國家腐敗治理與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)
——兼論政商關(guān)系的改善作用

劉志遠(yuǎn) 張瀛之 張 利

內(nèi)容提要：本文著重考察在國家加強(qiáng)腐敗治理的背景下，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的變化及異質(zhì)政企紐帶的作用差異。研究結(jié)果表明，國家腐敗治理負(fù)向影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)弱化腐敗治理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的負(fù)向影響；相對(duì)于非政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)在腐敗治理影響下風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著下降更多，說明在建立新型政商關(guān)系的要求下，民營(yíng)企業(yè)的政治關(guān)聯(lián)不再是“護(hù)身符”而可能成為“緊箍咒”。進(jìn)一步將風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為細(xì)分后發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的下降很大程度上是源于更加謹(jǐn)慎的總體投資，但有利于企業(yè)價(jià)值增加的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為在國家腐敗治理影響下有所提高。此外，處于政府管制行業(yè)的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著下降更多，同時(shí)過度投資程度降低，說明腐敗治理制約了高腐敗領(lǐng)域的盲目冒險(xiǎn)傾向，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的下降其實(shí)是良性謹(jǐn)慎的結(jié)果。

一、問題提出

腐敗是轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體所面臨的突出現(xiàn)象[1]。改革開放以來中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了高速增長(zhǎng)，但經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中所伴隨的腐敗問題同樣引人關(guān)注[2]。在宏觀視角下，關(guān)于腐敗在經(jīng)濟(jì)發(fā)展過程中究竟是“潤(rùn)滑劑”還是“絆腳石”，現(xiàn)有研究還沒有一致的結(jié)論[3]。一方面，腐敗迫使企業(yè)增加尋租性資源配置而擠出生產(chǎn)性支出，阻礙了企業(yè)發(fā)展進(jìn)而阻礙經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)[4]；而另一方面，在經(jīng)濟(jì)、政治制度不完備的轉(zhuǎn)型市場(chǎng)環(huán)境下，腐敗尋租可以弱化政治劣勢(shì)并降低投資風(fēng)險(xiǎn)來促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展[5]。從微觀層面上看，腐敗會(huì)對(duì)企業(yè)的戰(zhàn)略決策和投資行為產(chǎn)生重要影響，而關(guān)于腐敗與反腐敗對(duì)微觀經(jīng)濟(jì)主體影響的研究還相對(duì)較少。黨的十八大以來，中央開展了史無前例的高強(qiáng)度腐敗治理。到黨的十九大，腐敗治理已經(jīng)成為國家治理機(jī)制和國家治理能力的重要組成部分,對(duì)中國的政治、經(jīng)濟(jì)與社會(huì)的各個(gè)方面都產(chǎn)生了重大而深遠(yuǎn)的影響[6]。學(xué)者們研究發(fā)現(xiàn)，腐敗扭曲了企業(yè)家活動(dòng)配置[7]；而反腐敗提高了企業(yè)創(chuàng)新水平和投資的資源配置效率[2,8-9]，有助于改善中國的公司治理水平[6，10]，降低了企業(yè)未來的股票崩盤風(fēng)險(xiǎn)[11]。

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是企業(yè)重要的戰(zhàn)略決策，但鮮有文獻(xiàn)關(guān)注轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)體腐敗與反腐敗制度環(huán)境對(duì)微觀企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平體現(xiàn)了企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目的偏好，決定著企業(yè)資源是否更多地投入到高風(fēng)險(xiǎn)的投資上。更高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目能夠帶來更高的預(yù)期回報(bào)，有利于提升股東的股權(quán)價(jià)值和最大化公司價(jià)值[12-13]。同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)也具有明顯的資源環(huán)境依賴性[14]。風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為多為資源消耗性的活動(dòng)，企業(yè)在冒風(fēng)險(xiǎn)投資的各個(gè)階段，始終需要各種資源(包括政策支持、項(xiàng)目獲批、土地審批、資金、技術(shù)等)的支持[14]。而在轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國，大量資源配置權(quán)力仍掌握在政府手中，政府對(duì)市場(chǎng)仍然存在廣泛干預(yù)。政府經(jīng)濟(jì)政策的不確定性可能改變企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)投資的收益預(yù)期，使其更關(guān)注項(xiàng)目失敗的損失而不敢承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)；同時(shí)不確定的政策環(huán)境會(huì)增加企業(yè)融資成本，使企業(yè)更難以獲得承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所需的大量資金投入，抑制了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)[15]。錢先航和徐業(yè)坤(2014)研究發(fā)現(xiàn)，政府官員更替會(huì)伴隨著政策不連續(xù)性，這種政策環(huán)境的變化促使民營(yíng)企業(yè)改變風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為[16]。根據(jù)何軒等(2016)[7]的研究，政府的過度管制和腐敗使企業(yè)家不得不耗費(fèi)更多資源在建立政商關(guān)系上，這很可能會(huì)擠占企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)這種高消耗投資行為的可投入資源。

