新冠疫情下的金融市場震蕩與經(jīng)濟沖擊

胡烜瑜

摘 要：本文基于經(jīng)濟學(xué)視角下，首先通過對比分析對疫情危機和金融危機的界定進行了定性研究;通過供求分析和經(jīng)濟周期規(guī)律分析和預(yù)測了疫情的影響;根據(jù)AD-AS模型判斷疫情危機的性質(zhì)后，基于供求分析、成本-效益原則、IS-LM模型和溢出效益討論了政策工具和風(fēng)險，基于此對未來政策提出相關(guān)可行性建議。疫情危機由外生因素主導(dǎo)，是復(fù)雜的全球性危機，遠遠超過金融危機帶來的影響，對經(jīng)濟的影響主要取決于疫情持續(xù)時間、過程中生產(chǎn)能力的存續(xù)以及經(jīng)濟體本身的結(jié)構(gòu)合理性，各國應(yīng)以抗疫為中心，活用政策工具救助經(jīng)濟，聯(lián)合統(tǒng)一度過這次全球危機。

關(guān)鍵詞：疫情危機? 金融危機? 總供給——總需求? 宏觀經(jīng)濟模型? 邊際分析? 溢出效應(yīng)

中圖分類號：F831 文獻標(biāo)識碼：A 文章編號：2096-0298（2020）08（a）-06

新型冠狀病毒肺炎COVID-19，世界衛(wèi)生組織（WHO）于2020年3月11日將新型冠狀病毒肺炎（此后簡稱“疫情”）定為“全球大流行”。疫情在全球的爆發(fā)嚴(yán)重沖擊了世界經(jīng)濟，在疫情發(fā)展趨勢不明的情況下，全球經(jīng)濟走勢也具有極大的不確定性。其中，金融市場的大幅動蕩引起各界持續(xù)關(guān)注，引發(fā)的不同猜測和討論對于經(jīng)濟走勢具有重要影響。因此，關(guān)于疫情危機（本文中特指“疫情對經(jīng)濟領(lǐng)域的沖擊”，為筆者自己設(shè)定含義）的深入分析和預(yù)判，是當(dāng)前經(jīng)濟學(xué)領(lǐng)域的重要話題。

1 新冠疫情發(fā)展現(xiàn)狀

新型冠狀病毒肺炎COVID-19的蔓延現(xiàn)已波及200多個國家和地區(qū)，截至北京時間5月9日11時45分，全球確診3892991例，死亡274308例，死亡率近7%，如圖1所示。中國已進入后疫情時期;歐美國家處于爆發(fā)平臺期向下降期過渡階段;部分新興經(jīng)濟體仍處于爆發(fā)階段?？傮w來說，全球疫情處于緩解階段但形勢依然嚴(yán)峻，并且尚未發(fā)現(xiàn)有效的治療方法。

1.1 疫情危機

疫情危機主要表現(xiàn)為實體經(jīng)濟的受損、金融市場的大幅震蕩兩方面。

1.1.1 實體經(jīng)濟受損

在沒有有效治療方法的情況下，隔離是最有效的防控措施，但是疫情本身和隔離措施的外部性，使得全球經(jīng)濟遭受了重大沖擊。

（1）中國：2月疫情高峰，3月開始復(fù)工復(fù)產(chǎn)。4月17日國家統(tǒng)計局發(fā)布數(shù)據(jù)顯示，第一季度GDP環(huán)比下降9.8%，1—3月社會消費品零售總額、制造業(yè)投資增速各累計下滑19%、25.2%，相較1—2月數(shù)據(jù)分別恢復(fù)1.5%、6.3%（數(shù)據(jù)來源：中華人民共和國國家統(tǒng)計局）。

（2）美國：目前疫情最嚴(yán)重。美國勞工部8日公布的數(shù)據(jù)顯示，4月美國失業(yè)率飆升至14.7%，非農(nóng)業(yè)部門失業(yè)人口約2050萬，為1933年經(jīng)濟大蕭條以來的最高值，如圖2所示。

