混合所有制改革、治理路徑與企業(yè)創(chuàng)新

鄧溪樂 郝穎 黃穎婕

【摘要】基于國有企業(yè)混合所有制改革視角， 利用國有企業(yè)向其他法人轉(zhuǎn)讓或出售股權(quán)這一具有“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”性質(zhì)的事件， 考察混合所有制改革對企業(yè)創(chuàng)新的影響及其作用路徑。 進(jìn)一步地探討混合所有制改革對企業(yè)創(chuàng)新的治理路徑并根據(jù)地區(qū)的市場化特征和法律環(huán)境特征進(jìn)行分組檢驗(yàn)， 結(jié)果表明， 混合所有制改革通過降低企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平、真實(shí)盈余管理和違規(guī)經(jīng)營三種治理路徑促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新活動， 并且這種影響在高市場化進(jìn)程地區(qū)和高法律保護(hù)環(huán)境地區(qū)的企業(yè)更為顯著。

【關(guān)鍵詞】國有企業(yè);混合所有制改革;治理路徑;企業(yè)創(chuàng)新;外部治理環(huán)境

【中圖分類號】F275? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A? ? ? 【文章編號】1004-0994（2020）15-0025-10

一、引言

技術(shù)創(chuàng)新是推動國家經(jīng)濟(jì)持續(xù)發(fā)展的重要動力[1] ， 尤其是在當(dāng)前科技創(chuàng)新高速發(fā)展、產(chǎn)品競爭日趨激烈的市場背景下， 政府與企業(yè)對創(chuàng)新活動給予了高度的重視。 黨的十九大報(bào)告明確指出“創(chuàng)新是引領(lǐng)發(fā)展的第一動力， 是建設(shè)現(xiàn)代化經(jīng)濟(jì)體系的戰(zhàn)略支撐”。 一方面， 企業(yè)創(chuàng)新活動有利于提升企業(yè)自身的核心競爭力， 是企業(yè)獲取可持續(xù)性長期利益和推動未來良性發(fā)展的重要基石; 另一方面， 企業(yè)創(chuàng)新也是國家整體科技進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要推動力， 有助于實(shí)現(xiàn)國家層面可持續(xù)的價(jià)值創(chuàng)造[2] 。 因此， 探尋微觀企業(yè)創(chuàng)新活動的影響因素， 無疑對促進(jìn)企業(yè)和國家整體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性健康發(fā)展具有重要意義。

在現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)中， 學(xué)者們從多個視角研究了企業(yè)創(chuàng)新活動的影響因素。 吳延兵[3] 探討了企業(yè)規(guī)模和市場力量對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響。 同時， 代理人[4，5] 和員工[6]的激勵機(jī)制也會影響企業(yè)創(chuàng)新。 此外， 管理者特征[7]、外部治理環(huán)境[8]、經(jīng)濟(jì)不確定性[9]、風(fēng)險(xiǎn)投資[10]和公司治理[11]對企業(yè)創(chuàng)新也會產(chǎn)生重要的影響。 在股權(quán)方面， 李春濤等[12]和溫軍等[13]分別探討了股權(quán)性質(zhì)和機(jī)構(gòu)投資者對企業(yè)創(chuàng)新的作用。 另外， 李文貴等[14]檢驗(yàn)了民營企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)對創(chuàng)新的影響。 與上述文獻(xiàn)不同， 本文以混合所有制改革的國有企業(yè)為研究對象， 利用國有企業(yè)向其他法人轉(zhuǎn)讓或出售股權(quán)這一具有“準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)”性質(zhì)的事件為切入點(diǎn)， 深入考察混合所有制改革對企業(yè)創(chuàng)新的影響及其作用路徑。 具體而言， 本文試圖回答如下幾個問題： 第一， 國有企業(yè)的混合所有制改革是否促進(jìn)了企業(yè)創(chuàng)新活動？ 第二， 如果混合所有制改革對企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生了積極影響， 其具體的治理路徑是什么？ 第三， 混合所有制改革對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響在不同的外部治理環(huán)境下是否存在顯著差異？

本文以2010 ～ 2018年國有上市公司為研究樣本， 以研發(fā)支出作為企業(yè)創(chuàng)新活動的投入指標(biāo)， 以專利申請數(shù)量作為企業(yè)創(chuàng)新活動的產(chǎn)出指標(biāo)， 以國有企業(yè)是否將其持有的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓或出售給其他法人作為企業(yè)是否執(zhí)行混合所有制改革的判斷依據(jù)， 將樣本分為處理組（混合所有制改革企業(yè)）與控制組（非混合所有制改革企業(yè)）， 采用雙重差分法對上述問題進(jìn)行檢驗(yàn)。 檢驗(yàn)結(jié)果表明， 相對于未執(zhí)行混合所有制改革的企業(yè)， 執(zhí)行了混合所有制改革企業(yè)的創(chuàng)新水平顯著更高， 即混合所有制改革的實(shí)施促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新活動。 進(jìn)一步地， 本文探討了混合所有制改革對企業(yè)創(chuàng)新的治理路徑并根據(jù)地區(qū)的市場化特征和法律環(huán)境特征進(jìn)行分組檢驗(yàn)， 結(jié)果表明， 混合所有制改革通過降低企業(yè)的超額現(xiàn)金持有水平、真實(shí)盈余管理和違規(guī)經(jīng)營促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新， 并且這種影響在高市場化進(jìn)程地區(qū)和高法律保護(hù)環(huán)境地區(qū)的企業(yè)更為顯著。

