上市公司“高送轉(zhuǎn)”與大股東減持行為研究

傅頎 傅曄姿

【摘要】近年來“高送轉(zhuǎn)”股票越來越受市場的歡迎， 與“高送轉(zhuǎn)”相伴而生的往往是大股東減持現(xiàn)象。 以天龍集團(tuán)的“高送轉(zhuǎn)”為例， 通過對其“高送轉(zhuǎn)”潛在動機(jī)與市場反應(yīng)的分析， 探究上市公司偏好采用“高送轉(zhuǎn)”股利政策的深層動因以及可能產(chǎn)生的市場影響。 研究發(fā)現(xiàn)， 許多上市公司推行“高送轉(zhuǎn)”政策的目的是便于以前年度參與定向增發(fā)的人員在股價高位拋售股票獲取利益以及大股東減持套現(xiàn)。

【關(guān)鍵詞】高送轉(zhuǎn);大股東減持;限售股解禁;套現(xiàn)

【中圖分類號】 F244? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）15-0050-7

一、引言

現(xiàn)金股利和股票股利是上市公司的兩種主要的股利分配方式。 現(xiàn)金股利意味著企業(yè)的現(xiàn)金流出， 股票股利則能在不影響企業(yè)現(xiàn)金持有的基礎(chǔ)上給予股東利益。 因此， 我國上市公司更偏好股票股利分配政策， 主要通過送紅股或以資本公積金轉(zhuǎn)增股票的方式， 且送轉(zhuǎn)比例較高， 被稱為“高送轉(zhuǎn)”行為。 送轉(zhuǎn)股實質(zhì)上只是所有者權(quán)益的內(nèi)部結(jié)構(gòu)調(diào)整， 并不會增強(qiáng)公司的盈利能力， 但是我國資本市場卻形成了對“高送轉(zhuǎn)”行為的追捧。 筆者以每10股送轉(zhuǎn)5股以上為標(biāo)準(zhǔn)統(tǒng)計了2009 ～ 2017年進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”的上市公司數(shù)量， 發(fā)現(xiàn)2014年和2015年是“高送轉(zhuǎn)”的高峰期， 分別有445家（占比17.61%）、460家（占比16.75%）公司實施“高送轉(zhuǎn)”; 而2015年之后由于證監(jiān)會對“高送轉(zhuǎn)”的嚴(yán)格監(jiān)管， 在一定程度上抑制了“重送轉(zhuǎn)， 輕派現(xiàn)”的現(xiàn)象， 但2017年仍有290家公司實施了“高送轉(zhuǎn)”。

信號傳遞理論認(rèn)為， “高送轉(zhuǎn)”行為是在公司看好未來發(fā)展?jié)摿σ约皩ξ磥碛行判牡那闆r下產(chǎn)生的， 既然如此， 公司的大股東應(yīng)當(dāng)增持公司股票， 但事實并非如此。 近年來， 伴隨“高送轉(zhuǎn)”出現(xiàn)的通常是大股東的大量減持， 而且會導(dǎo)致中小投資者利益嚴(yán)重受損。 傳統(tǒng)的股利理論無法解釋我國異常的“高送轉(zhuǎn)”行情， “高送轉(zhuǎn)”行為與大股東減持之間是否存在某種利益聯(lián)系？上市公司偏好“高送轉(zhuǎn)”的動機(jī)究竟是什么？

滬深交易所于2018年11月發(fā)布新規(guī)《上市公司高送轉(zhuǎn)信息披露指引》， 將滬深主板的“高送轉(zhuǎn)”標(biāo)準(zhǔn)下限統(tǒng)一為每10股送轉(zhuǎn)5股， 深交所中小板和創(chuàng)業(yè)板分別為每10股送轉(zhuǎn)8股和每10股送轉(zhuǎn)10股。 天龍集團(tuán)在深交所創(chuàng)業(yè)板上市， 其在2016年年底實施每10股送轉(zhuǎn)15股的股利政策， 屬于典型的“高送轉(zhuǎn)”行為。 因此， 本文以此為例進(jìn)行深入研究， 結(jié)合我國特有的制度背景解釋“高送轉(zhuǎn)”的動機(jī)、市場反應(yīng)以及可能帶來的不良影響， 并對上市公司、監(jiān)管者和投資者提出相關(guān)建議。

二、文獻(xiàn)綜述

（一）國外研究現(xiàn)狀

西方資本市場發(fā)展較早， 因此對“高送轉(zhuǎn)”動因的研究也較早， 其研究成果主要形成了以下理論：

1. 信號傳遞理論。 Louis和Robinson[1] 認(rèn)為管理層可以通過“高送轉(zhuǎn)”向投資者傳遞盈余穩(wěn)定增長的信號， 有利于公司發(fā)展。 Kalay和Kronlund[2] 的實證研究表明， 在市場普遍存在信息不對稱的情況下， 上市公司通過發(fā)放股票股利來向外界投資者傳遞公司利好的信息。

