區(qū)塊鏈應(yīng)用于證券交易的法律研究

賈占英 崔景隆

摘 要：區(qū)塊鏈技術(shù)作為一種新興的技術(shù)，在世界范圍內(nèi)迅速升溫，受到各個(gè)國家的重視。區(qū)塊鏈的去中心化，透明性和抗篡改性讓其在證券交易中有十分廣闊的應(yīng)用前景，可以有效的減少傳統(tǒng)的證券交易漫長的交易時(shí)間，防范風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生。區(qū)塊鏈因?yàn)槠渥陨淼奶匦詰?yīng)用于證券交易中固然有其天然的優(yōu)勢(shì)，但也有不可避免的風(fēng)險(xiǎn)，容易引發(fā)金融業(yè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。因此，法律應(yīng)當(dāng)對(duì)這種可能性風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生進(jìn)行防范，發(fā)揮區(qū)塊鏈的優(yōu)勢(shì)，抑制其弊端的出現(xiàn)，維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定，走向持續(xù)繁榮。

關(guān)鍵詞：區(qū)塊鏈;證券交易;風(fēng)險(xiǎn)防范

2015年10月13日，總部位于美國紐約市的Clique Fund借來了價(jià)值100萬美元的股票，依靠的是帕特里克·伯恩（Patrick Byrne）建立的基于區(qū)塊鏈的證券系統(tǒng).。通過依賴區(qū)塊鏈，Clique Fund購買了構(gòu)成道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)的30只股票，而不需要由處于當(dāng)前金融體系核心的多層中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行交易。盡管這是通過區(qū)塊鏈發(fā)行和出售的一個(gè)小的交易，但這卻是區(qū)塊鏈技術(shù)的少數(shù)用例之一，可能標(biāo)志著區(qū)塊鏈技術(shù)向金融分散化的更大轉(zhuǎn)變的開始。在中國，2016年年底“區(qū)塊鏈”第一次被寫進(jìn)“十三五”發(fā)展規(guī)劃。2017年1月，以中央銀行為推動(dòng)力的區(qū)塊鏈數(shù)字票據(jù)交易平臺(tái)成功上線?？梢灶A(yù)期，區(qū)塊鏈技術(shù)將會(huì)給金融業(yè)帶來重大變化，甚至重塑其競(jìng)爭格局[1]。

為實(shí)現(xiàn)去中心化的“點(diǎn)對(duì)點(diǎn)電子貨幣系統(tǒng)”這一宏大構(gòu)想，比特幣具有技術(shù)支撐與經(jīng)濟(jì)邏輯上的保障，后者的核心在于設(shè)置激勵(lì)機(jī)制，使得眾多互不相識(shí)的參與者開展分布式協(xié)同作業(yè)，能夠在自利的同時(shí)，依然有激勵(lì)去維護(hù)去中心化區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)的有效運(yùn)行。區(qū)塊鏈位于新型點(diǎn)對(duì)點(diǎn)匯款系統(tǒng)的背后，這種系統(tǒng)降低了向國外匯款的成本，而且這項(xiàng)技術(shù)已經(jīng)在金融服務(wù)業(yè)找到了早期的立足點(diǎn)，為沖擊全球金融核心的新的分散系統(tǒng)提供了動(dòng)力，包括去中心化的證券和衍生品交易所。

一、區(qū)塊鏈技術(shù)的運(yùn)行原理和特點(diǎn)

（一）區(qū)塊鏈技術(shù)的運(yùn)行原理

區(qū)塊鏈技術(shù)融合了幾種現(xiàn)有技術(shù)，包括對(duì)等網(wǎng)絡(luò)、公私密鑰加密和共識(shí)機(jī)制，創(chuàng)建一個(gè)高度彈性和防篡改的數(shù)據(jù)庫，在這個(gè)數(shù)據(jù)庫中，人們可以以透明和不可復(fù)制的方式存儲(chǔ)數(shù)據(jù)，并參與各種各樣的經(jīng)濟(jì)交易。區(qū)塊鏈正在實(shí)現(xiàn)數(shù)字貨幣和其他有價(jià)值資產(chǎn)的轉(zhuǎn)移，管理財(cái)產(chǎn)所有權(quán)和敏感記錄，或許最深刻地促進(jìn)了被稱為智能合約的計(jì)算機(jī)流程的創(chuàng)建，這種流程可以自主執(zhí)行。區(qū)塊鏈的運(yùn)作方式與早期的數(shù)據(jù)庫不同，因?yàn)樗鼈儾皇羌芯S護(hù)的。它們由分布在全球各地的計(jì)算機(jī)組成的點(diǎn)對(duì)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)（稱為“對(duì)等點(diǎn)”或“節(jié)點(diǎn)”）共同管理。這些節(jié)點(diǎn)存儲(chǔ)區(qū)塊鏈的精確或幾乎精確的副本，并通過使用軟件協(xié)議進(jìn)行協(xié)調(diào)，該協(xié)議精確規(guī)定了網(wǎng)絡(luò)參與者如何存儲(chǔ)信息，參與交易，執(zhí)行軟件代碼。

