“強(qiáng)者”一定“恒強(qiáng)”嗎？

王浩，李曉帆，陳偉忠

摘 要：以2014-2018年中國(guó)股票型公募基金市場(chǎng)為樣本，改進(jìn)基金動(dòng)量組合構(gòu)造方法，并提出中國(guó)公募基金市場(chǎng)“新動(dòng)量效應(yīng)”。研究發(fā)現(xiàn)：傳統(tǒng)動(dòng)量效應(yīng)穩(wěn)健性較差并存在較高“動(dòng)量崩潰”風(fēng)險(xiǎn)，而剔除歷史上表現(xiàn)“最好”的基金，則可以顯著提高動(dòng)量組合收益穩(wěn)健性;同時(shí)，“新動(dòng)量因子”具有更加穩(wěn)健的股票橫截面定價(jià)能力;最后，從“投資者關(guān)注”和“處置效應(yīng)”兩個(gè)角度，對(duì)“新動(dòng)量因子”存在機(jī)制作出了理論解釋。

關(guān)鍵詞： 新動(dòng)量效應(yīng);定價(jià)因子;投資者行為;投資組合

中圖分類號(hào)：F832.5 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A ? ?文章編號(hào)：1003-7217（2020）04-0031-08

基金項(xiàng)目： ?國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目（71173153）

一、引言及文獻(xiàn)綜述

近年來(lái)，中國(guó)公募基金市場(chǎng)發(fā)生了巨大變化。一方面，中國(guó)公募基金市場(chǎng)規(guī)模迅速膨脹，根據(jù)國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)，2014-2018年間中國(guó)累計(jì)新增公募基金536家，新增管理資金規(guī)模高達(dá)680余億元，如何高效監(jiān)管公募基金市場(chǎng)、構(gòu)建有效基金組合是中國(guó)金融監(jiān)管單位和機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的問題;另一方面，2018年4月央行、銀保監(jiān)會(huì)、證監(jiān)會(huì)、外匯管理局聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，即“資管新規(guī)”，其中明確規(guī)定中國(guó)商業(yè)銀行等金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理產(chǎn)品不得以任何形式對(duì)投資者承諾“保本保收益”，意味著資管產(chǎn)品“剛性兌付”的局面被打破。保障資產(chǎn)池的安全性與穩(wěn)健性對(duì)于中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者改善資金運(yùn)營(yíng)效率，對(duì)于中國(guó)政府及監(jiān)管單位防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)、保障金融生態(tài)系統(tǒng)穩(wěn)定均具有重要意義。因此，研究現(xiàn)階段中國(guó)基金市場(chǎng)價(jià)格變化規(guī)律以及背后形成機(jī)理具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

動(dòng)量效應(yīng)是長(zhǎng)期存在于基金市場(chǎng)的經(jīng)典“金融異象”，動(dòng)量效應(yīng)已成為歐美等發(fā)達(dá)市場(chǎng)投資者構(gòu)建資產(chǎn)組合時(shí)重點(diǎn)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因子。動(dòng)量效應(yīng)核心思想認(rèn)為“強(qiáng)者恒強(qiáng)”，即近期表現(xiàn)好的資產(chǎn)會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)有持續(xù)良好的收益表現(xiàn)[1]。Carhart（1997）[2]首次提出了基金市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)，研究發(fā)現(xiàn)美國(guó)基金市場(chǎng)中之前12個(gè)月內(nèi)表現(xiàn)最好的基金會(huì)在未來(lái)1個(gè)月內(nèi)有持續(xù)良好的表現(xiàn)，并且根據(jù)所有股票之前12個(gè)月累計(jì)收益表現(xiàn)構(gòu)建了“動(dòng)量因子”（One-Year Momentum Factor）。然而，Barroso和Santa-Clara（2015）[3]、Daniel和Moskowitz（2016）[4]等學(xué)者提出動(dòng)量組合時(shí)常存在“動(dòng)量崩潰”風(fēng)險(xiǎn)，也即“強(qiáng)者”未必“恒強(qiáng)”，尤其當(dāng)市場(chǎng)行情或風(fēng)格發(fā)生突變時(shí)，動(dòng)量組合會(huì)產(chǎn)生大幅虧損，因此動(dòng)量效應(yīng)（動(dòng)量因子）是否有效、投資者應(yīng)如何有效利用動(dòng)量因子引發(fā)了國(guó)內(nèi)外學(xué)術(shù)界與投資界的深入思考?；诖?，以中國(guó)股票型公募基金為研究樣本，提出以下研究問題：第一，中國(guó)公募基金市場(chǎng)是否存在動(dòng)量效應(yīng)？第二，公募基金市場(chǎng)動(dòng)量組合是否存在“動(dòng)量崩潰”風(fēng)險(xiǎn)，如何構(gòu)建具有穩(wěn)健收益表現(xiàn)的動(dòng)量組合（動(dòng)量因子）？第三，基金市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)背后可能的形成機(jī)理何在？

