基于相對估值法估算上市公司的企業(yè)價值
——以唯品會公司為例

文/趙龍霞 黎睿 陳愛萍 （河北金融學院）

一、研究意義

隨著經(jīng)濟的快速發(fā)展，國家經(jīng)濟的轉(zhuǎn)型，供給側(cè)改革正在不斷的深入進行當中，電子商務平臺正在高速發(fā)展，在資本市場開始嶄露頭角。隨著眾多網(wǎng)絡購物平臺如：阿里、當當、京東、聚美優(yōu)品等平臺紛紛上市，電商平臺資本規(guī)模逐步擴大，在拉動內(nèi)需上貢獻良多，因此有效的對一些電子商務平臺進行價值評估對投資者越發(fā)重要。

二、案例分析——以“唯品會”為例

（一）唯品會公司基本情況

唯品會成立于2008年，在中國開辟了電商的創(chuàng)新電商模式，初期以“一家專門做特賣的網(wǎng)”為口號，開啟了名品深度折扣、限時搶購、正品保障模式。2012年唯品會上市市值為108億，是全球最大的特賣電商。2017年公司口號“全球精選，正品特賣”，模式上升為跨境名品、買手精選、深度折扣；也從最初的時裝為主到后來囊括商品服飾、母嬰用品、美妝、居家等全種類商品。

（二）唯品會的特色

唯品會致力質(zhì)優(yōu)低價產(chǎn)品，轉(zhuǎn)變銷售規(guī)劃，用戶數(shù)+復購率共同提升GMV。公司開創(chuàng)“品牌折扣+限時搶購+正品保障”的電商模式，致力于為顧客提供低折扣優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品。2018年第四季度以來，公司升級了銷售規(guī)劃，再次聚焦品牌特賣，深度布局折扣頻道的“最后瘋搶”，“唯品快搶”，以極低的折扣向客戶提供理想的產(chǎn)品，通過低價特賣提升復購率。唯品會的品牌特賣商業(yè)模式贏得用戶的青睞。

在B2C模式中，唯品會是從始至終堅持做特賣的電商平臺，利用在前期積累的運營和物流供應優(yōu)勢，當之無愧的成為特賣領域的第一。專注核心產(chǎn)品，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化公司毛利率提升。公司調(diào)整業(yè)務結(jié)構(gòu)、回歸服裝銷售，服裝銷售占公司總收入的70%，專注服裝有利于公司提高毛利率。

唯品會與順豐合作，物流成本降低、客戶體驗感提高，會員復購率提升購。2019年11月，公司停止由品駿運營的快遞業(yè)務，開始與順豐達成業(yè)務合作。將物流外包給順豐，一方面有效降低履約費用，大規(guī)模降低運營成本，公司費用率水平下降0.24pct。另外，唯品會通過與順豐合作，借用其成熟的物流供應體系，提高了物流服務的速度與質(zhì)量，整體增加了消費者的整體購物的體驗感。

（三）唯品會公司作為可行新分析

第一，電商平臺的盈利模式是銷售產(chǎn)品和為消費者提供購物服務，這也是電商企業(yè)創(chuàng)造價值、企業(yè)擴大主要原因。唯品會是電商平臺中的龍頭企業(yè)，流量高，有很可觀的客戶群體積累，這兩個關鍵因素影響了大多數(shù)電商平臺的盈利結(jié)果，因此在評估價值上具有一定的可比性。第二，唯品會作為成功上市的電商平臺，可以有效的獲取估值所需的財務、經(jīng)營等其他方面的數(shù)據(jù)，提高估值模型的準確率。

因此，“唯品會”作為此次的評價估值案例是可行性的。

三、案例公司價值估算

（一）從行業(yè)外部環(huán)境及企業(yè)內(nèi)部情況確定可比企業(yè)組

唯品會是一個B2C模式專注于綜合市場的電子商務平臺，并在2012年在美國上司。我們在選擇評估企業(yè)選擇可比公司是應該考慮到行業(yè)外部情況以及企業(yè)自身屬性問題，國內(nèi)主要電子商務平臺屬性如下表，因此從商業(yè)模式類型、細分市場、是否上市以及上市地點作為評價參考的標準，我們可以看到符合標準的幾家電子商務公司分別是淘寶、京東、拼多多和聚美優(yōu)品四家電子商務平臺與所評估的唯品會最為相似。

表1 四家可比公司的財務數(shù)據(jù)以及乘數(shù)因子

表2 唯品會公司的財務數(shù)據(jù)及乘數(shù)因子

（二）可比公司的數(shù)據(jù)采集，確定常數(shù)及乘數(shù)因子

我 們 以2019年12月31日 的財務數(shù)據(jù)為準，表1為從四家電子商務平臺的2019年報中獲取的數(shù)據(jù)。

根據(jù)上述圖表數(shù)據(jù)，帶入相對估值法估算模型X=A*E1+B*E2+C*E3+D*E4，經(jīng)過方程組線性規(guī)劃求解計算，可計算出 A=-4009.188173，B=1219.718451，C=2728.291，D=-442.7187734，代入估值模型可以得出：

X=-4009.188173*E1+121 9.718451*E2+2728.291*E3+(-442.7187734)*E4。

（三）唯品會企業(yè)價值計算

根據(jù)已經(jīng)計算出來的估值模型以及表四唯品會公司的乘數(shù)因子可以帶入計算出唯品會公司的價值：

X=4009.188*0.1002+1219.718451*0.69+2728.291*0.2024+（-442.7187734）*2.02=97.799億。

四、計算結(jié)果分析

我們根據(jù)wind數(shù)據(jù)庫最新數(shù)據(jù)了解到截止到2020年4月28日的唯品會的市值為108億元，誤差率ER=1-97.799/110=9.45%。

首先，唯品會這個電商平臺的評估結(jié)果誤差率為9.45%，文獻中指出評估結(jié)果與現(xiàn)實實際的市場價值相差程度在20%以下被認為是合理的。

因此此次評估是合理有效的；第二，在2020年初隨著新型冠狀病毒疫情的爆發(fā)，物流中斷，一定程度影響到唯品會，股票價格有所波動，但是隨著疫情的得到控制，前一季度許多商品服飾有所積壓的，但是需求在不斷恢復甚至有所提升，唯品會公司從一月份到四月份股價有一定程度的上升，公司價值提升較快，但是我們利用的是2019年底的相關財務數(shù)據(jù)對公司價值進行估算與4月份市值進行了比較，因此存在誤差是會存在的，并且是可以理解的。

五、結(jié)論

綜上，基于修正后的相對價值法估值模型計算出的“唯品會”企業(yè)價值雖然處于其市場價值之下，但誤差率低于10%在正常范圍內(nèi)，具有一定的參考依據(jù)，能夠較為準確地估算企業(yè)的市場價值?？紤]到電商平臺在前期發(fā)展階段處于虧損狀態(tài)下，無法滿足絕對估值法估算要求，可以考慮選擇使用修正的相對價值法估值模型。修正的相對價值法估值模型選擇多個乘數(shù)因子代替?zhèn)鹘y(tǒng)單一指標更加全面考量了影響企業(yè)價值的核心因素，這更加符合電子商務平臺創(chuàng)造價值的過程。因此建立特色估值模型，為評估電子商務平臺公司提供新的可以選擇的方法。