2. 流動性理論。 Lin等[3] 發(fā)現(xiàn)， 股票分割后投資者的潛在交易成本下降， 從而能夠增加他們的投資傾向， 提高股票流動性。 He Xi等[4] 以中國上市公司為樣本研究發(fā)現(xiàn)， 公司選擇股票股利政策的原因是管理層利用股票拆分降低股價， 使其保持在一個可接受的交易范圍內(nèi)， 提高股票的流動性。

3. 股利迎合理論。 Baker等[5] 研究發(fā)現(xiàn)， 在投資者非理性而管理者理性的情況下， 管理層為了實現(xiàn)自己的利益會迎合投資者的股利類型偏好來發(fā)放股利。 Neves等[6] 根據(jù)已有的實證研究發(fā)現(xiàn)， 管理層迎合投資者股利偏好的現(xiàn)象較為普遍， 許多國家的資本市場都存在這一問題。 Kumar[7] 的研究表明， 賭博傾向與投資決策是相關(guān)的， 個人投資者更喜歡具有彩票特征的股票， 而“高送轉(zhuǎn)”股票具有這一特征， 迎合了投資者的投資傾向。

此外， 也有學(xué)者從價格幻覺角度進(jìn)行了研究。 例如， Baker等[8] 從名義低股價幻覺角度研究“高送轉(zhuǎn)”行為， 發(fā)現(xiàn)投資者認(rèn)為價格低的股票上漲空間大、下跌風(fēng)險小， 因此偏好“高送轉(zhuǎn)”股票。 而近年來， 內(nèi)部人牟利成為一個新的研究視角， Devos等[9] 研究發(fā)現(xiàn)， 股票分割會影響內(nèi)部人買賣股票的時間安排， CEO通常在“高送轉(zhuǎn)”前獲得股票期權(quán)， 在“高送轉(zhuǎn)”后出售股票， 進(jìn)而從中牟取利益。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀

我國的資本市場發(fā)展較晚， “高送轉(zhuǎn)”問題在2008年金融危機(jī)之后頻繁出現(xiàn)。 對于“高送轉(zhuǎn)”動因的研究， 我國學(xué)者早期主要運用國內(nèi)企業(yè)的樣本數(shù)據(jù)驗證西方學(xué)者的觀點。 但由于國情不同， 西方的傳統(tǒng)理論有不適用的地方， 經(jīng)過學(xué)者們的進(jìn)一步分析與完善， 現(xiàn)今對“高送轉(zhuǎn)”動因的研究主要可歸納為以下幾個方面：

1. 價格幻覺理論和迎合理論。 李心丹等[10] 基于行為金融學(xué)分析框架發(fā)現(xiàn)， 由于中小投資者通常都是非理性的， 他們存在名義價格幻覺， 偏好低股價股票， 使得上市公司有了可乘之機(jī)， 進(jìn)而迎合這一需求進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”。 彭運香[11] 進(jìn)一步以2016年上市公司“高送轉(zhuǎn)”數(shù)據(jù)為樣本進(jìn)行研究， 結(jié)果證明“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象是上市公司為了股票短期溢價迎合投資者偏愛低價股而造成的。 “高送轉(zhuǎn)”后股價大幅下降， 非理性投資者認(rèn)為此時股價下跌風(fēng)險小， 因此傾向于買入高比例送轉(zhuǎn)的股票。

2. 大股東減持。 蔡海靜等[12] 研究發(fā)現(xiàn)： 公司的送轉(zhuǎn)比例越高， 大股東減持的規(guī)模越大; 財務(wù)業(yè)績越差的公司， 進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”后大股東減持的可能性越大。 謝德仁等[13] 發(fā)現(xiàn)， 有決策權(quán)的內(nèi)部人是在已有減持計劃的基礎(chǔ)上制定“高送轉(zhuǎn)”政策， 企圖通過減持獲取利益， 內(nèi)部人減持是“高送轉(zhuǎn)”的動機(jī)。 姜英兵、申柯[14] 發(fā)現(xiàn)， 公司推出“高送轉(zhuǎn)”政策能夠引起資本市場的積極反應(yīng)， 有利于大股東在二級市場減持套現(xiàn)。

3. 定向增發(fā)。 崔宸瑜等[15] 以定向增發(fā)為切入點， 發(fā)現(xiàn)上市公司和參與定向增發(fā)的外部投資者合謀， 借助“高送轉(zhuǎn)”配合限售股解禁， 共同牟利。 黃文鋒、洪雪珍[16] 以創(chuàng)業(yè)板上市公司為樣本， 發(fā)現(xiàn)上市公司通過“高送轉(zhuǎn)”迎合投資者對于“高送轉(zhuǎn)”后名義低股價的非理性偏好， 吸引中小投資者進(jìn)入股票市場， 提高股價， 從而有利于參與定向增發(fā)的人員高位拋售股票獲取利益。

