中概股除牌：武器、噱頭還是昏招

潘圓圓

2020年4月2日，在美上市的中國(guó)企業(yè)——瑞幸咖啡被渾水公司做空，當(dāng)天股價(jià)暴跌75%，目前股價(jià)與最高點(diǎn)相比跌去95%以上，5月15日納斯達(dá)克通知瑞幸將其除牌。

瑞幸爆雷后，其他中概股公司也遭到做空。隨后是美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)緊鑼密鼓的介入：5月19日納斯達(dá)克提議收緊上市規(guī)則，規(guī)則字面上不針對(duì)任何一個(gè)單獨(dú)的國(guó)家，但如果實(shí)施對(duì)中國(guó)的影響最大，很難讓人相信此規(guī)則沒(méi)有歧視性。

針對(duì)中概股的風(fēng)暴繼續(xù)發(fā)酵，并在5月20日美國(guó)參議院通過(guò)《國(guó)外公司問(wèn)責(zé)法案》時(shí)達(dá)到高峰。該法案的核心條款是，禁止連續(xù)三年未能遵守美國(guó)上市公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）審計(jì)規(guī)定的任何公司在任何美國(guó)證券交易所上市。根據(jù)美國(guó)現(xiàn)有法律規(guī)定，會(huì)計(jì)公司出具的審計(jì)報(bào)告被美監(jiān)管部門認(rèn)可，是在美國(guó)上市的必要條件。而中國(guó)的會(huì)計(jì)公司和審計(jì)員未經(jīng)美國(guó)親自檢查，資質(zhì)可疑。中國(guó)會(huì)計(jì)公司和審計(jì)員如果沒(méi)有審計(jì)資質(zhì)，出具的報(bào)告將不被美國(guó)監(jiān)管部門認(rèn)可，中國(guó)公司自然不具備在美國(guó)上市的資格。該法案相當(dāng)于給出了兩個(gè)選項(xiàng)，一是三年之內(nèi)美國(guó)監(jiān)管部門獲得檢查中國(guó)會(huì)計(jì)公司的權(quán)利。二是，三年內(nèi)美國(guó)沒(méi)有獲得檢查的權(quán)利，中國(guó)公司從美國(guó)證券交易所除牌。

表面上看，該法案對(duì)中國(guó)企業(yè)影響巨大，是打擊中國(guó)的“致命武器”。原因如下：對(duì)已經(jīng)在美國(guó)上市的中概股來(lái)說(shuō)，因?yàn)槠鋽?shù)量約為200家，市值高達(dá)1.5萬(wàn)億美元左右，當(dāng)如此大體量的中國(guó)公司被除牌，將使得一批企業(yè)面臨股價(jià)下跌、股票流動(dòng)性下降，企業(yè)信譽(yù)受損、再融資能力受限等現(xiàn)實(shí)問(wèn)題。中概股因?yàn)闀?huì)計(jì)欺詐、虛假信息、腐敗等問(wèn)題面臨美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）民事和刑事訴訟的可能性也會(huì)上升，這對(duì)中國(guó)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)潛在風(fēng)險(xiǎn)尤其大。

對(duì)打算赴美上市的中國(guó)企業(yè)來(lái)說(shuō)，該法案意味著失去了一個(gè)融資便利程度很高的平臺(tái)。赴美上市的中國(guó)企業(yè)中約四分之一是科技企業(yè)，由于美國(guó)交易所大門的關(guān)閉，投資于科技企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)資本將失去一個(gè)退出的通道，全球資本對(duì)中國(guó)新創(chuàng)企業(yè)的投資動(dòng)力也將下降。

上述情況真正發(fā)生的概率有多大？美國(guó)這一法案是否是打擊中國(guó)的“致命武器”？筆者分析得到其中一個(gè)結(jié)論，該法案更像為美國(guó)選舉造勢(shì)的噱頭，主要目的似乎是糊弄沒(méi)有長(zhǎng)遠(yuǎn)眼光的選民。

首先，該法案所述“未遵守美國(guó)審計(jì)規(guī)定的企業(yè)不能在美國(guó)上市”本身與美國(guó)的實(shí)踐是自相矛盾的。中國(guó)企業(yè)赴美上市始于上世紀(jì)90年代初，而SEC與PCAOB在2011年正式與中國(guó)證券監(jiān)管部門進(jìn)行協(xié)商，協(xié)商內(nèi)容是檢查中國(guó)會(huì)計(jì)公司，以及審查中國(guó)企業(yè)審計(jì)報(bào)告底稿。中概股開始上市與美監(jiān)管部門提出要求之間有近20年的時(shí)間，這20年中SEC并不認(rèn)為中概股“未遵守美國(guó)審計(jì)規(guī)定”是一個(gè)問(wèn)題。