國(guó)內(nèi)學(xué)者研究成果認(rèn)為中國(guó)基金動(dòng)量效應(yīng)表現(xiàn)并不穩(wěn)健，徐捷和肖峻（2006）研究發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券投資基金在建倉(cāng)時(shí)表現(xiàn)為動(dòng)量交易者而在清倉(cāng)或賣出時(shí)卻表現(xiàn)為反轉(zhuǎn)交易者[5];王磊和陳國(guó)進(jìn)（2009）則指出中國(guó)證券投資基金在市場(chǎng)下跌時(shí)表現(xiàn)為動(dòng)量投資者而在市場(chǎng)上漲時(shí)表現(xiàn)為反轉(zhuǎn)交易者[6];王曉國(guó)和王國(guó)順（2005）[7]關(guān)于封閉式基金的研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，中國(guó)基金市場(chǎng)存在顯著的動(dòng)量效應(yīng);而彭文平和肖繼輝（2013）[8]則提出了中國(guó)基金市場(chǎng)存在反轉(zhuǎn)效應(yīng)的實(shí)證證據(jù)。

近年來(lái)部分研究指出動(dòng)量組合并不能為投資者帶來(lái)長(zhǎng)期穩(wěn)健的投資回報(bào)，甚至在某些市場(chǎng)行情中會(huì)產(chǎn)生較大虧損。Fama和French（2010）[9]研究發(fā)現(xiàn)，從較長(zhǎng)樣本期間來(lái)看，美國(guó)市場(chǎng)實(shí)質(zhì)上并不存在能夠長(zhǎng)期持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)的基金，部分基金在短樣本期間內(nèi)之所以能夠持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)主要可以歸結(jié)于基金經(jīng)理的投資風(fēng)格、偏好以及運(yùn)氣，一旦市場(chǎng)風(fēng)格發(fā)生反轉(zhuǎn)或是以較長(zhǎng)樣本期間考察基金經(jīng)理投資績(jī)效，則會(huì)發(fā)現(xiàn)基金市場(chǎng)贏家組合會(huì)發(fā)生收益反轉(zhuǎn)現(xiàn)象;與此相反，Clare（2017）[10]等關(guān)于美國(guó)市場(chǎng)的研究表明，市場(chǎng)中的確存在少數(shù)“明星基金”可以持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)，基金超額收益來(lái)自于基金經(jīng)理主動(dòng)管理能力而非“運(yùn)氣”。目前，基于歐美發(fā)達(dá)市場(chǎng)研究經(jīng)驗(yàn)傾向于認(rèn)為絕大多數(shù)基金并不能夠?yàn)橥顿Y者帶來(lái)長(zhǎng)期優(yōu)于市場(chǎng)組合的穩(wěn)健超額收益。同時(shí)，近年來(lái)有研究指出動(dòng)量組合時(shí)常存在“動(dòng)量崩潰”風(fēng)險(xiǎn)[3，4]，動(dòng)量組合在極端市場(chǎng)行情下會(huì)產(chǎn)生較大單期虧損。如何構(gòu)造具有穩(wěn)健收益表現(xiàn)的動(dòng)量組合、降低動(dòng)量組合“失效”風(fēng)險(xiǎn)，國(guó)內(nèi)外研究對(duì)此尚無(wú)定論。

相比于海外基金市場(chǎng)，國(guó)內(nèi)基金市場(chǎng)研究與實(shí)踐存在如下問題：第一，中國(guó)基金市場(chǎng)發(fā)展時(shí)間較短，多數(shù)公募基金成立時(shí)間不長(zhǎng)，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)公募基金市場(chǎng)研究樣本容量相對(duì)有限;第二，近年來(lái)公募基金市場(chǎng)發(fā)展迅猛，“基民”數(shù)量增多，A股市場(chǎng)散戶與機(jī)構(gòu)投資者之間的博弈關(guān)系發(fā)生了結(jié)構(gòu)性變化，同時(shí)隨著“滬港通”“深港通”“滬倫通”先后落地以及A股納入MSCI指數(shù)，海外投資者投資行為對(duì)于A股、基金價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生巨大影響;第三，2014年之前中國(guó)開放式股票型公募基金產(chǎn)品不足40只，而截至2018年底，中國(guó)開放式股票型公募基金產(chǎn)品已多達(dá)130余只，已有研究結(jié)論與研究經(jīng)驗(yàn)可能存在一定程度“樣本偏誤”，不能很好地反映當(dāng)前國(guó)內(nèi)公募基金動(dòng)量效應(yīng)表現(xiàn)規(guī)律。

二、基金市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)的實(shí)證分析

（一）數(shù)據(jù)選取與處理

因2014年之前中國(guó)股票型公募基金數(shù)量較少，選取2014年1月至2018年10月中國(guó)所有公募基金作為研究樣本，并只保留股票型公募基金?？紤]到不同投資標(biāo)的基金的收益與波動(dòng)表現(xiàn)差異較大，不同投資標(biāo)的基金的橫截面收益往往并不具備可比性，因此剔除債券型基金、混合型基金、貨幣市場(chǎng)基金、另類投資基金以及QDII基金，同時(shí)也剔除被動(dòng)指數(shù)型基金與指數(shù)增強(qiáng)型基金。所有研究數(shù)據(jù)來(lái)自于國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

