基本有色金屬期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)實(shí)證分析

吳丹，胡振華

摘 要：依據(jù)銅、鋁和鋅三種典型性基本有色金屬在金融危機(jī)前后的期貨價(jià)格波動(dòng)數(shù)據(jù)，運(yùn)用分解合成框架和時(shí)變TVP-VAR分析模型，考量影響基本有色金屬期貨價(jià)格波動(dòng)重大事件和長(zhǎng)期趨勢(shì)價(jià)格波動(dòng)的因素及價(jià)格時(shí)變特征。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：銅、鋁和鋅三種基本有色金屬期貨的價(jià)格走勢(shì)基本一致，且與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，其價(jià)格的最低點(diǎn)都出現(xiàn)在金融危機(jī)期間，而價(jià)格的最高點(diǎn)基本都出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)繁榮期;基本有色金屬價(jià)格存在同漲同跌關(guān)系，而且漲跌幅基本趨勢(shì)相一致。鑒此，可以對(duì)具有周期變化特征的基本有色金屬價(jià)格走勢(shì)進(jìn)行預(yù)測(cè)，并規(guī)避價(jià)格波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)。

關(guān)鍵詞： 有色金屬;期貨市場(chǎng);TVP-VAR;價(jià)格波動(dòng)

中圖分類(lèi)號(hào)：F724.5;F764.2 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A ? ?文章編號(hào)：1003-7217（2020）04-0039-07

基金項(xiàng)目： ?國(guó)家自然科學(xué)基金重點(diǎn)項(xiàng)目（71633006）

一、引 言

基本有色金屬（銅、鋁和鋅）在工業(yè)生產(chǎn)和經(jīng)濟(jì)活動(dòng)發(fā)揮著至關(guān)重要的作用，過(guò)去二十年基本有色金屬期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)程度劇烈，有色金屬價(jià)格指數(shù)上漲幅度高達(dá)200%，其中銅期貨的價(jià)格上漲達(dá)到了300%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出市場(chǎng)預(yù)期。2008年金融危機(jī)之前，基本有色金屬期貨市場(chǎng)價(jià)格處于劇烈上升階段;2008年全球進(jìn)入金融危機(jī)，造成基本有色金屬價(jià)格大幅度的下降，一些重要的經(jīng)濟(jì)體甚至出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，隨著基本有色金屬產(chǎn)品的需求下降，其價(jià)格也進(jìn)入了下行通道，直至2016年才有所回升。在這種周期性變化中，基本有色金屬期貨除價(jià)格波動(dòng)劇烈以外，不同基本有色金屬期貨市場(chǎng)價(jià)格還具有同漲同跌、保持密切的相關(guān)性特征。未來(lái)十年，基本有色金屬資源需求將陸續(xù)達(dá)到峰值，面臨資源洪峰與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型雙重壓力，對(duì)外依存格局短期內(nèi)難以改變。基本有色金屬資源的緊缺性和不安全性導(dǎo)致基本有色金屬礦產(chǎn)未來(lái)價(jià)格可能存在劇烈波動(dòng)。因此，分析金融危機(jī)前后基本有色金屬期貨市場(chǎng)價(jià)格劇烈波動(dòng)特征及它們價(jià)格之間具有的復(fù)雜關(guān)系，可以為經(jīng)濟(jì)新常態(tài)下基本有色金屬價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)預(yù)期提供重要的借鑒意義。

對(duì)于金屬市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)研究，始于石油、天然氣等能源礦產(chǎn)[1-5]。后來(lái)很多學(xué)者利用能源礦產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)方法來(lái)分析金屬礦產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)屬性，如鐘美瑞等（2016）分析了銅價(jià)格波動(dòng)影響因素的非線(xiàn)性效應(yīng)[6];朱學(xué)紅等（2018）基于中國(guó)銅高頻數(shù)據(jù)分析期銅市場(chǎng)量?jī)r(jià)，結(jié)論表明中國(guó)期銅市場(chǎng)的價(jià)格波動(dòng)與成交量存在正向關(guān)系，與持倉(cāng)量存在負(fù)向關(guān)系[7]; SHI 等（2018）利用波動(dòng)率分解方法研究了中國(guó)期銅和期鋁市場(chǎng)之間關(guān)系[8];WANG等（2019）利用向量自回歸模型研究了國(guó)際黃金期貨市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)的影響因素[9];Chen等（2020）利用不確定指數(shù)分析了油價(jià)不確定性與金屬價(jià)格波動(dòng)關(guān)系[10]。

