經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)融資約束
——基于企業(yè)異質(zhì)性與融資渠道的研究

姚 震 鄭 禹 魯斯琪 張宇峰

1（中央財經(jīng)大學(xué)財經(jīng)研究院,北京 100081)2（自然資源部中國地質(zhì)調(diào)查局發(fā)展研究中心,北京 100037)3（中國財政科學(xué)研究院,北京 100142)4（中國建設(shè)銀行股份有限公司吉林省分行,長春 130000)

引 言

自2008年全球金融危機爆發(fā)后，世界各大經(jīng)濟體紛紛加大對經(jīng)濟政策的調(diào)控，世界范圍內(nèi)經(jīng)濟政策不確定性進(jìn)一步加大 （Baker等，2016）［1］。相較于西方發(fā)達(dá)國家，我國經(jīng)濟政策不斷進(jìn)行調(diào)整，政策波動較為頻繁，尤其是我國經(jīng)濟進(jìn)入新常態(tài)以來，大力推進(jìn) “三去一降一補”的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和金融體制改革，不斷調(diào)整貨幣政策、財政政策與產(chǎn)業(yè)政策以適應(yīng)宏觀調(diào)控總目標(biāo) （朱軍和蔡恬恬，2018）［2］，在優(yōu)化經(jīng)濟發(fā)展結(jié)構(gòu)促進(jìn)經(jīng)濟增長的同時，經(jīng)濟政策的波動性進(jìn)一步提升。在Baker等 （2016）［1］構(gòu)建了經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)后，為實證研究領(lǐng)域找到了合適的衡量經(jīng)濟政策不確定性的替代變量，該指數(shù)不僅充分反映了貨幣政策、財政政策、產(chǎn)業(yè)政策、稅收政策等一系列宏觀經(jīng)濟政策的總體波動，還反映出了媒體和民眾對經(jīng)濟政策變動的預(yù)期和理解 （陳勝藍(lán)和劉曉玲， 2018）［3］。

近年來，企業(yè) “融資難”是地方政府和金融機構(gòu)需要重點解決的問題，與其他研究相比，本文的貢獻(xiàn)主要集中在以下幾個方面：（1）本文基于企業(yè)異質(zhì)性與融資渠道實證研究了經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)融資約束的影響，進(jìn)一步豐富了宏觀經(jīng)濟政策不確定性對于微觀企業(yè)主體經(jīng)營和財務(wù)決策的相關(guān)研究； （2） 本文利用Baker等 （2016）［1］構(gòu)建的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為宏觀經(jīng)濟政策波動的衡量指標(biāo)，探究企業(yè)融資約束程度是如何受宏觀經(jīng)濟政策波動影響的，豐富了融資約束領(lǐng)域的研究；（3）本文首次從企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量、外部地區(qū)市場化水平、企業(yè)行業(yè)競爭程度和企業(yè)競爭地位多個角度展開異質(zhì)性討論，得出的實證結(jié)果為企業(yè)如何應(yīng)對經(jīng)濟政策不確定性風(fēng)險做出經(jīng)營決策，為地方政府、金融機構(gòu)和市場監(jiān)管機構(gòu)如何采取措施服務(wù)企業(yè)解決融資約束問題提供實證證據(jù)和政策建議。

1 文獻(xiàn)綜述與研究假設(shè)

根據(jù)國外研究經(jīng)驗，宏觀經(jīng)濟政策的波動會使得微觀企業(yè)無法對經(jīng)濟政策制定、經(jīng)濟政策執(zhí)行、政策立場變更形成穩(wěn)定預(yù)期，從而一直處于預(yù)期性差的經(jīng)營環(huán)境中，會對企業(yè)的經(jīng)營和財務(wù)狀況造成影響 （Pástor和 Veronesi， 2013）［4］。 我國是處于經(jīng)濟轉(zhuǎn)型發(fā)展時期的發(fā)展中國家，貨幣政策、財政政策、稅收政策、產(chǎn)業(yè)政策的變動會對微觀企業(yè)的融資約束情況產(chǎn)生重大的影響。

1.1 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)融資約束

目前國內(nèi)外對于經(jīng)濟政策不確定對企業(yè)融資約束的影響的研究主要集中在融資渠道和投資活動兩個方面，當(dāng)企業(yè)的融資渠道占主導(dǎo)作用時，宏觀經(jīng)濟政策不確定性越高，上市公司面臨的融資約束程度越高；反之，當(dāng)企業(yè)的投資活動占主導(dǎo)作用時，宏觀經(jīng)濟政策不確定性越高，上市公司面臨的融資約束程度越低。