綜上所述， 我國A股市場推行“高送轉(zhuǎn)”主要不是源于傳統(tǒng)的信號傳遞理論和流動性理論， 而是源于管理者迎合投資者對名義低股價的需求， 以從中獲利， 或是借助“高送轉(zhuǎn)”幫助參與定向增發(fā)的人員高位拋售股票進(jìn)行牟利， 以及為大股東減持套現(xiàn)做鋪墊。 但目前對此的理論研究不夠系統(tǒng)、全面， 且較少結(jié)合案例進(jìn)行研究。 因此， 本文以天龍集團(tuán)為具體案例， 從大股東減持的角度深入分析上市公司“高送轉(zhuǎn)”的動因。

三、我國上市公司“高送轉(zhuǎn)”的動因與影響

（一）我國上市公司“高送轉(zhuǎn)”的動因

“高送轉(zhuǎn)”本是向外界傳遞公司經(jīng)營狀況良好， 吸引投資者的舉措， 但是自2008年金融危機(jī)以來， 我國越來越多的公司在經(jīng)營業(yè)績不如意時進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”， 這引起了監(jiān)管部門的高度關(guān)注。 針對市場上火熱的“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)狀， 證監(jiān)會開始嚴(yán)格監(jiān)管， 警惕企業(yè)利用“高送轉(zhuǎn)”牟取私利， 危害資本市場。 2018年11月滬深交易所發(fā)布的《上市公司高送轉(zhuǎn)信息披露指引》進(jìn)一步明確了“高送轉(zhuǎn)”標(biāo)準(zhǔn)， 將送轉(zhuǎn)比例與公司基本面掛鉤， 并對存在股東減持計劃的企業(yè)做出了“高送轉(zhuǎn)”的限制規(guī)定， 嚴(yán)格規(guī)范了企業(yè)的“高送轉(zhuǎn)”行為。 該文件發(fā)布后， 上市公司對“高送轉(zhuǎn)”的追捧熱度有所下降， 但是到2019年1月初， 仍有9家公司發(fā)布了“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案， 主要為創(chuàng)業(yè)板上市公司。 可見， 在證監(jiān)會的嚴(yán)格監(jiān)管下， “高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)象雖有所緩和， 但仍受上市公司的追捧， 其背后的動因是什么呢？

首先， 從近幾年的“高送轉(zhuǎn)”行情來看， 進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”的公司中有很大一部分屬于創(chuàng)業(yè)板上市公司。 這類公司的股本規(guī)模較小， 有股本擴(kuò)張的需求。 而“高送轉(zhuǎn)”能夠讓公司以較低的成本迅速擴(kuò)張股本， 以抵御資本市場波動帶來的沖擊。 其次， 大多數(shù)中小投資者都偏愛低價股， 認(rèn)為低價股有較大的上漲空間。 上市公司往往會抓住投資者的這種心理， 通過“高送轉(zhuǎn)”降低股價來迎合投資者， 吸引他們買入股票。 中小投資者通常都是非理性的， 他們并沒有慎重考慮公司的經(jīng)營情況是否足以支撐其進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”， 或是僅僅因為從眾心理， 盲目跟風(fēng)買入， 從而給一些內(nèi)部人提供了牟利的機(jī)會。 最后， 近幾年伴隨“高送轉(zhuǎn)”出現(xiàn)的是大股東減持， “高送轉(zhuǎn)”能夠帶來積極的市場反應(yīng)， 有助于大股東減持套現(xiàn)。 同時， 配合限售股解禁， 上市公司可以利用“高送轉(zhuǎn)”向參與定向增發(fā)的外部投資者輸送利益。

（二）我國上市公司“高送轉(zhuǎn)”帶來的影響

基于不同目的推行的“高送轉(zhuǎn)”帶來的影響也不同， 既會影響企業(yè)自身， 又會影響外部資本市場。 當(dāng)公司的經(jīng)營狀況良好， 為傳遞利好消息而推行“高送轉(zhuǎn)”時， 將促進(jìn)公司更好地發(fā)展。 對于外部市場而言， 股票價格降低、流動性增強(qiáng)在一定程度上緩解了限售股解禁后帶來的沖擊和壓力。 當(dāng)公司為牟取利益而推行“高送轉(zhuǎn)”時， 則會產(chǎn)生不良影響。 對于公司自身來說， 其信譽(yù)可能受損， 從而影響長期的可持續(xù)發(fā)展， 如未來的融資受到限制等。 另外， 股本過度擴(kuò)張的同時如果沒有經(jīng)營業(yè)績提升以及充足的未分配利潤與資本公積金作為支撐， 將會使公司陷入惡性循環(huán)， 導(dǎo)致公司的各項財務(wù)指標(biāo)（如每股收益）下降， 未來派發(fā)現(xiàn)金股利的能力也下降。 對于外部市場來說， 炒作“高送轉(zhuǎn)”概念股會引起市場波動， 使股價在高低位振蕩， 干擾市場的運行秩序和正常定價功能。