在金屬市場(chǎng)價(jià)格波動(dòng)趨勢(shì)研究中，不同有色金屬價(jià)格、收益波動(dòng)間的關(guān)系引起了廣泛關(guān)注，如Yue等（2015）采用VAR-DCC-GARCH模型探討了中國(guó)有色金屬市場(chǎng)價(jià)格和倫敦LME價(jià)格之間的Co-movement關(guān)系[11];Fernandez（2016）研究了倫敦金屬交易所中鋁、銅、鉛、鎳、錫和鋅等的現(xiàn)貨和期貨價(jià)格的相關(guān)關(guān)系[12];李顯戈（2016）運(yùn)用社會(huì)網(wǎng)絡(luò)分析法實(shí)證發(fā)現(xiàn)銅、鋅、鎳、鉛、鋁和錫等有色金屬價(jià)格間存在聯(lián)動(dòng)關(guān)系[13];CHAI等（2019）基于TVP-SVAR-SV分析了黃金價(jià)格對(duì)經(jīng)濟(jì)政策不確定性沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)模式[14];Khamis等（2020）基于多尺度分析了貴金屬與有色金屬價(jià)格的協(xié)動(dòng)與溢出效應(yīng)[15]。

從以上研究來(lái)看，現(xiàn)有關(guān)于有色金屬價(jià)格波動(dòng)特征研究存在兩點(diǎn)不足：其一，有色金屬具有資源、商品和金融三重屬性，有色金屬價(jià)格會(huì)受到資源稟賦、供求關(guān)系、投機(jī)等多重因素的影響。因此，有色金屬的價(jià)格變化是非常復(fù)雜的，簡(jiǎn)單地研究它們的整體特征，很難發(fā)現(xiàn)其價(jià)格內(nèi)在的變化規(guī)律。其二，在分析有色價(jià)格波動(dòng)中，并沒(méi)有把一些影響有色金屬價(jià)格波動(dòng)的重大事件及其臨時(shí)性和長(zhǎng)期性影響因素分解出來(lái)，從而不能解析重大事件對(duì)有色金屬價(jià)格波動(dòng)預(yù)測(cè)所產(chǎn)生的影響。針對(duì)以上兩點(diǎn)研究不足，本文采用改進(jìn)的互補(bǔ)集合經(jīng)驗(yàn)?zāi)B(tài)分解方法，將基本有色金屬整體價(jià)格也處理成基本有色金屬的市場(chǎng)波動(dòng)價(jià)格、重大事件價(jià)格和長(zhǎng)期趨勢(shì)價(jià)格，并對(duì)各價(jià)格成分進(jìn)行分析，利用帶隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸模型，尋找基本有色金屬整體價(jià)格的變化規(guī)律，這樣將得到更加可靠的結(jié)果;同時(shí)，以金融危機(jī)之后的近八年時(shí)間段的典型性有色金屬價(jià)格波動(dòng)來(lái)分析，為今后具有類(lèi)似周期變化特征的有色金屬價(jià)格波動(dòng)預(yù)測(cè)及價(jià)格走勢(shì)分析提供經(jīng)驗(yàn)借鑒。