十八大以來的國家高強(qiáng)度腐敗治理對(duì)利用政府資源獲取私利的行為進(jìn)行了嚴(yán)厲打擊，同時(shí)打破了傳統(tǒng)的政治關(guān)聯(lián)，重構(gòu)了政商關(guān)系格局，企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所倚賴的制度環(huán)境和資源情況發(fā)生了較大的改變，這為討論政府制度環(huán)境對(duì)微觀企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響提供了良好的情境。本文試圖研究的問題是：國家腐敗治理有利于經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步市場(chǎng)化，從而有助于經(jīng)濟(jì)的長(zhǎng)期增長(zhǎng)，但在短期內(nèi)，高強(qiáng)度腐敗治理帶來企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的政治環(huán)境和資源能力變化是否會(huì)影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為？這種影響是否會(huì)因?yàn)槠髽I(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同、政治關(guān)系不同而產(chǎn)生差異？強(qiáng)大的反腐威懾力是否會(huì)改變國企的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使其在風(fēng)險(xiǎn)決策中更為謹(jǐn)慎；而有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)是否會(huì)由于政治關(guān)聯(lián)中斷導(dǎo)致的資源斷裂，而改變其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為；以往沒有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)是否會(huì)因?yàn)楦瘮≈卫韼淼母邮袌?chǎng)化的營(yíng)商環(huán)境，而加強(qiáng)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿？進(jìn)一步地，依據(jù)“制度環(huán)境—公司行為—公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”的邏輯思路[14,17-18]，公司實(shí)際的具體經(jīng)營(yíng)行為可能是宏觀制度環(huán)境最終會(huì)影響微觀企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的中間傳導(dǎo)路徑，因而本文試圖討論國家腐敗治理最終影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)是通過企業(yè)的何種具體經(jīng)營(yíng)行為實(shí)現(xiàn)的。此外，本文試圖探討處于不同政府管制行業(yè)的企業(yè)是否對(duì)制度因素的影響更為敏感。綜上，本文檢驗(yàn)國家高強(qiáng)度腐敗治理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，為影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的因素提供制度層面的新經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

本文可能的貢獻(xiàn)主要在以下幾個(gè)方面:

第一，重新強(qiáng)調(diào)并證明了制度因素對(duì)企業(yè)管理決策的重要性，深入剖析宏觀層面的國家腐敗治理因素如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，拓展和深化企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)問題的研究范疇。以往文獻(xiàn)則主要強(qiáng)調(diào)了企業(yè)微觀層面因素對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，研究主要集中于高管個(gè)人特征、股權(quán)激勵(lì)、股權(quán)結(jié)構(gòu)及文化特征等因素[19-23]。

第二，從企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的微觀視角拓展對(duì)腐敗和腐敗治理經(jīng)濟(jì)后果的理論探討。已有相關(guān)研究主要集中于腐敗和反腐敗對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和資源分配效率的影響[3-4，24]。本文討論國家腐敗治理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的影響，從微觀視角上拓展對(duì)反腐敗經(jīng)濟(jì)后果的理解。

第三，研究反腐是否會(huì)提高民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。隨著高強(qiáng)度腐敗治理的推進(jìn)，沒有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)地位有所上升，這最終會(huì)激勵(lì)民營(yíng)企業(yè)家更加積極的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。本文的研究是腐敗治理具有規(guī)范市場(chǎng)發(fā)展、促進(jìn)良性競(jìng)爭(zhēng)等積極意義的又一有力證據(jù)。