由于區(qū)塊鏈?zhǔn)菑V泛復(fù)制的，因此，存儲(chǔ)在區(qū)塊鏈中的任何數(shù)據(jù)都具有很強(qiáng)的彈性，即使區(qū)塊鏈的副本損壞或網(wǎng)絡(luò)上的節(jié)點(diǎn)發(fā)生故障，也可以存活下來。只要區(qū)塊鏈的有效副本存在于世界某處，區(qū)塊鏈就可以被其他人還原和復(fù)制，以檢索過去的記錄并參與新的交易。為了確保信息的有序記錄和提高區(qū)塊鏈的安全性，每個(gè)區(qū)塊鏈都包含一個(gè)共識(shí)機(jī)制，這使得任何一方都很難單方面刪除或修改存儲(chǔ)在區(qū)塊鏈上的數(shù)據(jù)，而且成本高昂。共識(shí)機(jī)制有助于基于區(qū)塊鏈的網(wǎng)絡(luò)定期就共享數(shù)據(jù)庫的當(dāng)前狀態(tài)達(dá)成一致意見，即使成員之間并不了解或相互信任。區(qū)塊鏈從1.0時(shí)期的數(shù)字貨幣走向2.0時(shí)期的智能合約2.0智能合約的發(fā)展，推動(dòng)了區(qū)塊鏈在各行業(yè)多領(lǐng)域的應(yīng)用。

（二）區(qū)塊鏈技術(shù)的特點(diǎn)

1.去中心化與跨國網(wǎng)絡(luò)

區(qū)塊鏈在不同的層級(jí)結(jié)構(gòu)下運(yùn)作。它們由一個(gè)計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)支持，通過一個(gè)總體的軟件協(xié)議連接在一起。從廣義上講，沒有一方控制一個(gè)區(qū)塊鏈，區(qū)塊鏈也不依賴一個(gè)集中方來維護(hù)或運(yùn)營。這些共享數(shù)據(jù)庫在全球范圍內(nèi)運(yùn)作，并跨越國界。因?yàn)樗麄儧]有任何集中的權(quán)威機(jī)構(gòu)或把關(guān)人，任何有互聯(lián)網(wǎng)連接的人都可以通過下載免費(fèi)的開源軟件來檢索存儲(chǔ)在區(qū)塊鏈上的信息。這些特點(diǎn)使區(qū)塊鏈可以支持去中心化和全球服務(wù)，允許各方出于各種原因更直接地相互接觸。新服務(wù)可以依賴區(qū)塊鏈來存儲(chǔ)信息、傳遞價(jià)值或協(xié)調(diào)社會(huì)或經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，而不需要通過集中的瓶頸。

2.彈性和抗篡改性

區(qū)塊鏈技術(shù)的定義是：一個(gè)區(qū)塊鏈?zhǔn)且粋€(gè)基于比特幣協(xié)議而不需要許可的分布式數(shù)據(jù)庫，它可以維持一個(gè)持續(xù)增長的數(shù)據(jù)記錄列表且數(shù)據(jù)不可修改與篡改[2]。區(qū)塊鏈的特點(diǎn)不僅僅是其全球和跨國性質(zhì)。它們還以一種獨(dú)特的方式存儲(chǔ)數(shù)據(jù)，至少與現(xiàn)有的數(shù)據(jù)結(jié)構(gòu)相比是這樣?？紤]到區(qū)塊鏈的分布式性質(zhì)，以及共識(shí)機(jī)制（如工作證明）和單向哈希算法，一旦信息被記錄到區(qū)塊鏈中，更改或刪除就變得異常困難。任何一方都無權(quán)修改或回滾存儲(chǔ)在區(qū)塊鏈上的信息，而且智能合約一旦部署，任何一方都不能停止執(zhí)行，除非代碼中另有規(guī)定。在流行的基于區(qū)塊鏈的網(wǎng)絡(luò)中，整個(gè)區(qū)塊鏈被分布在全球各地的數(shù)千臺(tái)不同的計(jì)算機(jī)上進(jìn)行復(fù)制。這些計(jì)算機(jī)存儲(chǔ)著區(qū)塊鏈的精確或幾乎精確的副本，而非通用的軟件協(xié)議確保當(dāng)任何一方連接到網(wǎng)絡(luò)時(shí)，副本都會(huì)得到一致的更新。