二、基本有色金屬期貨間復(fù)雜關(guān)系分析理論模型及框架

（一）基本有色金屬期貨間價(jià)格波動(dòng)復(fù)雜關(guān)系

在基本有色金屬金融化的背景下，基本有色金屬期貨間關(guān)系具有較大關(guān)聯(lián)性，同時(shí)價(jià)格波動(dòng)具有一致性。從價(jià)格形成機(jī)制來(lái)看，價(jià)格由價(jià)值決定，但受到基本有色金屬供求影響。所以，在傳統(tǒng)上雖然存在期貨市場(chǎng)，但基本有色金屬期貨價(jià)格對(duì)現(xiàn)貨價(jià)格的影響微小。隨著基本有色金屬金融化程度加深和基本有色金屬期貨市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大，基本有色金屬現(xiàn)貨價(jià)格逐漸參照期貨定價(jià)，形成了實(shí)體供需為基礎(chǔ)、金融供需為外在的新價(jià)格形成機(jī)制。為應(yīng)對(duì)國(guó)際金融危機(jī)，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家央行紛紛采取量化寬松政策等非常規(guī)貨幣政策手段，向國(guó)際市場(chǎng)注入了大量的流動(dòng)性，通過(guò)利率變動(dòng)與匯率變動(dòng)加速并深化了國(guó)際大宗商品市場(chǎng)的金融化進(jìn)程。投機(jī)者預(yù)期未來(lái)國(guó)際金屬價(jià)格上漲時(shí)，以自有資金買(mǎi)進(jìn)大量金屬礦產(chǎn)期貨，進(jìn)而使得國(guó)際金屬礦產(chǎn)市場(chǎng)上買(mǎi)方力量加強(qiáng)，直接推高國(guó)際金屬礦產(chǎn)價(jià)格，由此而形成的未來(lái)國(guó)際金屬礦產(chǎn)會(huì)上漲的預(yù)期會(huì)對(duì)金屬礦產(chǎn)現(xiàn)貨市場(chǎng)產(chǎn)生影響。原油價(jià)格的高低與金屬礦生產(chǎn)的能源費(fèi)用、運(yùn)輸?shù)娜剂铣杀?、加工的能源成本等間接成本成同方向變化;通過(guò)原油價(jià)格信息溢出效應(yīng)，滯后傳導(dǎo)給其他資源性礦產(chǎn)品而引發(fā)應(yīng)用領(lǐng)域產(chǎn)品生產(chǎn)成本的同向變化及傳導(dǎo)給金屬礦產(chǎn)期貨市場(chǎng)而引發(fā)金屬礦產(chǎn)期價(jià)的波動(dòng)與現(xiàn)貨價(jià)的聯(lián)動(dòng)。

（二）基本有色金屬期貨間原始序列的分解-合成框架

基本有色金屬原始價(jià)格序列分解-合成具體過(guò)程和步驟過(guò)程如下：

（1）定義一個(gè)時(shí)間序列xt（分別為銅期貨、鋁期貨和鋅期貨價(jià)格），分別確定極大值和極小值，并利用3次樣條函數(shù)擬合出上包絡(luò)線(xiàn)emax t和下包絡(luò)線(xiàn)emin（t），將上下包絡(luò)線(xiàn)取均值，得到原時(shí)間序列的均值包絡(luò)m（t）：

m（t）=emax（t）+emin（t））/2（1）

（2）將原時(shí)間序列xt減去m（t），可得到去掉低頻的新序列d（t）：

d11（t）=x（t）-m（t）（2）

（3）重復(fù)上述過(guò)程，經(jīng)過(guò)n次，如果dn1（t）滿(mǎn)足IMF的定義，則原序列xt的1階IMF分量為：C1（t）=IMF1（t）=dn（t）。在實(shí)際操作過(guò)程中，判斷結(jié)果是否滿(mǎn)足IMF定義的依據(jù)通常是限制標(biāo)準(zhǔn)差SD的值，SD可以定義為：

SD=∑Tn=1|dn-11（t）-dn1（t）|2[dn-11（t）]2（3）

（4）將原時(shí)間序列xt減去1階IMF分量C1（t），可得到去掉高頻的新序列r1（t）：

r1（t）=x（t）-c1（t）（4）

（5）將r1（t）作為下一個(gè)原始序列，重復(fù)步驟（1）～（4），得到第n階IMF分量Cn（t），當(dāng)剩余分量rn（t）為單調(diào)函數(shù)或常量，或者小于預(yù)設(shè)值時(shí)，停止EMD分解。

（6）原時(shí)間序列xt經(jīng)EMD分解后得到：

x（t）=∑ni=1ci（t）+rn（t）（5）

其中，rn（t）為非振蕩趨勢(shì)項(xiàng)，代表序列的平均趨勢(shì)。CEEMD的數(shù)據(jù)處理過(guò)程與EEMD相似，主要的不同之處在于CEEMD要先計(jì)算原信號(hào)s（t）的兩個(gè)互補(bǔ)信號(hào)，分別進(jìn)行EEMD并取均值，計(jì)算過(guò)程如下：

s+i（t）

s-i（t）=11

1-1s（t）

kwi（t）（6）

其中，wi為第i組白噪聲信號(hào)，s+it和s-it分別是原信號(hào)序列與白噪聲序列的加、減信號(hào)。在此之后進(jìn)行EEMD過(guò)程可得到：