四、天龍集團(tuán)“高送轉(zhuǎn)”案例分析

（一）公司概況

天龍集團(tuán)成立于2001年， 創(chuàng)始人是馮毅、馮華， 主營油墨業(yè)務(wù)， 包括產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)加工和銷售， 是我國油墨行業(yè)最大的生產(chǎn)加工企業(yè)。 2010年， 天龍集團(tuán)在深交所上市， 之后其開始擴(kuò)大版圖， 業(yè)務(wù)拓展至林產(chǎn)化工行業(yè)， 在后續(xù)幾年內(nèi)先后收購了數(shù)家林產(chǎn)化工行業(yè)公司。 但是公司的油墨、林產(chǎn)化工這兩項主營業(yè)務(wù)發(fā)展情況不佳， 并未帶來盈利， 反而導(dǎo)致公司連年虧損。

在此困境下， 天龍集團(tuán)開始轉(zhuǎn)型。 2014年下半年， 為順應(yīng)國家“互聯(lián)網(wǎng)+”政策， 天龍集團(tuán)開始向互聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域發(fā)展， 涉足了互聯(lián)網(wǎng)開發(fā)和營銷業(yè)務(wù)， 先后并購了廣州橙果、煜唐聯(lián)創(chuàng)和北京優(yōu)力等多家互聯(lián)網(wǎng)公司。 通過一系列的并購行為， 天龍集團(tuán)成為涉及油墨產(chǎn)業(yè)、林產(chǎn)化工行業(yè)和互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的跨領(lǐng)域企業(yè)集團(tuán)， 其經(jīng)營業(yè)績和凈利潤也有了顯著提高。

（二）事件回顧

從時間線來看， 天龍集團(tuán)在2016年11月11日宣布了大股東減持計劃： 馮毅及其一致行動人（馮華和馮軍）擬減持2860萬股， 程宇擬減持1829萬股。 11月17日晚， 公司公布了“高送轉(zhuǎn)”利潤分配預(yù)案公告。 該公告顯示， 公司2016年度的利潤分配預(yù)案為每10股送轉(zhuǎn)15股， 同時每10股派息0.5元。 這樣的時間順序與一般的“高送轉(zhuǎn)”不同， 即并不是在“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案公布后才公布大股東減持計劃， 不存在隱瞞外部投資者的情況， 天龍集團(tuán)嚴(yán)格按照證監(jiān)會要求在“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案公布的三個交易日前公布大股東減持信息。 那么， 天龍集團(tuán)此次的“高送轉(zhuǎn)”和大股東減持是否正常合理呢？

進(jìn)一步探究后發(fā)現(xiàn)， 2016年11月17日不僅是天龍集團(tuán)“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案公布日， 而且是上一年天龍集團(tuán)為收購煜唐聯(lián)創(chuàng)而發(fā)行的新股的解禁日， 這意味著從該日起大股東持有的普通股票以及限售股均可合規(guī)減持。 果不其然， 11月23日馮毅就完成了第一筆減持， 可見他急于在股價高位拋售手中的股票。 之后， 馮毅通過大宗交易多次減持， 原煜唐聯(lián)創(chuàng)控制人程宇也大量減持。 由此可以懷疑天龍集團(tuán)此次的“高送轉(zhuǎn)”動機(jī)并不單純， 更多的是為了配合限售股解禁， 將“高送轉(zhuǎn)”作為一種助力自身高位減持的市值管理工具。

（三）天龍集團(tuán)“高送轉(zhuǎn)”可能的動因

1. 迎合低股價偏好。 根據(jù)已有的研究結(jié)論， 很多中小投資者都具有“恐高”心理， 認(rèn)為價格低的股票上漲空間更大、下跌風(fēng)險更小， 且在“羊群效應(yīng)”的影響下， 資本市場上形成了對低價股的偏好。 “高送轉(zhuǎn)”正好能夠使股價快速下跌， 且不會影響公司的整體價值， 不失為一個降低股價、迎合投資者的良方。 除此之外， 股價的降低也能提高股票的流動性， 有利于穩(wěn)定股價， 減少公司面臨的風(fēng)險。