當(dāng)企業(yè)融資渠道發(fā)揮主導(dǎo)作用時，經(jīng)濟政策不確定性提高主要通過以下3個方面作用于企業(yè)的融資約束： （1）從企業(yè)股權(quán)融資的角度來看，隨著經(jīng)濟政策不確定性，投資者在原本的投資回報基礎(chǔ)上增加風(fēng)險溢價的投資回報 （彭俞超等，2018）［5］，提高了企業(yè)股權(quán)融資的融資成本，資本市場對股權(quán)投資意愿明顯下降 （陳國進(jìn)和王少謙，2017）［6］，企業(yè)的股權(quán)融資渠道受到影響，加重了企業(yè)的融資約束；（2）從企業(yè)以銀行借款為主的債權(quán)融資的角度來看，在經(jīng)濟政策不確定性增加的背景下，銀行等金融主體受到經(jīng)濟政策 “噪音信號”和借貸主體 “羊群效應(yīng)”的影響，會出現(xiàn)為了規(guī)避風(fēng)險的 “惜貸現(xiàn)象” （Baum等，2009）［7］，在對企業(yè)進(jìn)行授信調(diào)查和風(fēng)險評估時，相應(yīng)降低對企業(yè)綜合授信額度或者提高企業(yè)的利率標(biāo)準(zhǔn)，加重企業(yè)的融資約束 （Francis等， 2014）［8］； （3） 從企業(yè)之間以商業(yè)信用為主的債權(quán)融資的角度來看，經(jīng)濟政策不確定性的上升加劇了市場主體之間信息不對稱的程度，企業(yè)之間也無法全面準(zhǔn)確識別對方的真實財務(wù)狀況，同時企業(yè)之間的商業(yè)信用可以看作促進(jìn)銷售的短期投資，如果未能對客戶的經(jīng)營和財務(wù)狀況形成較為準(zhǔn)確的預(yù)期，達(dá)到促進(jìn)銷售的效果時，商業(yè)信用將不是一種最優(yōu)的銷售決策 （陳勝藍(lán)和劉曉玲； 2018）［3］。

當(dāng)企業(yè)投資活動發(fā)揮主導(dǎo)作用時，經(jīng)濟政策不確定性提高主要通過以下兩個方面作用于企業(yè)的融資約束：（1）企業(yè) “預(yù)防性儲蓄”的動機。在經(jīng)濟政策不確定性的背景下，企業(yè)需要做好充足的準(zhǔn)備來應(yīng)對未來的經(jīng)營和財務(wù)狀況的不確定性，防止資金鏈斷裂對企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營活動的負(fù)面沖擊，流動性是對未來不確定性最好的風(fēng)險對沖（Opler等， 1999）［9］， 而經(jīng)濟政策的不確定會強化投資活動的不可逆性，企業(yè)資產(chǎn)變現(xiàn)價值也會隨著資產(chǎn)重新配置的摩擦受到影響 （Hyunseob和Howard， 2017）［10］。 此時企業(yè)更偏向加大當(dāng)前現(xiàn)金持有的規(guī)模，進(jìn)行充足的 “預(yù)防性儲蓄”（王紅建等，2014）［11］，控制企業(yè)投資活動 （Bloom等，2007）［12］，從而降低了企業(yè)面臨的融資約束水平；（2）職業(yè)經(jīng)理人出于 “不確定性規(guī)避”的動機。經(jīng)濟政策波動加強會對經(jīng)濟增長產(chǎn)生消極影響，主要是對企業(yè)的全要素生產(chǎn)率有顯著的負(fù)面作用（段梅和李志強，2019）［13］，限制了要素作用的發(fā)揮 （Aisen和 Veiga， 2013）［14］。 根據(jù)行為經(jīng)濟學(xué)，企業(yè)經(jīng)理人會對企業(yè)未來發(fā)展持有 “悲觀預(yù)期”，認(rèn)為進(jìn)行投資活動甚至?xí)绊懫髽I(yè)資產(chǎn)的保值增值 （譚小芬和張文婧，2017）［15］，往往會產(chǎn)生 “不確定性規(guī)避”的動機，大規(guī)模減少投資活動支出，從而保有充裕的資金緩解企業(yè)融資約束。根據(jù)以上文獻(xiàn)綜述，本文分別提出相對應(yīng)的研究假設(shè)：