+i=∑Nj=1cj，+i/N （7）

-i=∑Nj=1cj，-i/N ? （8）

最后，取兩各互補(bǔ)的IMFs的平均值，得到消除白噪聲信號(hào)的IMFs：

i=cj，+i+cj，-i2 （9）

理論上，白噪聲信號(hào)在經(jīng)過(guò)互補(bǔ)平均后可完全抵消，所以相對(duì)于EEMD而言需要重復(fù)EMD的次數(shù)較少。

（三）基本有色金屬期貨間時(shí)變分析TVP-VAR分析模型及框架

在時(shí)變分析之前，建立關(guān)于基本有色金屬價(jià)格之間的VAR模型：

ln PCut=α1+∑ni=1β11，iln PCut-i+∑nj=1β12，jln PAlt-j+

∑nk=1β13，kln PZnt-k+ε1tln PAlt=α2+∑ni=1β21，iln PCut-i+∑nj=1β22，iln PAlt-j+

∑nk=1β23，kln PZnt-k+ε2tln PZnt=

α3+∑ni=1β31，iln PCut-i+∑nj=1β32，jln PAlt-j+

∑nk=1β33，kln PZnt-k+ε3t（10）

其中l(wèi)n PCut為銅期貨的對(duì)數(shù)價(jià)格，ln PAlt為鋁期貨的對(duì)數(shù)價(jià)格，ln PZnt為鋅期貨的對(duì)數(shù)價(jià)格;參數(shù)n表示VAR模型的最大滯后階數(shù)。εt=（ε1t，ε2t，ε3t ? ?）′為擾動(dòng)項(xiàng)。

根據(jù)基本有色金屬期貨特征，構(gòu)建帶隨機(jī)波動(dòng)的TVP-VAR模型。該模型構(gòu)建如下：在基本有色金屬期貨市場(chǎng)中引入一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的結(jié)構(gòu)VAR模型：

Ayt=F1yt-1+…+Fsyt-s+ut t=s+1，…，n（11）

其中yt是k×1維列向量觀測(cè)值，A，F(xiàn)1，…，F(xiàn)S是k×k維系數(shù)矩，ut～N0，∑∑，方程（10）可以被重新寫(xiě)為如下的簡(jiǎn)化VAR模型：

yt=Xtβ+A-1∑εt，εt～N0，IK（12）

其中，Bi=A-1Fi，i=1，…，s。將Bi的元素按行進(jìn)行堆積可以得到k2s×1維的向量β，并定義X′t=Iky′t-1，…，y′t-s。此時(shí)，方程（12）中的參數(shù)都是隨時(shí)間變化的，所以可以向TVP-VAR模型擴(kuò)展，得到：

yt=Xtβt+A-1t∑tεt t=s+1，…，n（13）

其中系數(shù)βt，參數(shù)At和∑t是隨時(shí)間變化而變化的;假定公式（13）中的參數(shù)服從如下隨機(jī)游走過(guò)程：

βt+1=βt+uβt，at+1=at+uat，ht+1=ht+uht（14）

εt

uβt

uat

μht～N0，IOOO

O∑βOO

OO∑aO

OOO∑h（15）

其中對(duì)于t=s+1，…，n，有βs+1～Nuβ0，∑β0，as+1～Nua0，∑a0和hs+1～Nuh0，∑h0;采用貝葉斯框架下的MCMC方法進(jìn)行估計(jì)，并利用后驗(yàn)均值、標(biāo)準(zhǔn)差、95%置信區(qū)間、收斂診斷值和無(wú)效因子來(lái)描述估計(jì)結(jié)果。

三、基本有色金屬期貨間非線(xiàn)性復(fù)雜關(guān)系實(shí)證分析結(jié)果

（一）基本有色金屬期貨不同屬性?xún)r(jià)格的相關(guān)性實(shí)證結(jié)果

運(yùn)用CEEMD方法和IMF合成方法，將原始的銅、鋁和鋅的期貨價(jià)格序列處理得到三組短期波動(dòng)價(jià)格項(xiàng)、重大事件（金融危機(jī)、自然災(zāi)害等）價(jià)格項(xiàng)和長(zhǎng)期趨勢(shì)價(jià)格項(xiàng)，并對(duì)這三組不同屬性的價(jià)格序列進(jìn)行實(shí)證分析。具體見(jiàn)表1～3。