（3）歐洲：3月疫情高峰。3月制造業(yè)和服務(wù)業(yè)PMI（采購經(jīng)理指數(shù)）較2月分別下跌4.7%、26.2%，如圖3所示。

1.1.2 金融市場大幅震蕩

從全球資本市場來看，已經(jīng)出現(xiàn)了流動性危機、企業(yè)巨額虧損并面臨倒閉以及某些某型金融機構(gòu)倒閉的現(xiàn)象，美國股市在3月的8個交易日內(nèi)出現(xiàn)了4次熔斷，此后引發(fā)多國股市發(fā)生熔斷;4月21日美國原油期貨跌至-37美元，加劇了美國債務(wù)危機的風(fēng)險。

1.2 各國政策

1.2.1 防疫政策

根據(jù)流行病學(xué)對流行病傳播階段的劃分和我國的防控工作，嘗試將疫情劃分為以下階段并繪制出時間線，如圖4所示。

中國以“內(nèi)防反彈、外防輸入”為主;歐美國家隔離政策有所放松，開始轉(zhuǎn)向復(fù)工復(fù)產(chǎn)階段。

1.2.2 經(jīng)濟政策

各國都采取了積極的財政政策和貨幣政策，且投入快、規(guī)模大，但很多政策成本高、收效甚微。

2 疫情危機與金融危機比較

2.1 疫情危機與2008年金融危機區(qū)別

2.1.1 根本原因不同

2008年金融危機是金融系統(tǒng)內(nèi)部的風(fēng)險引發(fā)的危機;而本次危機是疫情對實體經(jīng)濟造成沖擊后傳導(dǎo)至金融市場，疊加石油價格戰(zhàn)對金融市場形成的震蕩，是外生性原因。根據(jù)兩次事件發(fā)展過程，繪制了2008年金融危機和疫情對金融市場影響的傳導(dǎo)路徑如圖5、圖6所示。

2.1.2 應(yīng)急政策不同

對照美國貨幣政策，美聯(lián)儲的政策路徑通常為三種：一是先利率、再量寬;二是注入流動性后支持銀行，再支持企業(yè);三是先救助大企業(yè)再救助中小企業(yè)。但在2008年金融危機中，美聯(lián)儲猶豫幾個月的反應(yīng)較慢并且力度不足以緩解流動性危機;本次危機美聯(lián)儲自2020年3月迅速采取“零利率+開放式QE+增加回購+新舊危機工具”超常規(guī)模的救市措施。通過VIX恐慌指數(shù)（VIX）在3月16日后的回落現(xiàn)象來看，美元流動性得到有效緩解，如圖7所示。

同時，美國此次大規(guī)模的財政激勵政策，為穩(wěn)住資本市場打出一套“組合拳”，如表1所示。

2.2 疫情危機影響遠遠超過金融危機

2.2.1 影響范圍更廣

從經(jīng)濟領(lǐng)域來看，不同于之前的金融危機從金融、總需求兩個方面對經(jīng)濟進行沖擊，疫情危機同時沖擊了總供給、總需求兩個側(cè)面并傳導(dǎo)至金融、貿(mào)易領(lǐng)域，影響面更廣;從地理范圍角度，在產(chǎn)業(yè)鏈全球化的大背景下，通過供應(yīng)鏈的傳遞將疫情危機傳導(dǎo)至多個國家和地區(qū)。

2.2.2 影響時間不確定

疫情危機后續(xù)的嚴(yán)重程度取決于疫情的發(fā)展情況。由于當(dāng)前國際環(huán)境復(fù)雜，基于現(xiàn)在的疫情發(fā)展做出3種簡單的預(yù)測。

（1）樂觀情景：假設(shè)各國隔離措施都比較嚴(yán)格，歐美國家在復(fù)工復(fù)產(chǎn)后并未出現(xiàn)嚴(yán)重反彈現(xiàn)象，其他發(fā)展中國家在5月末6月初達到高峰，全球疫情在夏季基本結(jié)束。對經(jīng)濟的影響屬于短期沖擊，通過短期政策激勵和市場的自行調(diào)節(jié)，經(jīng)濟反彈較快。