H1a：在其他條件不變的前提下，宏觀經(jīng)濟政策不確定性越高，上市公司面臨的融資約束程度越高。

H1b：在其他條件不變的前提下，宏觀經(jīng)濟政策不確定性越高，上市公司面臨的融資約束程度越低。

1.2 企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量、外部地區(qū)市場化水平的異質(zhì)性影響

經(jīng)濟政策不確定性作為一個宏觀總體指標(biāo)，異質(zhì)性的微觀經(jīng)濟主體受到該宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響程度可能會存在差異 （段梅和李志強，2019）［13］。內(nèi)部控制是公司內(nèi)部治理機制的重要組成部分，能夠從提升公司會計信息質(zhì)量、緩解信息不對稱、有效降低企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險3個方面影響宏觀經(jīng)濟政策不確定性，提高對融資約束的影響。企業(yè)內(nèi)部控制制度越完善，會計信息質(zhì)量越高，由于經(jīng)濟政策不確定性造成的信息不對稱問題就能夠在很大程度上得到緩解 （Doyle等，2007；林鐘高等，2007）［16，17］， 市場投資者和商業(yè)銀行進(jìn)行投資貸款決策時，也會向會計信息質(zhì)量好的企業(yè)傾斜 （孫健等，2017）［18］。高質(zhì)量的內(nèi)部控制也會將由不確定性給企業(yè)帶來的經(jīng)營風(fēng)險降低，市場能夠?qū)ζ髽I(yè)形成穩(wěn)定預(yù)期，降低融資渠道受到的負(fù)面影響（Kim等，2011）［19］， 從而緩解企業(yè)的融資約束。

我國作為世界上最大的發(fā)展中國家，各地區(qū)的市場化發(fā)展水平有明顯差異，市場化發(fā)展水平較高的地區(qū)能夠為企業(yè)提供通暢的融資渠道，多元化的融資渠道也會使投資者和商業(yè)銀行的行為更加市場化 （陳耿等，2015）［20］，同時也促使企業(yè)形成公開透明的信息披露制度，投資者能及時準(zhǔn)確的獲得企業(yè)經(jīng)營和財務(wù)狀況，實現(xiàn)市場化高效率的資金配置 （解維敏和方紅星，2011）［21］，從而企業(yè)的融資約束會相應(yīng)降低。相反，在市場化發(fā)展水平較低的地區(qū)，企業(yè)外部融資成本代價高昂，在經(jīng)濟政策波動較高的背景下，企業(yè)的融資約束加重 （Khurana等，2006）［22］。根據(jù)上述分析，本文提出如下研究假設(shè)：

H2：相較于內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)，宏觀經(jīng)濟政策不確定性提高對融資約束的正向影響在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)中得到緩解。

H3：相較于外部所處地區(qū)市場化水平較低的企業(yè)，宏觀經(jīng)濟政策不確定性提高對融資約束的正向影響在外部所處地區(qū)市場化水平較高的企業(yè)中得到緩解。

1.3 企業(yè)行業(yè)競爭程度和企業(yè)競爭地位的異質(zhì)性影響

產(chǎn)品市場競爭是連接宏觀經(jīng)濟政策與微觀企業(yè)主體的橋梁 （陳志斌和王詩雨，2015）［23］，企業(yè)所處行業(yè)競爭程度不同會產(chǎn)生差異化影響，這種差異化影響主要通過 “掠奪效應(yīng)”實現(xiàn)。企業(yè)所處行業(yè)競爭較為激烈時，企業(yè)受到行業(yè)內(nèi)其他競爭對手的 “掠奪行為”而造成的不確定性風(fēng)險就較高，同時高競爭的行業(yè)都會面臨著市場份額小、成長速度低、投資機會少等發(fā)展困境，市場投資者和銀行等金融機構(gòu)就會相應(yīng)減少投資和信貸資金，加重企業(yè)的融資約束。

行業(yè)競爭地位較弱的企業(yè)，在經(jīng)過政策不確定性提高的背景下，會因缺乏市場定價能力和核心競爭力面臨著被其他行業(yè)競爭者 “吞并”的風(fēng)險 （韓忠雪和周婷婷，2011）［24］，而有較強市場競爭力的企業(yè)，能夠?qū)⒉淮_定性風(fēng)險轉(zhuǎn)移給行業(yè)其他競爭者或產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè) （Tesler， 1987）［25］。同時具有較強競爭地位企業(yè)的經(jīng)營狀況通常較好，容易獲得市場的青睞，有較高的信用評級和通暢的融資渠道，大大緩解了經(jīng)濟政策對融資約束的影響。根據(jù)以上分析，提出如下假設(shè)：