本文具有一定的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。 首先， 在現(xiàn)有研究的基礎(chǔ)上， 拓展了企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)變動與企業(yè)創(chuàng)新活動之間相互關(guān)系的研究框架， 深入探究了混合所有制改革對企業(yè)創(chuàng)新活動的影響及作用機(jī)制， 為混合所有制改革的經(jīng)濟(jì)后果和后續(xù)政策提供了理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù); 其次， 對企業(yè)創(chuàng)新的影響因素研究有所貢獻(xiàn)， 通過檢驗(yàn)混合所有制改革對企業(yè)創(chuàng)新的影響， 表明混合所有制改革是企業(yè)創(chuàng)新的重要影響因素之一; 最后， 從企業(yè)外部治理環(huán)境視角檢驗(yàn)了混合所有制改革影響企業(yè)創(chuàng)新在地區(qū)市場化進(jìn)程層面和法律保護(hù)環(huán)境層面上的差異， 有助于進(jìn)一步理解和認(rèn)識混合所有制改革在不同外部治理環(huán)境下對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

二、理論分析和研究假設(shè)

1. 混合所有制改革與企業(yè)創(chuàng)新。 在現(xiàn)有關(guān)于混合所有制改革的相關(guān)文獻(xiàn)中， 學(xué)者們主要從政治觀和經(jīng)理人觀兩個角度出發(fā)解釋國有企業(yè)效率低下的現(xiàn)象[14]。 政治觀認(rèn)為， 地方政府和行政單位為了實(shí)現(xiàn)其行政目標(biāo)， 往往會要求國有企業(yè)承擔(dān)一些社會職能。 國內(nèi)學(xué)者分別從國有企業(yè)投資效率[15]、冗余雇員[16]和員工薪酬[17]等方面出發(fā)為政治觀提供經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。 而經(jīng)理人觀則認(rèn)為， 不合理的激勵機(jī)制和有效監(jiān)督的缺失是國有企業(yè)低效率的主要原因。 一方面， 錢穎一[18]認(rèn)為， 相對于其他類型企業(yè)， 過長的委托代理鏈條與所有者缺位使得國有企業(yè)的代理成本更高， 代理問題更嚴(yán)重， 進(jìn)而導(dǎo)致管理者與股東的經(jīng)營目標(biāo)不一致。 另一方面， 國有企業(yè)產(chǎn)權(quán)在理論上為全民所有， 但是普通民眾并不具備監(jiān)督經(jīng)理人的動力和能力。

創(chuàng)新活動是企業(yè)打造核心競爭力的重要手段， 相對于傳統(tǒng)的生產(chǎn)經(jīng)營活動， 其具有風(fēng)險(xiǎn)高、周期長、投入高等特點(diǎn)。 基于政治觀和經(jīng)理人觀的角度， 國有企業(yè)及其管理者基于政府干預(yù)和自身利益最大化的考慮往往沒有足夠的動機(jī)投資企業(yè)創(chuàng)新活動。 在國有企業(yè)實(shí)施混合所有制改革后， 企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)發(fā)生變化， 國有股權(quán)比例下降， 這不僅有助于減少政府對企業(yè)的行政干預(yù)和緩解股東與管理層之間的代理問題， 還有利于提高企業(yè)創(chuàng)新活動的投入。

一方面， 從政治觀視角出發(fā)， 混合所有制改革有助于降低政府對企業(yè)創(chuàng)新活動的干預(yù)。 政府出于地方就業(yè)、社會穩(wěn)定和經(jīng)濟(jì)增長等行政目標(biāo)， 往往會干預(yù)國有企業(yè)投資有助于其實(shí)現(xiàn)行政目標(biāo)的投資項(xiàng)目。 企業(yè)創(chuàng)新活動作為企業(yè)投資的一種形式， 也往往會受到政府干預(yù)的影響。 國有企業(yè)進(jìn)行混合所有制改革后， 盡管政府仍有可能為了追求行政目標(biāo)干預(yù)企業(yè)， 但隨著國有股權(quán)比例的降低， 政府對企業(yè)的干預(yù)成本也會相應(yīng)提升。 混合所有制改革有助于企業(yè)擺脫原有的政策性負(fù)擔(dān)， 專注于自身利益最大化的經(jīng)營目標(biāo)， 進(jìn)而推動企業(yè)追求長期利益投資于企業(yè)創(chuàng)新活動。

