我國住房抵押貸款證券化定價及其影響因素研究

葛施濃

摘要： 在過去的十幾年中，我國房地產(chǎn)熱潮持續(xù)大大增加了商業(yè)銀行住房抵押貸款的規(guī)模。2012年以來，住房抵押貸款在商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)中的地位越來越高，這種以期限長、金額大為特點的貸款業(yè)務(wù)在給商業(yè)銀行帶來高額收益的同時，也帶來了諸多的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險和期限錯配等問題。

住房抵押貸款證券化業(yè)務(wù)在我國始于本世紀(jì)初，作為一種融資方式，它無論是對我國房地產(chǎn)業(yè)盤活存量資產(chǎn)還是對金融業(yè)流動性風(fēng)險等問題的緩解都有著相當(dāng)?shù)呢暙I(xiàn)，但是該業(yè)務(wù)發(fā)展相比國外起步較晚，有待進(jìn)一步完善，其中，定價問題最為重要。本文通過對一些典型的住房抵押貸款支持證券的定價方法的優(yōu)勢與不足之處和其影響因素進(jìn)行分析，以對我國住房抵押貸款支持證券適用的定價模型提出建議。

關(guān)鍵詞： 住房抵押貸款證券化 定價模型 提前償付行為

一、住房抵押貸款證券化的簡介

（一）資產(chǎn)證券化的含義

資產(chǎn)證券化，顧名思義是一種資產(chǎn)轉(zhuǎn)換過程，它指的是以基礎(chǔ)資產(chǎn)未來所產(chǎn)生的現(xiàn)金流作為償付支持，通過結(jié)構(gòu)化設(shè)計進(jìn)行信用增級，在此基礎(chǔ)上發(fā)行資產(chǎn)支持證券的過程。

從會計概念上講，資產(chǎn)同證券一樣，都是未來能夠為經(jīng)濟(jì)主體帶來經(jīng)濟(jì)利益的，這為兩者的轉(zhuǎn)換提供了可能性。狹義的資產(chǎn)證券化并不是實物資產(chǎn)的證券化，而是債權(quán)或股權(quán)的憑證化，該憑證也就代表了對這些權(quán)利所帶來的未來經(jīng)濟(jì)利益的要求權(quán)，所以不難看出，狹義的資產(chǎn)證券化實為債權(quán)或股權(quán)的轉(zhuǎn)讓。

（二）住房抵押貸款證券化的含義

住房抵押貸款證券化（MBS）就屬于狹義的資產(chǎn)證券化，它指的是金融機(jī)構(gòu)將自己擁有的住房抵押貸款打包重組為抵押貸款組合，并將其出售給專門的公司機(jī)構(gòu)，經(jīng)過信用的評級和增級后再以證券的形式出售給投資者的一種融資過程。

由于住房抵押貸款的期限大多都達(dá)到了十幾年，大大高于商業(yè)銀行吸收的存款的平均期限，容易出現(xiàn)典型的“有錢但收不回來”的現(xiàn)象，造成資產(chǎn)負(fù)債的期限錯配問題，嚴(yán)重時甚至導(dǎo)致“擠兌”，這對于本身就是負(fù)債經(jīng)營模式的商業(yè)銀行來說經(jīng)營風(fēng)險非常大。并且我國房價居高不下，其貸款金額自然也非常大，成為了商業(yè)銀行貸款業(yè)務(wù)的主要成分，再加上貸款業(yè)務(wù)又占商業(yè)銀行全部資產(chǎn)業(yè)務(wù)的60%左右，對其進(jìn)行證券化顯得尤為必要。

二、住房抵押貸款證券化的定價理論

住房抵押貸款支持證券同樣適用于證券定價的一般性理論，但由于其本身的特殊性，其定價和普通的債券、股票定價方法又有所不同。本文例舉出典型的三種住房抵押貸款支持證券的定價模型以及每種模型相應(yīng)的優(yōu)勢和不足。

（一）靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法

靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法非常類似于投資決策中的凈現(xiàn)金流算法，是住房抵押貸款支持證券的最常用也是最簡單的定價方法。它的原理為，將住房抵押貸款支持證券的未來各年現(xiàn)金流進(jìn)行折現(xiàn)再求和，即得到該證券的價格。用公式表示為：

其中P為證券內(nèi)在價值，CF為現(xiàn)金流量，r為折現(xiàn)率，n為產(chǎn)生現(xiàn)金流的期限。一般而言，鑒于我國的抵押貸款還款方式多為等額本息，各期CF均相等，等于合同規(guī)定的還款額，r則使用住房抵押貸款的利率，則證券價格很簡單就可以計算出來，可見該模型形式上非常簡單，易于理解，計算也較為簡便。最重要的是，它為住房抵押貸款支持證券的定價提供了基礎(chǔ)的方向和思路。

