國內(nèi)企業(yè)外匯風(fēng)險暴露及其影響因素研究

賀銦璇，閆加寬

（東北財經(jīng)大學(xué) 金融學(xué)院，遼寧 大連116025）

一、引言

改革開放推動了中國和世界經(jīng)濟的聯(lián)系，中國的經(jīng)濟發(fā)展給世界經(jīng)濟帶來巨大機遇的同時，也不可避免地受到外來沖擊的影響。自2005年7月以來，一系列人民幣匯率形成機制改革的推進，使得人民幣匯率逐漸呈現(xiàn)出寬幅雙向波動的特征。匯率波動如何影響一國的經(jīng)濟運行是理論界一直關(guān)注的問題，研究人民幣匯率波動對中國企業(yè)的影響在匯改不斷推進的背景下具有了更加現(xiàn)實的意義。

從微觀的角度看，匯率變動會給企業(yè)帶來諸多影響，涉外企業(yè)首當(dāng)其沖，然而國內(nèi)企業(yè)并不能獨善其身。隨著中國市場的進一步開放以及金融改革的逐漸深化，越來越多的跨國公司和產(chǎn)品進入本土，國內(nèi)企業(yè)也競相增加對外投資和參與國際貿(mào)易，匯率的變動不再僅以改變外幣資產(chǎn)、負債的人民幣價值的方式影響企業(yè)價值，還會通過改變企業(yè)和其競爭對手的成本、價格給企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營帶來影響。隨著金融和產(chǎn)品市場日益全球化，越來越多的國內(nèi)公司可能面臨外匯風(fēng)險，因為它們越來越多地與外國公司競爭，與國內(nèi)經(jīng)濟中的國際公司競爭。另外，在開放經(jīng)濟條件下，匯率波動也會顯著地影響一國宏觀經(jīng)濟政策的實施。匯率的沖擊導(dǎo)致政策不確定性的上升，因此必然會影響公司的價值，不論其是國內(nèi)經(jīng)營還是跨國經(jīng)營。

Adler&Dumas（1984）[1]考慮到?jīng)]有外國經(jīng)營且沒有外幣資產(chǎn)、負債或交易的美國區(qū)域電力公用事業(yè)公司通常也面臨著外匯風(fēng)險，雖然公司賬簿上沒有外幣交易，沒有交易風(fēng)險和會計風(fēng)險，但是從經(jīng)濟的角度講，卻并非不受匯率波動的影響。如果他們的客戶群由進口或出口公司主導(dǎo)，其活動和電力需求受到匯率變化的影響，電力公司的運營和股票價格本身也將面臨匯率風(fēng)險。在這種情況下，外幣換算的會計規(guī)則在很大程度上無能為力。于是Adler&Dumas（1984）[1]用衡量金融和實物資本市場價格的經(jīng)濟風(fēng)險的方法取代會計方法，將匯率風(fēng)險定義為匯率未預(yù)期的變化導(dǎo)致的公司價值變動。

本文從國內(nèi)的視角出發(fā)，采用Adler&Dumas（1984）[1]和Jorion（1990）[2]對外匯風(fēng)險暴露的解讀，研究匯率波動對沒有廣泛涉外業(yè)務(wù)的國內(nèi)企業(yè)價值的影響。本文嘗試回答以下問題：中國國內(nèi)企業(yè)是否會受到外匯風(fēng)險的影響？該影響的廣泛性如何？哪些因素會影響到國內(nèi)企業(yè)承擔(dān)的匯率風(fēng)險？

