國(guó)資監(jiān)管體制變遷下公司治理水平對(duì)混合所有制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展影響研究
——基于資本屬性視角

夏 冰，吳能全

(中山大學(xué) 管理學(xué)院，廣東 廣州510275)

1 引言

黨的十九大報(bào)告提出，“我國(guó)經(jīng)濟(jì)已由高速增長(zhǎng)階段轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段”，并明確指出“深化國(guó)有企業(yè)改革，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟(jì)，培育具有全球競(jìng)爭(zhēng)力的世界一流企業(yè)”是推動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要途徑。

混合所有制企業(yè)是以國(guó)有資本、集體資本、非公有資本等多種所有制形式資本為股東的企業(yè)。國(guó)有資本的存在要求混合所有制企業(yè)需要納入國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)督管理的范疇，因此國(guó)資監(jiān)管體制構(gòu)成了影響混合所有制企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的重要制度基礎(chǔ)之一。國(guó)資監(jiān)管體制從過(guò)去“管資產(chǎn)與管人管事相結(jié)合”的行政化管理模式向“以管資本為主”的市場(chǎng)化管理模式轉(zhuǎn)變，為混合所有制企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展創(chuàng)造了良好的制度條件。而國(guó)資監(jiān)管體制改革為混合所有制企業(yè)創(chuàng)造的改革紅利需要公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)的完善作為微觀配套機(jī)制才能得以發(fā)揮［1］，如果國(guó)有股東由于其政府背景而取得超過(guò)其股權(quán)比例的控制權(quán)，混合所有制企業(yè)的內(nèi)部治理則由于國(guó)有股東這種“控制剛性”［2］而無(wú)法實(shí)現(xiàn)權(quán)力公平分配和治理均衡，導(dǎo)致混合所有制企業(yè)具有明顯的“一股獨(dú)大”和“控股股東國(guó)有性”［3］，形成“混”而不“改”的局面，使得民營(yíng)企業(yè)股東在經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)方面難以獲得足夠的施展空間，阻礙混合所有制企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的提升。

以往的研究更多是探討國(guó)資監(jiān)管體制變遷對(duì)混合所有制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，或公司治理水平對(duì)混合所有制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，較少探討公司治理在國(guó)資監(jiān)管體制變遷和混合所有制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展兩者之間起到的作用。其次，在對(duì)國(guó)資監(jiān)管體制變遷、公司治理水平及混合所有制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展等變量的研究中，區(qū)域市場(chǎng)化水平這一變量常常被研究者忽略，其在三個(gè)變量的關(guān)系中所起到的作用尚不清晰。

本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于研究角度的創(chuàng)新，根據(jù)國(guó)資監(jiān)管體制改革方向要求，通過(guò)對(duì)410 家上市國(guó)有企業(yè)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，研究公司治理水平在國(guó)資監(jiān)管模式影響混合所有制企業(yè)發(fā)展質(zhì)量中發(fā)揮的傳導(dǎo)作用，并以提升混合所有制企業(yè)發(fā)展質(zhì)量為目標(biāo)，在“管資本”國(guó)資監(jiān)管模式下，根據(jù)區(qū)域市場(chǎng)化水平的不同，提出完善混合所有制企業(yè)公司治理的建議。

2 理論基礎(chǔ)與研究假設(shè)

2.1 國(guó)資監(jiān)管體制與混合所有制企業(yè)發(fā)展質(zhì)量

國(guó)有資產(chǎn)是指國(guó)家對(duì)企業(yè)各種形式的投資和投資所形成的權(quán)益，以及依法認(rèn)定為國(guó)家所有的其他權(quán)益［4］。根據(jù)《中華人民共和國(guó)憲法》，國(guó)有資產(chǎn)屬于全民所有，但由于現(xiàn)實(shí)原因，國(guó)有財(cái)產(chǎn)無(wú)法具體化到某個(gè)個(gè)體上來(lái)，為此，政府代表全體人民行使財(cái)產(chǎn)所有權(quán)，成為國(guó)有資產(chǎn)的實(shí)際所有者，政府再委托國(guó)資監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為“國(guó)有資產(chǎn)”的代理者，行使出資人權(quán)力［5］。國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體制是國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)置、職責(zé)以及管理方式和方法等有關(guān)制度的總稱［6］。

