基于統(tǒng)計分析和信用關(guān)系的評級標準理論與實踐

倪鵬 鄭露 孫聰

摘要：評級標準是各家機構(gòu)開展信用評級業(yè)務的核心競爭力之一。本文闡述了評級標準制定的要點與難點，對兩種定量評級標準制定方法進行了介紹和驗證，并引入了定性原則對評級標準進行補充，以期為相關(guān)研究提供參考。

關(guān)鍵詞：信用評級? 評級標準? 違約率? 信用關(guān)系

對于債券市場而言，信用評級是信用風險防范、投資價值挖掘乃至信用風險定價的必備工具。為此，各家機構(gòu)的信用評級至少需要滿足一致性和區(qū)分度兩個要求。一致性是指在同一年份中，信用風險相近的企業(yè)信用級別也應相近;同一家企業(yè)在不同年份中，如果沒有發(fā)生明顯的經(jīng)營或財務變化，信用級別應總體保持穩(wěn)定。區(qū)分度是指所有企業(yè)不能只有一個級別，評級結(jié)果應該保持足夠的級別分散度。

為滿足一致性和區(qū)分度要求，各家評級機構(gòu)均需制定一套評級標準，并隱含體現(xiàn)在該機構(gòu)對不同發(fā)行主體的評級結(jié)果中。一套落于紙面的評級標準，有助于同一機構(gòu)內(nèi)部達成共識，也有助于對不同主體評級一致性的提升。然而，制定一套評級標準存在諸多難點。本文將以一般工商企業(yè)評級為例，借助國際三大評級機構(gòu)的信用級別體系，闡述評級標準制定的要點及難點，并以實證為基礎(chǔ)，提出一些建議。

評級標準的制定

所謂評級標準，是指符合某些標準組合的企業(yè)，可以被評定為特定級別的規(guī)則。那么，為制定評級標準，首先需要明確級別定義。

（一）級別定義及分析

級別定義除了包括級別符號，更應該包括對該級別對應信用風險水平的解釋。國內(nèi)評級機構(gòu)的級別定義主要來自2006年發(fā)布的《中國人民銀行信用評級管理指導意見》（銀發(fā)〔2006〕95號），其中關(guān)于信用級別的含義（定義）如表1所示。

信用評級在很大程度上是為投資服務的，因此，評級結(jié)果應力求能夠回答類似這樣的問題：這家公司5年期的中期票據(jù)可不可以買？3年期的企業(yè)債呢？1年期以內(nèi)的短期融資券或者超短期融資券呢？上述提問隱含的問題是：所給定的信用級別在不同期限下的信用風險有多大，能否滿足本機構(gòu)的風險偏好？很顯然，國內(nèi)外評級機構(gòu)的級別定義目前尚難以很好地回答這些問題。

不過，級別高低與投資風險之間確實存在相關(guān)關(guān)系。表4為標普使用1981—2019年全球一般工商企業(yè)的違 約數(shù)據(jù)擬合而來的五個關(guān)鍵性級別隨時間累積的違約率分布情況。穆迪、惠譽也曾發(fā)布過類似的違約率分布計算結(jié)果，其數(shù)值雖不盡相同，但三家機構(gòu)的結(jié)果有一個共同點，即級別越低的企業(yè)，伴隨時間的拉長，其違約率上升幅度越大。需要注意的是，表4中的違約率為后驗統(tǒng)計數(shù)據(jù)，而非先驗理論值。

即便采用相同的評級方法，在不同的環(huán)境下也會呈現(xiàn)出不同的統(tǒng)計違約率。例如，在2014年以前的中國，即便國際評級機構(gòu)使用其評級方法進行評級，無論評級結(jié)果如何，事實都是未發(fā)生過債券違約。 雖然目前剛性兌付已被打破，但中國債券市場的違約概率仍很難從定量角度與國際三大評級機構(gòu)的全球數(shù)據(jù)進行直接比對，表4數(shù)據(jù)只宜作為定性分析參考。