二、文獻綜述

對匯率風(fēng)險的研究始于布雷頓森林體系的崩潰。初期的許多學(xué)者都是以公司現(xiàn)金流為基礎(chǔ)研究外匯風(fēng)險暴露，Eiteman et al.（1992）[3]在外匯風(fēng)險的定義中加入預(yù)期因素，將外匯風(fēng)險暴露定義為未預(yù)期的匯率波動引起的企業(yè)現(xiàn)金流的改變。在此基礎(chǔ)上，學(xué)者們逐漸認識到現(xiàn)金流的波動不僅會增加企業(yè)進入資本市場融資的可能性，而且還會提高融資成本，從而降低企業(yè)的投資水平，進而降低公司價值[4]。之后研究者逐漸將以現(xiàn)金流為基礎(chǔ)的研究轉(zhuǎn)移到以企業(yè)價值為基礎(chǔ)的研究。

從匯率風(fēng)險的產(chǎn)生基礎(chǔ)出發(fā)，可以將其劃分為交易風(fēng)險、會計風(fēng)險和經(jīng)濟風(fēng)險。交易風(fēng)險產(chǎn)生于已經(jīng)確定下來的商業(yè)活動之中，在確定的時間期限內(nèi)，可以比較容易地使用賬戶信息進行估算。會計風(fēng)險產(chǎn)生于企業(yè)在會計處理外幣資產(chǎn)和負債時，將其轉(zhuǎn)換成本幣時所產(chǎn)生的風(fēng)險。經(jīng)濟風(fēng)險，也可以稱為經(jīng)營風(fēng)險，由于匯率的變化會通過影響企業(yè)的生產(chǎn)成本、銷售價格，進而影響到銷售數(shù)量以及最終帶來獲利狀況的變化。企業(yè)很容易針對直接的交易風(fēng)險和會計風(fēng)險制定套期保值策略，但是經(jīng)濟風(fēng)險卻很難對沖，因為匯率的變化對不同的企業(yè)會產(chǎn)生不同的影響。經(jīng)濟風(fēng)險依賴于匯率變化與企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境的關(guān)系而使得其很難有效地套期保值。考慮到匯率風(fēng)險的三種不同構(gòu)成，在衡量一個企業(yè)面臨的總的匯率風(fēng)險的時候就要依賴很多的參數(shù)。Dumas（1978）[5]發(fā)現(xiàn)，即使一個企業(yè)面臨的交易風(fēng)險是已知的，其面臨的總的匯率風(fēng)險仍然是不確定的。本文選擇國內(nèi)企業(yè)作為一個研究視角，原因之一就在于匯率風(fēng)險中的經(jīng)濟風(fēng)險會通過企業(yè)經(jīng)營競爭環(huán)境的變化起作用，而非僅僅依賴于進出口貿(mào)易。以此為研究對象排除了匯率風(fēng)險對賬戶信息的依賴程度，也能夠排除套期保值策略的實施對匯率風(fēng)險的影響。

Adler&Dumas（1984）[1]將匯率風(fēng)險定義為匯率意外變化導(dǎo)致的公司價值變動，將風(fēng)險暴露視為股票收益率對匯率變化的敏感度。之后，關(guān)于外匯風(fēng)險暴露的大部分研究都建立在此定義的基礎(chǔ)上。Jorion（1990）[2]指出Adler&Dumas（1984）[1]給出的外匯風(fēng)險暴露的估算模型衡量的是總風(fēng)險暴露，這種總的外匯風(fēng)險暴露包括了系統(tǒng)性風(fēng)險，因此在模型中加入了市場收益率因子。Jorion（1991）[6]使用Jorion（1990）[2]模型和多因素套利定價模型檢驗了美國股票市場的匯率風(fēng)險定價，研究表明，股票收益率與美元價值之間的關(guān)系在不同行業(yè)之間存在系統(tǒng)性差異。此后，該模型成為估算外匯風(fēng)險暴露去監(jiān)控市場風(fēng)險的標(biāo)準(zhǔn)以及拓展研究的模型基礎(chǔ)。之后，大量的研究者以這一模型為基礎(chǔ)進行了外匯風(fēng)險的研究。