自1978 年改革開(kāi)放以來(lái)，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體制隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革發(fā)生了巨大的改革，其對(duì)國(guó)有企業(yè)的改革和發(fā)展具有至關(guān)重要的影響作用。1980 年代，我國(guó)開(kāi)啟了以放權(quán)讓利和承包經(jīng)營(yíng)為主要特征的國(guó)有經(jīng)濟(jì)管理制度改革，有效激活國(guó)有企業(yè)發(fā)展;1990 年代，國(guó)家提出建立社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制的發(fā)展目標(biāo)，推動(dòng)國(guó)有企業(yè)建立現(xiàn)代企業(yè)制度，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)向現(xiàn)代企業(yè)的轉(zhuǎn)型;2003 年以后，國(guó)家推動(dòng)國(guó)有資產(chǎn)統(tǒng)一監(jiān)管，構(gòu)建起“管資產(chǎn)與管人管事相結(jié)合”的監(jiān)管模式，明確國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)作為國(guó)有企業(yè)出資人代表，為國(guó)有企業(yè)完善公司治理結(jié)構(gòu)提供了法律基礎(chǔ)。黨的十八屆三中全會(huì)以后，政府進(jìn)一步提出建立“以管資本為主”的國(guó)資監(jiān)管模式，主要“以國(guó)資委權(quán)力責(zé)任清單為基礎(chǔ)，厘清職責(zé)邊界;以法人治理結(jié)構(gòu)為載體，依法制定或參與制訂公司章程;以分類授權(quán)放權(quán)為手段，根據(jù)企業(yè)不同特點(diǎn)，有針對(duì)性地開(kāi)展授權(quán)放權(quán);以加強(qiáng)事中事后監(jiān)管為重點(diǎn)，切實(shí)減少審批事項(xiàng)，實(shí)現(xiàn)實(shí)時(shí)在線動(dòng)態(tài)監(jiān)管”。

從一般意義上講，企業(yè)發(fā)展質(zhì)量是企業(yè)在一定時(shí)期內(nèi)開(kāi)展經(jīng)營(yíng)和追求發(fā)展過(guò)程中所展現(xiàn)出來(lái)的經(jīng)濟(jì)價(jià)值和社會(huì)價(jià)值實(shí)現(xiàn)效率與水平［7］。對(duì)于混合所有制企業(yè)，其資本組成涵蓋了國(guó)有資本、集體資本、民營(yíng)資本、國(guó)外資本等多種形式，其實(shí)現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)價(jià)值是多元的。就國(guó)有資本而言，國(guó)家和政府通過(guò)國(guó)有資本的合理配置和有效流動(dòng)，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級(jí)，同時(shí)實(shí)現(xiàn)國(guó)有資產(chǎn)的保值增值。從這一資本屬性角度來(lái)看，混合所有制企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量則主要體現(xiàn)在其資本增值能力和流動(dòng)性兩個(gè)方面。

國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體制作為國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)發(fā)展的制度基礎(chǔ)，對(duì)混合所有制企業(yè)發(fā)展質(zhì)量具有重要的影響作用。國(guó)內(nèi)學(xué)者進(jìn)行許多研究以尋找這兩者之間的聯(lián)系。羅韻軒［8］通過(guò)對(duì)比西方發(fā)達(dá)國(guó)家國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管模式，發(fā)現(xiàn)在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體制建設(shè)過(guò)程中，國(guó)有企業(yè)的運(yùn)行模式也越來(lái)越按照市場(chǎng)規(guī)律運(yùn)行，進(jìn)而能有效提升國(guó)有企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。廖紅偉和楊良平［9］以制度經(jīng)濟(jì)學(xué)為理論基礎(chǔ)，指出以管資產(chǎn)為主的監(jiān)管體制下國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)依然保留著行政色彩濃厚、直接干預(yù)為主的監(jiān)管偏好，容易產(chǎn)生“有責(zé)任時(shí)推諉”的出資人“缺位”和“有利益時(shí)爭(zhēng)奪”的出資人“越位”，從而使得國(guó)有企業(yè)經(jīng)營(yíng)者缺乏努力經(jīng)營(yíng)企業(yè)的動(dòng)力，導(dǎo)致國(guó)有企業(yè)運(yùn)營(yíng)效率低下。粟立鐘等［10］通過(guò)對(duì)國(guó)資監(jiān)管體制的演進(jìn)規(guī)律研究文獻(xiàn)進(jìn)行梳理，總結(jié)出“法制環(huán)境和市場(chǎng)機(jī)制越完善，采用非政府行政監(jiān)管的方式管理國(guó)資可以降低政府行政成本的同時(shí)，提高國(guó)資的配置效率”的結(jié)論。因此，本文假設(shè):

H1“管資本”模式的國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體制對(duì)混合所有制企業(yè)發(fā)展質(zhì)量(資本增值能力和資本流動(dòng)性)具有正向作用。