為進行評級標準的研究，本文借鑒國際評級機構(gòu)的信用級別體系，參考標普提供的違約率數(shù)據(jù)，嘗試對五個關(guān)鍵性級別進行定義（見表5），并通過級別定義回答投資經(jīng)理可能提出的前述基本問題。

接下來，本文將嘗試以上述定義為基礎(chǔ)，討論并制定評級標準。下文中，BB+、BB、BB-被統(tǒng)稱為BB序列。

（二）評級標準制定的要點與難點

制定一套好的評級標準，其要點在于：一是要盡可能涵蓋企業(yè)各種復雜的信用風險要素，信用級別又要能夠?qū)崿F(xiàn)高度概括，不陷入瑣碎;二是應該盡可能客觀，要最大限度地壓縮自由裁量空間，從而減少不同分析師在評級實踐中的分歧。

為制定盡可能客觀的評級標準，定量信息是首選素材，但相關(guān)工作面臨如下五個難點。

一是財務數(shù)據(jù)作為最標準化的定量信息，存在財務粉飾的問題。大量違約企業(yè)在違約前均進行了嚴重的財務粉飾。

二是財務數(shù)據(jù)僅是歷史的寫照，很難單獨用來預測。而評級是要評價企業(yè)未來的信用風險。

三是許多經(jīng)營性數(shù)據(jù)難以進行跨行業(yè)比較。在制定一般工商企業(yè)統(tǒng)一的評級標準時，這些數(shù)據(jù)難以直接發(fā)揮作用。

四是對于信用級別的評定，需要分析師對非結(jié)構(gòu)化的定性信息進行深入解讀，而評級標準很難將定性信息完美納入其中。納入定性信息過多則過于瑣碎，缺乏概括性;納入定性信息過少則過于籠統(tǒng)，缺乏具體性。

五是評級標準難以被檢驗。評級是否合理缺乏標準答案，唯一的標準答案即企業(yè)是否違約，但這難于實現(xiàn)及時驗證，而且違約與否本身也存在一定的偶然性，違約企業(yè)在違約前的信用風險并不必然大于未違約企業(yè)。

兩種定量評級標準制定方法

本文首先提出兩種定量評級標準制定方法，并驗證其表現(xiàn)。相關(guān)數(shù)據(jù)全部來自萬得（Wind）。

（一）比例法評級標準的制定與驗證

部分投資機構(gòu)所采用的評級標準源自比例法，即根據(jù)經(jīng)驗劃分出不同級別的比例關(guān)系，作為初始級別依據(jù)，然后再根據(jù)具體的評級實踐進行調(diào)整。比例法的要點一在于排序，二在于比例切分。

1.排序

各家機構(gòu)均能依靠自有的評級方法和評級模型對指標進行排序，雖然具體的指標選取和計算方式各不相同，但大體都需要涵蓋如下因素：規(guī)模、杠桿率、盈利能力、獲現(xiàn)能力、流動性。本文則具體選取了如下五個指標：歸屬于母公司的所有者權(quán)益、資產(chǎn)負債率、總資產(chǎn)利潤率、三年平均經(jīng)營性凈現(xiàn)金流/總有息債務、貨幣資金/總有息債務。

選定指標后，對單個指標打分：以樣本企業(yè)選定時間內(nèi)指標數(shù)值為基礎(chǔ)取百分位值（0至1之間的小數(shù)），得到五個指標的基本分。接下來，對兩個指標再做一定調(diào)整：資產(chǎn)負債率排序取反值，即“1-資產(chǎn)負債率百分位值”;貨幣資金/總有息債務的百分位值大于0.5時取0.5，再乘以2，即“min（貨幣資金/總有息債務的百分位值，0.5）×2”，以減少虛假貨幣資金帶來的額外加分。將五個指標的分數(shù)平均后得到企業(yè)得分，分值越高表明信用資質(zhì)越好。