天龍集團(tuán)的股票價格自2016年5月至2016年11月發(fā)布“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案期間， 一直在30元上下波動。 這一股票價格相對較高， 在一定程度上會影響市場上股票的成交量， 不利于股票流動。 同時， 中小投資者因畏于高股價股票可能帶來的風(fēng)險、持有的資金有限及其他因素， 可能會增持同類股價更低的股票， 對本公司有不利影響。 該案例中， 天龍集團(tuán)在推行“高送轉(zhuǎn)”后， 中小投資者基于價格幻覺， 認(rèn)為“高送轉(zhuǎn)”后的股票便宜， 因此紛紛增持。 如圖1所示， 2016年11月18日天龍集團(tuán)股票成交量僅為30999手， 而11月22日成交量躍升至521565手。 可見， 迎合低股價偏好是天龍集團(tuán)“高送轉(zhuǎn)”可能的動因之一。

2. 大股東減持套現(xiàn)。 “高送轉(zhuǎn)”與大股東減持規(guī)模顯著正相關(guān)， 公司送轉(zhuǎn)比例的升高通常會帶來大股東減持規(guī)模的擴(kuò)大。 這是因為許多上市公司進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”就是為了該行為背后潛在的利益。 公司進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”后， 中小投資者紛紛買入， 促使股價在短期內(nèi)急速升高， 而大股東卻大量拋售持有的股份， 從中牟取巨額利益。

從股東持股情況來看， 天龍集團(tuán)由馮氏兄弟控股， 其中馮毅持有最大比例的股份。 此次“高送轉(zhuǎn)”之前， 馮毅持有股份數(shù)量為8829萬股， 占總股本的比例為30.39%， 但其在2016年11月23日、24日以及12月1日、5日均有大量減持行為。 截止到12月5日， 馮毅持有的股份數(shù)量減少為6829萬股， 占總股本比例降為23.50%， 共減持2000萬股， 套現(xiàn)上億元。 由此， 我們懷疑大股東借“高送轉(zhuǎn)”操縱股價， 減持套現(xiàn)。

3. 配合增發(fā)限售股解禁。 根據(jù)調(diào)查發(fā)現(xiàn)， 以前年度曾有定向增發(fā)或近期限售股即將要解禁的企業(yè)通常會推行“高送轉(zhuǎn)”政策。 “高送轉(zhuǎn)”之后公司股價上升， 此時配合限售股解禁， 持有限售股的股東恰好能在股價高位拋售手中的股票， 從中獲利。

天龍集團(tuán)此次減持的大股東不僅僅只有內(nèi)部人馮氏兄弟， 外部投資者程宇也在2016年11月29日大量減持。 程宇是煜唐聯(lián)創(chuàng)的原控制人， 而天龍集團(tuán)為收購煜唐聯(lián)創(chuàng)曾在2015年11月17日發(fā)行新股， 部分限售股恰好在2016年11月17日解禁， 與“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案發(fā)布日為同一天。 如此巧合的時間點加上程宇從此次減持套現(xiàn)約3億元的事實， 說明天龍集團(tuán)控制人有很大的可能性與程宇合謀， 推行“高送轉(zhuǎn)”政策以配合限售股解禁， 共同牟利。

（四）天龍集團(tuán)“高送轉(zhuǎn)”的市場反應(yīng)

“高送轉(zhuǎn)”的市場反應(yīng)主要以股價波動來體現(xiàn)。 “高送轉(zhuǎn)”預(yù)案宣布后， 投資者會根據(jù)自己所獲得的信息以及對可能獲利情況的判斷進(jìn)行股票買賣， 從而影響股價。 如圖2所示， 天龍集團(tuán)在公布“高送轉(zhuǎn)”前后， 股價上下波動幅度較大。 股價在“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案發(fā)布前就開始上漲， 2016年11月14日的股價最高點為30.99元/股， 突破了30元/股。 此后直到11月17日晚公告“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案， 期間股價一直呈上升趨勢， 11月17日的收盤價為33.36元/股。 “高送轉(zhuǎn)”預(yù)案發(fā)布之后兩日股價均漲停， 到第三個交易日11月22日， 股價最高躍升至42.33元/股。 而從11月23日開始， 股價開始下跌， 在下跌趨勢持續(xù)9個交易日后， 股價從42.33元/股跌至31.20元/股， 跌幅達(dá)到26.29%。

本文采用事件研究法對天龍集團(tuán)“高送轉(zhuǎn)”后的市場反應(yīng)進(jìn)行分析。 首先確定事件窗口期， 將“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案公告日定義為事件日（2016年11月17日）， 在事件窗口內(nèi)被定義為第0天， 即t=0。 然后選取2016年11月8日至30日作為事件窗口， 即窗口期為（-7，9）， 這是因為天龍集團(tuán)從2016年10月10日開始停牌， 在11月8日才結(jié)束停牌。 同時， 選取事件窗口期前未停牌的第三季度2016年7月1日至9月30日為估計期， 來估計預(yù)期收益率。