H4：相較于處于競爭程度低的行業(yè)中的企業(yè)，宏觀經(jīng)濟政策不確定性提高對融資約束的正向影響對處于行業(yè)競爭程度高的企業(yè)作用顯著。

H5：相較于較高競爭地位的企業(yè)，宏觀經(jīng)濟政策不確定性提高對融資約束的正向影響對較低競爭地位的企業(yè)作用顯著。

2 實證研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以滬深兩市A股上市公司作為實證研究分析對象，選取2013～2018年作為樣本的研究分析區(qū)間，并對樣本進(jìn)行了以下處理：（1）剔除了按照證監(jiān)會行業(yè)劃分的金融、保險行業(yè)；（2）剔除了被ST、*ST等特殊處理的公司以及退市的公司，此類公司數(shù)據(jù)異常波動性較高；（3）剔除相關(guān)數(shù)據(jù)嚴(yán)重缺失的公司；（4）對本文使用的主要連續(xù)變量中的1%以下和99%以上的分位數(shù)進(jìn)行了縮尾處理，消除異常值的影響。

2.2 變量設(shè)定

（1）融資約束指標(biāo)

鑒于本文的研究要求，采用Kaplan和Zingales （1997）［26］、 魏志華等 （2014）［27］的研究， 根據(jù)公司經(jīng)營性凈現(xiàn)金流、股利現(xiàn)金持有、資產(chǎn)負(fù)債率以及Tobin's Q等財務(wù)指標(biāo)構(gòu)建融資約束指數(shù)（KZ指數(shù)），采用排序邏輯回歸，得出各變量的系數(shù)，運用該回歸模型，得出公司的融資約束指數(shù) （KZ指數(shù)）。

（2）經(jīng)濟政策不確定性指標(biāo)

本文選用 Baker等 （2016）［1］測度的經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為經(jīng)濟政策不確定性的衡量，為了與其他變量進(jìn)行匹配，本文采用算術(shù)平均的方法將該指數(shù)中的中國經(jīng)濟政策不確定指數(shù)月度數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)化為年度數(shù)據(jù)。

（3）地區(qū)市場化發(fā)展水平

地區(qū)市場化的發(fā)展水平具體數(shù)據(jù)度量較為復(fù)雜，本文參考已有研究，采用王小魯?shù)?（2018）［28］《中國分省份市場化指數(shù)報告》中的市場化指數(shù)評分來衡量不同地區(qū)的市場化發(fā)展水平，該市場化指數(shù)主要從5個方面來綜合評價各地區(qū)市場化發(fā)展。

（4）企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量

根據(jù)已有研究，本文選取迪博中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)作為企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量的衡量指標(biāo)，該指標(biāo)充分借鑒國內(nèi)外對于內(nèi)部控制質(zhì)量的研究成果，由7個方面的指標(biāo)構(gòu)成。

（5）行業(yè)競爭程度和企業(yè)競爭地位

根據(jù)已有文獻(xiàn)，赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)（HHI）常用來作為行業(yè)競爭程度的衡量指標(biāo)，具體計算公式為：， 其中X為行業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模，N為該行業(yè)的企業(yè)總數(shù) （Haushalter等，2007）［29］。

企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的競爭地位常用勒納指數(shù)（PCM）作為衡量指標(biāo)，具體計算公式為：（營業(yè)收入-營業(yè)成本-銷售費用-管理費用）/營業(yè)收入，勒納指數(shù)越高，代表該企業(yè)在該行業(yè)具有越強的競爭地位 （Peress， 2010）［30］。

（6）其他控制變量

鑒于企業(yè)的融資約束除了受到經(jīng)濟政策不確定性的影響之外，還存在多方面的影響因素，本文在充分借鑒已有研究的基礎(chǔ)上，從公司經(jīng)營狀況、公司財務(wù)狀況、公司特質(zhì)和政府支持等方面，選取總資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)報酬率、公司總資產(chǎn)、公司成長性、公司所有權(quán)性質(zhì)、公司年齡等作為控制變量，并控制了行業(yè)固定效應(yīng)和地區(qū)固定效應(yīng)。