第四，本文的研究結(jié)論具有比較重要而明確的政策含義。反腐敗打破了傳統(tǒng)的政商利益關(guān)系，對(duì)淡化政府干預(yù)微觀企業(yè)的經(jīng)濟(jì)資源配置起到了極為有益的作用，以往政治關(guān)聯(lián)帶來的“護(hù)身符”效應(yīng)不再顯現(xiàn)。同時(shí)，“親”、“清”的新型政商關(guān)系正在逐步形成，在新的政商關(guān)系要求下，尋租反而會(huì)成為企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的“緊箍咒”，使企業(yè)不敢承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)。而接下來如何在環(huán)境變化沖擊下嘗試穩(wěn)定的鼓勵(lì)性的政策，使企業(yè)在高強(qiáng)度腐敗治理中平穩(wěn)過渡，積極承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，是需要進(jìn)一步解決的實(shí)踐問題。腐敗治理雖然厘清了政商關(guān)系，但企業(yè)在新的政商關(guān)系中如何進(jìn)一步平穩(wěn)發(fā)展還需要新的政策、新的扶持和一定的緩沖期。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)反腐敗與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)反映了企業(yè)在決策過程中對(duì)不同風(fēng)險(xiǎn)水平項(xiàng)目的選擇，企業(yè)如何選擇風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平取決于其自身所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的成本收益的相對(duì)大小和與所承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)相匹配的能力。黨的十八大以來,國家腐敗治理力度空前，持續(xù)的反腐行動(dòng)已深化為一種國家治理機(jī)制。在此過程中，一方面，與以往明顯不同的官員變更方式和程度及國企高管頻繁的強(qiáng)制更替，使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的成本收益發(fā)生了變化；另一方面，政商利益格局的重構(gòu)帶來了企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資源能力的改變，因而企業(yè)對(duì)待風(fēng)險(xiǎn)的態(tài)度很可能產(chǎn)生變化，不同企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平也有所不同。

第一，國家腐敗治理帶來的不確定性效應(yīng)使企業(yè)傾向于更穩(wěn)健的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。在國家加強(qiáng)腐敗治理過程中各層級(jí)腐敗官員大批落馬，并且官員臨時(shí)性調(diào)動(dòng)更加頻繁。在官員周期性更替時(shí)，企業(yè)對(duì)新任官員及其可能施行的政策都有一定程度的預(yù)期；而官員非周期性更替時(shí)，新任官員任命和赴任的等待期存在著極大的不確定性，企業(yè)面臨的政策不確定性因而加劇，使企業(yè)更難預(yù)期其所投資的高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目是否與未來政策相符，其高風(fēng)險(xiǎn)投資項(xiàng)目失敗而產(chǎn)生損失的可能性會(huì)加大，這使企業(yè)傾向于更加保守的投資，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)因而降低。劉志遠(yuǎn)等(2017)研究表明，經(jīng)濟(jì)政策不確定性可能提高企業(yè)的損失預(yù)期，從而會(huì)使企業(yè)規(guī)避高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的投資項(xiàng)目，傾向于更穩(wěn)健的投資決策，降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平[15]。此外，根據(jù)伯南克(Bernanke,1983)[25]的理論，不確定性增加了等待新信息的價(jià)值，而冒風(fēng)險(xiǎn)的投資決策又有成本較高和不可逆的特點(diǎn)，因而企業(yè)在此情況下很可能延遲投資以避免決策失誤。也就是說，在國家加強(qiáng)腐敗治理的制度環(huán)境下，企業(yè)可能采取更保守的決策，降低風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

第二，國家腐敗治理重構(gòu)了政企關(guān)系的利益格局，可能使企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)性項(xiàng)目投資的資源支持發(fā)生改變，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的改變。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為具有很高的資源依賴性[14、26]，而在轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國，資源配置權(quán)力很大程度掌握在政府手中，因此，建立政商關(guān)系一直是企業(yè)獲得承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)所需資源的重要倚賴。高強(qiáng)度的腐敗治理打破了以往政企關(guān)聯(lián)的持續(xù)性和穩(wěn)定性：一方面，大量政企關(guān)聯(lián)因官員落馬被打破，關(guān)聯(lián)企業(yè)可以說是一夜間就再無政治蔭庇，甚至可能被牽連；另一方面，腐敗治理中嚴(yán)格要求“清”的政商關(guān)系，使得企業(yè)建立新的政企關(guān)聯(lián)的難度大大增加。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，這對(duì)企業(yè)發(fā)展有積極的意義，而在一段時(shí)間內(nèi)，企業(yè)原有的政策和資源優(yōu)勢(shì)很可能中斷，與新任官員打交道的結(jié)果也難以判斷。由于風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的資源依賴性，失去政府背書支持的企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資源能力大幅減弱，進(jìn)而風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低。