2.2 公司治理與混合所有制企業(yè)發(fā)展質(zhì)量

公司治理是指解決現(xiàn)代企業(yè)制度中由于所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離而產(chǎn)生的各種問(wèn)題的制度和機(jī)制總稱。廣義的公司治理泛指企業(yè)利益相關(guān)主體責(zé)權(quán)利分配與制衡的制度安排，比如董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)、激勵(lì)約束機(jī)制等，以期使公司的經(jīng)理人能夠按照股東利益最大化來(lái)經(jīng)營(yíng)企業(yè)［11］。狹義的公司治理是指企業(yè)股東大會(huì)、董事會(huì)、監(jiān)事會(huì)以及管理層之間構(gòu)成的內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)。本文研究的對(duì)象為狹義的公司治理。目前，許多學(xué)者雖然從不同角度對(duì)公司治理進(jìn)行研究，但大體上都認(rèn)為公司治理需要解決兩個(gè)層面的問(wèn)題:第一層是如何解決公司的權(quán)利結(jié)構(gòu)問(wèn)題，和如何解決股東與管理層之間的這種委托—代理問(wèn)題;第二層是如何對(duì)公司的運(yùn)營(yíng)施加一整套激勵(lì)和監(jiān)控機(jī)制，以保證實(shí)現(xiàn)公司的利益目標(biāo)的問(wèn)題?；诠蓹?quán)的集中分散程度，公司治理理論大體可以分為兩個(gè)模式:一是在股權(quán)分散的情況下的委托-代理框架;二是股權(quán)結(jié)構(gòu)較為集中情況下的以中小股東和利益相關(guān)者權(quán)益保護(hù)為核心的公司治理理論［12］。

公司治理水平主要體現(xiàn)在有效化解各方分歧，從而降低各種利益相關(guān)者之間不必要的博弈成本的能力，使企業(yè)能夠良好地進(jìn)行經(jīng)營(yíng)生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值的增長(zhǎng)和股東利益的回報(bào)。良好的公司治理，能夠使大中小股東獲得公平的話語(yǔ)權(quán)，使得管理層權(quán)力受到一定的制衡，保證管理層的經(jīng)營(yíng)朝著企業(yè)最優(yōu)發(fā)展路徑發(fā)展，最大限度保證企業(yè)發(fā)展質(zhì)量;同時(shí)通過(guò)有效的激勵(lì)機(jī)制，使管理層與企業(yè)形成利益共同體，實(shí)現(xiàn)股東與管理層價(jià)值一致，進(jìn)而提升企業(yè)發(fā)展質(zhì)量［13］。低水平的公司治理，則會(huì)出現(xiàn)眾多問(wèn)題，如大股東侵占小股東、管理層架空股東形成“內(nèi)部人控制”、各方利益主體爭(zhēng)奪話語(yǔ)權(quán)導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)耗嚴(yán)重，這些問(wèn)題都會(huì)最終影響企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量。

關(guān)于公司治理水平對(duì)企業(yè)發(fā)展影響的研究，學(xué)者們已經(jīng)取得許多積極的研究成果。Derwall 和Verwijmeren［14］發(fā)現(xiàn)治理水平高的企業(yè)由于能有效協(xié)調(diào)利益相關(guān)方的矛盾，具有更低的資本成本。Larcker 等［15］發(fā)現(xiàn)較高綜合治理水平的公司能夠?qū)芾韺舆M(jìn)行有效的監(jiān)督和激勵(lì)，使得管理層積極提升企業(yè)的盈利水平，因而實(shí)現(xiàn)更高的盈余質(zhì)量。Metrick 等［16］的研究證明，公司治理水平高的企業(yè)具有更高的企業(yè)價(jià)值。方紅星和金玉娜［17］的研究表明公司治理水平能夠抑制投資過(guò)度，提高投資效率。張文魁［18］通過(guò)實(shí)證研究發(fā)現(xiàn)，控制權(quán)的轉(zhuǎn)移對(duì)于業(yè)績(jī)提升具有重要的意義，公司治理的轉(zhuǎn)型比所有制轉(zhuǎn)型更加重要。因此，本文假設(shè):

H2在條件一定的情況下，公司治理水平對(duì)混合所有制企業(yè)發(fā)展質(zhì)量(資本增值能力和資本流動(dòng)性)具有正向作用。

2.3 公司治理的中介效應(yīng)

從國(guó)資監(jiān)管鏈條來(lái)看，混合所有制企業(yè)公司治理是國(guó)資監(jiān)管體制在企業(yè)中的體現(xiàn)，因此國(guó)資監(jiān)管體制對(duì)混合所有制企業(yè)公司治理結(jié)構(gòu)具有重要的影響作用。如果國(guó)資監(jiān)管模式偏向行政化，企業(yè)董事會(huì)作用就會(huì)被弱化，企業(yè)內(nèi)部治理難以得到有效實(shí)施;如果國(guó)資監(jiān)管模式偏向市場(chǎng)化，企業(yè)董事會(huì)作用就能夠充分發(fā)揮。另一方面，國(guó)資監(jiān)管體制是通過(guò)混合所有制企業(yè)公司治理對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理產(chǎn)生影響，有效的公司治理能夠一定程度上抑制國(guó)資監(jiān)管體制中對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)管理不利的部分，并對(duì)國(guó)資監(jiān)管體制形成反饋，促進(jìn)國(guó)資監(jiān)管體制的完善。因此，本文假設(shè):