表1 模型變量定義表

2.3 模型設(shè)計

根據(jù)本文提出的一系列研究假設(shè)，設(shè)計多元回歸實證模型，其中i表示企業(yè)個體，t表示年度標(biāo)識，KZi，t代表反映i公司在第t年的融資約束的KZ指數(shù)，Epui，t是i公司在第t年受到的經(jīng)濟政策不確定性的影響，ui和up分別表示行業(yè)固定效應(yīng)與地區(qū)固定效應(yīng)，εi，t表示隨機干擾項。

3 描述統(tǒng)計與實證結(jié)果分析

3.1 描述性統(tǒng)計

根據(jù)表2主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果，經(jīng)濟政策不確定指數(shù)均值和中位數(shù)分別為2.6762和1.8129，標(biāo)準(zhǔn)差為1.3378，表明在2013～2018年度我國經(jīng)濟政策的波動較為明顯；企業(yè)融資約束KZ指數(shù)均值和中位數(shù)分別為0.4821和0.6421，極差較大，表明我國上市公司普遍存在融資約束問題，且不同企業(yè)之間融資約束差異較大。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

3.2 實證結(jié)果及其分析

3.2.1 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)融資約束

表2中列1是根據(jù)實證模型 （1）進(jìn)行的經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)融資約束的多元實證回歸，結(jié)果表明經(jīng)濟政策不確定性的系數(shù)顯著為正，這意味著經(jīng)濟政策不確定性提高會加重企業(yè)的融資約束，經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)融資約束呈顯著正向影響，實證回歸結(jié)果驗證了假設(shè)H1a，這也表明經(jīng)濟政策不確定性主要是通過加大企業(yè)的信息不對稱和未來的經(jīng)營風(fēng)險，從而導(dǎo)致融資渠道受到抑制，最終加重了企業(yè)的融資約束，企業(yè)融資渠道受限發(fā)揮主導(dǎo)作用。

表3 經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)融資約束及內(nèi)外部異質(zhì)性

續(xù) 表

3.2.2 企業(yè)外部環(huán)境、內(nèi)部控制的異質(zhì)性影響

經(jīng)濟政策不確定性作為一個宏觀總體指標(biāo)，異質(zhì)性的微觀經(jīng)濟主體受到該宏觀經(jīng)濟環(huán)境影響程度可能會存在差異 （段梅和李志強，2019）［13］，本文以中國上市公司內(nèi)部控制指數(shù)的中位數(shù)為基準(zhǔn)，將上市公司總樣本劃分為較高和較低組，根據(jù)表2中列2.1、列2.2可知，在內(nèi)部控制質(zhì)量較低的企業(yè)分組中，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)融資約束程度顯著正相關(guān)；而在內(nèi)部控制質(zhì)量較高的企業(yè)分組中，正向關(guān)系則不顯著，這與假設(shè)H2相符合，即高質(zhì)量的內(nèi)部控制會緩解經(jīng)濟政策不確定性，提高對企業(yè)融資約束的負(fù)面影響。

為研究企業(yè)所處地區(qū)市場化水平是否有異質(zhì)性影響，本文依據(jù)總樣本省市各地區(qū)市場化指數(shù)的中位數(shù)劃分為地區(qū)市場化水平較低和較高兩組，分別進(jìn)行檢驗。根據(jù)表2中列3.1、列3.2，在地區(qū)市場化水平較低的分組中，經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)融資約束有顯著的正相關(guān)關(guān)系，而在地區(qū)市場化水平較高的分組中，經(jīng)濟政策不確定性的系數(shù)則不顯著，回歸結(jié)果證明所處地區(qū)市場化程度較高的企業(yè)能夠較好地緩解經(jīng)濟政策不確定性提高帶來的融資約束的問題。

3.2.3 行業(yè)競爭程度和企業(yè)競爭地位

本文參考已有文獻(xiàn)，以按照資產(chǎn)規(guī)模計算的赫芬達(dá)爾—赫希曼指數(shù)的依據(jù)，將低于中位數(shù)的行業(yè)劃分為競爭激烈的行業(yè)，高于中位數(shù)的為行業(yè)競爭程度較弱的行業(yè)，回歸結(jié)果如表3的列1.1、列1.2所示。在競爭激烈的行業(yè)分組中，經(jīng)濟政策不確定性的系數(shù)顯著為正，而在競爭較弱的行業(yè)分組中，經(jīng)濟政策不確定性的系數(shù)與企業(yè)融資約束并無顯著關(guān)系。實證回歸結(jié)果與本文的假設(shè)H4一致，證明了相較于處于競爭程度低的行業(yè)中的企業(yè)，宏觀經(jīng)濟政策不確定性提高對融資約束的正向影響對處于行業(yè)競爭程度高的企業(yè)作用顯著。