從表1第2列的均值可知，市場(chǎng)波動(dòng)價(jià)格的均值很小，且不能拒絕均值為0的原假設(shè);重大事件價(jià)格和長(zhǎng)期趨勢(shì)價(jià)格顯著異于0。表1中第3列的三種不同屬性?xún)r(jià)格與原銅期貨價(jià)格的相關(guān)系數(shù)都顯著，其中重大事件價(jià)格與原銅期貨價(jià)格的相關(guān)系數(shù)高達(dá)0.9345，說(shuō)明銅期貨價(jià)格主要受全球性金融危機(jī)、大規(guī)模經(jīng)濟(jì)刺激政策等重大事件的影響。表1中第4～6列的方差和方差占比表明，市場(chǎng)波動(dòng)價(jià)格和長(zhǎng)期趨勢(shì)價(jià)格的方差和方差占比較小，而重大事件價(jià)格的方差和方差占比較大，同樣表明銅期貨價(jià)格的變化主要體現(xiàn)在重大事件價(jià)格上。

從表2可以看出，鋁期貨市場(chǎng)波動(dòng)價(jià)格、重大事件價(jià)格和長(zhǎng)期趨勢(shì)價(jià)格顯著異于0。與原鋁期貨價(jià)格的相關(guān)系數(shù)都顯著，且重大事件價(jià)格和長(zhǎng)期趨勢(shì)價(jià)格與原鋁期貨價(jià)格的相關(guān)系數(shù)較大，說(shuō)明鋁期貨價(jià)格主要受重大事件價(jià)格和長(zhǎng)期趨勢(shì)價(jià)格影響，受市場(chǎng)波動(dòng)價(jià)格的影響較小。由表2中的方差和方差占比可知，鋁期貨的市場(chǎng)波動(dòng)價(jià)格的方差和方差占比較小，而其重大事件價(jià)格和長(zhǎng)期趨勢(shì)價(jià)格占比較大，再次表明鋁期貨價(jià)格主要由其重大事件價(jià)格和長(zhǎng)期趨勢(shì)價(jià)格所決定。

由表3中第2列的均值可知，鋅期貨市場(chǎng)波動(dòng)價(jià)格的均值很小，且沒(méi)有顯著異于0;而重大事件價(jià)格和長(zhǎng)期趨勢(shì)價(jià)格顯著異于0。觀察第3列的相關(guān)系數(shù)可以發(fā)現(xiàn)，鋅期貨市場(chǎng)波動(dòng)價(jià)格、重大事件價(jià)格和長(zhǎng)期趨勢(shì)價(jià)格與原鋅期貨價(jià)格都具有顯著的相關(guān)性，其中重大事件價(jià)格和長(zhǎng)期趨勢(shì)價(jià)格與原鋅期貨價(jià)格的相關(guān)系數(shù)較大，說(shuō)明鋅期貨價(jià)格主要由這兩種價(jià)格成分決定。由表3中第4～6列的方差和方差占比可知，鋅期貨市場(chǎng)波動(dòng)價(jià)格的方差和方差占比較小，而鋅期貨重大事件價(jià)格和長(zhǎng)期趨勢(shì)價(jià)格的方差和方差占比較大，同樣也表明鋅期貨價(jià)格的變化主要體現(xiàn)在重大事件價(jià)格和長(zhǎng)期趨勢(shì)價(jià)格上。