（二）基金市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)檢驗(yàn)

1.股票型基金動(dòng)量效應(yīng)存在性檢驗(yàn)。

動(dòng)量效應(yīng)認(rèn)為最近一段時(shí)間表現(xiàn)好的資產(chǎn)會(huì)在未來(lái)一段時(shí)間內(nèi)有持續(xù)良好收益表現(xiàn)，借鑒Jegedeesh和Titman（1993）[1]、Carhart（1997）[2]、Asness（2013）[11]等學(xué)者動(dòng)量效應(yīng)組合構(gòu)造方法，按照如下步驟檢驗(yàn)基金市場(chǎng)動(dòng)量效應(yīng)存在性：首先，逐期根據(jù)之前J個(gè)時(shí)間段（參數(shù)J稱為“排序期”）的累計(jì)超額收益對(duì)所有基金進(jìn)行降序排序，并將全市場(chǎng)資產(chǎn)等分為10個(gè)投資組合（P1，P2，…，P10），做多排名前10%的基金（贏家組合，即P1組合）、做空排名后10%的組合（輸家組合，即P10組合），由此構(gòu)建動(dòng)量多空對(duì)沖組合（即P1-P10組合）;然后，逐期持有該組合K個(gè)時(shí)間段（參數(shù)K稱為“持有期”），得到動(dòng)量多空對(duì)沖組合收益序列;最后，采用Newey-West方法檢驗(yàn)動(dòng)量多空對(duì)沖組合收益序列穩(wěn)健性，若收益序列顯著大于零則說明動(dòng)量效應(yīng)存在，反之則說明基金市場(chǎng)不存在顯著動(dòng)量效應(yīng)。以樣本期內(nèi)所有股票型基金周度收益為研究對(duì)象，分別檢驗(yàn)排序期J為3～24周的周度動(dòng)量組合收益表現(xiàn)，持有期參數(shù)K選取為1個(gè)周，表1匯報(bào)了樣本期內(nèi)動(dòng)量效應(yīng)組合收益表現(xiàn)。表1顯示，從全樣本角度，在根據(jù)基金排序期收益所劃分的10個(gè)組合中，組合持有期收益基本呈現(xiàn)單調(diào)遞減趨勢(shì)，中國(guó)股票型基金市場(chǎng)中贏家組合收益均高于輸家組合收益，但就動(dòng)量多空對(duì)沖組合收益顯著性而言，動(dòng)量效應(yīng)只存在于短排序期（3～5周）組合中，基金動(dòng)量組合周度收益均值在0.3%至0.5%之間。

2.基金動(dòng)量效應(yīng)穩(wěn)健性分析——基金動(dòng)量組合會(huì)“崩潰”嗎？“動(dòng)量崩潰”[4]指資產(chǎn)趨勢(shì)性價(jià)格變化規(guī)律突然發(fā)生“反轉(zhuǎn)”，動(dòng)量組合在個(gè)別時(shí)間點(diǎn)出現(xiàn)大幅虧損或者連續(xù)一段時(shí)間內(nèi)組合收益發(fā)生較大回撤，導(dǎo)致長(zhǎng)期動(dòng)量組合并不具備可投資性。動(dòng)量崩潰現(xiàn)象常發(fā)生于市場(chǎng)趨勢(shì)變化“拐點(diǎn)”處，原因在于動(dòng)量組合過度依賴于市場(chǎng)歷史表現(xiàn)或投資風(fēng)格，無(wú)法對(duì)市場(chǎng)行情的“突變”作出及時(shí)反應(yīng)，因而當(dāng)市場(chǎng)情況發(fā)生變化時(shí)動(dòng)量組合時(shí)常遭受虧損。與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比，從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，中國(guó)A股市場(chǎng)具有波動(dòng)性高、市場(chǎng)有效性低、市場(chǎng)風(fēng)格轉(zhuǎn)換迅速、牛熊市場(chǎng)更迭頻繁等特性，這直接導(dǎo)致包括動(dòng)量因子在內(nèi)的多數(shù)風(fēng)險(xiǎn)因子收益表現(xiàn)穩(wěn)健性較低、收益回撤較高?；诖?，基金動(dòng)量組合是否也存在“動(dòng)量崩潰”風(fēng)險(xiǎn)值得進(jìn)一步研究。

根據(jù)表1研究結(jié)果，中國(guó)股票型基金市場(chǎng)存在短排序期（3～5周）下存在周度動(dòng)量效應(yīng)，因此以下均選擇以3～5周為排序期的動(dòng)量組合。同時(shí)，考慮到不論是中國(guó)A股市場(chǎng)還是公募基金市場(chǎng)均不存在完善的做空機(jī)制，因而做空輸家組合所產(chǎn)生的投資收益實(shí)際上在中國(guó)公募基金市場(chǎng)中并不存在，而Daniel和Moskowitz（2015）[4]研究則指出動(dòng)量組合超過一半的收益來(lái)自于空頭組合，因而為保證研究結(jié)果穩(wěn)健性以及實(shí)證研究的現(xiàn)實(shí)意義，也檢驗(yàn)了持續(xù)持有贏家組合構(gòu)成的多頭動(dòng)量組合投資收益表現(xiàn)①。