通過使用這種方法，如果一個(gè)區(qū)塊鏈的一個(gè)副本出現(xiàn)故障或以某種方式被破壞，那么事件對(duì)更廣泛的網(wǎng)絡(luò)幾乎沒有影響，使得區(qū)塊鏈很難關(guān)閉和審查。如果網(wǎng)絡(luò)上的一臺(tái)計(jì)算機(jī)擁有一個(gè)完整的區(qū)塊鏈副本，則該區(qū)塊鏈仍將可供其他人訪問和使用。只要有互聯(lián)網(wǎng)連接，區(qū)塊鏈就可以復(fù)制，網(wǎng)絡(luò)就可以重建。即使世界某個(gè)地區(qū)的互聯(lián)網(wǎng)連接因政府措施或?yàn)?zāi)難性事件而關(guān)閉，支持區(qū)塊鏈的網(wǎng)絡(luò)的其余部分仍將保留存儲(chǔ)新信息和訪問先前記錄的數(shù)據(jù)的能力。一旦互聯(lián)網(wǎng)連接恢復(fù)，那些先前被排除在外的地區(qū)的各方可以更新他們的個(gè)人區(qū)塊鏈副本，并繼續(xù)參與網(wǎng)絡(luò)，從其他人離開的地方重新開始。

3.透明性和不可否認(rèn)性

由于區(qū)塊鏈依賴于點(diǎn)對(duì)點(diǎn)網(wǎng)絡(luò)和數(shù)字簽名，它們存儲(chǔ)的數(shù)據(jù)既透明又不可否認(rèn)。區(qū)塊鏈上包含的信息經(jīng)過認(rèn)證，原數(shù)據(jù)和其他基于區(qū)塊鏈的交易的上下文信息可供他人查看。任何人都可以下載區(qū)塊鏈并評(píng)估某個(gè)給定的賬戶是否參與了交易。實(shí)際上，區(qū)塊鏈?zhǔn)菍?duì)等網(wǎng)絡(luò)上活動(dòng)的可審計(jì)軌跡。盡管存儲(chǔ)在區(qū)塊鏈上的信息可能是加密的，但在大多數(shù)情況下，關(guān)于哪些賬戶參與交易或與智能合約交互的上下文信息是公開的，供任何人查看。透明性和不可否認(rèn)性的結(jié)合，以及存儲(chǔ)在區(qū)塊鏈上的數(shù)據(jù)的彈性和防篡改性質(zhì)，有助于在網(wǎng)絡(luò)中建立信任。數(shù)字簽名提供了一種高度的保證，即對(duì)等交易的當(dāng)事人打算受其條款的約束。區(qū)塊鏈的透明性意味著各方可以隨后審查區(qū)塊鏈并驗(yàn)證交易是否確實(shí)發(fā)生。因?yàn)橛涗浽趨^(qū)塊鏈上的數(shù)據(jù)是防篡改和有彈性的，因此區(qū)塊鏈提供了一種安慰，即與交易相關(guān)的信息沒有被以機(jī)會(huì)主義的方式改變——將來也不會(huì)。

二、區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于證券交易的優(yōu)勢(shì)與風(fēng)險(xiǎn)

區(qū)塊鏈和智能合約被視為簡化證券交易結(jié)算和清算的一種方式，同時(shí)也為建立真正的全球資本市場(chǎng)開辟了可能性。正如區(qū)塊鏈在管理數(shù)字貨幣轉(zhuǎn)賬時(shí)取代中央銀行一樣，區(qū)塊鏈也可以作為促進(jìn)證券交易的集中存儲(chǔ)庫。通過使用區(qū)塊鏈，可以將公司的股票、美國國債、銀團(tuán)貸款信貸或其他證券“代幣化”，并像比特幣一樣快速交換代幣。支持底層區(qū)塊鏈的計(jì)算機(jī)網(wǎng)絡(luò)可以驗(yàn)證和驗(yàn)證涉及令牌的交易，為每筆交易創(chuàng)建透明、防篡改和每次交易的提姆電子簽章記錄。

（一）區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于證券交易的優(yōu)勢(shì)