（二）有色金屬期貨間時(shí)變相關(guān)性實(shí)證結(jié)果

根據(jù)構(gòu)建的基本有色金屬VAR模型中AIC值，VAR模型的滯后期選擇2，實(shí)證結(jié)果具體見(jiàn)表4。從VAR模型中第一部分的實(shí)證估計(jì)結(jié)果可以看出，銅期貨價(jià)格的兩個(gè)滯后期ln PCut-1和ln PCut-2都顯著為正，且值接近于1，表明銅期貨價(jià)格具有較強(qiáng)的持續(xù)性;而鋁期貨價(jià)格的兩個(gè)滯后期ln PAlt-1（為正）和ln PAlt-2（為負(fù)）都顯著，表明過(guò)去的鋁期貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期的銅期貨價(jià)格有影響，表現(xiàn)為滯后一期為正向影響，滯后二期為負(fù)向影響;鋅期貨價(jià)格的兩個(gè)滯后期ln PZnt-1和ln PZnt-2都不顯著，表明過(guò)去的鋅期貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期的銅期貨價(jià)格沒(méi)有產(chǎn)生顯著的影響。VAR模型中第二行的估計(jì)結(jié)果顯示，銅期貨價(jià)格的兩個(gè)滯后期ln PCut-1（為負(fù)）和ln PCut-29（為正）都顯著，表明過(guò)去的銅期貨價(jià)格滯后一期對(duì)當(dāng)期的鋁期貨價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響，而過(guò)去的銅期貨價(jià)格滯后二期對(duì)當(dāng)期的鋁期貨價(jià)格有正向影響;鋁期貨價(jià)格的滯后一期ln PAlt-1顯著為正，值大于1，表明鋁的期貨價(jià)格也有高度的持續(xù)性。鋅期貨價(jià)格的兩個(gè)滯后期ln PZnt-1和ln PZnt-2都不顯著，表明歷史的鋅期貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期的鋁期貨價(jià)格沒(méi)有明顯的影響。最后， VAR模型中第三行的估計(jì)結(jié)果表明，銅期貨價(jià)格的滯后一期ln PCut-1顯著為負(fù)，說(shuō)明滯后一期的銅期貨價(jià)格對(duì)鋅期貨價(jià)格有負(fù)向影響。鋁期貨價(jià)格的兩個(gè)滯后期ln PAlt-1和ln PAlt-2都不顯著，說(shuō)明過(guò)去的鋁期貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期的鋅期貨價(jià)格沒(méi)有影響。滯后一期的有色金屬鋅期貨價(jià)格ln PZnt-1顯著為正，且其值接近于1，說(shuō)明滯后一期的鋅期貨價(jià)格對(duì)當(dāng)期的鋅期貨價(jià)格產(chǎn)生顯著的影響，鋅期貨價(jià)格具有較高的持續(xù)性。

帶隨機(jī)波動(dòng)的TVP-VAR模型可以捕捉到變量之間的時(shí)變影響和其它非線(xiàn)性特征。從表5可以看出，模型通過(guò)了5%的顯著性檢驗(yàn)，且無(wú)效因子較小，意味著可以得到的不相關(guān)樣本數(shù)量有保障，從以上兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，可以判斷本文的模型是有效的。

采用時(shí)變脈沖響應(yīng)函數(shù)計(jì)算所有時(shí)點(diǎn)上各個(gè)變量在滯后4天、8天和12天的脈沖響應(yīng)，結(jié)果如圖1所示。

從結(jié)果可知不同滯后期的脈沖反應(yīng)基本相同，意味著通過(guò)了穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其具有以下幾個(gè)特征：（1）從圖1中可以看出，對(duì)于銅期貨價(jià)格的沖擊，鋅和鋁期貨價(jià)格都有較大的響應(yīng)，且大多數(shù)是正向的。鋅期貨在發(fā)行之后，先表現(xiàn)出正向影響，2010年達(dá)到最高點(diǎn)之后降至零以下，隨后又是兩年的正向影響，2013年再次出現(xiàn)負(fù)向影響，但從2014年開(kāi)始又出現(xiàn)了正向的影響。銅期貨對(duì)于鋁期貨則一直是正向影響，2010年到最高點(diǎn)后逐漸降低?？梢钥闯?，相較于鋅，銅期貨價(jià)格的沖擊對(duì)鋁的影響更大。（2）由圖1可知，對(duì)于鋁期貨價(jià)格的沖擊，銅和鋅期貨價(jià)格產(chǎn)生了較大波動(dòng)。2011年前對(duì)銅期貨價(jià)格的影響為正，在此之后大都為負(fù)。鋅期貨價(jià)格在2012年初降至最低，2013年升至最高。（3）從圖1可以看出，對(duì)于鋅期貨價(jià)格的沖擊，銅和鋁期貨價(jià)格出現(xiàn)了正向響應(yīng)，金融危機(jī)期間，鋅期貨價(jià)格對(duì)于銅和鋁期貨價(jià)格的影響都有所降低，2011年達(dá)到高點(diǎn)。銅期貨價(jià)格的響應(yīng)波動(dòng)很大，對(duì)鋁期貨價(jià)格的影響在2007年初顯著降低，在經(jīng)歷了一段較強(qiáng)的響應(yīng)之后，2013年5月開(kāi)始減弱。可以看出，相較于鋁，鋅期貨價(jià)格的沖擊對(duì)銅的影響更大。