表2和表3分別匯報(bào)了樣本期內(nèi)動(dòng)量組合收益偏度值以及最差的10個(gè)周內(nèi)組合收益表現(xiàn)及日期。為檢驗(yàn)“動(dòng)量崩潰”現(xiàn)象，匯報(bào)了表現(xiàn)最差的周度（記為“Rm0”）以及之前2個(gè)周內(nèi)的市場(chǎng)組合表現(xiàn)（記為“Rm-2”）。根據(jù)表2，動(dòng)量組合收益序列偏度分別為-0.88、-0.86、-0.76，整體呈現(xiàn)出“負(fù)偏”特性，說明動(dòng)量組合在個(gè)別周度會(huì)遭受較大虧損;根據(jù)表3檢驗(yàn)結(jié)果，動(dòng)量組合表現(xiàn)最差的10個(gè)周度中收益虧損均在5%以上，最差的周度組合虧損超過10%，比較當(dāng)周市場(chǎng)組合以及之前2個(gè)周市場(chǎng)組合收益后發(fā)現(xiàn)，多數(shù)情況下市場(chǎng)組合當(dāng)周收益與動(dòng)量組合收益大致相當(dāng)而市場(chǎng)組合前2周收益卻與當(dāng)周收益方向相反，這說明“動(dòng)量崩潰”現(xiàn)象均出現(xiàn)在市場(chǎng)組合發(fā)生“突變”的周度，市場(chǎng)行情突然“反轉(zhuǎn)”是中國(guó)公募基金市場(chǎng)“動(dòng)量崩潰”的直接原因，這與Barroso和Santa-Clara（2015）[3]、Daniel和Moskowitz（2016）[4]等學(xué)者對(duì)于美國(guó)市場(chǎng)的研究結(jié)論基本一致。參考已有研究，基金“動(dòng)量崩潰”現(xiàn)象的成因可能包含兩個(gè)方面：一是Hoffstein等（2016）[12]研究指出，動(dòng)量投資者實(shí)際上是持續(xù)持有近期表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)因子組合，策略最大的風(fēng)險(xiǎn)在于當(dāng)市場(chǎng)行情或風(fēng)格發(fā)生反轉(zhuǎn)時(shí)，傳統(tǒng)動(dòng)量組合由于在強(qiáng)勢(shì)因子上風(fēng)險(xiǎn)暴露過高而產(chǎn)生巨額虧損，考慮到中國(guó)絕大多數(shù)基金經(jīng)理不具備擇時(shí)能力，基金收益主要來(lái)自于貝塔風(fēng)險(xiǎn)，因此當(dāng)貝塔波動(dòng)增大時(shí)基金收益難免出現(xiàn)大幅回撤，A股市場(chǎng)中市場(chǎng)貝塔是基金主要收益來(lái)源，表3結(jié)果實(shí)際上可以看作是市場(chǎng)貝塔反轉(zhuǎn)時(shí)“動(dòng)量崩潰風(fēng)險(xiǎn)”的證據(jù);二是相比于“股民”，“基民”的風(fēng)險(xiǎn)偏好往往較低，當(dāng)基金收益持續(xù)較好時(shí)“基民”傾向于贖回基金以實(shí)現(xiàn)收益，因此短期表現(xiàn)較好的基金往往會(huì)在接下來(lái)的一段時(shí)間內(nèi)承受較大的贖回壓力，基金經(jīng)理面對(duì)贖回壓力時(shí)的減倉(cāng)交易可能會(huì)短期內(nèi)拉低股價(jià)導(dǎo)致基金凈值減少。

綜合以上研究發(fā)現(xiàn)：首先，從2014-2018年全樣本檢驗(yàn)結(jié)果來(lái)看，中國(guó)股票型公募基金存在周度動(dòng)量效應(yīng)，短排序期（3～5周）動(dòng)量組合收益最為顯著，周度平均動(dòng)量收益在0.3%～0.5%之間;其次，股票型基金動(dòng)量組合收益穩(wěn)健性較差，收益序列表現(xiàn)出明顯的“負(fù)偏”特性，并且在市場(chǎng)行情發(fā)生突然“反轉(zhuǎn)”時(shí)易產(chǎn)生“動(dòng)量崩潰”風(fēng)險(xiǎn)。

三、“新動(dòng)量組合”分析

（一）“新動(dòng)量組合”構(gòu)造與動(dòng)量效應(yīng)檢驗(yàn)

根據(jù)以上研究結(jié)果，中國(guó)股票型公募基金存在顯著的動(dòng)量效應(yīng)，但動(dòng)量組合也同時(shí)存在“動(dòng)量崩潰”風(fēng)險(xiǎn)。那么，投資者是否可以改進(jìn)動(dòng)量組合構(gòu)造方法提升動(dòng)量組合收益穩(wěn)健性呢？這是需要進(jìn)一步關(guān)注的問題。