1.減少了交易通過多層金融中介的需要

區(qū)塊鏈技術(shù)提供了將交易、清算和結(jié)算合并為一個(gè)流程的可能性，通過傳輸證書和貸款信用的數(shù)字化表示，減少了交易通過多層金融中介的需要。通過使用智能合約，區(qū)塊鏈可以減少中介機(jī)構(gòu)在促進(jìn)相關(guān)支付和其他經(jīng)濟(jì)權(quán)利方面的作用。中介機(jī)構(gòu)在現(xiàn)有的證券交易中發(fā)揮著十分重要的作用，絕大多數(shù)交易都需要通過中介機(jī)構(gòu)來完成。中介機(jī)構(gòu)的存在方便了現(xiàn)有證券交易的進(jìn)行，但交易經(jīng)過過多的中介機(jī)構(gòu)也出現(xiàn)了交易的時(shí)間加長，交易信息的不準(zhǔn)確和推送的不及時(shí)等問題。中介機(jī)構(gòu)的減少有利于交易信息更加及時(shí)、迅速和真實(shí)的在證券交易中傳播。證券交易者可以及時(shí)掌握這些信息，從而進(jìn)行自己的價(jià)值判斷，進(jìn)行預(yù)期的交易。

2.降低了出錯(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)以及結(jié)算和清算交易所需的時(shí)間

有了區(qū)塊鏈，一旦基礎(chǔ)網(wǎng)絡(luò)驗(yàn)證并驗(yàn)證基于令牌的交易，交易就完成了。當(dāng)各方依賴于同一個(gè)基于區(qū)塊鏈的系統(tǒng)時(shí)，交易后確認(rèn)以及交易和結(jié)算數(shù)據(jù)的一致性就變得不那么必要了。通過減少對(duì)數(shù)據(jù)核對(duì)的需求，區(qū)塊鏈降低了出錯(cuò)的風(fēng)險(xiǎn)以及結(jié)算和清算交易所需的時(shí)間。傳統(tǒng)證券交易時(shí)間過長，漫長時(shí)間的等待容易遇到各種突發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)，從而使交易不能如期的進(jìn)行下去，等待的時(shí)間越長交易雙方所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)就越大。區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用到證券交易中后，各方可能不再需要等待數(shù)天才能完全、最終完成交易，從而降低了交易對(duì)手的風(fēng)險(xiǎn)和爭議的可能性。

3.縮小了集中交易所的作用，并可能為OTC市場(chǎng)帶來更多的透明度

分布式賬本全網(wǎng)節(jié)點(diǎn)共享、復(fù)制及同步數(shù)據(jù)庫提高了交易的透明化程度，增強(qiáng)了交易后的可追溯性和可審查性，有助于提高金融監(jiān)管的效率，降低審查阻力，實(shí)現(xiàn)穿透式監(jiān)[3]。一組獨(dú)立且不可信的各方可以使用區(qū)塊鏈作為彈性和防篡改的數(shù)據(jù)源來協(xié)調(diào)交易數(shù)據(jù)?？紤]到任何連接到基于區(qū)塊鏈的網(wǎng)絡(luò)的人都可以執(zhí)行涉及代幣化證券的交易，市場(chǎng)參與者可以在點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行涉及金融產(chǎn)品的交易。與證券交易的價(jià)格和時(shí)間有關(guān)的信息可以直接存儲(chǔ)在區(qū)塊鏈上，各方可以在任何給定時(shí)刻計(jì)算證券的價(jià)格，這就減少了在集中交易的情況下需要集中交換向市場(chǎng)參與者傳播價(jià)格信息的情況，或者在OTC市場(chǎng)上公布相關(guān)價(jià)格信息。

（二）區(qū)塊鏈技術(shù)應(yīng)用于證券交易的風(fēng)險(xiǎn)

有學(xué)者提出，區(qū)塊鏈生態(tài)和新自由主義均表現(xiàn)為區(qū)塊鏈向善這一征兆。然而，區(qū)塊鏈能否向善？借助區(qū)塊鏈應(yīng)用，我們可以從中心化的中介機(jī)構(gòu)和政府的權(quán)威中解放出來，但付出的代價(jià)可能是人類將被困于“代碼專治”的枷鎖中[4]。盡管區(qū)塊鏈帶來了改善證券和衍生品交易的交易、清算和結(jié)算的希望，但實(shí)現(xiàn)和采用區(qū)塊鏈技術(shù)來增強(qiáng)金融市場(chǎng)的道路并非沒有危險(xiǎn)。在許多方面，區(qū)塊鏈技術(shù)使金融體系回到了歷史的根源。

1.區(qū)塊鏈技術(shù)導(dǎo)致分散市場(chǎng)的擴(kuò)散，可能增加金融部門的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