為了繼續(xù)驗證經(jīng)濟政策不確定性對不同競爭地位企業(yè)的差異性影響，本文以衡量企業(yè)競爭地位的勒納指數(shù)中數(shù)值，將總樣本劃分為高競爭和低競爭兩個子樣本，實證回歸結(jié)果如表3的列2.1、列2.2所示。在行業(yè)競爭處于劣勢地位的企業(yè)樣本中，經(jīng)濟政策不確定性的提高加重了在行業(yè)競爭處于劣勢地位企業(yè)的融資約束；在行業(yè)中具有競爭優(yōu)勢的企業(yè)樣本中，經(jīng)濟政策不確定性的提高對具有競爭優(yōu)勢企業(yè)的融資約束的影響較低。該實證結(jié)果也充分證明了相較于較高競爭地位的企業(yè)，宏觀經(jīng)濟政策不確定性提高對融資約束正向影響對較低競爭地位的企業(yè)作用顯著。

表4 行業(yè)競爭程度和企業(yè)競爭地位異質(zhì)性影響

3.3 穩(wěn)健性檢驗

在多元回歸的模型中，本文充分考慮到企業(yè)的融資約束受多方面因素影響，從公司經(jīng)營狀況、財務(wù)狀況、公司特質(zhì)和政府支持等方面選取控制變量，并固定了行業(yè)效應(yīng)和地區(qū)效應(yīng)，但仍可能存在遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題。本文借鑒彭俞超等 （2018）［5］和王朝陽等 （2018）［31］提出的， 全球經(jīng)濟政策不確定性會影響我國經(jīng)濟政策的不確定性，但是并不影響企業(yè)的融資約束問題，本文選取全球經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)作為中國經(jīng)濟政策不確定性指數(shù)的工具變量，受限于篇幅結(jié)果未在正文展示，穩(wěn)健性檢驗與本文實證結(jié)果均高度一致，顯著性情況也基本一致，進(jìn)一步說明本文結(jié)論具有高度穩(wěn)健性，內(nèi)生性問題不會產(chǎn)生實質(zhì)性影響。

4 進(jìn)一步研究：經(jīng)濟政策不確定性與企業(yè)融資方式

根據(jù)本文理論分析，宏觀經(jīng)濟政策不確定性的提高會通過影響微觀企業(yè)的投資活動和融資渠道對企業(yè)融資約束產(chǎn)生作用，又根據(jù)本文實證回歸結(jié)果，經(jīng)濟政策不確定性對融資約束的影響主要是企業(yè)的融資渠道受到抑制發(fā)揮主導(dǎo)性作用。上市公司的融資渠道主要可以分為債權(quán)融資和股權(quán)融資，兩種不同的融資方式涉及到不同的宏觀經(jīng)濟環(huán)境、資本市場發(fā)展水平，并且具有不同的特征和成本差異 （于蔚等，2012）［32］，本文進(jìn)一步研究經(jīng)濟政策不確定性提高對上市公司的股權(quán)和債權(quán)融資以及是如何影響債權(quán)融資中的銀行貸款與商業(yè)信用的。

本文參考才國偉等 （2018）［33］的研究，將企業(yè)股權(quán)融資定義為：（股東權(quán)益增加額-留存收益增加額）/滯后一期總資產(chǎn)。根據(jù)陸正飛和楊德明（2011）［34］對債權(quán)融資的研究，隨著信用制度的發(fā)展，企業(yè)間的借貸也成為企業(yè)債權(quán)融資的重要方式，本質(zhì)上是一種短期融資的方式，被稱為商業(yè)信用。本文借鑒陸正飛和楊德明 （2011）［34］的研究，銀行貸款定義為：（短期借款+長期借款）/總資產(chǎn)，商業(yè)信用定義為： （應(yīng)付賬款+應(yīng)付票據(jù)+預(yù)收賬款）/總資產(chǎn)，企業(yè)債權(quán)融資為兩者之和。本文分別以債權(quán)融資、股權(quán)融資、銀行貸款、商業(yè)信用為被解釋變量，分別進(jìn)行多元回歸，實證結(jié)果如表5所示。