有學(xué)者研究指出，少數(shù)基金的確可能存在持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)的能力[10]?？紤]到近年來(lái)中國(guó)公募基金數(shù)量爆發(fā)式增長(zhǎng)，因此全市場(chǎng)前10%的贏家組合并不能很好地表征能夠持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)的基金組合。鑒于此，分別取全市場(chǎng)排名前1%至15%的公募基金構(gòu)造動(dòng)量組合，以排序期為3周動(dòng)量組合為例，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。由表4可以發(fā)現(xiàn)，全市場(chǎng)中表現(xiàn)最好的前1%～2%基金組合動(dòng)量收益t值較低，甚至在多數(shù)情況下收益并不顯著，說明全市場(chǎng)表現(xiàn)最好的前1%～2%動(dòng)量組合收益穩(wěn)健性較差，相反，全市場(chǎng)排名3%至10%動(dòng)量組合穩(wěn)健性較高，多數(shù)情況下組合收益在5%水平下顯著，隨著動(dòng)量組合樣本容量增加，動(dòng)量效應(yīng)逐漸消退。

根據(jù)以上研究結(jié)果，全市場(chǎng)過去表現(xiàn)“最好”的少數(shù)基金未來(lái)一段時(shí)間反而并不能夠?yàn)橥顿Y者提供穩(wěn)健收益。那么，剔除全市場(chǎng)過去表現(xiàn)“最好”的基金并保留其他表現(xiàn)“較好”的基金是否可以提升動(dòng)量組合收益穩(wěn)健性呢？基于此，在動(dòng)量組合中剔除全市場(chǎng)排名前1%、3%、5%的基金并順次遞延持有相應(yīng)比例的基金，由此構(gòu)造的投資組合稱為“新動(dòng)量組合”，例如，剔除全市場(chǎng)近期表現(xiàn)最好的前1%基金并持有全市場(chǎng)排名1%～11%的基金，從而保證新動(dòng)量組合與傳統(tǒng)動(dòng)量組合所包含的投資標(biāo)的數(shù)量一致，以上方法構(gòu)造的投資組合簡(jiǎn)稱為“1%～11%新動(dòng)量組合”。依次檢驗(yàn)“1%～11%新動(dòng)量組合”“3%～13%新動(dòng)量組合”“5%～15%新動(dòng)量組合”，實(shí)證結(jié)果如表5所示。表5表明，相比于傳統(tǒng)動(dòng)量組合（即前文表1結(jié)果），新動(dòng)量組合具有更高的絕對(duì)收益水平，同時(shí)新動(dòng)量組合在收益t值、夏普比率、勝算率方面也明顯優(yōu)于傳統(tǒng)動(dòng)量組合，說明新動(dòng)量組合收益更加穩(wěn)健。

已有研究成果或是認(rèn)為基金難以持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)，或是認(rèn)為只有極少數(shù)“明星基金”可以持續(xù)戰(zhàn)勝市場(chǎng)。然而以上關(guān)于中國(guó)股票型公募基金的研究成果卻表明，市場(chǎng)上近期表現(xiàn)“最好”的基金并不能產(chǎn)生持續(xù)正收益，反而是近期表現(xiàn)“比較好”的基金可以有持續(xù)良好的表現(xiàn)，剔除全市場(chǎng)過去一段時(shí)間內(nèi)表現(xiàn)“最好”的基金并保留表現(xiàn)“較好”的基金構(gòu)造的“新動(dòng)量組合”，具有更高的絕對(duì)收益、更優(yōu)的投資收益穩(wěn)健性以及更低的“動(dòng)量崩潰”風(fēng)險(xiǎn)。

（二）“新動(dòng)量因子”有效性分析

進(jìn)一步檢驗(yàn)“新動(dòng)量因子”是否具有更優(yōu)的資產(chǎn)定價(jià)能力。目前國(guó)內(nèi)外主流的多因子定價(jià)模型為Fama-French三因子模型、Fama-French五因子模型。參照Moskowitz等（2012）[13]因子有效性設(shè)計(jì)思路，以“新動(dòng)量因子”超額收益作為被解釋變量，傳統(tǒng)三因子、五因子作為解釋變量，檢驗(yàn)新動(dòng)量因子超額收益是否可以完全被傳統(tǒng)因子模型所解釋，回歸方程設(shè)計(jì)如式（1）（2）所示：