（2）中性情景：假設(shè)各國隔離力度參差不齊，一些國家在防控松懈后出現(xiàn)疫情反彈的現(xiàn)象，全球疫情呈現(xiàn)波浪式發(fā)展的情況。經(jīng)濟會出現(xiàn)中短期的蕭條，需要政策穩(wěn)步推行，通過較長時間來恢復(fù)。

（3）悲觀情景：疫情在全球各個地區(qū)反復(fù)，長期和人類“并存”。全球經(jīng)濟出現(xiàn)大蕭條，大量企業(yè)倒閉破產(chǎn)，失業(yè)率激增，社會問題加劇公共衛(wèi)生問題的影響。

2.2.3 影響程度更深遠

除了疫情和“石油戰(zhàn)”帶來的外生沖擊，全球十大經(jīng)濟體GDP增速明顯下降，全球經(jīng)濟位于經(jīng)濟周期的下行期，此內(nèi)在規(guī)律加上外生沖擊加劇衰退趨勢。

2.3 疫情危機尚未形成金融危機

根據(jù)3月22日國務(wù)院新聞辦公室舉行的新聞發(fā)布會，央行副行長陳雨露提出的金融危機3個基本特征作為判斷標(biāo)準(zhǔn)來看：

2.3.1 全球市面出現(xiàn)恐慌情緒

金融市場的大幅動蕩表現(xiàn)在VIX恐慌指數(shù)（VIX）在3月16日升到2008年金融危機后的最高點。符合標(biāo)準(zhǔn)。

2.3.2 大的企業(yè)和商業(yè)機構(gòu)的破產(chǎn)

截止到5月9日，美國出現(xiàn)J.Crew和尼曼馬庫斯兩家破產(chǎn)的大型零售商，全球大型企業(yè)中航空公司、百貨公司、頁巖油企業(yè)等出現(xiàn)破產(chǎn)跡象，總體還不符合標(biāo)準(zhǔn)。

2.3.3 大的金融機構(gòu)破產(chǎn)

截止到5月9日，沒有大的金融機構(gòu)破產(chǎn)，美國銀行體系相對穩(wěn)健，不符合標(biāo)準(zhǔn)。

3 疫情危機本質(zhì)及特點

3.1 疫情危機對供給-需求同時沖擊

（1）供給端：在既定技術(shù)水平并且黏性工資下，根據(jù)短期宏觀生產(chǎn)函數(shù)，隔離政策帶來的勞動投入的下降，資本和勞動不存在可替代性，導(dǎo)致總產(chǎn)出下降，總產(chǎn)出水平對價格水平敏感程度降低，此時總供給曲線斜率變化接近垂直，并且向左移動。

（2）需求端：產(chǎn)品市場上消費偏好變化，不必要的消費減少，風(fēng)險偏好上升，投資減少。貨幣市場上流動性偏好對貨幣的需求增加?？傂枨鬁p少，總需求曲線向左移動。

3.2 主要矛盾的本質(zhì)偏向供給側(cè)

由上述可知疫情通過就業(yè)直接對供給側(cè)進行沖擊，需求側(cè)受到間接影響，在供給和需求的源頭看，供給側(cè)受到更大力度的沖擊。

供求分析：通過價格理論我們可以將供給沖擊和需求沖擊在經(jīng)濟上的表現(xiàn)數(shù)據(jù)化。以中國1—2月為例。根據(jù)國家統(tǒng)計局發(fā)布的數(shù)據(jù)，供給端工業(yè)增加值累計增長率由5.7%下降到-13.5%，PPI上漲率由-1.2%上升到-0.2%;需求端社會消費品零售總額累計增長率由2019年第4季度8.0%降到-20.5%，CPI上漲率則上漲到5.3%。供給量和需求量同時減少時價格仍在上升說明出現(xiàn)了供小于求，側(cè)面反映了供給側(cè)受到?jīng)_擊更大。如圖8所示。