表5 經(jīng)濟政策不確定性對企業(yè)融資渠道的影響

根據(jù)表5可知，經(jīng)濟政策不確定與企業(yè)債權(quán)融資、股權(quán)融資均為顯著負(fù)相關(guān)，這說明隨著經(jīng)濟政策不確定性的提高，銀行等金融機構(gòu)和市場投資者都會出于 “風(fēng)險規(guī)避”而收緊對企業(yè)的信貸政策和股權(quán)投資。根據(jù)列3、列4可知，企業(yè)債權(quán)融資方式中的銀行貸款和商業(yè)信用對經(jīng)濟政策不確定性提高有相反的反應(yīng)，經(jīng)濟政策不確定性與銀行貸款呈顯著負(fù)相關(guān)，商業(yè)信用作為企業(yè)的一種短期融資方式并未隨著經(jīng)濟政策不確定性的提高而顯著下降，這也證明了銀行等金融機構(gòu)對企業(yè)信貸政策的收緊是造成企業(yè)債權(quán)融資下降的重要原因，與已有研究結(jié)果高度一致。

5 結(jié)論與政策啟示

本文以2013～2018年2780家A股上市公司共15808個樣本數(shù)據(jù)，實證檢驗了經(jīng)濟政策不確定性提高對企業(yè)融資約束的影響，同時也對企業(yè)的異質(zhì)性和企業(yè)融資渠道展開深入探究，研究結(jié)果表明：（1）經(jīng)濟政策不確定性提高會顯著加重企業(yè)的融資約束；（2）企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量高低、外部地區(qū)市場化水平高低會對經(jīng)濟政策與企業(yè)融資約束產(chǎn)生異質(zhì)性影響，內(nèi)部控制質(zhì)量較低、外部地區(qū)市場化水平較低的企業(yè)經(jīng)濟政策不確定性提高對融資約束的加重作用較為明顯，而高質(zhì)量的內(nèi)部控制、高水平的外部地區(qū)市場化水平都會緩解融資約束的加重效果；（3）企業(yè)行業(yè)競爭程度和企業(yè)競爭地位都會產(chǎn)生差異影響，當(dāng)企業(yè)處于競爭激烈的行業(yè)且行業(yè)競爭力較弱，經(jīng)濟政策不確定性提高顯著加重企業(yè)的融資約束，而企業(yè)處于競爭程度較低且具有有力競爭地位，則能夠緩解由經(jīng)濟政策不確定性帶來的融資約束問題；（4）經(jīng)濟政策不確定性影響企業(yè)的融資約束主要是通過抑制企業(yè)的融資渠道發(fā)揮作用，經(jīng)濟政策不確定性提高會導(dǎo)致企業(yè)的債權(quán)融資與股權(quán)融資均下降，同時債權(quán)融資中的銀行貸款隨著經(jīng)濟政策不確定性提高顯著下降，而商業(yè)信用受到的影響并不顯著。

基于以上研究結(jié)果，本文主要針對上市公司、地方政府、金融機構(gòu)和市場監(jiān)管機構(gòu)提出如下政策建議：（1）對于上市公司而言，要對宏觀經(jīng)濟政策波動可能帶來的融資約束問題保持警惕，緊跟經(jīng)濟政策，及時做出經(jīng)營改變和戰(zhàn)略調(diào)整，同時要加強公司治理水平，提高內(nèi)部控制質(zhì)量，增強核心競爭力以保持在行業(yè)中的領(lǐng)先地位，提高應(yīng)對不確定性風(fēng)險能力，同時要采取措施保持暢通的多元化融資渠道，要注重利用商業(yè)信用來緩解融資約束的困境；（2）對于地方政府而言，要盡量保持經(jīng)濟政策的穩(wěn)定性，提高治理能力和地區(qū)市場化水平，優(yōu)化地區(qū)營商環(huán)境，構(gòu)建競爭有序的現(xiàn)代市場體系；（3）對于金融機構(gòu)和市場監(jiān)管機構(gòu)，應(yīng)推出產(chǎn)業(yè)政策來對處于競爭激烈行業(yè)的企業(yè)進(jìn)行適當(dāng)扶持，同時完善多層級的資本市場和信用制度建設(shè)，優(yōu)化金融服務(wù)，助力企業(yè)緩解經(jīng)濟政策不確定性帶來的融資約束問題。