另一方面， 從經(jīng)理人觀視角出發(fā)， 混合所有制改革有利于完善國有企業(yè)的公司治理機(jī)制并緩解股東與管理者之間的代理問題。 John等[19]認(rèn)為， 在缺乏有效監(jiān)督和激勵機(jī)制時， 為了追求更為可觀的私人收益， 如降低職業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、提高職業(yè)聲望等， 管理者往往會選擇更為穩(wěn)健的投資項(xiàng)目， 從而減少投資企業(yè)的創(chuàng)新活動。 在混合所有制改革后， 其他經(jīng)濟(jì)主體獲得了企業(yè)的部分股權(quán)后， 有動力進(jìn)一步完善管理者的激勵和監(jiān)督機(jī)制， 約束管理者的自利行為和道德風(fēng)險(xiǎn)， 緩解管理者與股東之間的代理問題， 進(jìn)而促使管理者投資于具有長期可觀收益的創(chuàng)新活動。 基于此， 本文提出：

H1： 混合所有制改革的實(shí)施有助于促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動。

2. 混合所有制改革、公司治理與企業(yè)創(chuàng)新。 企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)對公司治理有著至關(guān)重要的作用， 股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動對于企業(yè)的經(jīng)營目標(biāo)和公司治理機(jī)制具有決定性意義。 混合所有制改革將部分或全部股權(quán)轉(zhuǎn)讓至其他經(jīng)濟(jì)主體， 有利于緩解企業(yè)代理問題， 進(jìn)而改善公司治理機(jī)制。

一方面， 在國有企業(yè)中， 許多高管具有一定的政治關(guān)系， 或其本身就是政府的公職人員， 具有較強(qiáng)的政治依附性[20，21]。 相對于民營企業(yè)的管理者， 具有較強(qiáng)政治屬性的國有企業(yè)高管往往承擔(dān)著實(shí)現(xiàn)政府行政目標(biāo)和企業(yè)經(jīng)營目標(biāo)的雙重任務(wù)， 使管理者的經(jīng)營目標(biāo)偏離利益最大化， 進(jìn)而影響企業(yè)的創(chuàng)新投入。 國有企業(yè)在混合所有制改革后， 管理者的角色和定位發(fā)生轉(zhuǎn)變的同時， 出于行政目的和經(jīng)營目的的雙重目標(biāo)向利潤最大化的經(jīng)營目標(biāo)轉(zhuǎn)移， 進(jìn)而有助于完善公司內(nèi)部的治理機(jī)制。

另一方面， 相對于民營企業(yè)， 國有企業(yè)對管理者行為往往缺乏科學(xué)合理的激勵機(jī)制， 管理者更有可能出于自利動機(jī)執(zhí)行背離企業(yè)利益最大化目標(biāo)的經(jīng)營決策。 例如， 管理者與股東的目標(biāo)函數(shù)不一致時， 即使企業(yè)持有超額現(xiàn)金， 管理者也有可能為了追求在職消費(fèi)、安逸生活和穩(wěn)固職位選擇放棄凈現(xiàn)值為正的投資項(xiàng)目。 另外， 國有企業(yè)缺乏對管理者行為的有效監(jiān)督。 雖然在理論上， 國有產(chǎn)權(quán)歸全民所有， 但是普通民眾沒有足夠的動力和能力監(jiān)督管理者行為， 這為管理者的機(jī)會主義行為提供了可乘之機(jī)。 國有企業(yè)在混合所有制改革后， 其他經(jīng)濟(jì)主體尤其是機(jī)構(gòu)投資者等社會資本的引入， 有助于改善國有股權(quán)“一股獨(dú)大”所帶來的監(jiān)督失效、內(nèi)部人控制和所有者缺位等問題。 同時， 多元化產(chǎn)權(quán)主體的形成有利于提升企業(yè)決策流程的合理性， 改善董事會結(jié)構(gòu)， 完善信息披露制度， 從而進(jìn)一步完善國有企業(yè)的公司治理機(jī)制[22]。

創(chuàng)新是企業(yè)為了追求長期利益形成核心競爭力的重要手段， 而企業(yè)是否具備完善的公司治理機(jī)制是其能否做出正確投資決策的決定性因素。 因此， 企業(yè)的公司治理機(jī)制直接影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營過程和創(chuàng)新活動， 完善的公司治理機(jī)制是企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動的核心條件[11]。

對于上市公司治理水平的評價(jià)， 現(xiàn)有文獻(xiàn)從多個角度對此進(jìn)行了闡釋。 首先， 相對于公司治理機(jī)制較差的企業(yè)， 公司治理機(jī)制完善的企業(yè)現(xiàn)金持有水平更為合理， 與企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營所需更為匹配， 不易出現(xiàn)現(xiàn)金短缺和冗余的現(xiàn)象， 即企業(yè)的公司治理機(jī)制越完善， 其超額現(xiàn)金持有水平越低[23]。 其次， 盈余管理是體現(xiàn)公司治理機(jī)制是否完善的一個重要方面[24]， 尤其是真實(shí)活動的盈余管理會對公司的長期績效產(chǎn)生直接影響。 此外， 陳冬華等[25]利用公司違規(guī)情況評價(jià)公司治理水平。 基于此， 本文從三個角度檢驗(yàn)企業(yè)的公司治理水平： ①企業(yè)的超額現(xiàn)金持有水平; ②企業(yè)的真實(shí)活動盈余管理程度; ③企業(yè)的違規(guī)情況。 基于此，本文提出：