3.3 需求側(cè)沖擊帶有更多內(nèi)生性

在疫情之前，從全球經(jīng)濟體的GDP增長速度來看，經(jīng)濟增長存在產(chǎn)能過剩的現(xiàn)象，受到總需求約束。

3.4 供求矛盾的重心不斷變化

（1）地區(qū)：中國的矛盾多體現(xiàn)在供給端，歐美國家更多在需求端。中國是勞動密集型經(jīng)濟，勞動力中農(nóng)民工是獨特群體，隔離和假期出現(xiàn)重疊對于制造業(yè)供應(yīng)鏈的影響直接沖擊供給側(cè);而歐美服務(wù)業(yè)為主，隔離措施不嚴(yán)格限制出行，美國巨大的金融市場又會對消費等需求產(chǎn)生第二次沖擊，因此需求側(cè)體現(xiàn)更明顯。

（2）時間：中國在復(fù)工復(fù)產(chǎn)前沖擊更多的是由供給側(cè)導(dǎo)向需求側(cè)，隨著復(fù)工復(fù)產(chǎn)的進行和國際疫情的時間差出現(xiàn)，目前更多體現(xiàn)為需求側(cè)向供給側(cè)的沖擊。

（3）產(chǎn)業(yè)：服務(wù)業(yè)多是生產(chǎn)消費同時發(fā)生，供求兩側(cè)沖擊;制造業(yè)更多制約供給側(cè)。疫情危機具有結(jié)構(gòu)性分化的特點。

（4）產(chǎn)品：需求彈性小的必需品價格上升，需求彈性越大對供求兩側(cè)的影響越明顯;非接觸性消費方式的產(chǎn)品供需受影響較小且需求通常會增加。CPI通脹和PPI通縮的分化現(xiàn)象反映了疫情對于經(jīng)濟秩序的擾動。

由以上4點分析，構(gòu)建出疫情危機供求傳導(dǎo)機制如圖9所示。

4 疫情危機的金融風(fēng)險預(yù)測

4.1 金融危機的潛在風(fēng)險較高

從疫情危機的傳導(dǎo)機制來看，現(xiàn)在的動蕩是金融市場基于現(xiàn)在的狀態(tài)形成收益預(yù)期和風(fēng)險偏好，通過“用腳投票”的方式從價格上對現(xiàn)實進行反映和預(yù)測，金融市場內(nèi)的放大機制會自動放大影響，同時會傳導(dǎo)實體經(jīng)濟。而歷次金融危機的一個重要節(jié)點在于大型的、重要的金融機構(gòu)破產(chǎn)。在本次疫情危機中同樣適用，是否會引起金融危機的發(fā)生在于外在的沖擊是否會誘發(fā)出原生的系統(tǒng)性、結(jié)構(gòu)性的金融風(fēng)險。

4.2 金融風(fēng)險的成因分析

根據(jù)發(fā)生過的金融危機的類型和原因，金融危機的發(fā)生依舊具備較大隱患。

4.2.1 疫情危機前全球供給相對過剩，需求相對不足

以中國為代表的生產(chǎn)國增長速度超越以美國為代表的消費國?；谶呺H效益遞減規(guī)律，在技術(shù)沒有極大突破的背景下，從生產(chǎn)端看，美國等發(fā)達國家的效益逐漸遞減，而中國等生產(chǎn)國的生產(chǎn)要素還相對不足，出于邊際效益遞增階段。

從需求端看，在2008年金融危機后資產(chǎn)價值收縮，財富效應(yīng)減少主要來自兩個方面：經(jīng)過危機國民的風(fēng)險偏好相對增強，邊際消費傾向遞減，人們的消費心理發(fā)生變化;貧富分化繼續(xù)加大，金融市場對富人的影響更大，但其邊際消費傾向較低。圖10展示了美國貧富差距的分化趨勢。