H3公司治理在國(guó)資監(jiān)管體制和混合所有制企業(yè)發(fā)展質(zhì)量(資本增值能力和資本流動(dòng)性)之間存在中介作用。

2.4 區(qū)域市場(chǎng)化水平的調(diào)節(jié)作用

混合所有制企業(yè)作為市場(chǎng)主體之一，其企業(yè)行為必然受到市場(chǎng)環(huán)境的影響。由于我國(guó)改革開(kāi)放是從沿海向內(nèi)陸漸進(jìn)式推進(jìn)的，因此中國(guó)各地區(qū)市場(chǎng)化進(jìn)程表現(xiàn)出較大的差異。東南沿海地區(qū)市場(chǎng)化水平明顯高于內(nèi)陸地區(qū)。企業(yè)所處地區(qū)市場(chǎng)化水平能夠影響國(guó)資監(jiān)管體制和公司治理的有效性發(fā)揮。市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)，其政府更具備市場(chǎng)意識(shí)和服務(wù)意識(shí)，市場(chǎng)化的國(guó)資監(jiān)管體制能夠更好落實(shí)到位，這些都為企業(yè)經(jīng)營(yíng)提供良好的外部環(huán)境［19］，促使企業(yè)按照資本屬性進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策，進(jìn)而提升企業(yè)發(fā)展質(zhì)量。而對(duì)于公司治理，良好的市場(chǎng)環(huán)境會(huì)對(duì)企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營(yíng)形成良好的外部約束，從廣義的公司治理角度來(lái)說(shuō)，市場(chǎng)化水平高的地區(qū)，公司的外部治理良好，從而對(duì)公司內(nèi)部治理形成更強(qiáng)的約束，導(dǎo)致公司治理對(duì)企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的影響降低。因此，本文假設(shè):

H4區(qū)域市場(chǎng)化水平對(duì)企業(yè)發(fā)展質(zhì)量(資本增值能力和資本流動(dòng)性)具有正向作用。

H5區(qū)域市場(chǎng)化水平負(fù)向調(diào)節(jié)公司治理水平與企業(yè)發(fā)展質(zhì)量(資本增值能力和資本流動(dòng)性)之間的關(guān)系。

基于上述推論，本文研究的理論模型如圖1。

圖1 理論模型

3 研究設(shè)計(jì)

3.1 樣本和數(shù)據(jù)

本文研究的企業(yè)是來(lái)自滬深A(yù) 股上市的國(guó)有企業(yè)，采集樣本為2008 年前上市的國(guó)有企業(yè)(國(guó)有股東為第一大股東)，采集時(shí)間跨度為2009 年到2018 年，數(shù)據(jù)來(lái)源為WIND 數(shù)據(jù)庫(kù)以及證券交易所網(wǎng)站公布的上市公司年報(bào)。剔除ST 類公司、被停止上市的公司、虧損嚴(yán)重的公司以及部分?jǐn)?shù)據(jù)不全的公司?；谑袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)性的考慮，去掉中央企業(yè)、金融企業(yè)、水務(wù)企業(yè)、資源型企業(yè)和投融資平臺(tái)等具有行業(yè)壟斷性的企業(yè)。共得410 家企業(yè)樣本數(shù)據(jù)。

3.2 變量的選擇與定義

國(guó)資監(jiān)管體制。十八屆三中全會(huì)以后，國(guó)資監(jiān)管體制的變遷主要體現(xiàn)在從“以管資產(chǎn)為主”的監(jiān)管模式轉(zhuǎn)變?yōu)椤耙怨苜Y本為主”的監(jiān)管模式?！肮苜Y產(chǎn)”的國(guó)資監(jiān)管模式保留了行政命令方式的監(jiān)管手段，而“管資本”的國(guó)資監(jiān)管模式主要通過(guò)分類授權(quán)經(jīng)營(yíng)、清單管理、過(guò)程監(jiān)督等市場(chǎng)化監(jiān)管手段，兩者具有顯著的差異，為了體現(xiàn)國(guó)資監(jiān)管體制的這種顯著轉(zhuǎn)變，本文將其設(shè)定為(0，1)變量，以“0”代表“管資產(chǎn)”的國(guó)資監(jiān)管體制，“1”代表“管資本”的國(guó)資監(jiān)管體制。國(guó)資監(jiān)管體制的轉(zhuǎn)變是以2013 年黨的十八屆三中全會(huì)召開(kāi)為標(biāo)志，因此本文將2013 年以前(含2013 年)的國(guó)資監(jiān)管體制定為“管資產(chǎn)”模式，2014 年以后的國(guó)資監(jiān)管體制定為“管資本”模式。