異常收益率（AR）是股票在事件窗口期的實際收益率減去正常收益率， 正常收益率是指假定沒有事件發(fā)生的情況下公司股票的預(yù)期收益率。 累計異常收益率（CAR）就是事件窗口期內(nèi)所有異常收益率的累加值。 計算公式如下：

其中， Rt是指股票在第t期的實際收益率， Pt是指第t期的股票價格， ERt是指股票在第t期的預(yù)期收益率。 本文采用市場模型的方法來估計預(yù)期收益率， 公式如下：

其中， Rmt是股票在第t期的市場收益率， α和β是市場模型估計出的參數(shù)值， εt是隨機(jī)擾動項。 整理企業(yè)估計期內(nèi)的相關(guān)數(shù)據(jù)， 建立股票預(yù)期收益率與市場收益率之間的回歸方程， 計算出α和β的值， 并假定在窗口期α和β的值不變， 由此得到ERt=0.0011+1.074×Rmt。 代入方程計算得到窗口期內(nèi)天龍集團(tuán)的異常收益率和累計異常收益率， 如圖3所示。

由圖3可知， 天龍集團(tuán)在公布“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案之前的三個交易日異常收益率就有一定幅度的上漲， 這說明此次“高送轉(zhuǎn)”信息可能提前泄露了， 存在內(nèi)幕交易的嫌疑。 得知內(nèi)部消息的投資者可以提前買入股票， 從而獲得超額收益。 公告日之后， 即11月18日至21日， 異常收益率高達(dá)10%左右， 累計異常收益率最高也達(dá)到了28.75%， 隨后異常收益率有所下降， 但累計異常收益率一直保持正數(shù)， 說明天龍集團(tuán)的“高送轉(zhuǎn)”帶來了正的異常收益， 大股東在此期間減持獲取了大額利益。

（五）天龍集團(tuán)“高送轉(zhuǎn)”與大股東減持

2016年11月8日， 停牌近一個月的天龍集團(tuán)復(fù)牌。 11月11日晚， 公司公告了實際控制人馮毅及其一致行動人的減持計劃。 在11月17日晚又公告了每10股轉(zhuǎn)增15股的“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案。 需要注意的是， 該預(yù)案是由公司大股東馮毅提出的。 其中還提到持股5%以上的股東程宇在2016年11月25日至2017年5月18日期間擬減持不超過1829萬股， 董事陳鐵平擬減持不超過23萬股。 這一“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案立刻受到了深交所的關(guān)注。 僅隔一天， 11月18日， 天龍集團(tuán)就收到了深交所發(fā)出的《問詢函》。 該問詢函中提出： “請說明上述高比例送轉(zhuǎn)預(yù)案的籌劃過程， 相關(guān)信息的保密情況以及是否存在信息泄露， 高比例送轉(zhuǎn)預(yù)案是否存在炒作股價并配合大股東減持的意圖。 ”對此， 天龍集團(tuán)于11月22日提供了回復(fù)， 表示此次“高送轉(zhuǎn)”屬于正常的利潤分配行為， 并非為了炒作股價和配合大股東減持， 且大股東減持主要是為了緩解資金壓力。 那么， 事實是否也是如此呢？

圖2顯示天龍集團(tuán)的股價在“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案發(fā)布前就開始上漲， 從2016年11月11日至22日， 股價一直處于上漲狀態(tài)， 到“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案公布的第三個交易日（11月22日）， 股價最高躍升至42.33元/股， 之后開始下跌。 再看大股東減持情況（如表所示）， 11月23日、24日， 控股股東馮毅接連兩天以大宗交易的方式分別減持410萬股和1043萬股， 減持均價為36.21元/股和35.20元/股， 合計套現(xiàn)約5億元。 11月29日， 另一大股東程宇減持剛解禁的限售股910萬股， 套現(xiàn)約3億元。 12月1日， 馮氏三兄弟又通過大宗交易共減持900萬股， 共套現(xiàn)約3億元。 12月5日， 馮毅又以30.30元/股的均價減持407萬股。 截至12月5日， 馮毅及其一致行動人（馮華、馮軍）共減持2760萬股， 套現(xiàn)資金共計9.30億元。 經(jīng)過此次大規(guī)模減持， 馮氏兄弟原有的3500萬股左右的流通股在極短時間內(nèi)就減持近2800萬股， 而馮毅更是在減持2000萬股后只剩下200萬股的流通股。 面對如此夸張的減持套現(xiàn)， 我們不得不質(zhì)疑天龍集團(tuán)就深交所的問詢給出的答復(fù)， 并對此次“高送轉(zhuǎn)”的真實動機(jī)存疑。