換言之，SEC明知中國(guó)企業(yè)無(wú)法提供審計(jì)報(bào)告底稿，PCAOB不能檢查中國(guó)會(huì)計(jì)公司，在這樣的前提下仍然批準(zhǔn)了數(shù)百家中國(guó)企業(yè)上市，說(shuō)明SEC認(rèn)為這些“問(wèn)題”不影響企業(yè)在美上市的資格?！胺ú凰菁凹韧笔欠芍械囊粭l基本原則。該法案如果通過(guò)，意味著中概股在美國(guó)正常上市這件事持續(xù)了30年之后，SEC以新規(guī)來(lái)要求已經(jīng)在美上市的中國(guó)企業(yè)。這反過(guò)來(lái)是否說(shuō)明之前美國(guó)的證券監(jiān)管存在很大缺陷，美國(guó)也將給其他國(guó)家留下監(jiān)管法規(guī)隨意變動(dòng)的印象。

其次，只有將中概股問(wèn)題政治化該法案才有通過(guò)的可能。從技術(shù)上講，白宮無(wú)權(quán)命令紐交所或納斯達(dá)克除牌某一類企業(yè)。目前最大可能是國(guó)會(huì)引用“國(guó)家安全”理由通過(guò)立法，賦予除牌行為的合法性。但美國(guó)對(duì)“國(guó)家安全”定義不明， 判斷是否危害“國(guó)家安全”一個(gè)重要的依據(jù)是外國(guó)企業(yè)被外國(guó)政府“控制”，這也是該法案的另外一個(gè)條款：要求未受檢查的上市公司證明“它們不是由外國(guó)政府擁有或控制的”。

目前法案如果不寬泛解釋“控制”這個(gè)詞的話，只涉及11家國(guó)有中概股企業(yè)，企業(yè)數(shù)量很少，國(guó)企中概股危害美國(guó)“國(guó)家安全”的借口很難成立。還有一種方法是不僅以股權(quán)比重來(lái)定義“控制”，也就是說(shuō)，能對(duì)企業(yè)重要事項(xiàng)和決策施加影響力者均被視為有控制權(quán)。

如果采取這種寬泛的“控制”定義，中概股里面“被政府擁有或控制”者將大幅上升，幾乎所有的中概股都有“國(guó)家安全隱患”，需要向SEC說(shuō)明自身與中國(guó)政府的關(guān)系，這是一種挑釁的、為美國(guó)國(guó)內(nèi)選舉服務(wù)而作出的姿態(tài)，而不再是經(jīng)濟(jì)問(wèn)題或是法律問(wèn)題了。

再次，美國(guó)監(jiān)管部門是否有權(quán)檢查其他國(guó)家的公司不是美國(guó)單方面決定的，通過(guò)這樣一項(xiàng)法案并不能實(shí)現(xiàn)其宣稱的目的。中國(guó)會(huì)基于本國(guó)國(guó)家安全或者公共利益的考慮，來(lái)決定SEC和PCAOB在多大程度上介入中國(guó)企業(yè)。各國(guó)的國(guó)家安全和機(jī)密有不同的定義，中國(guó)的定義很容易從中國(guó)的國(guó)家安全法、隱私保護(hù)和數(shù)據(jù)保護(hù)的法規(guī)中找到。

當(dāng)兩國(guó)的監(jiān)管法律發(fā)生沖突時(shí)，通常通過(guò)監(jiān)管合作的方式解決分歧，中美證券監(jiān)管部門十多年來(lái)協(xié)商的重點(diǎn)正是美監(jiān)管機(jī)構(gòu)在何種程度上介入中國(guó)企業(yè)。談判的一方如果單方面采取行動(dòng)，就像美國(guó)通過(guò)此次法案表現(xiàn)出來(lái)的意向，往往是放棄協(xié)商的表現(xiàn)。

從國(guó)際慣例來(lái)看，包括比利時(shí)在內(nèi)的一些國(guó)家同樣禁止PCAOB審查總部位于這些國(guó)家的公司。中國(guó)有權(quán)自行決定對(duì)外國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的授權(quán)程度，這是一國(guó)的主權(quán)問(wèn)題。

另外，5月20日通過(guò)的《國(guó)外公司問(wèn)責(zé)法案》的內(nèi)容很大程度上照搬了2018年美眾議員康納威提出的修訂議案HR7234。當(dāng)年康納威提出的議案未頒布，當(dāng)時(shí)設(shè)定的三年期限沒(méi)有生效。此次《國(guó)外公司問(wèn)責(zé)法案》老調(diào)重彈，強(qiáng)制監(jiān)管合作談判在給定時(shí)間內(nèi)出結(jié)果，施壓意味濃重。但更大的可能性是，SEC這一次會(huì)再次拓展談判的最后期限。