Rmom2t-Rf，t=α+β（Rm，t-Rf，t）+sSMBt+

hHMLt（1）

Rmom2t-Rf，t=α+β（Rm，t-Rf，t）+sSMBt+

hHMLt+rRMWt+cCMAt（2）

其中，Rmom2t表示第t期“新動(dòng)量因子”收益;Rf，t表示一個(gè)月無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益，選為當(dāng)期國(guó)債收益率;Rm，t-Rf，t表示第t期市場(chǎng)超額收益;SMBt、HMLt、RMWt、CMAt分別表示規(guī)模因子、賬面市值比因子、盈利能力因子、投資模式因子。若Rmom2t不能夠完全被傳統(tǒng)因子模型所解釋，則說明新動(dòng)量因子包含更多定價(jià)信息，表6匯報(bào)了實(shí)證分析結(jié)果。表6顯示，回歸方程α項(xiàng)均顯著存在且方程R2系數(shù)僅為20%左右，說明不論是三因子模型還是五因子模型僅能部分解釋新動(dòng)量組合收益，也即新動(dòng)量因子包含更多的定價(jià)信息。同時(shí)，分析組合風(fēng)險(xiǎn)敞口可以發(fā)現(xiàn)新動(dòng)量組合在市場(chǎng)因子上具有較高因子載荷，說明股票型基金動(dòng)量效應(yīng)與市場(chǎng)因子高度相關(guān)，新動(dòng)量組合收益多來(lái)自于市場(chǎng)行情漲跌，與A股市場(chǎng)“同漲同跌”的現(xiàn)實(shí)情況比較符合，這與Cooper等（2004）[14]等關(guān)于美股市場(chǎng)研究結(jié)論也基本一致;此外，新動(dòng)量組合在賬面市值比和投資模式因子中具有一定風(fēng)險(xiǎn)暴露，這可能與現(xiàn)階段中國(guó)股票型公募基金多奉行“價(jià)值投資”理念的現(xiàn)實(shí)狀況有關(guān)。

同時(shí)，從信息系數(shù)（Information Coefficient，以下簡(jiǎn)稱“IC”）角度比較新動(dòng)量因子與傳統(tǒng)因子的定價(jià)能力。因子IC定義為因子t期收益與市場(chǎng)t+1期收益表現(xiàn)統(tǒng)計(jì)意義上的相關(guān)程度，如式（3）表示：

IC=∑nt=1（ft-t）（Rm，t+1-Rm，t+1）

∑nt=1（ft-t）2∑nt=1（Rm，t+1-Rm，t+1）2（3）

t統(tǒng)計(jì)量=ICT-21-IC2

其中fc、t分別表示第t期因子收益與因子收益均值，Rm，t+1、Rm，t+1分別表示第t+1期市場(chǎng)收益與市場(chǎng)收益均值，T表示樣本觀測(cè)期長(zhǎng)度。一般地，因子IC與因子定價(jià)能力呈正比，IC值越大意味著因子定價(jià)能力越強(qiáng)。分別比較樣本期內(nèi)新動(dòng)量因子以及其他定價(jià)因子IC值，同時(shí)也檢驗(yàn)傳統(tǒng)動(dòng)量因子、52周動(dòng)量因子[15] IC值，為保證研究結(jié)果穩(wěn)健性，將全樣本平分為兩個(gè)子樣本并檢驗(yàn)子樣本內(nèi)因子IC值，計(jì)算結(jié)果如表7所示。根據(jù)表7，新動(dòng)量因子IC值高達(dá)0.2左右并且在1%水平下顯著存在，而公司規(guī)模、賬面市值比等經(jīng)典定價(jià)因子IC值較低、顯著性較差，與傳統(tǒng)動(dòng)量因子、52周最高價(jià)動(dòng)量因子相比，新動(dòng)量因子IC依然表現(xiàn)出較高的IC值及顯著性;同時(shí)，比較子樣本區(qū)間內(nèi)因子IC表現(xiàn)后發(fā)現(xiàn)傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子在兩個(gè)子樣本區(qū)間內(nèi)因子IC表現(xiàn)并不穩(wěn)健，例如2014年1月至2016年6月期間，A股小市值股票表現(xiàn)突出，而在2016年之后市場(chǎng)風(fēng)格卻轉(zhuǎn)向以藍(lán)籌股為代表的大市值股票，因而市值因子在兩個(gè)子樣本區(qū)間表現(xiàn)大相徑庭，相比之下，新動(dòng)量因子在兩個(gè)子樣本區(qū)間表現(xiàn)差異不大，進(jìn)一步說明新動(dòng)量因子風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力比較穩(wěn)健。

四、“新動(dòng)量效應(yīng)”形成機(jī)理的理論探討

“新動(dòng)量效應(yīng)”的形成機(jī)理何在？這是需要進(jìn)一步探討的理論問題。研究“新動(dòng)量效應(yīng)”理論成因需要對(duì)兩個(gè)問題作出解釋：一是為何過去表現(xiàn)“最好”的基金難以持續(xù)產(chǎn)生投資收益，二是為何過去表現(xiàn)“比較好”的基金可以有持續(xù)良好的收益表現(xiàn)。目前國(guó)內(nèi)外學(xué)者多從投資者行為角度研究動(dòng)量效應(yīng)表現(xiàn)，鑒于此，在已有關(guān)于傳統(tǒng)動(dòng)量效應(yīng)成因研究基礎(chǔ)上對(duì)“新動(dòng)量效應(yīng)”成因提出兩種可能的理論解釋。

