“后疫情時(shí)代”醫(yī)藥投資機(jī)會(huì)和泡沫并存

如今國內(nèi)疫情狀況平穩(wěn)，在“后疫情時(shí)期”，醫(yī)藥領(lǐng)域投資的機(jī)會(huì)和泡沫并存。

今后的一段時(shí)間做醫(yī)療投資，首先需要在比較長的維度上來分析我們處在一個(gè)什么樣的時(shí)代。從2015年開始，我們處在一個(gè)大變局的時(shí)代，從國際環(huán)境到中國的人口和經(jīng)濟(jì)，以及金融環(huán)境和醫(yī)療行業(yè)環(huán)境，相比2015年之前是完全不一樣的狀態(tài)。

醫(yī)療投資新時(shí)代

如何看待如今的醫(yī)療投資新時(shí)代，需要從四個(gè)方面分析。

國際環(huán)境上，從2015年開始，尤其是自2017年起，我們很明顯地聽到了兩種不同聲音——全球化和去全球化。我們既看到了貿(mào)易摩擦，也看到了中國提出來“一帶一路”和進(jìn)博會(huì)。新華社有一篇社論說，現(xiàn)在正處在百年未有之大變局。自改革開放起到現(xiàn)在的40多年時(shí)間，現(xiàn)在所處的時(shí)間是國際環(huán)境最復(fù)雜的時(shí)刻。

第二個(gè)因素，中國的人口經(jīng)濟(jì)和在經(jīng)過改革開放40多年的發(fā)展后有了翻天覆地的變化。2019年，我國的經(jīng)濟(jì)總量已經(jīng)接近100萬億元人民幣，人口總量是14億，60歲以上的人口占比18.1%，已經(jīng)超過了16歲以下的人口占比，也就是說我國已經(jīng)進(jìn)入老齡化社會(huì)。

中國是全球第二大經(jīng)濟(jì)體，已經(jīng)占到美國經(jīng)濟(jì)總量的60%左右，同時(shí)我國的衛(wèi)生總費(fèi)用將近6萬億元人民幣，是一個(gè)很大的市場，并且衛(wèi)生總費(fèi)用的支出增速超出了GDP增速，這與人口結(jié)構(gòu)有一定關(guān)系。人口結(jié)構(gòu)老齡化，衛(wèi)生保健總費(fèi)用的支出一定會(huì)上升。常住人口的城鎮(zhèn)化率已經(jīng)接近61%，超過了全球平均水平，而美國和日本達(dá)到了82%、92%，這就決定了我們以后的需求將從參考世界平均向參考世界領(lǐng)先邁進(jìn)。

此外，我國人均GDP預(yù)計(jì)突破1萬美元，可支配收入的中位數(shù)每年能夠增長9%～10%。中國人口和經(jīng)濟(jì)從2015年開始到現(xiàn)在的新變局是：第一，我們慢慢富起來了；第二，人慢慢老了。因此，我們面臨的主要矛盾不再是供應(yīng)和需求之間的矛盾，而是更高的需求和優(yōu)質(zhì)供應(yīng)不足的矛盾。我相信這是未來很長一段時(shí)間的投資機(jī)會(huì)。在衛(wèi)生保健方面也是一樣的問題。

第三個(gè)因素，中國金融環(huán)境的變革。首先我國金融環(huán)境更開放，從匯率到外資準(zhǔn)入，2019年開始對金融機(jī)構(gòu)允許外資全資或外資控股，這只是開放的一種，比五年前有大幅度的開放，這是我國金融環(huán)境從完全封閉走向開放的過程。

其次是資管新規(guī)，從2018年開始搭建了多層次的資本市場。最近創(chuàng)業(yè)板的注冊制已經(jīng)完全開始推行，速度非?？?，預(yù)計(jì)年底之前就會(huì)有第一批公司能夠掛牌上市。多層次資本市場的體系已經(jīng)形成，而且資本市場的準(zhǔn)入門檻大幅度降低，也就是說以后我們的監(jiān)管會(huì)更加市場化。最近瑞幸咖啡事件中，中國證監(jiān)會(huì)參與了調(diào)查，可見我們的監(jiān)管會(huì)更加市場化、國際化，而不再僅僅局限于行政審批和準(zhǔn)入。這決定了以后我們的投資行為很難再享受到制度差異帶來的紅利。過去，一個(gè)投資人投了一個(gè)IPO項(xiàng)目，基本上起點(diǎn)就是10倍或者20倍的回報(bào)，因?yàn)橛泻芨叩男姓?zhǔn)入門檻?，F(xiàn)在資本市場有一種說法是“含淚敲鐘”，雖然公司上市了，但是實(shí)際上跟你的投資成本比起來是破發(fā)的。我相信以后公司上市沒有那么難，最重要的是考慮一家公司怎么從基本面出發(fā)，持續(xù)做大做強(qiáng)。