公司治理水平。從公司治理的系統(tǒng)性出發(fā)，結(jié)合數(shù)據(jù)指標(biāo)重要性、可計(jì)量、可驗(yàn)證三原則［20］，本文選取第一大股東持股比例、第二至第五大股東股權(quán)比例之和、第一至第五大股東股權(quán)比例平方和(反映大股東股權(quán)均衡性)、獨(dú)立董事比例、董事會(huì)規(guī)模、董事平均薪酬、管理層平均薪酬等7 個(gè)指標(biāo)綜合為1 個(gè)公司治理水平因子。對(duì)7 個(gè)指標(biāo)進(jìn)行KMO 檢驗(yàn)和Bartlett 檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果顯示KMO 測(cè)度為0.782，接近0.8，而且通過(guò)了Bartlett 球形檢驗(yàn)，滿足因子分析的條件。通過(guò)主成分分析法抽取因子，得到因子個(gè)數(shù)為1，該因子能夠解釋總變異的73.23%，7 個(gè)指標(biāo)可以合成1 個(gè)公司治理水平因子。

企業(yè)發(fā)展質(zhì)量。當(dāng)前，已經(jīng)有許多學(xué)者對(duì)高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)行了闡述，但多數(shù)主要集中在宏觀和中觀層面，對(duì)企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的討論較少。黃速建等［7］從經(jīng)濟(jì)和社會(huì)多重價(jià)值討論了企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的內(nèi)涵，并提出了社會(huì)價(jià)值驅(qū)動(dòng)、資源能力突出、產(chǎn)品服務(wù)一流、透明開(kāi)放運(yùn)營(yíng)、管理機(jī)制有效、綜合績(jī)效卓越、社會(huì)聲譽(yù)良好等7 大企業(yè)發(fā)展質(zhì)量評(píng)價(jià)維度，但評(píng)價(jià)維度的定義只到定性層面?？紤]到企業(yè)經(jīng)營(yíng)能力和盈利能力是企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的主要體現(xiàn)，以及資本的增值屬性和流動(dòng)屬性的要求，本文從資本增值能力和資本流動(dòng)性兩個(gè)角度來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)的發(fā)展質(zhì)量。

資本增值能力由凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率、成本費(fèi)用利潤(rùn)率3 個(gè)指標(biāo)合成一個(gè)因子來(lái)代表。對(duì)3 個(gè)指標(biāo)進(jìn)行KMO 檢驗(yàn)和Bartlett 檢驗(yàn)，KMO 測(cè)度結(jié)果為0.751，而且通過(guò)了Bartlett 檢驗(yàn)，該數(shù)據(jù)滿足因子分析的條件。運(yùn)用主成分分析法抽取因子，得到因子個(gè)數(shù)為1，該因子能夠解釋總變異的69.35%，3 個(gè)指標(biāo)可以合成1 個(gè)綜合因子來(lái)評(píng)價(jià)資本增值能力。

資本流動(dòng)性由流動(dòng)比率、速動(dòng)比率和資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率3 個(gè)指標(biāo)合成1 個(gè)因子來(lái)代表。對(duì)3 個(gè)指標(biāo)進(jìn)行KMO 檢驗(yàn)和Bartlett 檢驗(yàn)，結(jié)果顯示，KMO 測(cè)度為0.733，而且通過(guò)了Bartlett 檢驗(yàn)，該數(shù)據(jù)滿足因子分析的條件。運(yùn)用主成分分析法抽取因子，得到因子個(gè)數(shù)為1，該因子能夠解釋總變異的65.87%，3 個(gè)指標(biāo)可以合成1 個(gè)綜合因子來(lái)評(píng)價(jià)企業(yè)資本的流動(dòng)性。

區(qū)域市場(chǎng)化水平。本文采用王小魯?shù)龋?1］出版的《中國(guó)分省份市場(chǎng)化指數(shù)報(bào)告(2018)》對(duì)各省份市場(chǎng)化指數(shù)評(píng)價(jià)結(jié)果作為區(qū)域市場(chǎng)化水平衡量的依據(jù)。市場(chǎng)化指數(shù)包括政府與市場(chǎng)的關(guān)系、非國(guó)有經(jīng)濟(jì)的發(fā)展、產(chǎn)品市場(chǎng)的發(fā)育、要素市場(chǎng)的發(fā)育及市場(chǎng)中介組織發(fā)育和法律制度環(huán)境等5 大評(píng)價(jià)指標(biāo)。

控制變量。本文引入3 個(gè)控制變量:企業(yè)規(guī)模、所屬行業(yè)和所屬地區(qū)。其中企業(yè)規(guī)模以企業(yè)總資產(chǎn)和營(yíng)業(yè)收入方差賦權(quán)結(jié)果的自然對(duì)數(shù)表示。所屬行業(yè)和所屬地區(qū)使用相應(yīng)的編號(hào)代碼代替。