值得注意的是，匯率風(fēng)險不僅影響跨國公司或直接從事進出口業(yè)務(wù)的公司，還影響沒有外國業(yè)務(wù)或國際貿(mào)易或以外幣計價的資產(chǎn)和負債的公司。從理論上講，匯率的波動是宏觀經(jīng)濟不確定性的重要來源，因此匯率必然影響到一個企業(yè)的價值，無論這個企業(yè)是國內(nèi)公司還是跨國公司[7]。Harper（2010）[7]等人通過研究美國的國內(nèi)企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露，表明國內(nèi)企業(yè)也存在著顯著的外匯風(fēng)險，且它們所面臨的外匯風(fēng)險與直接參與國際活動的公司所面臨的風(fēng)險并無顯著差異。他們還證實了具有重大外匯風(fēng)險的國內(nèi)公司數(shù)量隨著衡量風(fēng)險暴露的時間范圍而增加，并得出國內(nèi)企業(yè)風(fēng)險暴露與規(guī)模呈負相關(guān)，與研發(fā)費用水平呈正相關(guān)，在較小程度上與財務(wù)杠桿和市場對賬面比率呈正相關(guān)，與資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、資產(chǎn)的有形性呈負相關(guān)。

以行業(yè)為對象的匯率風(fēng)險研究也給經(jīng)營風(fēng)險的存在提供了證據(jù)。Bodnar&Gentry（1993）[8]利用加拿大、日本和美國的貿(mào)易和非貿(mào)易業(yè)、制造和服務(wù)行業(yè)的行業(yè)投資組合的數(shù)據(jù)以及該行業(yè)股票市場收益率，提出了匯率波動對行業(yè)價值影響的證據(jù)。George&Jane（2001）[9]使用了美國82個制造業(yè)的月度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)18個四位數(shù)SIC行業(yè)組中有4個通過行業(yè)競爭結(jié)構(gòu)，出口份額和進口投入份額的影響顯著暴露于匯率變動，行業(yè)進出口貿(mào)易份額與外匯風(fēng)險暴露正相關(guān)，競爭程度與外匯風(fēng)險暴露正相關(guān)。Francis et al.（2008）[10]將有條件資產(chǎn)定價模型應(yīng)用于美國的36個行業(yè)，表明企業(yè)發(fā)展?jié)摿?、財?wù)杠桿等特征都與外匯風(fēng)險暴露有著顯著的影響關(guān)系。以行業(yè)為基礎(chǔ)的匯率風(fēng)險研究表明企業(yè)的經(jīng)營環(huán)境是產(chǎn)生匯率風(fēng)險的一個重要途徑。

很多研究者從微觀企業(yè)的角度尋找影響企業(yè)外匯風(fēng)險暴露的因素，Chow等人（1997）[11]以美國213家跨國公司為樣本，研究企業(yè)的外銷比例與企業(yè)規(guī)模對外匯風(fēng)險暴露的影響，研究表明，企業(yè)規(guī)模與外匯風(fēng)險暴露正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模越大，外匯風(fēng)險越大。He&Ng（1998）[12]研究表明外匯風(fēng)險暴露與外銷比例、股利發(fā)放率以及速動比率正相關(guān)，外匯風(fēng)險暴露與長期負債率負相關(guān)。