H2： 混合所有制改革通過降低企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平、真實(shí)盈余管理和違規(guī)經(jīng)營三種治理路徑促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新活動。

3.混合所有制改革、外部治理環(huán)境與企業(yè)創(chuàng)新。 狹義上的公司治理主要是指企業(yè)如何約束和激勵經(jīng)營者行為， 確保管理者與股東利益最大化的目標(biāo)相一致， 而廣義上， 公司治理還包括企業(yè)的外部治理環(huán)境。 市場化進(jìn)程是反映企業(yè)外部治理環(huán)境的一個重要方面。 較高的市場化進(jìn)程意味著政府對企業(yè)的行政干預(yù)較少， 進(jìn)而有利于微觀企業(yè)基于自身利益最大化的目標(biāo)進(jìn)行投資決策。 根據(jù)轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟(jì)學(xué)， 地區(qū)市場化進(jìn)程水平的提升， 主要表現(xiàn)為私有制企業(yè)所占市場份額的提高和政府管制及行政干預(yù)的放松， 這為國有企業(yè)混合所有制改革后的經(jīng)營和發(fā)展提供了更為便利的基礎(chǔ)條件， 有助于混合所有制企業(yè)將經(jīng)營目標(biāo)向企業(yè)自身利潤最大化調(diào)整， 促使企業(yè)為了追求長期利潤投資于企業(yè)的創(chuàng)新活動。 此外， 國有企業(yè)在實(shí)施混合所有制改革后， 政府仍有可能為了實(shí)現(xiàn)行政目標(biāo)對企業(yè)進(jìn)行干預(yù)， 而在市場化程度較高的地區(qū)， 政府的干預(yù)成本會相對更高。 因此， 較高的市場化程度減輕了企業(yè)承擔(dān)的政策性負(fù)擔(dān)， 有利于企業(yè)為了追求利益最大化目標(biāo)投資更多的企業(yè)創(chuàng)新活動。

法律制度是企業(yè)外部治理環(huán)境的重要影響因素， 完善的法律制度能夠有效約束和限制管理者的自利行為[26]。 法律保護(hù)程度較弱致使管理者公開企業(yè)信息的意愿降低， 自愿披露較少; 而較強(qiáng)的法律保護(hù)程度及其有效執(zhí)行降低了企業(yè)內(nèi)外部的信息不對稱程度， 弱化了管理者攫取私人控制權(quán)收益和操縱盈余的能力， 提升了企業(yè)的透明度。 完善的法律環(huán)境能有效限制管理者的自利行為， 有助于管理者與股東利益最大化的目標(biāo)相一致， 進(jìn)而投資于能夠帶來長期收益的創(chuàng)新活動。 國有企業(yè)實(shí)施混合所有制改革后， 盡管其他經(jīng)濟(jì)主體參與到公司治理機(jī)制內(nèi)能夠起到監(jiān)督管理者的積極作用， 但在法律保護(hù)環(huán)境較差的地區(qū)， 股東可能難以有效地對管理者進(jìn)行監(jiān)督， 弱化了混合所有制改革所帶來的正面效應(yīng)， 管理者有可能基于自身利益的考慮放棄具有投資價(jià)值的創(chuàng)新活動。 基于此， 本文提出：

H3： 混合所有制改革通過降低企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平、真實(shí)盈余管理和違規(guī)經(jīng)營三種治理路徑促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新活動， 這種影響在高市場化進(jìn)程地區(qū)和高法律保護(hù)環(huán)境地區(qū)更為顯著。

三、研究設(shè)計(jì)

1. 樣本選擇。 本文以2010 ～ 2018年國有上市公司為研究樣本， 利用國有企業(yè)將其所持有的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓或出售至其他經(jīng)濟(jì)主體作為實(shí)驗(yàn)事件， 將樣本分為處理組（混合所有制改革企業(yè)）與控制組（非混合所有制改革企業(yè)）， 采用雙重差分法進(jìn)行檢驗(yàn)。 篩選步驟如下： ①剔除部分財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失或異常的企業(yè); ②剔除ST上市公司; ③剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的企業(yè)樣本; ④剔除金融類企業(yè)樣本。 本文所使用的數(shù)據(jù)來源于CSMAR和WIND數(shù)據(jù)庫， 省級層面數(shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)庫和《中國分省份市場化指數(shù)報(bào)告》， 部分缺失數(shù)據(jù)通過巨潮資訊網(wǎng)等渠道手工收集。