實際情況中，CF并不是預(yù)先可知的，它會受到借款人還款行為的影響，這一點將在下文中進(jìn)行分析。由于這種影響因素的存在，在計算CF的時候會使用一些預(yù)測模型，模型的種類和合理性便會影響證券價格的準(zhǔn)確性。

此外，貼現(xiàn)率r即為證券投資者的投資回報率，也是支持證券的到期收益率，該模型中假設(shè)到期受益率不變，且用住房抵押貸款利率來計算，這并不十分合理。首先，投資者的收益和市場利率是掛鉤的，并非一成不變;其次，住房抵押貸款的利率作為投資者的收益率也說不通，并且支持證券經(jīng)過了信用增級，其收益率也必然不會和原始的貸款利率相同。

（二）靜態(tài)利差法

針對靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法的貼現(xiàn)率不合理問題，靜態(tài)利差法在不同期限采用不同的折現(xiàn)率，且其折現(xiàn)率以同期限國債利率為基礎(chǔ)，公式為：

其中rf為無風(fēng)險利率，ss為靜態(tài)利差，即假設(shè)某住房抵押貸款支持證券的收益率曲線和國債的收益率曲線相差某一不隨期限不同而不同的值。國債利率代表無風(fēng)險利率，考慮了市場;穩(wěn)定的利差則考慮了住房抵押貸款支持證券收益率和無風(fēng)險利率間的風(fēng)險溢價。

從公式上來講，靜態(tài)利差法比靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法更加完善，而如果住房抵押貸款支持證券產(chǎn)生的現(xiàn)金流集中在某幾期，則兩個計算結(jié)果相似。然而多數(shù)情況下該種支持證券的現(xiàn)金流較為平均地分散在各期，且期限很長，兩種計算方法便產(chǎn)生了較大差異，此時靜態(tài)利差法就更為精確。

由此可見，證券類型和定價方法息息相關(guān)。靜態(tài)現(xiàn)金流折現(xiàn)法還是適用于每期付息到期一次還本的現(xiàn)金流較為集中的大多數(shù)證券，而靜態(tài)利差法對折現(xiàn)率的改進(jìn)確實更加適合現(xiàn)金流分散的住房抵押貸款支持證券。

（三）期權(quán)調(diào)整利差法①

期權(quán)調(diào)整利差法（OAS）不僅可以考慮前兩種方法無法預(yù)測的提前償付行為，還囊括了利率因素對證券價格的影響。其在計算上也和前兩種定價方法有一個明顯不同之處，即期權(quán)調(diào)整利差法先計算每種假設(shè)的利率變化途徑②下的價格現(xiàn)值，最后還要進(jìn)行算術(shù)平均才得到證券的最終價值，用公式表示為：

（1）

（2）

（3）

其中N表示利率途徑數(shù)量，d表示第j中利率途徑下的期權(quán)調(diào)整利差，r表示第j中利率途徑下的即期利率，它是通過一系列遠(yuǎn)期利率并采用幾何平均計算出的。（1）式看上去和靜態(tài)利差法的計算公式差不多，但在這里，式中各項均為在第j種利率途徑下所計算出來的數(shù)值，而每種利率途徑下各項均不同。

可以看出，期權(quán)調(diào)整利差法更加靈活，囊括了更多的因素，但是該模型依賴于利率途徑的模擬方法，不同的利率途徑對計算結(jié)果的影響非常大，并且計算復(fù)雜，依賴計算機(jī)模擬。

此外，該方法也需要利率高度市場化作為前提才更有意義，這一點在我國實用性尚顯不足。

三、住房抵押貸款證券化定價的影響因素

關(guān)于住房抵押貸款證券化的定價模型有很多，但影響范圍則非常有限。一方面，信用增級過程中抵押貸款資產(chǎn)池沒有被較好地優(yōu)化，這會在一定程度上降低證券的支持資產(chǎn)質(zhì)量;而信用評級如果不當(dāng)，也會影響證券的風(fēng)險溢價。另一方面，同時也是最主要的方面，由于住房抵押貸款證券化的定價根本就在于其原資產(chǎn)池所能帶來的未來現(xiàn)金流，一旦借款人的還款額發(fā)生變動，則會直接影響到證券的未來現(xiàn)金流，其市場價格自然也就受影響。本文就后者的影響因素進(jìn)行分析。