4.2.2 發(fā)達經(jīng)濟體債務(wù)水平高

美國、歐元區(qū)的政府債務(wù)負(fù)擔(dān)較重，疫情沖擊導(dǎo)致經(jīng)濟體中的貨幣流通放慢，實體經(jīng)濟市場個人、企業(yè)的破產(chǎn)倒閉會引起在金融市場產(chǎn)生違約等信用問題，是金融危機的加速器。同時，過高的債務(wù)導(dǎo)致政府的財政政策工具受限。

4.2.3 企業(yè)的債務(wù)質(zhì)量水平在下降

據(jù)國際清算銀行（BIS）在2019年3月的季度評估報告顯示，資本市場具有大規(guī)模企業(yè)債降級來引發(fā)流動性危機的風(fēng)險。2008年金融危機后，美國最低等級的投資級債券（BBB級企業(yè)債）的規(guī)模和占比均迅速膨脹。

4.2.4 長期寬松的貨幣政策降低了企業(yè)的抗風(fēng)險能力

2008年后全球經(jīng)濟發(fā)展的明顯趨勢為低利率、低通脹、低增長，發(fā)達經(jīng)濟體的政府杠桿率過高。假設(shè)疫情持續(xù)發(fā)酵，居民消費放緩、企業(yè)收入下降，則會引起債務(wù)危機，快速波及金融市場。

4.2.5 全球化的溢出效應(yīng)

在全球化的背景下，疫情對任何一個經(jīng)濟體的影響都具備顯著的溢出效應(yīng)。我們將全球市場看作不完全競爭市場，所有的經(jīng)濟體都看作市場上的廠商。

發(fā)達經(jīng)濟體掌握先進的技術(shù)和充足的資本，具有更高的壟斷能力和談判議價能力，對市場影響更大，是否能夠收益要看是否有需求，收益的能力要看壟斷的程度;發(fā)展中國家在市場中更偏向于完全競爭市場中的價格接收者。當(dāng)疫情對發(fā)達國家進行沖擊時，占據(jù)市場份額越大，對市場的沖擊越大。

由此，疫情危機下，發(fā)達國家的溢出效應(yīng)要超過發(fā)展中國家。而我們?nèi)蚯笆蠼?jīng)濟體（除中國和印度外）疫情仍十分嚴(yán)峻，溢出效應(yīng)更加明顯。

5 疫情危機下的政策困境

5.1 政策抉擇的不確定性

疫情危機使貨幣的作用失靈，價格彈性的作用失效，市場的不確定性大幅增加;疫情本身具備非常大的不確定性。面臨兩種不確定性非常高的現(xiàn)象，政策抉擇類似于金融市場，不確定性越高，風(fēng)險越高。樂觀的政策利于市場，不利于疫情防控;悲觀的政策利于疫情防控，不利于經(jīng)濟恢復(fù)。

基于成本—效益分析來看，樂觀政策雖短期獲得效益，但長期疫情反復(fù)對經(jīng)濟沖擊的成本更高，而悲觀的政策則相反。此時的政策抉擇更是短期和長期效益的抉擇。

5.2 經(jīng)濟政策工具的有限性——內(nèi)容有限、效果有限

5.2.1 內(nèi)容有限

政府干預(yù)經(jīng)濟的手段以財政政策和貨幣政策為主，政策作用的范圍有限且受制于國情，有些政府只能推出有限的政策，如歐洲第四大經(jīng)濟體——意大利，2019年債務(wù)占其GDP比例高達136%，日前的經(jīng)濟刺激計劃也令政府債務(wù)杠桿達到154%，隨著疫情的時間延長政府很難維持下去。

5.2.2 效果有限

根據(jù)宏觀經(jīng)濟中的IS-LM模型，貨幣政策主要通過增加貨幣供給量促使LM曲線右移，在此次危機中主要為緩解流動性危機。此時投機需求對利率水平的敏感程度較低，IS曲線相對陡峭;貨幣需求對利率水平的敏感程度降低，產(chǎn)出水平相對固定，LM曲線相對平坦，擠出效應(yīng)小，促進經(jīng)濟恢復(fù)需要以財政政策為主。