第四個(gè)因素是醫(yī)療行業(yè)本身在過去五年發(fā)生了重大變化，醫(yī)療行業(yè)和金融行業(yè)一樣是高度監(jiān)管的行業(yè)。首先，監(jiān)管部門發(fā)生了調(diào)整，從藥監(jiān)局和衛(wèi)健委的聯(lián)動(dòng)變成現(xiàn)在藥監(jiān)局、醫(yī)保局和衛(wèi)健委三個(gè)部門共同管理。藥監(jiān)局在過去五年有很多動(dòng)作，思路非常清晰，就是要提升產(chǎn)品質(zhì)量。五年來成果非常突出，現(xiàn)在國內(nèi)外已經(jīng)基本達(dá)到新藥同步上市的速度，而不再是五年前中國患者得不到藥品的使用——臨床用藥是海外已經(jīng)上市銷售多年的藥品，還要當(dāng)作新藥來審批這種情況。醫(yī)保局也做了很多工作，帶量采購、按病種付費(fèi)、調(diào)整醫(yī)保目錄等等。隨著人口老齡化，對醫(yī)療保健費(fèi)用支出的需求在增大。在這種情況下，醫(yī)保局的出現(xiàn)在于怎樣更有效地利用醫(yī)?；鸱?wù)更多人群。

由于中國的人口和經(jīng)濟(jì)有高度的相關(guān)性，當(dāng)人均GDP突破1萬美元、城鎮(zhèn)化率達(dá)到61%、人口老齡化程度達(dá)到18.1%、我國成為全球排名第二的經(jīng)濟(jì)體時(shí)，這些因素決定了我們現(xiàn)在需要更好的供應(yīng)去滿足我們增長的需求。從2015年開始，新消費(fèi)、新經(jīng)濟(jì)的大量出現(xiàn)就是在改善和提高老的供應(yīng)，同樣，在醫(yī)療領(lǐng)域也在發(fā)生這樣的變化。2015年以前，監(jiān)管思路的特點(diǎn)是平衡供需總量，但是2015年以后很明顯地有了新的進(jìn)展，需求端對于供給端的要求越來越高，更注重有品質(zhì)、有質(zhì)量的供應(yīng)。打個(gè)比方，“我要吃什么就要做什么，如果本國企業(yè)生產(chǎn)不了，那就要盡快進(jìn)口”。我們的監(jiān)管思路已經(jīng)變了，從供應(yīng)端出發(fā)變成了從需求端出發(fā)，以患者為中心，這是非常大的思路變化，迎合了從2015年開始中國人口經(jīng)濟(jì)的變化和中國經(jīng)濟(jì)體的變化，是一脈相承的。

那么，現(xiàn)在到底是一個(gè)什么樣的時(shí)代？2020年會(huì)是什么樣？有些五年前的醫(yī)藥公司如今市值兩三百億，比如恒瑞醫(yī)藥、邁瑞醫(yī)療，不斷通過規(guī)模優(yōu)勢提供性價(jià)比更高的產(chǎn)品，他們會(huì)感恩這個(gè)時(shí)代；但是，如果你仍用今天的思維去判斷之后五年的趨勢，你會(huì)抱怨這個(gè)時(shí)代。所以我引用狄更斯《雙城記》的說法，這是最好的時(shí)代，這是最壞的時(shí)代。你五年前的決策決定了你對今天這個(gè)時(shí)代的看法。

大變局時(shí)代投資方向

在大變局時(shí)代下，我們應(yīng)該怎樣去做投資？2015年我強(qiáng)調(diào)投資精準(zhǔn)醫(yī)療，2016年我強(qiáng)調(diào)關(guān)注并購整合、關(guān)注質(zhì)量提升。2017年和2018年我強(qiáng)調(diào)聚焦行業(yè)龍頭、專注細(xì)分創(chuàng)新。2019年開始我們做了一個(gè)“投資的微笑曲線”，它的兩端在創(chuàng)新和并購，同時(shí)我們提出要注重國際化。為什么投資方向那么具體？本質(zhì)上來講，這是基于我們對整個(gè)大時(shí)代的變化趨勢的判斷，基于這些變化和新的政策，我們的投資策略也在做調(diào)整，最后提煉出這五年的投資主線。做投資首先要注重對宏觀大環(huán)境的分析，找到大環(huán)境對你所處投資領(lǐng)域中的重要變量，對重要變量持續(xù)跟蹤，提出假設(shè)，然后去驗(yàn)證，不斷修正自己的投資方向和路線。