國內(nèi)關(guān)于外匯風(fēng)險暴露的實證研究中，諸多學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)了國內(nèi)企業(yè)也存在著顯著的外匯風(fēng)險。吳娓和付強等（2007）[13]以深交所的67家上市企業(yè)為樣本，利用Jorion模型研究企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露的符號以及大小，結(jié)果表明，基于人民幣對美元匯率下約有28%的企業(yè)存在顯著的外匯風(fēng)險暴露，且63%的顯著企業(yè)外匯風(fēng)險暴露顯著為負，37%的顯著企業(yè)外匯風(fēng)險暴露顯著為正。羅航和江春（2007）[14]選取滬深A(yù)股的1 364家企業(yè)的414日的日度交易數(shù)據(jù)研究在新匯率形成機制背景下的我國上市公司的外匯風(fēng)險暴露問題，研究發(fā)現(xiàn)在滬市A股中16.9%的企業(yè)存在顯著的外匯風(fēng)險，深市A股中19.2%的企業(yè)存在顯著的外匯風(fēng)險。倪慶東和倪克勤（2010）[15]選取滬深A(yù)股的18個行業(yè)2005年7月至2009年6月的月度數(shù)據(jù)，利用Jorion模型研究匯改后我國上市企業(yè)各行業(yè)的外匯風(fēng)險暴露情況，得出所選樣本行業(yè)中具有顯著的外匯風(fēng)險的比率有56%，且外匯風(fēng)險暴露均為正，說明各行業(yè)普遍面臨人民幣升值帶來的企業(yè)價值損失。其中，競爭程度高的行業(yè)受外匯風(fēng)險的程度較大，區(qū)域性或受國家照顧行業(yè)的企業(yè)外匯風(fēng)險程度較弱。李夢和陳奉先（2017）[16]選取上證A股的制造業(yè)中的218家企業(yè)，將現(xiàn)金流量法與資本市場法相結(jié)合，研究我國制造業(yè)的外匯風(fēng)險暴露問題。研究表明，我國制造業(yè)有顯著的外匯風(fēng)險暴露的比例高達45.4%。其中，資源密集型和技術(shù)密集型的企業(yè)對匯率波動具有較強的敏感性，勞動密集型的敏感性相對較弱。他們進一步地添加外匯衍生品虛擬變量研究外匯衍生品的使用情況與匯率波動的關(guān)系，得出企業(yè)適當(dāng)?shù)厥褂猛鈪R衍生品可以對沖一定程度的外匯風(fēng)險。

在行業(yè)的研究視角中，居勵和陳飛翔（2009）[17]發(fā)現(xiàn)不同行業(yè)的外匯風(fēng)險暴露程度各不相同，房地產(chǎn)和有色金屬行業(yè)的企業(yè)價值隨人民幣升值而上升，餐飲旅游行業(yè)、輕工制造和紡織業(yè)的企業(yè)價值隨人民幣升值而下降。

在影響企業(yè)匯率風(fēng)險的因素研究中，谷宇等（2016）[18]得出企業(yè)外銷比例與外匯風(fēng)險暴露正相關(guān)，企業(yè)規(guī)模和運營能力與外匯風(fēng)險暴露負相關(guān)，并得出企業(yè)面臨外匯風(fēng)險但未進行套期保值的企業(yè)外匯風(fēng)險程度更高。王立強等（2015）[19]研究表明企業(yè)速動比率越大，外匯風(fēng)險暴露越??；財務(wù)杠桿越大，外匯風(fēng)險暴露越小；資產(chǎn)規(guī)模越大，外匯風(fēng)險暴露越大；賬面市值比越大，外匯風(fēng)險暴露越大。孫音和孫朝爽（2014）[20]認為企業(yè)規(guī)模與外匯風(fēng)險暴露呈負相關(guān)，規(guī)模較小的企業(yè)因為自身的資產(chǎn)以及營業(yè)收入相對于大企業(yè)而言有很大差距，對沖外匯風(fēng)險沒有獲得明顯的規(guī)模效益，所以外匯風(fēng)險往往較大。