2. 變量定義。

（1）被解釋變量。 現(xiàn)有關(guān)于企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)主要采用兩類指標(biāo)衡量企業(yè)的創(chuàng)新活動， 分別是企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出。 本文參考周冬華等[6]、魯桐等[11]、李春濤等[12]和李文貴等[14]的研究采用以下兩種方法衡量企業(yè)創(chuàng)新： ①使用研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比重和研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重這兩項(xiàng)指標(biāo)來衡量企業(yè)的研發(fā)投入; ②使用企業(yè)的發(fā)明專利申請總數(shù)加1后取對數(shù)以及企業(yè)的專利申請總數(shù)加1后取對數(shù)這兩項(xiàng)指標(biāo)衡量企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出。

（2）解釋變量。 Reform表示該企業(yè)是否實(shí)施了混合所有制改革的啞變量， 以國有企業(yè)是否將其持有的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓或出售給其他法人為判斷依據(jù)， 轉(zhuǎn)讓或出售時Reform取1， 反之則取0; Post為時間虛擬變量， 企業(yè)實(shí)施混合所有制改革后取1， 反之取0。

（3）控制變量。 根據(jù)理論分析和現(xiàn)有文獻(xiàn)， 本文選取的控制變量包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、固定資產(chǎn)比率（Fixed）、經(jīng)營活動現(xiàn)金流量（CFO）、成長機(jī)會（Growth）、企業(yè)年齡（Age）、賬市比（BM）、第一大股東持股比例（Top1）。 另外， 設(shè)置行業(yè)（Ind）和年度（Year）虛擬變量。 具體變量定義見表1。

3. 模型構(gòu)建。 本文在張祥建等[21] 研究方法的基礎(chǔ)上， 構(gòu)建雙重差分模型檢驗(yàn)國有企業(yè)混合所有制改革對企業(yè)創(chuàng)新的影響， 將混合所有制改革企業(yè)作為“處理組”， 非混合所有制改革企業(yè)作為“控制組”。 具體研究模型如下：

模型中， Innovationit表示企業(yè)創(chuàng)新投入和企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出， 即研發(fā)支出占總資產(chǎn)的比重、研發(fā)支出占營業(yè)收入的比重、企業(yè)的發(fā)明專利申請總數(shù)加1后取對數(shù)和企業(yè)的專利申請總數(shù)加1后取對數(shù)。 Reformt表示企業(yè)是否實(shí)施混合所有制改革， 即國有企業(yè)是否將其持有的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓或出售至其他法人的啞變量， 若為是取1， 反之則取0。 Post為時間虛擬變量， 混合所有制改革后取1， 反之則取0。 若系數(shù)β3顯著為正， 則說明國有企業(yè)的混合所有制改革促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新活動， 即增加了創(chuàng)新投入或創(chuàng)新產(chǎn)出。

四、實(shí)證結(jié)果分析

1. 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)性分析。 表2 Panel A對全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)進(jìn)行了報(bào)告; Panel B對實(shí)施了混合所有制改革和未實(shí)施混合所有制改革的企業(yè)進(jìn)行了分組展示， 分別報(bào)告了兩組的均值、中位數(shù)和標(biāo)準(zhǔn)差結(jié)果， 并展示了混合所有制改革企業(yè)和非混合所有制改革企業(yè)兩組之間變量均值的差異性水平。

具體來看， 在創(chuàng)新投入方面， 總體樣本創(chuàng)新投入指標(biāo)Rd_ta和Rd_in的均值分別為0.014和0.021， 混合所有制改革企業(yè)的均值分別為0.017和0.025， 而非混合所有制改革企業(yè)的均值為0.013和0.020， 混合所有制改革企業(yè)的兩項(xiàng)創(chuàng)新投入指標(biāo)在1%的水平上顯著高于非混合所有制改革企業(yè)， 表明相對于未實(shí)施混合所有制改革的企業(yè)， 實(shí)施了混合所有制改革的企業(yè)進(jìn)行了更多的創(chuàng)新投入。 在創(chuàng)新產(chǎn)出方面， 總樣本創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)Inv_pa和To_pa的均值分別為0.363和0.473， 混合所有制改革企業(yè)Inv_pa和To_pa的均值分別為0.436和0.568， 而非混合所有制改革企業(yè)Inv_pa和To_pa的均值分別為0.345和0.449。 其中， 混合所有制改革企業(yè)的兩項(xiàng)創(chuàng)新產(chǎn)出指標(biāo)的均值分別在5%和10%的水平上顯著高于非混合所有制改革企業(yè)， 表明相對于未實(shí)施混合所有制改革的企業(yè)， 實(shí)施了混合所有制改革的企業(yè)具有更高的創(chuàng)新產(chǎn)出。

對各變量進(jìn)行Pearson相關(guān)系數(shù)分析（限于篇幅， 結(jié)果略）后可知： 解釋變量Reform與企業(yè)創(chuàng)新活動的四項(xiàng)指標(biāo)顯著正相關(guān); 此外， 模型中各控制變量之間的相關(guān)系數(shù)較低， 其中Reform和Post與各控制變量的相關(guān)系數(shù)均小于0.5， 表明模型中各變量間不具有多重共線性， 變量選取合理， 可知該模型的回歸結(jié)果具有可靠性。