第二，要多參考先進(jìn)國家的發(fā)展趨勢和變化，醫(yī)療大健康行業(yè)的投資趨勢可以借鑒的先例有很多。去看美國、日本、歐洲發(fā)達(dá)國家以及其他經(jīng)濟(jì)水平比我們高的國家，會(huì)發(fā)現(xiàn)中國在醫(yī)療健康領(lǐng)域還是一個(gè)后發(fā)國家。參考發(fā)達(dá)國家的趨勢，我們發(fā)現(xiàn)醫(yī)療行業(yè)只能向兩個(gè)方向上去要利潤：創(chuàng)新和規(guī)模。創(chuàng)新的意思是，去解決目前臨床上還沒有被解決的問題就能夠獲得豐厚的利潤；規(guī)模則是要通過提高效率、降低成本來獲得利潤。

我認(rèn)為以后的投資方向在于早期的投資和并購?fù)顿Y，這兩端能夠獲得比較高的利潤。早期投資最重要是抓住對技術(shù)創(chuàng)新和臨床需求的把握；而并購?fù)顿Y是要抓住對龍頭的投資機(jī)會(huì)，因?yàn)辇堫^是實(shí)現(xiàn)規(guī)模的擴(kuò)張、提高效率、降低成本的主力。投資的本質(zhì)是關(guān)注企業(yè)自身，創(chuàng)造獨(dú)特價(jià)值。在投資每一個(gè)企業(yè)前，要判斷這個(gè)企業(yè)享受的是技術(shù)創(chuàng)新帶來的紅利，還是享受了效率提升帶來的紅利。

疫情對生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)產(chǎn)生了巨大的推動(dòng)和促進(jìn)，中國第一季度的GDP下滑了6.8%，全球包括中國的資本市場表現(xiàn)很差，甚至出現(xiàn)了負(fù)油價(jià)的事，但是醫(yī)療行業(yè)獲得了很大發(fā)展。其次，疫情讓全世界各個(gè)地區(qū)的人們都意識到了醫(yī)療保健的重要性；對于國家來說，認(rèn)識到需要加大投資建設(shè)衛(wèi)生保健事業(yè)。這自然帶來一個(gè)機(jī)會(huì)，加速對醫(yī)療保健的投入，新基建中一定會(huì)有大量的關(guān)于醫(yī)療衛(wèi)生保健的支出，尤其是一些相關(guān)領(lǐng)域在短期內(nèi)會(huì)得到大的投入，比如一個(gè)文件要求二級以上的醫(yī)院具有針對新冠病毒的檢測能力，這背后就帶來一系列企業(yè)發(fā)展的機(jī)會(huì)。

長期來看，我認(rèn)為方向是不變的：長期并購整合會(huì)成為投資的主要方向。除了機(jī)遇，還會(huì)有泡沫。短期會(huì)發(fā)現(xiàn)股價(jià)有大幅的變化，有一些標(biāo)的的價(jià)格會(huì)不斷上漲，當(dāng)中有一些泡沫。比如你去投資一個(gè)企業(yè)，它原本不從事口罩等防護(hù)物資的生產(chǎn)，但是疫情期間轉(zhuǎn)型做口罩，賺了很多錢，于是拿這個(gè)來談市盈率，這算不算泡沫？我覺得是的。再舉個(gè)例子，這次疫情中很多醫(yī)院缺少影像設(shè)備，基礎(chǔ)設(shè)施需要建設(shè)，床位、ICU設(shè)備、抗病毒藥物、血液制品、中藥等，都是疫情中被重視起來的因素，這是機(jī)會(huì)，其中也有泡沫。有一些藥品是短期的臨床方案中推薦使用，這會(huì)產(chǎn)生泡沫，有一些則是以后需要常態(tài)化的，比如新冠病毒相關(guān)檢測，這就是機(jī)遇。