（一）提前償付行為

1.提前償付行為概述。提前償付，即借款人在還款期內(nèi)的某一期或多期歸還了超過合同規(guī)定還款額的金額，這一行為也必然導(dǎo)致還款期限變短。不同于違約，提前償付是一種很正常的現(xiàn)象，也是合同中賦予借款者的權(quán)利，導(dǎo)致提前償付行為的原因也非常多，所以它是影響資產(chǎn)支持證券定價的最主要因素。需要強(qiáng)調(diào)的是，即使是提前償付而不是違約，它對證券定價的影響依然是負(fù)面的，它對還款額的穩(wěn)定性產(chǎn)生了不可預(yù)測的影響，也直接減少了投資人的收益總額。

此外，根據(jù)上文的定價模型可以發(fā)現(xiàn)，正是由于提前償付行為具有一定的普遍性，因此，我們不僅僅需要關(guān)注它，還要采用適當(dāng)?shù)姆椒▉砹炕?，以便合理地預(yù)測其對證券定價的影響。

2.提前償付程度的衡量。上世紀(jì)末，有美國學(xué)者提出月度提前償付率（SMM），它指的是某月提前償還本金額占本月計劃未償還本金余額的比例，即：

根據(jù)歷史還款數(shù)據(jù)可以得到一定地區(qū)或機(jī)構(gòu)一定時期內(nèi)提前償還的量化比例，并可以以此進(jìn)行未來一定時期的預(yù)測和定價，在已知某借款人的月初本金余額和當(dāng)月應(yīng)還款額后，就可以直接計算出當(dāng)月提前還款額，并應(yīng)用到定價模型中。

（二）違約行為概述

違約行為即借款人沒有按照合同規(guī)定按期或足額支付某一期的還款額的行為，和提前償付行為一樣，違約行為也會對住房抵押貸款支持證券的現(xiàn)金流穩(wěn)定性產(chǎn)生負(fù)面影響，從而影響其定價。該行為存在被迫違約和理性違約兩種。

被迫違約比較易于理解，貸款人由于經(jīng)濟(jì)能力下降或者資金周轉(zhuǎn)不足等個人意愿之外的原因無法按期或足額支付貸款的行為即為被迫違約行為。由于住房抵押貸款申請有著嚴(yán)格的審批流程，加上住房公積金的普及，我國住房抵押貸款違約率還是非常低的，僅不足0.5%。

理性違約則是借款人出于個人經(jīng)濟(jì)利益考慮，在住房價格大幅下降等情況下，借款人可能選擇違約，以降低損失。但是實際情況中，購房者多數(shù)出于剛性需求而不是投機(jī)需求，且我國住房價格受國家控制基本不存在價格大幅下降的情況，再者違約會給個人征信產(chǎn)生永久性的負(fù)面影響，所以在我國理性違約也極少出現(xiàn)。故而違約行為對住房抵押貸款支持證券的定價影響基本可以忽略。

四、總結(jié)

對于我國這樣一個對住房需求量極大的多人口大國，住房抵押貸款證券化是住房抵押貸款的一個必要補(bǔ)充和重要一環(huán)，它對住房問題和房地產(chǎn)的發(fā)展起到巨大的間接作用。結(jié)合本文對住房抵押貸款支持證券傳統(tǒng)定價方法的分析和我國當(dāng)前國情來看，靜態(tài)利差法是最適用的。

住房抵押貸款證券化的發(fā)展不僅僅是其自身革新的需要，作為金融工具它也需要整個金融環(huán)境不斷完善，從期權(quán)調(diào)整利差法可以得到啟發(fā)，即利率市場化仍然是我國金融市場的改革方向之一。

此外，還可以通過采取健全相關(guān)法律法規(guī)、規(guī)范貸款人的行為以及信用審核制度;積極發(fā)揮保險制度的作用，以降低甚至彌補(bǔ)影響定價的因素發(fā)生時所帶來的損失;加快完善住房抵押貸款支持證券的發(fā)行和轉(zhuǎn)讓市場，增強(qiáng)證券活力等措施，不斷加快和完善我國住房抵押貸款證券化進(jìn)程。

注釋：

①期權(quán)調(diào)整利差法，Option-Adjusted Spread，OAS，在1981年由Dunn和Mc Conne丨丨共同提出。

②一般在選取一定的利率期限結(jié)構(gòu)模型后，采用蒙特卡洛法模擬利率途徑。

參考文獻(xiàn)：

[1]李想，曹璇.我國個人住房抵押貸款證券化的模式框架及定價方法[J].商訊，2018（12）：74-76+78.

[2]劉遷遷.我國個人住房抵押貸款證券化產(chǎn)品提前償還及定價研究[J].商業(yè)研究，2016（07）：42-48.

作者單位：天津財經(jīng)大學(xué)