2. 混合所有制改革與企業(yè)創(chuàng)新。 相對于非混合所有制企業(yè)， 混合所有制改革將國有企業(yè)所持有的國有股權(quán)出售或轉(zhuǎn)讓至其他經(jīng)濟(jì)主體， 改善了國有企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)， 一方面弱化了政府出于行政目標(biāo)對國有企業(yè)經(jīng)營的干預(yù)， 另一方面有助于緩解管理者與股東之間的代理問題， 進(jìn)而有助于促進(jìn)企業(yè)的創(chuàng)新活動。

表3的DID回歸結(jié)果顯示， 在企業(yè)創(chuàng)新投入方面， 以Rd_ta和Rd_in作為被解釋變量的回歸中Reform×Post的系數(shù)均為0.012， 且均在1%的水平上顯著為正; 在創(chuàng)新產(chǎn)出方面， 以Inv_pa和To_pa作為被解釋變量的DID回歸中Reform×Post的系數(shù)為0.010和0.013， 分別在10%和5%的水平上顯著為正。 這說明， 相對于未實(shí)施混合所有制改革的企業(yè)， 實(shí)施了混合所有制改革企業(yè)的創(chuàng)新水平顯著更高， 即混合所有制改革的實(shí)施促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新活動。 這一結(jié)論與本文H1預(yù)期相符。

3. 混合所有制改革與公司治理。 股權(quán)結(jié)構(gòu)的變動對企業(yè)的公司治理結(jié)構(gòu)和治理機(jī)制具有較大影響， 混合所有制改革“混在股權(quán)、融在治理”， 國有股權(quán)和其他經(jīng)濟(jì)主體在公司治理中有不同的需求， 有助于企業(yè)經(jīng)營權(quán)、收益權(quán)和所有權(quán)的分離， 是改善國有企業(yè)公司治理機(jī)制的重要手段[27]。 本文借鑒辛宇等[23]、于忠泊等[24]和陳冬華等[25]對公司治理水平的度量方法， 分別采用超額現(xiàn)金持有水平、真實(shí)活動盈余管理和公司違規(guī)情況三類指標(biāo)衡量公司治理水平。

表4列示了混合所有制改革與公司治理的回歸結(jié)果， 超額現(xiàn)金持有水平（Cash）、真實(shí)活動盈余管理（REM）和公司違規(guī)（Violation）在Reform×Post中的系數(shù)分別為-0.018、-0.028和-0.017， 其中超額現(xiàn)金持有水平和真實(shí)活動盈余管理在1%的水平上顯著為負(fù)， 公司違規(guī)在10%的水平上顯著為負(fù)。 結(jié)果表明， 混合所有制改革的實(shí)施顯著提升了企業(yè)的公司治理水平。

4. 混合所有制改革、公司治理與企業(yè)創(chuàng)新。 國有企業(yè)的混合所有制改革通過改善企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)提升了企業(yè)創(chuàng)新和公司治理水平， 同時， 治理水平是企業(yè)能否選擇正確投資項(xiàng)目的決定性因素。 創(chuàng)新活動作為企業(yè)追求長遠(yuǎn)收益的主要投資方式， 亦會直接受到公司治理水平的影響。 那么， 完善的公司治理機(jī)制應(yīng)是混合所有制改革推動企業(yè)創(chuàng)新的重要渠道。 本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了混合所有制改革通過完善企業(yè)的公司治理機(jī)制對企業(yè)創(chuàng)新的影響。

表5列示了混合所有制改革、公司治理與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果。 Panel A（1） ～ （3）列分別報(bào)告了降低超額現(xiàn)金持有水平、真實(shí)活動盈余管理和公司違規(guī)三種治理機(jī)制對提升企業(yè)創(chuàng)新投入Rd_ta的機(jī)制作用。 列（1）中Reform×Post×Cash的系數(shù)為-0.022， 在1%的水平上顯著為負(fù); 列（2）和列（3）中Reform×Post×REM和Reform×Post×Violation的系數(shù)分別為-0.043和-0.002， 其中Reform×Post×REM在1%的水平上顯著為負(fù)， Reform×Post×Violation在10%的水平上顯著為負(fù)。 Panel A（4） ～ （6）列報(bào)告了三種治理機(jī)制對提升企業(yè)創(chuàng)新投入Rd_in的機(jī)制作用。 列（4）中Reform×Post×Cash的系數(shù)為-0.029， 在1%的水平上顯著為負(fù)， 列（5）和列（6）中Reform×Post×REM和Reform×Post×Violation的系數(shù)分別為-0.056和-0.003， 其中Reform×Post×REM在5%的水平上顯著為負(fù)， Reform×Post×Violation在10%的水平上顯著為負(fù)。 結(jié)果表明， 混合所有制改革通過降低企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平、真實(shí)盈余管理和違規(guī)經(jīng)營三種治理路徑增加了企業(yè)的創(chuàng)新投入。