4 研究結(jié)果

4.1 描述性統(tǒng)計(jì)與相關(guān)分析

描述性統(tǒng)計(jì)和相關(guān)性分析結(jié)果表明:國(guó)資監(jiān)管體制變遷與企業(yè)資本增值能力呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性(r=-0.073，p ＜0.05)，與企業(yè)資本流動(dòng)性呈現(xiàn)正相關(guān)性(r=0.791，p ＜0.01);制度變遷與公司治理水平具有正相關(guān)性(r=0.037，p ＜0.05);公司治理水平與企業(yè)資本增值能力(r=0.138，p ＜0.01)呈 現(xiàn) 正 相 關(guān) 性，但 與 資 本 流 動(dòng) 性(r=0.061，p ＞0.05)沒(méi)有顯著關(guān)聯(lián)關(guān)系。各主要變量間整體上呈現(xiàn)相關(guān)關(guān)系，但公司治理水平與資本流動(dòng)性之間的相關(guān)性不足，但考慮到研究框架的系統(tǒng)性和完整性，本文仍將其納入進(jìn)一步回歸分析檢驗(yàn)中，并在研究討論中分析其原因。

4.2 假設(shè)檢驗(yàn)結(jié)果分析

4.2.1 主效應(yīng)和中介效應(yīng)檢驗(yàn)

多元回歸分析前，對(duì)主要變量進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，以降低多重共線性的影響。主效應(yīng)和中介效應(yīng)回歸結(jié)果如表1 所示。模型1、模型3 和模型6 是僅包含控制變量(企業(yè)規(guī)模、所屬行業(yè)、所屬地區(qū))的基準(zhǔn)模型。

在模型3 和模型6 基礎(chǔ)上加入自變量國(guó)資監(jiān)管體制變遷分別形成模型4 和模型7，結(jié)果顯示國(guó)資監(jiān)管體制變遷對(duì)資本增值能力具有負(fù)向作用(β=-0.071，p ＜0.05)，而對(duì)資本流動(dòng)性具有正向作用(β=0.159，p ＜0.001)，假設(shè)H1 得到部分支持，即國(guó)資監(jiān)管體制變遷在資本流動(dòng)性上具有正向作用，在企業(yè)資本增值能力上具有負(fù)向作用。

在模型1 的基礎(chǔ)上引入自變量國(guó)資監(jiān)管體制變遷形成模型2，結(jié)果顯示國(guó)資監(jiān)管體制變遷對(duì)公司治理水平具有顯著的正向作用(β=0.079，p ＜0.05)。根據(jù)Baron 和Kenny［22］的檢驗(yàn)步驟，檢驗(yàn)公司治理在國(guó)資監(jiān)管體制與混合所有制企業(yè)發(fā)展質(zhì)量之間的中介作用。在模型4 和模型7 的基礎(chǔ)上加入中介變量公司治理水平，形成模型5 和模型8。其中公司治理水平對(duì)企業(yè)資本增值能力具有正向作用(β=0.122，p ＜0.001)，但對(duì)資本流動(dòng)性的作用不明顯(β=-0.014，p ＞0.05)，假設(shè)H2得到部分支持。

而國(guó)資監(jiān)管體制變遷對(duì)資本增值能力的負(fù)向作用有所提升(β=-0.076，p ＜0.05)，對(duì)資本流動(dòng)性的正向作用幾乎不變(β=0.160，p ＜0.001)，由此可以看出，公司治理水平在國(guó)資監(jiān)管體制變遷與企業(yè)發(fā)展質(zhì)量中的資本增值能力方面起到了中介作用，但對(duì)于體制變遷與資本流動(dòng)性方面公司治理的中介作用不明顯，假設(shè)H3 得到部分支持。

表1 主效應(yīng)和中介效應(yīng)回歸結(jié)果

4.2.2 調(diào)節(jié)效應(yīng)檢驗(yàn)

本研究采用多元回歸分析對(duì)調(diào)節(jié)效應(yīng)進(jìn)行檢驗(yàn)?；貧w結(jié)果如表2 所示。模型9 和模型11 的回歸結(jié)果顯示，區(qū)域市場(chǎng)化水平對(duì)企業(yè)資本增值能力(β=0.079，p ＜0.05)和資本流動(dòng)性(β=0.088，p ＜0.05)具有顯著的正向作用，假設(shè)H4 得到支持。

在模型9 和模型11 的基礎(chǔ)上加入治理水平和市場(chǎng)化指數(shù)的交互項(xiàng)后，形成模型10 和模型12。由回歸結(jié)果可以看出，資本增值能力與治理水平和市場(chǎng)化指數(shù)的交互項(xiàng)存在負(fù)向關(guān)系(β=-0.553，p ＜0.05)，但資本流動(dòng)性與治理水平和市場(chǎng)化指數(shù)的交互項(xiàng)不存在明顯的關(guān)系(β= -0.028，p ＞0.05)，假設(shè)H5 得到部分支持。