（六）天龍集團(tuán)“高送轉(zhuǎn)”事件的影響

1. 基于企業(yè)自身角度。 首先， “高送轉(zhuǎn)”本應(yīng)是出于公司價值被低估， 為向外界傳遞公司發(fā)展良好的信息而實行的。 但是， 天龍集團(tuán)的“高送轉(zhuǎn)”卻伴隨著大股東的瘋狂減持， 非但不是為了傳遞利好信息， 反而損害了中小投資者利益， 這也將不可避免地?fù)p害公司信譽(yù)。 同時， 外界看到大股東的大規(guī)模減持， 會對公司的實際經(jīng)營情況以及盈利能力產(chǎn)生懷疑， 長此以往， 外部投資者可能不再看好天龍集團(tuán)的發(fā)展前景， 不利于公司的可持續(xù)發(fā)展。

其次， 在沒有足夠好的經(jīng)營業(yè)績的支撐下， 若沒有充足的未分配利潤或資本公積金， 則“高送轉(zhuǎn)”帶來的股本過度擴(kuò)張容易使公司陷入惡性循環(huán)。 雖然2014年天龍集團(tuán)的轉(zhuǎn)型以及一系列并購行為使得公司商譽(yù)暴增， 2015年和2016年歸屬于母公司的凈利潤分別達(dá)到了4656萬元和14234萬元， 但大部分是由于公司并購了數(shù)個子公司帶來的短期利益， 而實際上收購的子公司帶來的利潤不如預(yù)期， 甚至存在下滑。 在這樣的情況下， 高比例的送轉(zhuǎn)使得凈利潤的增長速度跟不上股本擴(kuò)張的速度， 公司每股收益下降。 為了吸引投資， 公司可能不得不進(jìn)行下一輪的“高送轉(zhuǎn)”， 從而陷入惡性循環(huán)。

2. 基于外部市場角度。 天龍集團(tuán)此次的“高送轉(zhuǎn)”從表面上來看似乎并沒有違反深交所的規(guī)定， 即公司是在公布大股東減持計劃之后， 才推出的“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案。 但是， 由于市場上的信息不對稱， 公司管理層認(rèn)定在“高送轉(zhuǎn)”后中小投資者會紛紛買入股票， 抬升股價， 并且配合限售股解禁， 此時大股東們便可以合法減持， 從中獲利。 這樣巧妙的時間安排可能會讓創(chuàng)業(yè)板市場的其他企業(yè)效仿， 從而使“高送轉(zhuǎn)”概念炒作更為嚴(yán)重。 相較于主板市場， 創(chuàng)業(yè)板市場的規(guī)模較小， 不夠穩(wěn)定， 如果創(chuàng)業(yè)板市場上過多的企業(yè)實行“高送轉(zhuǎn)”， 股價上下波動嚴(yán)重， 則容易引起股市震蕩， 不利于創(chuàng)業(yè)板市場的健康發(fā)展。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

本文基于我國上市公司“高送轉(zhuǎn)”現(xiàn)狀， 從近年來盛行的與“高送轉(zhuǎn)”密切相關(guān)的大股東減持這一角度出發(fā)， 選取天龍集團(tuán)為具體案例進(jìn)行了深入分析， 得到如下結(jié)論：

1. 大股東減持越來越多地成為我國上市公司“高送轉(zhuǎn)”的動機(jī)。 在證監(jiān)會的嚴(yán)格監(jiān)管下， “高送轉(zhuǎn)”行為仍受到資本市場的追捧， 尤其是創(chuàng)業(yè)板市場， 其背后的目的不純， 要警惕公司是否有大股東大規(guī)模減持計劃。 目前， 越來越多的上市公司利用“高送轉(zhuǎn)”抬升股價， 大股東高位減持牟取巨額利益。 同時， 定向增發(fā)與“高送轉(zhuǎn)”的關(guān)系愈加密切。 研究發(fā)現(xiàn)， 上一年曾進(jìn)行定向增發(fā)的企業(yè)在下一年進(jìn)行“高送轉(zhuǎn)”的可能性較大， 且“高送轉(zhuǎn)”的時間常配合限售股解禁。 天龍集團(tuán)就是如此， 利用“高送轉(zhuǎn)”向參與定向增發(fā)的外部投資者輸送利益。

2. 伴隨大股東減持的“高送轉(zhuǎn)”危害了中小投資者利益。 由于資本市場上的信息不對稱， 中小投資者對“高送轉(zhuǎn)”后的股票有著非理性偏好， 他們會大量買入， 促使股價上升。 而在股價上升之后， 大股東趁機(jī)減持， 中小投資者被套牢， 利益嚴(yán)重受損。 另外， 從天龍集團(tuán)的案例來看， 公司“高送轉(zhuǎn)”預(yù)案公告之前股價就已經(jīng)有一定幅度的上升， 有內(nèi)幕交易的嫌疑。 公司內(nèi)部大股東與外部投資者合謀， 導(dǎo)致中小投資者的利益嚴(yán)重受損。