第三，高強(qiáng)度的腐敗治理導(dǎo)致部分國有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)層強(qiáng)制性更替，這包括作為反腐直接目標(biāo)的國企高管和與腐敗官員建立利益關(guān)系的企業(yè)家，由此帶來公司內(nèi)部機(jī)制不確定性的攀升，這樣企業(yè)在進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策時(shí)很可能趨向于謹(jǐn)慎。劉新民和王壘(2012)的研究表明，高管強(qiáng)制更替對(duì)公司戰(zhàn)略的延續(xù)性有顯著影響，相對(duì)于內(nèi)部自然更替，高管強(qiáng)迫更替是一個(gè)更加復(fù)雜的過程，高管變更后公司組織結(jié)構(gòu)和治理結(jié)構(gòu)的調(diào)整對(duì)公司的未來決策有重要影響[27]。高層領(lǐng)導(dǎo)的更替，必然伴隨著公司組織人事結(jié)構(gòu)的大規(guī)模調(diào)整和公司戰(zhàn)略決策的變化。對(duì)于存在高管被更替的企業(yè)而言，新任高管需要重新了解企業(yè)的情況，過于冒風(fēng)險(xiǎn)的戰(zhàn)略可能會(huì)受到公司“元老”們的抵觸[27]，因此更可能采取穩(wěn)健的政策；對(duì)于高管未被更替的企業(yè)而言，在任高管在高強(qiáng)度腐敗治理壓力下，仍面臨很大的被更替的不確定性，并且為避免被查，在決策時(shí)可能更加謹(jǐn)慎，因此使得企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平可能降低。

綜上所述，本文提出假設(shè)H1：

假設(shè)H1：控制其他因素的影響，國家腐敗治理可能降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

(二)反腐敗、異質(zhì)政企紐帶與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

在轉(zhuǎn)型時(shí)期的中國，政府在資源配置中處于絕對(duì)的主導(dǎo)地位，因而企業(yè)如何處理與政府的關(guān)系成為企業(yè)戰(zhàn)略重要的內(nèi)容。國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)與政府間存在天然的紐帶關(guān)系，國有企業(yè)承擔(dān)政府的政策性任務(wù)，政府給予國有企業(yè)更多的政策優(yōu)惠與支持，這種政企紐帶是相互依存的關(guān)系。民營(yíng)企業(yè)建立與政府間的紐帶關(guān)系主要表現(xiàn)為政治關(guān)聯(lián)的建立，通過建立政治關(guān)聯(lián)，處于相對(duì)弱勢(shì)地位的民營(yíng)企業(yè)可以獲得多種優(yōu)惠政策與資源，這種政企紐帶的作用是“攀附”政府，以期得到政府賦予的“護(hù)身符”。高強(qiáng)度的腐敗治理改變了企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的成本收益和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資源能力，那么不同性質(zhì)的政企紐帶在其中起到的作用是緩解還是加重？

