匯衍生品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警指標(biāo)體系、建立企業(yè)衍生品交易監(jiān)測(cè)制度，建立金融機(jī)構(gòu)場(chǎng)外外匯衍生品交易的統(tǒng)計(jì)和報(bào)備制度，加強(qiáng)信息披露要求。鼓勵(lì)銀行同業(yè)協(xié)會(huì)參照國際互換及衍生工具協(xié)會(huì)（ISDA）的文本，結(jié)合國情制定標(biāo)準(zhǔn)化法律文本協(xié)議，規(guī)避衍生品交易法律風(fēng)險(xiǎn)。采取措施推進(jìn)行業(yè)自律，加強(qiáng)企業(yè)使用衍生品進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)管理方面的引導(dǎo)，讓市場(chǎng)力量成為衍生品利率的決定因素，優(yōu)化信息披露制度，形成以行業(yè)自律為主，政府監(jiān)督為輔的發(fā)展模式。