第一，“投資者關(guān)注”可能是導(dǎo)致傳統(tǒng)動(dòng)量效應(yīng)失效以及“新動(dòng)量效應(yīng)”存在的理論成因之一。行為金融理論關(guān)于動(dòng)量效應(yīng)成因的經(jīng)典解釋認(rèn)為，動(dòng)量效應(yīng)主要來(lái)自于投資者對(duì)于新信息“反應(yīng)不足”，即投資者不能夠依據(jù)市場(chǎng)上新出現(xiàn)的信息對(duì)資產(chǎn)價(jià)格變化作出及時(shí)反應(yīng)，導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格往往在新消息出現(xiàn)后表現(xiàn)出持續(xù)性變化。然而，動(dòng)量因子已是廣為投資者熟知的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)因子，因而投資者容易對(duì)于近期表現(xiàn)最好的資產(chǎn)產(chǎn)生高度關(guān)注，與此同時(shí)卻忽略了表現(xiàn)“較好”的資產(chǎn)。過去表現(xiàn)“最好”的資產(chǎn)被高度關(guān)注，因而異質(zhì)性也相對(duì)較高，投資者易于在短期內(nèi)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格持續(xù)高漲現(xiàn)象產(chǎn)生“過度反應(yīng)”，贏家組合資產(chǎn)價(jià)格在排序期內(nèi)過度偏離資產(chǎn)內(nèi)在價(jià)值，而依據(jù)投資者統(tǒng)一理論模型[16]，市場(chǎng)中的價(jià)值投資者會(huì)糾正動(dòng)量投資者的投資偏誤，因此“強(qiáng)者”（即傳統(tǒng)動(dòng)量贏家組合）并不一定“恒強(qiáng)”;同時(shí)，新動(dòng)量贏家組合只被少數(shù)投資者“有限關(guān)注”，投資者異質(zhì)性程度較低，投資者對(duì)新信息“反應(yīng)不足”而非“反應(yīng)過度”，因而資產(chǎn)價(jià)格表現(xiàn)出比較穩(wěn)健的動(dòng)量效應(yīng)。Jegedeesh和Titman（1993）[1]提出采用持續(xù)跟蹤贏家組合與輸家組合收益的方法檢驗(yàn)投資者“反應(yīng)不足”，并認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格的持續(xù)性表現(xiàn)實(shí)際上是投資者對(duì)于新信息 “反應(yīng)”的代理變量，考慮基金一般不存在“基本面”信息，多數(shù)投資者關(guān)注的只是基金的歷史收益表現(xiàn)，因此可以將歷史收益作為投資者關(guān)注的代理變量。由此，以前文持續(xù)期為3個(gè)周、持有期為1個(gè)周動(dòng)量組合為例，對(duì)比分析全市場(chǎng)表現(xiàn)“最好”的基金與表現(xiàn)“較好”的基金（取排名前5%～15%）在排序期和持有期的收益表現(xiàn)，如圖1所示，其中t為觀察期第1期，t-1至t-3為排序期。可以發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)表現(xiàn)“最好”的基金雖然在之前3個(gè)月（排序期）內(nèi)表現(xiàn)明顯優(yōu)于市場(chǎng)表現(xiàn)“較好”的基金，但是在持有期內(nèi)基金表現(xiàn)卻明顯劣于表現(xiàn)“較好”的基金，相對(duì)于傳統(tǒng)動(dòng)量組合，新動(dòng)量組合體現(xiàn)出較好的收益持續(xù)性，說明投資者對(duì)于過去表現(xiàn)“最好”的基金實(shí)際上存在過度反應(yīng)（即“過度關(guān)注”），而對(duì)過去表現(xiàn)“較好”的基金反應(yīng)不足（即“有限關(guān)注”）。

第二，處置效應(yīng)可能為研究發(fā)現(xiàn)提供另一種理論解釋。處置效應(yīng)認(rèn)為投資者在盈利時(shí)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)厭惡，而在虧損時(shí)表現(xiàn)為風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此投資者傾向于賣出盈利資產(chǎn)而持有虧損資產(chǎn)。假設(shè)基金經(jīng)理投資行為存在處置效應(yīng)，當(dāng)公募基金中存在傳統(tǒng)動(dòng)量贏家組合資產(chǎn)時(shí)基金經(jīng)理傾向于賣出該資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)盈利，由于公募基金資金規(guī)模較大并且公募基金增持或減持行為常被投資者視為資產(chǎn)價(jià)格錨定“信號(hào)”，因此當(dāng)公募基金賣出過去表現(xiàn)“最好”的資產(chǎn)時(shí)往往會(huì)對(duì)傳統(tǒng)動(dòng)量贏家組合產(chǎn)生較大沖擊，相比之下，基金經(jīng)理對(duì)于過去表現(xiàn)“比較好”的資產(chǎn)的處置效應(yīng)并不顯著，體現(xiàn)為繼續(xù)持有或部分減持該資產(chǎn)，對(duì)于市場(chǎng)沖擊相對(duì)較小、市場(chǎng)反應(yīng)相對(duì)不足，因而“新動(dòng)量組合”會(huì)表現(xiàn)出更強(qiáng)的動(dòng)量效應(yīng)。注意到近年來(lái)有學(xué)者從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)角度研究動(dòng)量效應(yīng)成因[17]，考慮到國(guó)內(nèi)公募基金通常只在季末披露持倉(cāng)，從市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)討論中國(guó)公募基金動(dòng)量效應(yīng)尚存在一定難度。