上述打分方法雖略為簡單，但指標選取相對全面，且算法也避免了極值影響，因此不太會出現(xiàn)明顯偏差，可基本滿足本文的驗證需求。

2.比例切分

由于缺乏理論支持，在進行比例切分時很難得出具有普適性的比例關(guān)系，只能從評級歷史數(shù)據(jù)出發(fā)給出經(jīng)驗值。

截至2020年4月末，在標普對全球一般工商企業(yè)的評級中，BBB-及以上、BB序列、B+及以下占比分別為35%、18%、47%?；诖耍疚慕Y(jié)合中國債券市場實際情況，對市場中一般工商企業(yè)給出的經(jīng)驗性比例為：BBB-及以上占20%，BB序列占30%，B+及以下占50%。

3.對比例法評級標準的驗證

對比例法評級標準的驗證手段較為簡單，即觀察違約案例在該體系中的得分分布，以考量該標準的排序能力和比例切分適宜度。

首先，全樣本設(shè)為：截至2020年5月10日，我國債券市場中仍有存續(xù)債券的一般工商企業(yè)（剔除地方政府投融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)、金融機構(gòu)），且披露了2015—2018年完整財務數(shù)據(jù)的發(fā)行人，本文以在Wind中其“固定資產(chǎn)折舊、油氣資產(chǎn)折耗、生產(chǎn)性生物資產(chǎn)折舊”科目不為0（在Wind中該科目缺乏數(shù)據(jù)時顯示為0）作為判斷依據(jù)。 經(jīng)篩選，共得到1518個樣本企業(yè)。各項指標百分位值的計算基礎(chǔ)數(shù)據(jù)池為全樣本企業(yè)2017—2019年的數(shù)據(jù)。由于2019年年報數(shù)據(jù)尚不完整，因此本文對2018年全樣本企業(yè)進行打分和評級。

其次，違約樣本設(shè)為：在2014年3月1日至2020年5月10日Wind披露的首次違約的155個發(fā)行人中，剔除地方政府投融資平臺、房地產(chǎn)企業(yè)、金融機構(gòu)，再剔除財務數(shù)據(jù)不完整的樣本。經(jīng)篩選，共得到109個違約樣本企業(yè)。以其違約前最新財務報告數(shù)據(jù)作為打分依據(jù)，財務報告選用規(guī)則為：對于6月30日以前違約的企業(yè)，選用其T-2年的財務報告;對于7月1日以后違約的企業(yè)，選用其T-1年的財務報告。即在2018年的違約企業(yè)中，對于6月30日以前違約的企業(yè)，選用其2016年的財務報告;對于7月1日以后違約的企業(yè)，選用其2017年的財務報告。計算結(jié)果見表6。

由表6數(shù)據(jù)可見，70%～80%違約樣本的得分集中在0.55以下，即全樣本的50分位數(shù)以下，或比例法評級標準中的B+序列及以下。這表明前面所設(shè)計的簡單評級模型對違約樣本具有一定的區(qū)分能力，并且按照經(jīng)驗擬定的比例切分具備一定的合理性。

不過很明顯，對比例法評級標準的驗證方式過于簡單，即便驗證結(jié)果表現(xiàn)良好，也不能作為該評級標準在實踐中運用良好的充分條件。而且，在評級實踐中，按照經(jīng)驗進行比例切分的做法仍將面臨級別切分理論依據(jù)不足的問題。

（二）定量明斯基法評級標準的制定與驗證

1.制定過程

有鑒于比例法存在的理論不足問題，筆者繼續(xù)嘗試基于海曼·明斯基的信用關(guān)系分類來制定評級標準。

明斯基在其《穩(wěn)定不穩(wěn)定的經(jīng)濟》一書中，曾將信用關(guān)系分為投資關(guān)系、投機關(guān)系和龐氏關(guān)系。投資關(guān)系中，債務人能夠通過自身經(jīng)營，在借款期內(nèi)實現(xiàn)對債務的還本付息;投機關(guān)系中，債務人無法通過自身經(jīng)營在借款期內(nèi)實現(xiàn)對債務本金的償還，但其利潤仍足夠支付債務利息，本金的償還需要通過借新還舊來實現(xiàn);龐氏關(guān)系中，債務人的利潤尚不足以支付利息，本息的償還需要通過不斷擴大再融資實現(xiàn)。