這些短期沖擊是沿著疫情發(fā)展的順序來進(jìn)行的產(chǎn)業(yè)沖擊。疫情來了，你首先考慮怎么防護(hù)好自己；然后考慮怎么辦，病人和未染病的人隔離開；下一步考慮怎么治療；最后再考慮怎么預(yù)防下一次疫情。疫情會(huì)帶來短期沖擊，中期會(huì)在一些領(lǐng)域帶來機(jī)會(huì)。

長期來講看重創(chuàng)新和并購，中期可以關(guān)注一些細(xì)分領(lǐng)域，比如互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療，這次疫情會(huì)使就醫(yī)行為互聯(lián)網(wǎng)化，獲客成本會(huì)大幅度降低。我們投了一些互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的公司，疫情期間營收增長。用戶數(shù)和黏性都得到大幅的提升，并且盈利狀況得到改善，因?yàn)檫^去銷售費(fèi)用很多，在疫情期間的獲客成本幾乎降為0。并且互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療這種行為一旦發(fā)生之后，會(huì)讓用戶感受到便利性，體驗(yàn)感更好，一些年齡較大的客戶在這次特殊時(shí)期體驗(yàn)了互聯(lián)網(wǎng)就醫(yī)的方式，不需要出門也不用排隊(duì)，以后可能會(huì)更多地選擇這種方式。

醫(yī)療信息化、智能化也是一個(gè)比較好的投資領(lǐng)域，因?yàn)檫@次疫情反映了目前我國醫(yī)療在信息化和智能化上的不足。比如，武漢在疫情第一階段結(jié)束之后修訂了死亡人數(shù)，因?yàn)橛行┽t(yī)院沒有聯(lián)網(wǎng)，沒有及時(shí)申報(bào)數(shù)據(jù)，導(dǎo)致數(shù)據(jù)不能實(shí)時(shí)更新。這就提出了一個(gè)問題，我們是否能夠把全國的醫(yī)院聯(lián)網(wǎng)，做到及時(shí)通報(bào)病情和分析。智能化方面，我們相信以后無人值守和機(jī)器人都會(huì)得到更多的應(yīng)用。

第三，疾控體系的建設(shè)和能力加強(qiáng)會(huì)在中期成為一個(gè)被關(guān)注的領(lǐng)域，因?yàn)橐咔閹淼慕逃?xùn)太慘痛了。一季度GDP下滑6.8%，一年衛(wèi)生保健費(fèi)用占5%～6%，GDP的下滑遠(yuǎn)超了這個(gè)數(shù)字。

民營醫(yī)療我覺得可能也是一個(gè)中期的機(jī)會(huì)。我們肯定會(huì)加大醫(yī)療保健的支出和投入，但是隨著GDP的下滑，財(cái)政收入肯定也有所下滑，誰來出這個(gè)錢？有一個(gè)思路是，讓民營醫(yī)療通過資本化市場路線帶動(dòng)更多的投資，這可能會(huì)放松或加快民營醫(yī)療資本化。過去那么多年，中國資本市場出現(xiàn)的民營醫(yī)療服務(wù)公司有限，比較知名的只有愛爾眼科、通策醫(yī)療、迪安診斷、金域醫(yī)學(xué)、美年健康等幾家。

怎樣具體去看一個(gè)項(xiàng)目？

那么，怎樣具體去看一個(gè)項(xiàng)目，去選擇一個(gè)項(xiàng)目？以我投的一個(gè)項(xiàng)目，華銀健康為例分析。首先，這個(gè)企業(yè)是一家遠(yuǎn)程病理診斷第三方檢驗(yàn)公司，屬于第三方獨(dú)立實(shí)驗(yàn)室。

先來分析一下中國的ICL行業(yè)（第三方診斷）和全球發(fā)達(dá)國家相比是在一個(gè)什么水平？有沒有機(jī)會(huì)？我們經(jīng)?？吹?，某項(xiàng)技術(shù)在中國市場占比是1%，全球發(fā)達(dá)國家是30%，那么這個(gè)技術(shù)的市場很大，反之在中國已經(jīng)達(dá)到或超過30%，就是說這一塊的市場占有率的機(jī)會(huì)，或者叫市場滲透的機(jī)會(huì)比較小。另一個(gè)角度是市場體量的機(jī)會(huì)有多大，比如說只是一個(gè)10億元人民幣的市場，那么可能現(xiàn)在還不值得介入，如果說是一個(gè)百億元人民幣的市場，而它又有很大的增長空間，就非常值得介入。我們當(dāng)時(shí)分析ICL行業(yè)規(guī)模在國內(nèi)大概有100億的市場規(guī)模，市場滲透率只有3%～5%，在全球平均達(dá)到30%，既是百億規(guī)模，又有至少6倍左右的空間，并且中國的檢驗(yàn)服務(wù)領(lǐng)域還在增長，自身還有增速，所以這是一個(gè)非常好的賽道。