擴張性財政政策，使利率上升，同時擴張性貨幣政策，使得利率保持原有水平，投資不被擠出。兩者配合更好地保障利率穩(wěn)定。

但市場機制有自身的運行規(guī)律，目前各國的財政政策和貨幣政策基本都圍繞需求側(cè)進行刺激，疫情下供求不能對接，供給側(cè)難以通過短期政策進行有效恢復(fù)，同時也降低針對需求側(cè)的政策效果，經(jīng)濟政策成本遠高于收益。

6 結(jié)語

疫情危機不是金融危機，是全球危機，對經(jīng)濟的沖擊超過了金融危機帶來的影響;是否會發(fā)生金融危機，是否會進入經(jīng)濟大蕭條階段取決于疫情發(fā)展?fàn)顩r。

疫情危機的沖擊程度取決于疫情的延續(xù)時間和對生產(chǎn)能力的損害程度，因此在政策指定上要充分考慮這兩點因素。

（1）全球各國聯(lián)合抗疫。疫情危機的本質(zhì)在于疫情，控制疫情是第一要務(wù)。在疫情和經(jīng)濟政策抉擇時要充分考慮到長期收益，統(tǒng)一抗疫是縮短疫情時間的最有效手段。

聯(lián)合統(tǒng)一的防控下，各國的經(jīng)濟政策要根據(jù)自己的國情和其他經(jīng)濟體的政策按照邊際分析動向進行設(shè)置。不確定性高的背景下政策很容易出現(xiàn)失誤，制定時需要留有足夠的調(diào)整空間，根據(jù)邊際成本和邊際收益的衡量來確定政策，建立政策的退出機制。

在短期救助、長期刺激的思維下進行政策制定，短期最重要的任務(wù)是“紓困”，應(yīng)該更多采用救助性政策，更加積極地去保存生產(chǎn)能力，才能在長期的經(jīng)濟發(fā)展中繼續(xù)發(fā)展。

以財政政策為主，貨幣政策為輔，同時注意貿(mào)易政策。在之前的分析中看出當(dāng)下財政政策的效果更好，但擴張性財政政策會導(dǎo)致利率上升，需要輔之?dāng)U張性貨幣政策，使得利率保持原有水平，投資不被擠出。兩者配合更好地保障利率穩(wěn)定。

同時目前積極的財政政策和貨幣政策都是從總需求方面進行刺激來試圖恢復(fù)經(jīng)濟，在這時要特別注意總供給的恢復(fù)，避免過度刺激總需求帶來的通脹風(fēng)險。

積極的貨幣政策采取非常規(guī)工具應(yīng)對流動性風(fēng)險，在經(jīng)濟衰退時期要為市場提供充足的流動性，減少實體經(jīng)濟對金融市場的沖擊;積極的財政政策在制定時要充分考慮未來收益，發(fā)揮投資在生產(chǎn)恢復(fù)中的“乘數(shù)效應(yīng)”，避免過度的資源浪費造成過高的政策成本。

通過疫情發(fā)覺其中暴露的結(jié)構(gòu)性問題，積極推動結(jié)構(gòu)性改革。中國受益于此前的供給側(cè)改革，產(chǎn)能、庫存和杠桿的降低使得此次危機中要繼續(xù)深入。

（2）增強產(chǎn)業(yè)支柱的穩(wěn)定性。過分依賴第三產(chǎn)業(yè)的國家在此次疫情中受到了更大地沖擊。以中國為例，穩(wěn)定第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)，充分發(fā)揮對國民經(jīng)濟中的支撐作用是未來的一大趨勢。

注意全球市場動向，在危機中發(fā)現(xiàn)機遇。全球產(chǎn)業(yè)鏈重組的趨勢漸漸顯露，要在產(chǎn)業(yè)鏈的重新整合過程中搶占先機。