在以上研究的基礎(chǔ)上，本文的貢獻在于將匯率風(fēng)險的研究著重在經(jīng)營風(fēng)險視角，通過選擇國內(nèi)企業(yè)為研究對象，排除了對大量財務(wù)信息的依賴，排除了企業(yè)套期保值策略的影響。具有廣泛涉外業(yè)務(wù)的企業(yè)，其面臨的直觀的匯率風(fēng)險即交易風(fēng)險和會計風(fēng)險，但這兩種風(fēng)險可以利用企業(yè)的財務(wù)信息進行準(zhǔn)確的估計進而進行套期保值。套期保值策略的應(yīng)用導(dǎo)致了以往的文獻對匯率風(fēng)險的檢驗存在巨大差異。本文將研究對象限定為沒有廣泛交易的國內(nèi)企業(yè)，研究匯率波動導(dǎo)致的經(jīng)營情況的變化對企業(yè)的影響，豐富了對匯率風(fēng)險的研究。由于研究視角的不同，本文的另一個貢獻就是豐富了對匯率風(fēng)險傳導(dǎo)渠道的影響。大量的研究表明匯率風(fēng)險與企業(yè)特征息息相關(guān)，本文發(fā)現(xiàn)就經(jīng)營風(fēng)險而言，行業(yè)的特征尤其是競爭結(jié)構(gòu)和增長情況才是更重要的影響因素。這一結(jié)論也能夠豐富對開放經(jīng)濟下金融風(fēng)險的理解。

三、研究設(shè)計與數(shù)據(jù)來源

對于外匯風(fēng)險暴露的估計以及影響因素分析，本文利用兩步法，第一步利用Jorion模型估計出樣本內(nèi)每一家企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露系數(shù)及其顯著性，第二步篩選出具有明顯外匯風(fēng)險的企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露系數(shù)，將風(fēng)險暴露系數(shù)作為被解釋變量，影響外匯風(fēng)險暴露的因素為解釋變量進行回歸分析。

表1 模型1的變量定義與含義

（一）模型1：外匯風(fēng)險暴露系數(shù)的估計模型

其中，Ri,t為企業(yè)i 在t 時刻的股票收益率，Rm,t是市場指數(shù)的回報率，XRj,t是匯率或貨幣指數(shù)j 在時間段t的波動率。本文分別選取了人民幣有效匯率指數(shù)、美元對人民幣、歐元對人民幣、日元對人民幣作為計算匯率波動的基礎(chǔ)。同時為了方便比較，將以人民幣為基準(zhǔn)的貨幣的間接標(biāo)價法匯率為基礎(chǔ)，計算匯率的波動率。各變量的具體含義見表1。

（二）模型2：外匯風(fēng)險暴露的影響因素回歸模型

本文從行業(yè)特征的角度考慮外匯風(fēng)險暴露的影響因素，同時控制了可能會影響外匯風(fēng)險暴露的企業(yè)特征，設(shè)定回歸模型如下：

其中，HHI代表行業(yè)集中度，SGR為可持續(xù)增長率，X′為控制變量。根據(jù)以往的研究，本文的控制變量包含四個指標(biāo)，CR代表流動比率，Size代表公司總市值的對數(shù)，NPM為營業(yè)凈利率，Debt代表資產(chǎn)負債率。根據(jù)控制變量的不同組合，模型2在下文的實證檢驗中演化為4個不同的具體形式。各個變量的具體含義見表2。

表2 模型2的變量定義與含義

本文分析的樣本區(qū)間為2008—2017年，在滬深A(yù)股市場選取樣本時先通過主營業(yè)務(wù)收入來劃分“國內(nèi)企業(yè)”，按照He&Ng（1998）以及Harper（2010）的做法，以企業(yè)海外營業(yè)收入占總業(yè)務(wù)收入的10%為限，超過10%的上市企業(yè)為進出口企業(yè)，小于10%的企業(yè)為我們樣本所需要的“國內(nèi)企業(yè)”。本文對選出來的樣本企業(yè)進行進一步的篩選：（1）樣本中需要剔除金融公司，因為金融業(yè)受到嚴(yán)格的監(jiān)管。（2）需要剔除標(biāo)記為ST的股票，ST股票的企業(yè)相對脆弱，極易受到風(fēng)險的影響，影響研究的可參考性。（3）剔除數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的企業(yè)。本文的樣本規(guī)模最終確定為848家企業(yè)，2008—2017年共101 760個觀測值。