本文認為，明斯基界定的投資關(guān)系、投機關(guān)系、龐氏關(guān)系可以與前文的BBB-及以上、BB序列、B+及以下信用級別分別對應。本文更進一步設(shè)定：BBB-及以上企業(yè)有能力在7年內(nèi)實現(xiàn)債務的還本付息（7年為經(jīng)驗值）;BB序列企業(yè)無法在7年內(nèi)實現(xiàn)債務的還本付息，但其利潤和現(xiàn)金流能夠保障利息的支付;B+及以下企業(yè)利潤或現(xiàn)金流已經(jīng)無法保障利息支付，需要不斷通過擴大再融資來維系債務滾動。

此前的違約案例研究表明，利潤對債務的支持比資產(chǎn)更重要，而現(xiàn)金流又比利潤更重要。因此，本文為定量明斯基法擬定的財務指標門檻如下。

BBB-及以上企業(yè)：“剔除非經(jīng)常性損益后的稅息折舊及攤銷前利潤（以下簡稱‘剔非后EBITDA）/總有息債務”應在0.18（含）以上，即假定利率為6%，在7年內(nèi)對100元債務進行等額本息還款，每年需償還18元;“三年平均經(jīng)營性凈現(xiàn)金流（CFO）/總有息債務”應在0.15（含）以上，此臨界值小于上述的0.18，是因為處于發(fā)展期的企業(yè)，其現(xiàn)金流表現(xiàn)通常稍遜于利潤。

BB序列企業(yè)：“剔非后EBITDA/總有息債務”應在0.08（含）以上、0.18以下;“三年平均CFO/利息支出”應在1.5（含）以上。

B+及以下企業(yè)：“剔非后EBITDA/利息支出”和“三年平均CFO/利息支出”都難以保障在1以上。

2.對定量明斯基法評級標準的驗證

本部分將使用全樣本和違約樣本數(shù)據(jù)驗證定量明斯基法評級標準的有效性。

具體驗證過程為：使用2018年全樣本數(shù)據(jù)，計算“剔非后EBITDA/總有息債務”“三年平均CFO/總有息債務”“三年平均CFO/利息支出”，并按前述標準將樣本分別歸為BBB-及以上、BB序列和B+及以下三類。計算結(jié)果見表7。

表7結(jié)果顯示，定量明斯基法對樣本的比例切分與比例法大致相當，這表明從信用關(guān)系出發(fā)的評級標準與實踐經(jīng)驗不謀而合。同時，定量明斯基法評級標準同樣將70%～80%的違約樣本歸入B+及以下，體現(xiàn)出與比例法評級標準相近的排序和分類能力。

與比例法評級標準相似，即便定量明斯基法評級標準驗證結(jié)果表現(xiàn)良好，也不能作為該評級標準在實踐中運用良好的充分條件。而且需要認識到，定量明斯基法評級標準雖然基于明斯基信用關(guān)系理論建立，但指標過于單一，對抗財務粉飾的能力和預測能力均有所不足，在實際應用中仍需加入其他考量因素。

引入定性原則的評級標準制定

由上文對比例法和定量明斯基法評級標準的研究可見：純量化的方法體現(xiàn)出一定的區(qū)分能力，但仍然將超過20%的違約樣本納入了相對低風險的級別。這表明純定量指標難以完整刻畫企業(yè)的信用特征。完整的評級標準必然需要對定性信息進行描述。同時，定量明斯基法評級標準的進步之處，在于從信用關(guān)系理論中找到了劃分級別的抓手，更易于解釋具體企業(yè)的級別評定問題。因此，可對定量明斯基法加以完善形成明斯基法，制定兼有定量、定性考量的綜合性評級標準。明斯基法級別定義具體設(shè)定如下。