表5 Panel B（1） ～ （3）列報(bào)告了降低超額現(xiàn)金持有水平、真實(shí)活動盈余管理和公司違規(guī)三種治理機(jī)制對提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出Inv_pa的機(jī)制作用。 列（1）中， Reform×Post×Cash的系數(shù)為-0.020， 在5%的水平上顯著為負(fù); 列（2）和列（3）中Reform×Post×REM和Reform×Post×Violation的系數(shù)分別為-0.038和-0.002， 其中Reform×Post×REM在5%的水平上顯著為負(fù)。 Panel B（4） ～ （6）列報(bào)告了三種治理機(jī)制對提升企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出To_pa的機(jī)制作用。 列（4）中Reform×Post×Cash的系數(shù)為-0.026， 在1%的水平上顯著為負(fù); 列（5）和列（6）中Reform×Post×REM和Reform×Post×Violation的系數(shù)分別為-0.050和-0.003， 分別在5%和10%的水平上顯著為負(fù)。 結(jié)果表明， 混合所有制改革通過降低企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平、真實(shí)盈余管理和違規(guī)經(jīng)營三種治理路徑促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新活動。 這一發(fā)現(xiàn)與本文H2的預(yù)期相符。

5. 外部治理環(huán)境對企業(yè)創(chuàng)新的影響。 在肯定了混合所有制改革對企業(yè)創(chuàng)新的積極影響及其治理路徑后， 本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了在不同的外部治理環(huán)境下， 這種影響和路徑是否會變化， 更為完善的外部治理環(huán)境是否會有助于混合所有制改革對企業(yè)創(chuàng)新的促進(jìn)作用。 本文分別以企業(yè)所在地的市場化進(jìn)程和法律保護(hù)程度兩個視角來衡量企業(yè)的外部治理環(huán)境。

在市場化進(jìn)程方面， 本文參考王小魯?shù)萚28]的《中國分省市場化指數(shù)報(bào)告》確定企業(yè)樣本所在地的市場化指數(shù)， 該指數(shù)越大， 代表該企業(yè)所在地的市場化進(jìn)程越高， 反之越小。 參考方軍雄[29]的研究方法， 根據(jù)樣本企業(yè)所在地市場化指數(shù)的中位數(shù)將樣本劃分為市場化進(jìn)程低和市場化進(jìn)程高兩組。 在法律保護(hù)程度方面， 參考鄭志剛等[30]的方法， 根據(jù)樣本企業(yè)所在地的法律制度環(huán)境指數(shù)[28]的中位數(shù)將樣本進(jìn)一步分為法律保護(hù)程度較低和法律保護(hù)程度較高兩組， 進(jìn)行分組檢驗(yàn)。

表6列示了按市場化進(jìn)程分組的回歸結(jié)果。 在企業(yè)創(chuàng)新活動投入方面， 列（1） ～ （4）報(bào)告了混合所有制改革通過降低超額現(xiàn)金持有水平和真實(shí)活動盈余管理促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新投入Rd_ta在市場化進(jìn)程分組下的回歸結(jié)果， 在低市場化進(jìn)程組列（1）和列（3）中， Reform×Post×Cash和Reform×Post×REM的系數(shù)均不顯著， 在高市場化進(jìn)程組列（2）和列（4）中， Reform×Post×Cash和Reform×Post×REM的系數(shù)分別為-0.026和-0.033， 在1%和5%的水平上顯著。 在企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)出方面， 列（5） ～ （8）報(bào)告了混合所有制改革通過降低超額現(xiàn)金持有水平和真實(shí)活動盈余管理促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出To_pa在市場化進(jìn)程分組下的回歸結(jié)果， 在低市場化進(jìn)程組列（5）和列（7）中， 僅有Reform×Post×REM的系數(shù)為-0.013， 在10%的水平上顯著為負(fù)， 在高市場化進(jìn)程組列（6）和列（8）中， Reform×Post×Cash和Reform×Post×REM的系數(shù)分別為-0.029和-0.024， 在5%和1%的水平上顯著為負(fù)。

表7列示了按法律保護(hù)程度分組的回歸結(jié)果。 列（1） ～ （4）報(bào)告了混合所有制改革通過降低超額現(xiàn)金持有水平和真實(shí)活動盈余管理提升企業(yè)創(chuàng)新投入Rd_ta在法律保護(hù)程度分組下的回歸結(jié)果， 在低法律保護(hù)程度組列（1）和列（3）中， Reform×Post×Cash和Reform×Post×REM的系數(shù)均不顯著， 在高法律保護(hù)程度組列（2）和列（4）中， Reform×Post×Cash和Reform×Post×REM的系數(shù)分別為-0.029和-0.036， 且均在1%的水平上顯著為負(fù)。 在企業(yè)創(chuàng)新活動產(chǎn)出方面， 列（5） ～ （8）報(bào)告了混合所有制改革通過降低超額現(xiàn)金持有水平和真實(shí)活動盈余管理促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出To_pa在法律保護(hù)程度分組下的回歸結(jié)果， 在低法律保護(hù)程度組列（5）和列（7）中， 僅有Reform×Post×REM的系數(shù)為-0.014， 在10%的水平上顯著。 在高法律保護(hù)程度組列（6）和列（8）中， Reform×Post×Cash和Reform×Post×REM的系數(shù)分別為-0.032和-0.026， 分別在5%和1%的水平上顯著為負(fù)。