企業(yè)的營收數(shù)據(jù)來自巨潮信息網(wǎng)的企業(yè)年度報表。雙邊匯率來自中經(jīng)網(wǎng)，人民幣指數(shù)及企業(yè)價值指標(biāo)等數(shù)據(jù)資料均來自國泰安（CSMAR）經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)庫。

四、外匯風(fēng)險暴露的實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3 報告了模型（1）中各個變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。從描述性統(tǒng)計的結(jié)果來看，股票收益率的波動最大。在整個樣本期，人民幣歐元這一貨幣對的波動最小，其次是人民幣匯率指數(shù)、人民幣日元，人民幣美元貨幣對的波動最大。人民幣對美元、日元、歐元在樣本期內(nèi)總體是貶值的，但是在考慮了更廣泛的雙邊匯率后，人民幣的總體價值是上升的。

（二）實證結(jié)果

對模型1實證檢驗的結(jié)果見表4。外匯風(fēng)險暴露統(tǒng)計結(jié)果發(fā)現(xiàn)，國內(nèi)上市企業(yè)中受人民幣名義有效匯率指數(shù)變動具有顯著的外匯風(fēng)險的有117家企業(yè)，占全部樣本的13.8%。國內(nèi)企業(yè)受人民幣對美元的波動有顯著性影響的有139家企業(yè)，高于人民幣名義有效匯率指數(shù)的117家，占全部樣本的16.4%。國內(nèi)企業(yè)中受人民幣對歐元匯率有明顯影響的企業(yè)有210家，數(shù)量最多，占樣本的24.7%。本文采取的三種雙邊匯率以及人民幣指數(shù)中，受日元波動影響的企業(yè)最弱，僅僅有76家國內(nèi)企業(yè)，占比為8.9%，說明總體受日元波動影響的企業(yè)并不多。根據(jù)檢驗的結(jié)果，總體來看，至少受一種匯率影響的企業(yè)有50.1%，說明國內(nèi)企業(yè)在一定程度上面對著至少一種外匯風(fēng)險。

根據(jù)外匯暴露的實證結(jié)果，發(fā)現(xiàn)我國國內(nèi)企業(yè)對人民幣有效匯率指數(shù)的變動大部分表現(xiàn)為外匯風(fēng)險暴露為負，共79家，占比67.5%。人民幣對美元匯率外匯風(fēng)險暴露結(jié)果僅9家企業(yè)為負，其余的外匯風(fēng)險暴露皆為正，比例高達94.6%。人民幣對日元匯率外匯風(fēng)險為負的企業(yè)有58家，占比為76.3%。正如前文所說，對于雙邊匯率，當(dāng)某企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露系數(shù)為正時，表明人民幣升值該企業(yè)面臨價值損失，人民幣貶值企業(yè)價值上升。人民幣指數(shù)則相反。因此，對于人民幣有效匯率指數(shù)，美元匯率和日元匯率，我國國內(nèi)上市企業(yè)大部分受人民幣升值的負面沖擊。但是，與之相反，人民幣對歐元匯率結(jié)果外匯風(fēng)險暴露為正的有156家，占比78.6%，對于人民幣對歐元匯率，國內(nèi)企業(yè)大多受歐元升值的負面沖擊。

表3 模型（1）主要變量描述性統(tǒng)計

表4 模型（1）的外匯風(fēng)險暴露計量結(jié)果統(tǒng)計

五、基于匯率指數(shù)的外匯風(fēng)險暴露的影響因素分析

（一）描述性統(tǒng)計和相關(guān)性分析

表5為117家對人民幣指數(shù)有顯著外匯風(fēng)險暴露的企業(yè)描述性統(tǒng)計。如表中所示，外匯風(fēng)險暴露的絕對值γ的極小值為0.86，極大值為3.45，說明企業(yè)之間存在著的外匯風(fēng)險的大小有著明顯的差異。行業(yè)集中度HHI極小值為0.00880，極大值為0.30714。可持續(xù)增長率SGR極小值為-0.94890，極大值為98.69380。流動比率CR極小值為0.17063，極大值為7.72210。營業(yè)凈利潤NPM極小值為-1.34706，極大值為1.50402。企業(yè)規(guī)模Size的極小值13.53441，極大值為19.42897，資產(chǎn)負債率debt的極小值為0.11550，極大值為0.98198。