表2 調(diào)節(jié)效應(yīng)回歸結(jié)果

5 結(jié)論與建議

5.1 研究結(jié)果討論

本文基于資本屬性視角，模型以滬深上市國(guó)有公司數(shù)據(jù)為樣本數(shù)據(jù)，研究檢驗(yàn)國(guó)資監(jiān)管體制變遷與混合所有制企業(yè)公司治理和發(fā)展質(zhì)量之間的聯(lián)系。研究發(fā)現(xiàn):

(1)國(guó)資監(jiān)管體制變遷對(duì)混合所有制企業(yè)發(fā)展質(zhì)量的作用是多樣性的，其對(duì)企業(yè)的資本增值能力起到了負(fù)向作用，而對(duì)資本的流動(dòng)性起到了正向作用，這一結(jié)論與其他學(xué)者研究結(jié)果存在一定差異?！肮苜Y本”的國(guó)資監(jiān)管體制構(gòu)建的核心目標(biāo)是通過(guò)國(guó)有資本的有效流動(dòng)，優(yōu)化國(guó)有資本布局，實(shí)現(xiàn)落后產(chǎn)能的淘汰和戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)的培育孵化，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推動(dòng)企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展。由此可見(jiàn)，本輪國(guó)資監(jiān)管體制的改革更強(qiáng)調(diào)資本的流動(dòng)性及國(guó)有資本的長(zhǎng)遠(yuǎn)增值能力和對(duì)總體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的帶動(dòng)作用。而企業(yè)發(fā)展的新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換是一個(gè)長(zhǎng)期的過(guò)程，必然會(huì)導(dǎo)致企業(yè)資本增值能力在短時(shí)間內(nèi)下降。

(2)國(guó)資監(jiān)管體制變遷對(duì)混合所有制企業(yè)公司治理具有積極的作用?！肮苜Y本”的國(guó)資監(jiān)管模式是以國(guó)資委權(quán)責(zé)清單為基礎(chǔ)，公司法人治理結(jié)構(gòu)為載體構(gòu)建的監(jiān)管體系。其要求政府和國(guó)有股東按照市場(chǎng)規(guī)則對(duì)企業(yè)進(jìn)行授權(quán)經(jīng)營(yíng)管理，并強(qiáng)化全過(guò)程監(jiān)督，使企業(yè)董事會(huì)職能真正得到落實(shí)，這些都為混合所有制企業(yè)公司治理水平的提升創(chuàng)造了良好條件。

(3)公司治理水平對(duì)混合所有制企業(yè)資本增值能力具有正向影響，對(duì)企業(yè)資本流動(dòng)性沒(méi)有顯著影響，這與其他研究的發(fā)現(xiàn)一致。公司治理的核心是降低由委托—代理而帶來(lái)的交易成本，進(jìn)而尋求利益相關(guān)方的價(jià)值最大化，而價(jià)值最大化的主要體現(xiàn)則是投資的回報(bào)和資本的增值。公司治理對(duì)企業(yè)資本流動(dòng)性沒(méi)有顯著影響，其重要原因是公司治理主要關(guān)注資本價(jià)值增長(zhǎng)，只要相關(guān)投資能夠?qū)崿F(xiàn)良好的回報(bào)，則無(wú)需過(guò)于關(guān)注資本的形態(tài)。

(4)公司治理在國(guó)資監(jiān)管體制變遷和混合所有制企業(yè)發(fā)展質(zhì)量之間存在部分抑制作用，該作用主要體現(xiàn)在對(duì)企業(yè)資本增值能力上。如前文分析，本輪國(guó)資監(jiān)管體制改革更關(guān)注混合所有制企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)的資本增值性，而導(dǎo)致短期資本增值能力有所下降。但對(duì)于私人資本和民營(yíng)資本來(lái)說(shuō)，則更關(guān)注短期投資收益，這種利益訴求主要通過(guò)公司治理結(jié)構(gòu)進(jìn)行表達(dá)，進(jìn)而對(duì)國(guó)資監(jiān)管體制變遷對(duì)企業(yè)資本增值能力的負(fù)向作用起到一定的抑制。這一發(fā)現(xiàn)也從側(cè)面反映了，良好的公司治理能夠有效協(xié)調(diào)各方的利益訴求，實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益相關(guān)方的利益均衡和價(jià)值取向協(xié)調(diào)。