華爾街起步時(shí)，它是非正式的、分散的，經(jīng)紀(jì)人們擠在一棵梧桐樹下，在有問題的公司里交易少數(shù)證券。只有隨著時(shí)間的過去——為了應(yīng)對(duì)金融危機(jī)——之后，華爾街才開始實(shí)行中央集權(quán)。在某種程度上，中央集權(quán)是有效的。票據(jù)交易所預(yù)先防范市場(chǎng)參與者的違約風(fēng)險(xiǎn)，并在高交易量和標(biāo)準(zhǔn)化的金融交易中提高流動(dòng)性。

通過匯集抵押品和通過更新流程，這些中介機(jī)構(gòu)為成員機(jī)構(gòu)提供保險(xiǎn)，在違約時(shí)對(duì)成員的債務(wù)承擔(dān)法律責(zé)任，并通過充當(dāng)“資本堡壘”來吸收金融風(fēng)險(xiǎn)。區(qū)塊鏈技術(shù)導(dǎo)致分散市場(chǎng)的擴(kuò)散，可能增加金融部門的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。盡管區(qū)塊鏈擅長于轉(zhuǎn)讓代幣化證券和自動(dòng)化衍生品交易的某些方面，但它們不是票據(jù)交換所。默認(rèn)情況下，區(qū)塊鏈不會(huì)為市場(chǎng)參與者提供保險(xiǎn)。因此，如果越來越多的證券和衍生品交易是在點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行的，而沒有使用票據(jù)交換所，那么大型金融機(jī)構(gòu)的違約可能會(huì)使市場(chǎng)陷入停頓。大型金融機(jī)構(gòu)可以匯集資源來克服這個(gè)問題，或者第三方可以提供保險(xiǎn)，但目前，這種機(jī)制不存在。依靠區(qū)塊鏈技術(shù)拆分金融體系可能會(huì)產(chǎn)生新的風(fēng)險(xiǎn)，最終需要重新集中，以確保經(jīng)濟(jì)增長更加穩(wěn)定和穩(wěn)定。因此，我們可能冒著重蹈覆轍的風(fēng)險(xiǎn)。

2.區(qū)塊鏈的透明性也可能限制其支持和培育健康金融體系的能力

區(qū)塊鏈的透明性也可能限制其支持和培育健康金融體系的能力。就證券和衍生品而言，如果使用區(qū)塊鏈促進(jìn)金融交易的執(zhí)行和結(jié)算，則與這些交易相關(guān)的信息存在公開披露的風(fēng)險(xiǎn)。如果被廣泛采用，區(qū)塊鏈可能會(huì)對(duì)公司治理和金融創(chuàng)新產(chǎn)生負(fù)面影響。與其他行業(yè)的公司不同，金融服務(wù)公司一般不依賴專利來保護(hù)其知識(shí)產(chǎn)權(quán)，美國專利和貿(mào)易方舟辦公室（USPTO）最近才認(rèn)為“業(yè)務(wù)流程”是可以申請(qǐng)專利的。由于缺乏專利保護(hù)，金融機(jī)構(gòu)主要依賴于貿(mào)易保密法，以保持競(jìng)爭優(yōu)勢(shì)并防止其他市場(chǎng)參與者反向設(shè)計(jì)其專有戰(zhàn)略。以對(duì)Clique Fund為例，該基金采用“股票多空策略”，即基金對(duì)其認(rèn)為會(huì)增值的股票采取A計(jì)劃，而下降的股票采取B計(jì)劃。如果所有相關(guān)股票都依賴于基于區(qū)塊鏈的證券交易所，Clique Fund就有風(fēng)險(xiǎn)在交易時(shí)公開披露其策略，讓競(jìng)爭對(duì)手有能力分析交易，如果有利可圖，則采取類似的策略來限制Clique Fund的潛在財(cái)務(wù)收益。

3.區(qū)塊鏈的透明度可能會(huì)降低股東激進(jìn)分子和潛在收購者接管公司和實(shí)施公司治理改革的能力

更令人擔(dān)憂的是，區(qū)塊鏈的透明度可能會(huì)降低股東激進(jìn)分子和潛在收購者接管公司和實(shí)施公司治理改革的能力。激進(jìn)分子和潛在收購者經(jīng)常秘密購買股票，要么是為了執(zhí)行董事會(huì)的行動(dòng)，要么是為了積累足夠大的股份，以便在股東層面上接管或影響一家公司。這種保密性使相關(guān)股票的成本低于其他情況，并防止公司采取消極措施防止收購的措施。