五、結(jié)論與啟示

如何改善基金組合投資績(jī)效是2018年“資管新規(guī)”出臺(tái)之后國(guó)內(nèi)銀行、基金、保險(xiǎn)等機(jī)構(gòu)投資者關(guān)注的重點(diǎn)問題。在國(guó)內(nèi)外已有動(dòng)量效應(yīng)研究基礎(chǔ)上，以股票型公募基金為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)“強(qiáng)者”未必“恒強(qiáng)”，并據(jù)此提出了“新動(dòng)量效應(yīng)”組合構(gòu)造方法。主要研究結(jié)論包括：第一，以3～5周排序期、1周持有期的參數(shù)組合下，中國(guó)股票型公募基金表現(xiàn)出顯著動(dòng)量效應(yīng)，但是動(dòng)量組合存在明顯“負(fù)偏”特性并存在較高的“動(dòng)量崩潰”風(fēng)險(xiǎn);第二，排序期內(nèi)全市場(chǎng)表現(xiàn)“最好”的股票型公募基金在持有期內(nèi)并不能夠產(chǎn)生持續(xù)良好的收益表現(xiàn)，剔除排序期內(nèi)表現(xiàn)最好的前1%～5%基金所構(gòu)造的“新動(dòng)量組合”，具有更加顯著的動(dòng)量效應(yīng)以及更低的“動(dòng)量崩潰”風(fēng)險(xiǎn);第三，新動(dòng)量因子收益并不能夠完全被傳統(tǒng)三因子、五因子模型所解釋，與傳統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)因子相比，新動(dòng)量因子具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)能力;第四，基于投資者行為理論從“投資者關(guān)注”與“處置效應(yīng)”角度對(duì)“新動(dòng)量效應(yīng)”提出了兩種可能的理論解釋。

公募基金市場(chǎng)規(guī)模迅速擴(kuò)張與2018年“資管新規(guī)”出臺(tái)構(gòu)建具有穩(wěn)健收益表現(xiàn)的基金組合（FOF）是國(guó)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者亟需解決的問題。在傳統(tǒng)動(dòng)量效應(yīng)基礎(chǔ)上提出了“新動(dòng)量效應(yīng)”組合構(gòu)造方法并提出了基于行為金融學(xué)的新動(dòng)量效應(yīng)成因解釋，得出如下啟示：第一，傳統(tǒng)動(dòng)量效應(yīng)構(gòu)造方法并不適用于中國(guó)股票型公募基金市場(chǎng)，傳統(tǒng)動(dòng)量組合收益穩(wěn)健性較差并存在較高“動(dòng)量崩潰”風(fēng)險(xiǎn);第二，剔除市場(chǎng)中近期表現(xiàn)“最好”的前1%～5%公募基金可以顯著改善傳統(tǒng)動(dòng)量組合收益表現(xiàn)，此種現(xiàn)象可以依據(jù)“投資者關(guān)注”理論或“處置效應(yīng)”進(jìn)行解釋，投資者可以在傳統(tǒng)因子模型中加入“新動(dòng)量因子”增強(qiáng)因子模型定價(jià)能力。

注釋：

① ?實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明多頭周度動(dòng)量效應(yīng)顯著存在。篇幅所限，文中省略多頭周度動(dòng)量效應(yīng)檢驗(yàn)結(jié)果，有需要可與作者聯(lián)系。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Do Winners Really always Become Winners·

——An Empirical Study on Momentum Effect?of Chinese Public Offering Stock Funds

WANG Hao， LI Xiaofan， CHEN Weizhong

（School of Economics and Management， Tongji University， Shanghai 200092，China）

Abstract：With the new regulations on information management releasing in 2018， it is a focus problem on making out the price pattern of fund market and optimizing fund portfolio for institutional investors. Based on the sample of China's stock public funds from 2014 to 2018， this paper improves construction of momentum portfolio and first proposes "new momentum effect"， and finds out traditional momentum effect is of low robustness and high "momentum crash" risk， whereas the robustness can be improved when kicking off funds with best performance. The new momentum effect shows higher pricing ability. Finally this paper provides explanation of new momentum effect through "investor attention" and "disposition effect".

Key words：new momentum effect;pricing factor;investor behavior;portfolio

作者簡(jiǎn)介： 王 浩（1987—），男，山東濟(jì)南人，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生，研究方向：金融衍生品市場(chǎng);李曉帆（1989—），男，山東煙臺(tái)人，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院博士研究生，研究方向：資產(chǎn)定價(jià)與行為投資學(xué);陳偉忠（1957—），男，江蘇無(wú)錫人，管理學(xué)博士，同濟(jì)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院教授，研究方向：金融投資學(xué)。