(5)區(qū)域市場(chǎng)化水平對(duì)于混合所有制企業(yè)發(fā)展質(zhì)量具有積極的影響作用，但負(fù)向調(diào)節(jié)公司治理水平與混合所有制企業(yè)資本增值能力的關(guān)系。區(qū)域市場(chǎng)化水平低，導(dǎo)致政府的市場(chǎng)意識(shí)不足，非公有制經(jīng)濟(jì)在區(qū)域經(jīng)濟(jì)中的占比低，區(qū)域要素市場(chǎng)更多聚焦在土地、資本、勞動(dòng)和能源資源等為主的舊要素動(dòng)能上。在此情況下，政府便會(huì)要求混合所有制企業(yè)更多地承擔(dān)政府任務(wù)和社會(huì)責(zé)任，導(dǎo)致了混合所有制企業(yè)資本增值能力的下降。因而更加需要公司治理作為混合所有制企業(yè)實(shí)現(xiàn)國(guó)有屬性和市場(chǎng)屬性動(dòng)態(tài)平衡的重要載體，以保證企業(yè)的資本增值。同時(shí)，區(qū)域市場(chǎng)化水平低會(huì)帶來(lái)不良的法律制度環(huán)境，對(duì)企業(yè)的約束及合法權(quán)益的保障不足，此時(shí)企業(yè)需要通過(guò)完善公司治理，以加強(qiáng)公司的內(nèi)部約束，按規(guī)則和制度的要求經(jīng)營(yíng)企業(yè)，降低經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，提高經(jīng)營(yíng)效益。反之，區(qū)域市場(chǎng)化水平越高，企業(yè)內(nèi)部治理受到的外部監(jiān)督就越充分，公司內(nèi)部治理受到的制衡就越強(qiáng)，進(jìn)而降低企業(yè)內(nèi)部治理對(duì)混合所有制企業(yè)資本增值能力的影響。因此，市場(chǎng)化水平越低的地方，公司治理對(duì)混合所有制企業(yè)資本增值能力的作用越大，而市場(chǎng)化水平相對(duì)較高的地方，公司治理對(duì)混合所有制企業(yè)資本增值能力的作用相對(duì)較弱。

5.2 研究建議

基于本文的研究發(fā)現(xiàn)，提出如下建議:第一，國(guó)有資本的公有屬性決定了盡管處于國(guó)資監(jiān)管制度向管資本模式變遷階段，依舊會(huì)要求混合所有制企業(yè)強(qiáng)化社會(huì)責(zé)任，突出區(qū)域和產(chǎn)業(yè)政策承接等功能性任務(wù)，犧牲短期收益，強(qiáng)調(diào)國(guó)有資本布局優(yōu)化調(diào)整等長(zhǎng)期利益，但企業(yè)需要盈利及資金實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展。因此，公司法人治理結(jié)構(gòu)承擔(dān)了國(guó)有資本和非國(guó)有資本相互制衡，共贏互利的載體。即混合所有制改革的核心在于提升公司治理水平，通過(guò)優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善董事會(huì)架構(gòu)，落實(shí)董事會(huì)職能，形成有效的管理層激勵(lì)機(jī)制，真正使混合所有制企業(yè)回歸市場(chǎng)主體，實(shí)現(xiàn)其國(guó)有屬性和市場(chǎng)屬性的動(dòng)態(tài)平衡，保證可持續(xù)發(fā)展。第二，當(dāng)前混合所有制改革，法人治理結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，包括職業(yè)經(jīng)理人，長(zhǎng)效激勵(lì)，專職外部董事建設(shè)等一系列改革舉措在珠三角，長(zhǎng)三角等市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)廣泛推行，能混則混，能改盡改，國(guó)務(wù)院國(guó)資委綜合改革試點(diǎn)工作也重點(diǎn)在上海和深圳推行，而部分中西部，東北等區(qū)域還處于成熟一家推進(jìn)一家，摸著石頭過(guò)河的階段。但本研究表明，對(duì)于以上海和深圳為代表的市場(chǎng)化水平較高的地區(qū)，法人治理結(jié)構(gòu)的完善對(duì)國(guó)有混合所有制企業(yè)資本收益的影響已不顯著。相反，市場(chǎng)化水平較低的地區(qū)更需要通過(guò)加快混合所有制改革和法人治理結(jié)構(gòu)的完善，為地方國(guó)有企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展提供良好的制度環(huán)境。第三，區(qū)域市場(chǎng)化水平對(duì)于企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義，因此國(guó)家和政府需要加快深化經(jīng)濟(jì)體制改革，優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，為混合所有制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展提供良好的市場(chǎng)環(huán)境。

5.3 研究展望

本研究存在需進(jìn)一步深化之處:第一，對(duì)于制度變遷劃分和介紹過(guò)于單一，由于本研究首次以實(shí)證方法研究國(guó)資監(jiān)管體制變遷對(duì)企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的影響，因此主要以國(guó)家和政府文件為依據(jù)采用二分法對(duì)其進(jìn)行量化，但從本研究分析發(fā)現(xiàn)，制度變遷具有多重表現(xiàn)，未來(lái)需要進(jìn)一步研究制度變遷的量化方法和模型。第二，本研究發(fā)現(xiàn)了公司治理對(duì)于國(guó)資監(jiān)管體制變遷和混合所有制企業(yè)發(fā)展質(zhì)量之間存在部分抑制作用，未來(lái)可針對(duì)這一發(fā)現(xiàn)進(jìn)行深入研究，以進(jìn)一步揭示國(guó)資監(jiān)管體制、公司治理與混合所有制企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展之間的關(guān)系。