3. 目的不純的“高送轉(zhuǎn)”給各方都帶來了不良影響。 目的不純的“高送轉(zhuǎn)”通常是為了獲利， 而中小投資者往往是最大的受害者。 公司為了短期利益實施“高送轉(zhuǎn)”， 致使信譽(yù)受損嚴(yán)重， 將影響其未來發(fā)展前景。 同時， 目的不純的“高送轉(zhuǎn)”往往沒有經(jīng)營業(yè)績的支撐， 這樣容易使股本過度擴(kuò)張， 陷入惡性循環(huán)。 除此之外， 市場上的其他企業(yè)容易沾染此種歪風(fēng)邪氣， 若不良的“高送轉(zhuǎn)”行為泛濫， 則會影響資本市場的穩(wěn)定和健康發(fā)展。

（二）建議

近年來， 面對“高送轉(zhuǎn)”和大股東減持的熱潮， 相關(guān)部門已采取了一系列措施。 證監(jiān)會始終堅持依法全面從嚴(yán)監(jiān)管， 滬深交易所出臺了一系列政策約束上市公司異常的“高送轉(zhuǎn)”行為， 在此基礎(chǔ)上， “高送轉(zhuǎn)”亂象得到了有效治理， 但仍存在一些問題。 基于此， 本文從以下三個角度提出相關(guān)建議：

1. 監(jiān)管者角度。 首先， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)要繼續(xù)堅持嚴(yán)格監(jiān)管， 對于上市公司利用“高送轉(zhuǎn)”惡意炒作、抬升股價、減持套現(xiàn)的行為予以嚴(yán)厲打擊。 加強(qiáng)對違法行為的懲罰力度， 在上市公司中形成違法成本高的心理預(yù)期能在一定程度上減少內(nèi)幕交易和通過“高送轉(zhuǎn)”侵害中小投資者利益的行為。 其次， 監(jiān)管機(jī)構(gòu)要強(qiáng)化信息披露， 減輕信息不對稱帶來的損害。 管理層常常通過“高送轉(zhuǎn)”迎合投資者對低價股的偏好， 在信息不對稱的環(huán)境下， 投資者往往因不能充分掌握公司經(jīng)營情況或盈利能力等重要信息而受到損失。 最后， 監(jiān)管者可根據(jù)市場現(xiàn)狀重點關(guān)注實施“高送轉(zhuǎn)”企業(yè)的基本面， 了解企業(yè)財務(wù)業(yè)績與送轉(zhuǎn)比例的匹配程度， 同時還需關(guān)注曾進(jìn)行過定向增發(fā)以及近期有限售股解禁的企業(yè)， 進(jìn)一步提高監(jiān)管效率。

2. 投資者角度。 首先， 投資者要加強(qiáng)對公司股利政策的了解， 關(guān)注公司的基本面和未來發(fā)展前景， 衡量其是否與送轉(zhuǎn)比例相匹配; 同時， 要對各類信息仔細(xì)甄別， 增強(qiáng)風(fēng)險意識， 不要盲目從眾追捧“高送轉(zhuǎn)”股， 避免“羊群效應(yīng)”， 做到理性投資。 其次， 投資者要樹立正確的投資理念。 許多中小投資者通常抱有投機(jī)心理， 僅關(guān)注短期利益， 頻繁地買進(jìn)賣出， 這通常會花費較多心力但收益甚微。 因此， 建議投資者將目光放得更加長遠(yuǎn)， 培養(yǎng)長期價值投資理念， 注重公司的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

3. 上市公司角度。 首先， 上市公司要合理選擇股利分配方式， 應(yīng)結(jié)合實際經(jīng)營情況和發(fā)展?jié)摿Γ?制定合理的送轉(zhuǎn)比例。 若有必要實行“高送轉(zhuǎn)”政策， 則要理性對待， 而不是利用“高送轉(zhuǎn)”進(jìn)行利益輸送。 其次， 針對“高送轉(zhuǎn)”可能存在的內(nèi)幕交易， 公司要加強(qiáng)內(nèi)部的信息保密措施， 完善監(jiān)管制度， 以有效避免內(nèi)部人員將預(yù)知的“高送轉(zhuǎn)”信息向外界透露進(jìn)行內(nèi)幕交易， 操縱股價。 最后， 上市公司要提高管理層素養(yǎng)， 使其將目光放長遠(yuǎn)， 注重可持續(xù)發(fā)展， 不要為了借“高送轉(zhuǎn)”牟取短期利益而影響公司信譽(yù)， 損害公司長遠(yuǎn)利益。 除此之外， 還可通過完善管理層結(jié)構(gòu)， 形成高管之間的互相制約機(jī)制， 從而使股利分配決策更加合理。

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