BBB-及以上：經(jīng)營性競爭力很強，具備穿越周期的生存能力，通常為行業(yè)大型龍頭企業(yè)。在周期中性假設(shè)下，具備快速的債務收斂能力，有能力在7年內(nèi)清償全部有息債務。在極度不利的經(jīng)營環(huán)境中，雖可能陷入短暫虧損，但獲現(xiàn)能力仍能滿足債務利息支付需求。

BB序列：經(jīng)營性競爭力較強，具備一定的抗周期能力，通常為行業(yè)中小型龍頭企業(yè)。在周期中性假設(shè)下，能夠完成利息支付，并實現(xiàn)債務本金的緩慢收斂。在不利的經(jīng)營環(huán)境下，償債資金對融資的依賴度較高，通常能夠?qū)崿F(xiàn)債務的借新還舊，市場認可度尚可。其中，BB+企業(yè)信用資質(zhì)更加接近BBB-，未來可通過修復資產(chǎn)負債表、提升經(jīng)營穩(wěn)定性等方式提升信用資質(zhì)，并達到BBB-;BB-企業(yè)信用資質(zhì)更加接近B+，一旦潛在不利因素發(fā)酵或負債擴張失敗，企業(yè)信用資質(zhì)將進一步受損，從而降至B+;BB企業(yè)信用資質(zhì)介于BB+和BB-之間。

B+及以下：經(jīng)營性競爭力較弱，實際上長期處于虧損狀態(tài)或盈利穩(wěn)定性很低。從長期來看，面臨持續(xù)、經(jīng)常性的擴大再融資需求，且融資能力較弱，資金鏈隨時有斷裂可能。

在使用明斯基法評級標準過程中，如果所評企業(yè)沒有財務造假、不面臨行業(yè)周期波動、財務表現(xiàn)十分平穩(wěn)，則其評定級別與使用定量明斯基法評級標準所評級別較為接近。但在實際操作中，通常需要通過定性判斷去調(diào)整和預測企業(yè)債務變化、利潤和現(xiàn)金流情況，最終判斷企業(yè)償債能力并評定級別。在前述框架之外，還要特別關(guān)注以下三個調(diào)整因素。

一是治理風險。治理風險往往體現(xiàn)為實際控制人的經(jīng)營決策不以企業(yè)利益最大化為考量，存在主動或被動損害企業(yè)利益的可能。治理風險較高的企業(yè)，不宜歸為BBB-及以上;當治理風險很高以致威脅企業(yè)融資鏈時，企業(yè)應歸為B+及以下。

二是外部支持。外部支持主要體現(xiàn)為股東對企業(yè)潛在的資金支持，既包括股東直接注資或借款，也包括企業(yè)在股東的顯性或隱性背書下，從金融機構(gòu)獲取較低成本的融資。根據(jù)外部支持的強度和穩(wěn)定性，可適當提升公司信用等級。

三是流動性。銀行長期借款是最穩(wěn)定的的債務融資來源。對債券或非標融資依賴度過高的企業(yè)，再融資受市場情緒或政策波動影響較大。當市場可能形成負面一致預期或政策環(huán)境嚴重惡化時，流動性風險將急速上升，應適當調(diào)低這類企業(yè)的信用等級。

小結(jié)與展望

評級標準是各家評級機構(gòu)進行信用評級的核心競爭力之一，也是信用評級工作的難點之一。在當前違約事件不斷增加的背景下，對評級標準的研究與更新應成為各家評級機構(gòu)保持并強化自身競爭力的重要手段。

本文嘗試制定了兩個定量評級標準，并在此基礎(chǔ)上補充了定性評級標準，在借鑒定量評級標準優(yōu)勢的同時，彌補其不足。應當說明的是，相關(guān)方法雖然具備一定的參考價值，但尚未經(jīng)歷有效的驗證，并且評級標準本身也應隨違約形態(tài)的變化而動態(tài)變化。因此，未來對評級標準的探索任重而道遠。

作者單位：新華資產(chǎn)信用評估部

中郵理財風險管理與審查審批部

建設(shè)銀行青島分行總審計室

責任編輯：劉穎? 羅邦敏