畢竟從經(jīng)濟(jì)賬上看，美國(guó)真正實(shí)施該法案注定是一個(gè)昏招，因?yàn)槊绹?guó)這樣做有如下三方面的巨大成本。

第一，這會(huì)削弱美國(guó)金融市場(chǎng)的地位。該法案違反了聯(lián)邦證券立法中最重要的原則：使得美國(guó)成為對(duì)全球資本最有吸引力的地方，美國(guó)交易所應(yīng)該盡最大可能幫助資本增值。這一原則塑造了美國(guó)全球金融中心的地位，并被認(rèn)為是創(chuàng)新、生產(chǎn)力、研究和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的源泉?？紤]到現(xiàn)有中概股占到美國(guó)總市值30萬(wàn)億美元的一定比重，如果所有中概股都被摘牌，將給美國(guó)金融市場(chǎng)帶來(lái)巨大的震動(dòng)。由于美國(guó)的政策不能有明顯歧視性，除牌或者是新增限制的政策將涉及其他國(guó)家。各國(guó)公司都會(huì)再三考慮在美上市的風(fēng)險(xiǎn)，其中可能包括美國(guó)不想錯(cuò)過(guò)的好公司。當(dāng)越來(lái)越多公司不選擇美國(guó)上市，倫交所、港交所等交易所將迎來(lái)更多的好公司，這將在中長(zhǎng)期損害美國(guó)的立國(guó)之本。

第二，美國(guó)資本投資中國(guó)公司將變得不方便。許多中概股是中國(guó)最優(yōu)質(zhì)的私人企業(yè)，這對(duì)中國(guó)高科技公司來(lái)說(shuō)尤其如此。過(guò)去十幾年間，美國(guó)投資者既受益于股價(jià)上漲，也分享了中國(guó)企業(yè)的利潤(rùn)。美國(guó)政府一聲令下，美國(guó)投資者將不再那么容易獲得這些福利。

第三，持有中概股的美國(guó)投資者也將因?yàn)檫@些措施而受損。中概股的持股人已經(jīng)非常國(guó)際化，其中美國(guó)資本占比不低。以阿里巴巴為例，馬云持有約6.2%的股份，其余股份由軟銀（25.9%）、雅虎（9.4%）、加拿大人蔡崇信（2.2%）、黑石（0.4%）、先鋒集團(tuán)（0.3%）等外國(guó)投資者持有。如果被除牌，中概股有兩種選擇，一是私有化，二是在其他交易所重新上市。在第一種情況下，回購(gòu)流通股的價(jià)格可能不會(huì)太好。第二，隨著中國(guó)股票流動(dòng)性下降，股票價(jià)格也隨之下降。不管怎樣，美國(guó)監(jiān)管機(jī)構(gòu)除牌或新增限制實(shí)際上損害的是美國(guó)投資者的利益，而不是中國(guó)企業(yè)。

其他受中概股除牌影響者還有美國(guó)四大會(huì)計(jì)事務(wù)所，和在中國(guó)經(jīng)營(yíng)的美國(guó)跨國(guó)公司，后者同樣雇傭未被PCAOB檢查過(guò)的中國(guó)會(huì)計(jì)事務(wù)所。如果投資者和美國(guó)公司的利益不在一些美國(guó)政客的考量范圍之內(nèi)，美國(guó)的威脅還是有一定可信度的。

相比之下，美國(guó)除牌所有中概股的收益小到可以忽略。一是，勒令除牌可以展示對(duì)華強(qiáng)硬態(tài)度，為中美其他領(lǐng)域的談判提供籌碼。二是，通過(guò)打擊中國(guó)公司提升美國(guó)企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)力。但這都不是直接收益，且收益遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于成本，怎么能夠想象美國(guó)這樣實(shí)用主義的國(guó)家會(huì)真的使用“致命武器”呢？反過(guò)來(lái)說(shuō)，該法案如果通過(guò)，短期會(huì)給中國(guó)企業(yè)帶來(lái)有限的成本，但長(zhǎng)期利好中國(guó)，這恐怕也不是美國(guó)愿意看到的結(jié)果。

從法理上、操作上、效果上來(lái)看，除牌中概股的提法更像一項(xiàng)策略而非目的本身。美國(guó)最終形成的限制性法規(guī)大概率是，務(wù)實(shí)地加強(qiáng)對(duì)中概股監(jiān)管、擴(kuò)大披露、增加中國(guó)企業(yè)的成本。而除牌所有中概股發(fā)生的可能性非常小。

無(wú)論何種情況，對(duì)中國(guó)來(lái)說(shuō)，完善內(nèi)地資本市場(chǎng)建設(shè)、為中概股回歸創(chuàng)造條件本是深化金融改革的題中之義，也是對(duì)美國(guó)威脅的最好回應(yīng)。2020年3月1日起施行的中國(guó)《證券法》就境外上市企業(yè)監(jiān)管進(jìn)行了規(guī)定，4月30日中國(guó)證監(jiān)會(huì)出臺(tái)規(guī)章鼓勵(lì)紅籌股國(guó)內(nèi)上市，以及發(fā)行中國(guó)存托憑證，中國(guó)這些舉措都是完善內(nèi)地資本市場(chǎng)建設(shè)的良好起點(diǎn)。

（編輯：王延春）