那我們再去研究背后的原因，為什么中國和全球有這么大的差距？是因?yàn)楝F(xiàn)在的檢驗(yàn)服務(wù)對于醫(yī)院來說還是一個(gè)收入來源，外包的動(dòng)力不是很足，但我們相信隨著醫(yī)?？刭M(fèi)的壓力提升，這些檢驗(yàn)和診斷對醫(yī)院來說將會(huì)列為成本項(xiàng)而不是收入項(xiàng)。以后醫(yī)保付費(fèi)很可能走的一個(gè)方向是按照病種來付費(fèi)，這就意味著一個(gè)病人在醫(yī)院確診了某種病之后，針對這個(gè)病的治療是打包付費(fèi)給醫(yī)院，醫(yī)院再對病人采取各種檢驗(yàn)、診斷和治療，都在打包的費(fèi)用里面，因此醫(yī)院會(huì)更多考慮如何去控制成本。海外ICL的發(fā)展更多是基于強(qiáng)支付方的出現(xiàn)，越來越多的醫(yī)療機(jī)構(gòu)會(huì)從提升效率、降低成本的角度去考慮外包。在背后邏輯的支撐下，隨著中國的老齡化、醫(yī)保的控費(fèi)壓力越來越大，一定會(huì)推動(dòng)這個(gè)行業(yè)的發(fā)展。這個(gè)行業(yè)發(fā)展的動(dòng)力就來源于效率，干的是醫(yī)院的活，醫(yī)院選擇外包有兩個(gè)理由，一個(gè)理由是醫(yī)院干不了，一個(gè)理由是你比醫(yī)院自己干便宜，成本更低。這個(gè)行業(yè)的發(fā)展方向很清楚，要么技術(shù)創(chuàng)新，干點(diǎn)別人干不了的事情，要么成本優(yōu)先，將效率極度提升。

再去分析這個(gè)行業(yè)的主導(dǎo)力量有哪些，主要玩家有誰，他們現(xiàn)在的市場調(diào)研有多少，再去分析值不值得，這個(gè)行業(yè)值得投資，我們應(yīng)該投資第幾名？舉個(gè)例子來說，比如一個(gè)行業(yè)的增速是30%，然后現(xiàn)在排名第一的公司只占到行業(yè)市場占有率的20%。問題來了，應(yīng)該投資第幾名？我的結(jié)論是從第一名到第十名都值得投資。因?yàn)檎麄€(gè)行業(yè)增速30%，而第1名只占到行業(yè)規(guī)模的20%，也就意味著如果第一名一不小心發(fā)生變故，會(huì)被第二名超越，也會(huì)被第三名超越，也就是說一個(gè)新的玩家進(jìn)入這個(gè)市場，一年里就可能把增速吃掉，成為第一名。換種角度，如果一個(gè)行業(yè)增速10%，第一名市場占有率50%，那么這種情況下應(yīng)該投哪一個(gè)？可能我們會(huì)選擇第一名，第一名投不了投第二名，因?yàn)樗男袠I(yè)地位可能發(fā)生改變。

再去分析一下這個(gè)行業(yè)有沒有哪些特別大的風(fēng)險(xiǎn)因素、潛在的風(fēng)險(xiǎn)因素，我們需要進(jìn)行識別，要去判斷發(fā)生概率有多大。比如說對ICL行業(yè)來講，潛在風(fēng)險(xiǎn)因素是有沒有公益的獨(dú)立醫(yī)學(xué)檢驗(yàn)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)，它會(huì)形成公立醫(yī)院的打包一體化，除掉民營的醫(yī)療機(jī)構(gòu)。有多大可能性？在哪些區(qū)域是否已經(jīng)發(fā)生？要分析它的發(fā)生概率，判斷有什么方法去控制風(fēng)險(xiǎn)，去干預(yù)它，最后再去選擇一個(gè)值得投資的標(biāo)的，并幫助它成為未來的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者。

（本文為高特佳合伙人王海蛟在陸家嘴創(chuàng)投課直播間的分享內(nèi)容。）