在未展示的回歸結(jié)果中， 市場化進(jìn)程方面： 在低市場化進(jìn)程組， Rd_ta和To_pa中Reform×Post×Violation的系數(shù)均不顯著; 在高市場進(jìn)程組， Rd_ta和To_pa中Reform×Post×Violation的系數(shù)分別為-0.013和-0.009， 且均在10%的水平上顯著。 法律保護(hù)程度方面： 在低法律保護(hù)程度組， Rd_ta和To_pa中Reform×Post×Violation的系數(shù)均不顯著; 在高法律保護(hù)程度組， Rd_ta和To_pa中Reform×Post×Violation的系數(shù)分別為-0.019和-0.011， 前者在 10%的水平上顯著為負(fù)。 此外， 本文以創(chuàng)新投入Rd_in和創(chuàng)新產(chǎn)出Inv_pa兩項(xiàng)指標(biāo)作為被解釋變量進(jìn)行回歸， 與上述回歸結(jié)果基本一致。 結(jié)果表明， 混合所有制改革通過降低企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平、真實(shí)盈余管理和違規(guī)經(jīng)營三種治理路徑促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新活動， 這種影響在高市場化進(jìn)程地區(qū)和高法律保護(hù)環(huán)境地區(qū)更為顯著。 上述發(fā)現(xiàn)與本文H3的預(yù)期相符。

6. 穩(wěn)健性檢驗(yàn)。 本文借鑒郝項(xiàng)超等[31]、唐松等[32]衡量企業(yè)創(chuàng)新的方法， 采用單個專利他引次數(shù)和低端專利申請數(shù)替換模型的被解釋變量; 參考陳仕華等[33]確定混合所有制改革的方法， 將國有企業(yè)向私營企業(yè)轉(zhuǎn)讓股權(quán)替換模型中的解釋變量進(jìn)行回歸; 為避免國有股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓至其他法人的股權(quán)改革影響檢驗(yàn)結(jié)果， 剔除該部分樣本觀測值進(jìn)行檢驗(yàn)。 以上檢驗(yàn)得到的結(jié)果與前文結(jié)論一致。

五、結(jié)語

混合所有制改革作為國有企業(yè)股權(quán)變更的重要方式和手段， 對國有企業(yè)的公司治理機(jī)制和投資項(xiàng)目選擇有著至關(guān)重要的影響。 混合所有制改革的實(shí)施能否對企業(yè)的創(chuàng)新活動產(chǎn)生積極影響？其影響的具體治理路徑有哪些？本文圍繞上述問題， 基于雙重差分模型， 以國有企業(yè)將其持有的國有股權(quán)轉(zhuǎn)讓或出售給其他法人作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)的切入點(diǎn)， 以2010 ～ 2018年國有上市企業(yè)為樣本， 利用企業(yè)的創(chuàng)新投入和創(chuàng)新產(chǎn)出衡量企業(yè)的創(chuàng)新活動水平， 考察混合所有制改革的實(shí)施對國有企業(yè)創(chuàng)新活動的影響及其治理路徑。

研究結(jié)果顯示， 相對于未實(shí)施混合所有制改革的企業(yè)， 實(shí)施了混合所有制改革企業(yè)的創(chuàng)新水平顯著更高， 即混合所有制改革的實(shí)施促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新活動。 進(jìn)一步地， 本文探討了混合所有制改革對企業(yè)創(chuàng)新的治理路徑并根據(jù)地區(qū)的市場化特征和法律環(huán)境特征進(jìn)行分組檢驗(yàn)， 結(jié)果表明， 混合所有制改革通過降低企業(yè)超額現(xiàn)金持有水平、真實(shí)盈余管理和違規(guī)經(jīng)營三種治理路徑促進(jìn)了企業(yè)的創(chuàng)新活動， 并且這種影響在高市場化進(jìn)程地區(qū)和高法律保護(hù)環(huán)境地區(qū)的企業(yè)更為顯著。

本文的研究結(jié)論有助于拓展混合所有制改革與微觀企業(yè)行為的研究框架， 進(jìn)一步深化國有企業(yè)混合所有制改革經(jīng)濟(jì)后果和有關(guān)企業(yè)創(chuàng)新影響因素的理論研究， 為提升企業(yè)的創(chuàng)新能力提供理論依據(jù)和經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。 此外， 本文還從企業(yè)外部治理環(huán)境視角出發(fā)， 檢驗(yàn)了混合所有制改革促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的積極作用在不同的市場化進(jìn)程和法律保護(hù)程度下的差異， 有助于加深對混合所有制改革促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的理解和認(rèn)識。

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