表6為變量的相關(guān)系數(shù)，由表中可知，赫芬達爾指數(shù)與外匯風(fēng)險暴露正相關(guān)，可持續(xù)增長率與外匯風(fēng)險暴露正相關(guān)，變量之間的關(guān)系較為合理。同時相關(guān)系數(shù)矩陣顯示各個變量之間沒有強相關(guān)性。

（二）回歸結(jié)果分析

由第四部分的實證分析結(jié)果可知，我國國內(nèi)企業(yè)普遍存在著一定程度的外匯風(fēng)險，下面本文利用模型（2）基于人民幣有效指數(shù)進行實證分析，結(jié)果如表7所示。在四個設(shè)定不同的模型中，赫芬達爾指數(shù)均在1%的顯著性水平下具有正的邊際效應(yīng)，說明行業(yè)競爭度越高，國內(nèi)企業(yè)的外匯風(fēng)險也就越大。可持續(xù)增長率在三個不同的模型設(shè)定中同樣在1%的顯著性水平下具有正的邊際效應(yīng)，說明國內(nèi)企業(yè)增長潛力越大，外匯風(fēng)險越高。

表5 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

表6 相關(guān)性分析

前面的理論分析表明，國內(nèi)企業(yè)的外匯風(fēng)險并非源于外幣資產(chǎn)負債的本幣價值的波動，而是源于經(jīng)營情況的變化，實證研究結(jié)果支持了這一推斷。競爭越激烈的行業(yè)，與國外公司的競爭、與國內(nèi)國際公司的競爭都會越激烈，因此也具有較高的外匯風(fēng)險?？沙掷m(xù)增長率雖然與企業(yè)微觀層面的特征有關(guān)，但也脫離不開其運營的經(jīng)濟背景，與企業(yè)所處的行業(yè)特征具有聯(lián)系。對可持續(xù)增長能力的實證分析研究表明，那些增長快速的企業(yè)，或者說處于一個相對高增長行業(yè)中的企業(yè)，更容易受到匯率風(fēng)險的影響。這一結(jié)論也和中國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)在出口領(lǐng)域迅速發(fā)展的實際相符合。

前人在研究進出口企業(yè)外匯風(fēng)險時得到其大小受到企業(yè)規(guī)模的影響，本文將企業(yè)規(guī)模作為控制變量進行回歸，結(jié)果并不顯著。表明在國內(nèi)企業(yè)面臨的外匯風(fēng)險中，并沒有表現(xiàn)出規(guī)模大的企業(yè)外匯風(fēng)險小的特征。對進出口企業(yè)來說，大企業(yè)資金雄厚，利用金融衍生品對沖外匯風(fēng)險的能力更專業(yè)，所以企業(yè)規(guī)模越大，外匯風(fēng)險越小。但是本文研究的國內(nèi)企業(yè)的外匯風(fēng)險主體顯然并不是交易和會計風(fēng)險，而是運營情況變化導(dǎo)致的經(jīng)濟風(fēng)險，本文的研究結(jié)論得到這種風(fēng)險主要是通過競爭結(jié)構(gòu)的變化導(dǎo)致的，顯然和企業(yè)規(guī)模無關(guān)。