以上分析表明，當(dāng)所處經(jīng)濟(jì)周期階段不同，有色金屬期貨價(jià)格間關(guān)系也不同。為進(jìn)一步分析是否存在結(jié)構(gòu)突變，對(duì)不同時(shí)間點(diǎn)的有色金屬期貨價(jià)格進(jìn)行脈沖響應(yīng)分析。在選取金融危機(jī)前后四個(gè)時(shí)點(diǎn)進(jìn)行對(duì)比，包括2007年5月1日（時(shí)點(diǎn)為150），代表基本有色金屬期貨價(jià)格波動(dòng)較為平穩(wěn)、步入正軌、中國(guó)經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展的時(shí)點(diǎn);2008年7月11日（時(shí)點(diǎn)為311），其代表了基本有色金屬期貨價(jià)格迅速下跌、金融危機(jī)爆發(fā)的時(shí)點(diǎn);2011年3月26日（時(shí)點(diǎn)為1206），其代表了基本有色金屬期貨價(jià)格一路攀升出現(xiàn)新高點(diǎn)的時(shí)點(diǎn);2013年5月2日（時(shí)點(diǎn)為1484）代表基本有色金屬期貨價(jià)格平穩(wěn)波動(dòng)的時(shí)點(diǎn)。其實(shí)證結(jié)果如圖2。

從圖2中第一幅圖可以看出，在發(fā)行初始階段和金融危機(jī)階段，鋅期貨價(jià)格產(chǎn)生了負(fù)向響應(yīng)，隨后表現(xiàn)出上升態(tài)勢(shì)并呈現(xiàn)正向效應(yīng)。在其他時(shí)期，鋅期貨價(jià)格與銅期貨價(jià)格一直是較弱的負(fù)向關(guān)系。從圖2中第四幅圖可以看出，銅期貨與鋁期貨價(jià)格之間維持著較為穩(wěn)定的正向關(guān)系，但有向下的趨勢(shì)，表明銅期貨價(jià)格對(duì)鋁期貨價(jià)格的沖擊在逐漸下降?？偟膩?lái)說(shuō)，對(duì)于銅期貨價(jià)格的沖擊，在鋅的發(fā)行初始階段和金融危機(jī)階段，鋅期貨的響應(yīng)程度更大，在2007年有色金屬期貨價(jià)格穩(wěn)定階段和金融危機(jī)階段，鋁期貨的響應(yīng)程度更大。

圖2中第二幅圖表明，銅期貨價(jià)格對(duì)不同時(shí)期鋁期貨價(jià)格的沖擊有不同的響應(yīng)，在金融危機(jī)時(shí)期及金融危機(jī)之前的階段，銅期貨價(jià)格對(duì)鋁期貨價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生正向響應(yīng)，且響應(yīng)程度相當(dāng);在有色金屬期貨價(jià)格上漲的階段（2011年）和有色金屬期貨價(jià)格平穩(wěn)的階段（2013年），銅期貨價(jià)格對(duì)鋁期貨價(jià)格變動(dòng)產(chǎn)生負(fù)向響應(yīng)，且價(jià)格上漲階段的負(fù)向響應(yīng)程度更大。從圖2中第五幅圖可以看出，2011年有色金屬期貨價(jià)格上漲階段，鋁期貨價(jià)格對(duì)鋅期貨價(jià)格產(chǎn)生負(fù)向影響，在有色金屬期貨價(jià)格平穩(wěn)階段（2007、2013年）、金融危機(jī)階段（2008年）都是正向影響，且2013年有色金屬期貨價(jià)格平穩(wěn)階段的正向影響最明顯。總的來(lái)說(shuō)，銅期貨和鋅期貨的價(jià)格對(duì)鋁期貨價(jià)格變化的響應(yīng)程度逐漸增大，在有色金屬期貨價(jià)格上漲階段都為負(fù)向響應(yīng)。

圖2中第三幅圖表明，鋅期貨價(jià)格會(huì)正向影響銅期貨的價(jià)格，影響程度因時(shí)期而異。在發(fā)行初始階段和金融危機(jī)階段，銅期貨價(jià)格的響應(yīng)程度較低，在2011年和2013年，銅期貨價(jià)格的響應(yīng)程度有所提高，在這之后呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。從圖2中第六幅圖可以看出，鋅期貨價(jià)格也會(huì)正向影響鋁期貨的價(jià)格，影響程度也因時(shí)期而異。在金融危機(jī)時(shí)期影響最小，在2012年有色金屬期貨價(jià)格上漲時(shí)期影響最大，但同時(shí)也表現(xiàn)出了較大的下降趨勢(shì)?？偟膩?lái)說(shuō)，銅期貨和鋁期貨的價(jià)格都對(duì)鋅期貨價(jià)格的變動(dòng)產(chǎn)生了正向的響應(yīng)，且在期貨價(jià)格上漲階段和平穩(wěn)階段的響應(yīng)程度較大，在鋅的發(fā)行初始階段和金融危機(jī)階段的響應(yīng)程度最小。

由圖2可知，鋅期貨價(jià)格變動(dòng)對(duì)于另外兩種有色金屬價(jià)格的沖擊是最大的，鋁期貨價(jià)格變動(dòng)的沖擊是最小的，且在不同的階段影響效果也呈現(xiàn)出差異。因此，基本有色金屬價(jià)格的影響隨著時(shí)間變化而變化，具有時(shí)變特征，并且在不同時(shí)間尺度上，特別是在金融危機(jī)前后影響效應(yīng)呈現(xiàn)出較大差異性。

四、結(jié)論與啟示

選取銅、鋁和鋅三種具有代表性的基本有色金屬品種展開(kāi)分析，并選取金融危機(jī)前后基本有色金屬價(jià)格周期性變化劇烈波動(dòng)典型階段來(lái)進(jìn)行實(shí)證。得出以下結(jié)論和啟示：其一，銅、鋁和鋅期貨三種基本有色金屬期貨的價(jià)格走勢(shì)基本一致，且與中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)密切相關(guān)，其價(jià)格的最低點(diǎn)都出現(xiàn)在金融危機(jī)期間，而價(jià)格的最高點(diǎn)基本都出現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)繁榮期。因此，在未來(lái)基本有色金屬價(jià)格波動(dòng)周期中，要注意關(guān)注重大事件影響，如金融危機(jī)、大國(guó)貿(mào)易戰(zhàn)、影響生產(chǎn)重大疫情等非突發(fā)事件影響;同時(shí)，也要關(guān)注與中國(guó)前二十年工業(yè)化進(jìn)程相似的發(fā)展中國(guó)家中宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)基本有色金屬價(jià)格走勢(shì)的影響。其二，通過(guò)時(shí)變實(shí)證結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，銅、鋁和鋅三種金屬的期貨價(jià)格之間存在的相關(guān)關(guān)系是時(shí)變的，即基本有色金屬價(jià)格存在同漲同跌關(guān)系，而且漲跌幅基本趨勢(shì)相一致。整體而言，三種期貨之間的價(jià)格沖擊是正向的，但在部分時(shí)期可能存在負(fù)向的沖擊。根據(jù)這種時(shí)變特征，應(yīng)該規(guī)范化基本有色金屬期貨市場(chǎng)關(guān)系，同時(shí)提升基本有色金屬期貨市場(chǎng)價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能和風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避功能。

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（責(zé)任編輯：鐘 瑤）

Empirical Analysis on Price Fluctuation of Basic Nonferrous Metal Futures Market

WU Dan，HU Zhenhua

（School of Business， Central South University， Changsha，Hunan 410083， China）

Abstract：According to the basic nonferrous metal futures prices before and after the financial crisis cyclical swings typical stage， copper， aluminum and zinc three varieties of representative data， using the decomposition synthesis framework and time-varying TVP-VAR analysis model， considerations affect basic events and non-ferrous metals futures price volatility and price fluctuations in the price of long-term trend factors time-varying characteristics. The results show that the price trend of copper， aluminum and zinc futures is basically the same and closely related to China's macro economy. The lowest point of the futures price occurred during the financial crisis， while the highest point of the futures price basically occurred during the economic boom. Basic non-ferrous metal prices with the relationship between the rise and fall， and the basic trend of the rise and fall consistent.

Key words：Nonferrous metals; Futures market; TVP-VAR; Price fluctuations

作者簡(jiǎn)介： 吳 丹（1983—），女，湖南長(zhǎng)沙人，中南大學(xué)商學(xué)院管理科學(xué)與工程博士后，研究方向：資源經(jīng)濟(jì)管理;胡振華（1962—），男，湖南邵陽(yáng)人，中南大學(xué)商學(xué)院教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：資源經(jīng)濟(jì)管理、產(chǎn)業(yè)集群創(chuàng)新與競(jìng)爭(zhēng)力評(píng)價(jià)。