流動比率和資產(chǎn)負債率都是反映企業(yè)償債能力的指標(biāo)，流動比率低、資產(chǎn)負債率高的公司，其陷入財務(wù)困境的可能性大，進行套期保值操作的可能性就會下降，企業(yè)就會可能面臨更高的匯率風(fēng)險。這一理論邏輯仍舊著眼于交易風(fēng)險，與本文的主要分風(fēng)險類型有區(qū)別，因此這兩個指標(biāo)也是不顯著的。

最后，考察了反映企業(yè)盈利能力的指標(biāo)營業(yè)凈利潤率，其對企業(yè)的外匯風(fēng)險也沒有顯著的影響。

綜上所述，影響企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露的因素是行業(yè)集中度與企業(yè)成長能力，且企業(yè)所在行業(yè)越集中，外匯風(fēng)險越高；企業(yè)成長潛力越強，外匯風(fēng)險越高。行業(yè)特征是影響國內(nèi)企業(yè)外匯風(fēng)險的主要因素，微觀層面的企業(yè)特征則沒有影響。這一結(jié)論也幫助我們認識了匯率風(fēng)險的傳導(dǎo)機制。

表7 外匯風(fēng)險暴露影響因素回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

上文研究了基于人民幣名義有效匯率指數(shù)的外匯風(fēng)險暴露，下面利用人民幣對美元匯率的外匯風(fēng)險暴露系數(shù)與其顯著樣本探討結(jié)論的穩(wěn)健性。通過表8 回歸結(jié)果可以看到，行業(yè)集中度HHI 在5%的水平下顯著，且與外匯風(fēng)險暴露正相關(guān)，可持續(xù)增長率在1%的顯著性水平下依然顯著，并與外匯風(fēng)險暴露系數(shù)正相關(guān)。結(jié)論的穩(wěn)健性得到驗證。

表8 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

六、結(jié)論

本文以我國2008—2017年滬深A(yù)股848家國內(nèi)上市企業(yè)為研究樣本，利用Jorion模型估計國內(nèi)企業(yè)的外匯風(fēng)險暴露系數(shù)，研究表明50.1%的樣本企業(yè)至少受一種匯率變動的影響，說明國內(nèi)企業(yè)相當(dāng)一部分面臨著至少一種外匯風(fēng)險。具體來看，13.8%的國內(nèi)上市樣本企業(yè)中受人民幣名義有效匯率指數(shù)變動的影響，16.4%的樣本企業(yè)具有顯著的美元匯率風(fēng)險，國內(nèi)企業(yè)中受歐元匯率變動的影響最多，24.7%的樣本企業(yè)具有顯著的歐元匯率風(fēng)險，受日元波動影響的企業(yè)最少，占樣本的8.9%。本文將行業(yè)集中度這一行業(yè)因素加入外匯風(fēng)險暴露影響因素的模型中去，發(fā)現(xiàn)行業(yè)集中度與外匯風(fēng)險暴露正相關(guān)，企業(yè)所在行業(yè)越集中，外匯風(fēng)險越高。同時，另一個結(jié)論是企業(yè)成長潛力與外匯風(fēng)險暴露正相關(guān)，企業(yè)成長潛力越高，外匯風(fēng)險越大。

本文的研究揭示了不僅僅跨國企業(yè)會面臨著外匯風(fēng)險，國內(nèi)企業(yè)也普遍面臨著外匯風(fēng)險，拓展了外匯風(fēng)險影響因素的研究，豐富了國內(nèi)視角的理論研究，為研究國內(nèi)企業(yè)外匯風(fēng)險暴露提供了一些參考。在實踐上，本文研究對國內(nèi)企業(yè)、行業(yè)在一定程度上具有一定的啟發(fā)性和參考價值，企業(yè)只有正確地衡量并分析外匯風(fēng)險暴露的大小以及方向，才能建立科學(xué)有效的風(fēng)險防控體系監(jiān)督企業(yè)外匯風(fēng)險狀況，并采用適合的工具規(guī)避或?qū)_其面臨的匯率風(fēng)險。