對(duì)于以國有股權(quán)作為政企紐帶的國有企業(yè)來說，一方面，由于國有企業(yè)與政府天然的聯(lián)系，國有企業(yè)的決策者具有“政治人”身份，其決策行為也具有“準(zhǔn)官員”的性質(zhì)[28]。在腐敗治理過程中，國企高管為直接反腐目標(biāo)，使國企高管的腐敗空間被大大壓縮，上馬新的高投資、高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的動(dòng)力減小。并且，嚴(yán)格的問責(zé)制對(duì)造成投資損失的決策人堅(jiān)決追責(zé)，使企業(yè)決策者進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策的成本增加，對(duì)政治風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂可能使決策者更加謹(jǐn)慎地進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)決策。因此，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國有企業(yè)在高強(qiáng)度腐敗治理影響下風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下降可能更多。但另一方面，從企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資源能力角度看，國有企業(yè)始終享有政府的“支持之手”，不可預(yù)期的官員變更使國企和民企都面臨著更高的政策不確定性，而國有企業(yè)由于與政府存在相互依存的關(guān)系，并承擔(dān)著政府的政策性任務(wù)，依然能夠獲得新一屆官員的政策或資源支持，并且可以在承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)失敗陷入困境時(shí)獲得政府救助。因此，相對(duì)于民營(yíng)企業(yè)，國有企業(yè)在高強(qiáng)度腐敗治理影響下風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下降可能更少。根據(jù)以上分析，本文提出關(guān)于國有股權(quán)紐帶作用的競(jìng)爭(zhēng)性假設(shè)：

假設(shè)H2a：控制其他影響因素，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)強(qiáng)化了腐敗治理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向影響。

假設(shè)H2b：控制其他影響因素，國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)弱化了腐敗治理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向影響。

對(duì)于以后天發(fā)展的企業(yè)家政治關(guān)系作為政企紐帶的民營(yíng)企業(yè)來說，政治關(guān)聯(lián)在幫助企業(yè)獲得各種經(jīng)營(yíng)優(yōu)惠的同時(shí)也使企業(yè)面臨著巨大的政治風(fēng)險(xiǎn)和政治成本。以往文獻(xiàn)提供了以下研究結(jié)論：擁有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)由于預(yù)期在財(cái)務(wù)困境時(shí)會(huì)獲得政府的救助，而很可能有更高的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，對(duì)冒風(fēng)險(xiǎn)的決策更為決斷[29-30]。而在政治環(huán)境突然轉(zhuǎn)變時(shí)，由于與政府存在更密切的關(guān)系，相關(guān)企業(yè)首當(dāng)其沖受到政治生態(tài)變化的影響。在國家加強(qiáng)腐敗治理過程中大批企業(yè)的關(guān)聯(lián)關(guān)系中斷，失去了資源和政策優(yōu)勢(shì)的關(guān)聯(lián)企業(yè)，未來的發(fā)展政策很可能以保守修整為主，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平很可能大幅降低。本文與錢先航和徐業(yè)坤(2014)[16]有關(guān)官員更替時(shí)民營(yíng)企業(yè)家政治身份發(fā)揮的作用分析不同，他們研究認(rèn)為，有政治身份的民營(yíng)企業(yè)家在應(yīng)對(duì)官員更替帶來的不確定性時(shí)由于具有信息優(yōu)勢(shì)和資源優(yōu)勢(shì)，作為一種保險(xiǎn)機(jī)制可以弱化不確定影響。而在高強(qiáng)度的腐敗治理過程中官員變更存在著不可預(yù)期性和突然性，民營(yíng)企業(yè)后天發(fā)展的政企關(guān)聯(lián)會(huì)因?yàn)楣賳T的變更而中斷，并且難以再建。突然失去保護(hù)屏障的關(guān)聯(lián)企業(yè)，承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期收益存在更大的不確定性，并且失去政府的資源支持作為保障改變了關(guān)聯(lián)企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資源能力，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降更多。與此相反，沒有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)在之前的經(jīng)營(yíng)過程中相較于有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)受到更多的限制。在反腐過程中很多政治關(guān)聯(lián)中斷，新型政商關(guān)系正在逐步建立，政府對(duì)企業(yè)的干預(yù)水平降低、授權(quán)限制逐漸放開，市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更加規(guī)范化。在此情況下，民營(yíng)企業(yè)發(fā)展的政治負(fù)擔(dān)和桎梏大大減少，在市場(chǎng)上有更多的公平競(jìng)爭(zhēng)機(jī)會(huì)和準(zhǔn)入機(jī)會(huì)，投入高風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新性項(xiàng)目的激勵(lì)增強(qiáng)，因而相對(duì)于關(guān)聯(lián)企業(yè)而言，沒有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的下降會(huì)較少。綜上分析，本文預(yù)期政治關(guān)聯(lián)紐帶在反腐背景下的脆弱性放大了政治環(huán)境變化的影響，具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)在腐敗治理影響下風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下降更多。根據(jù)以上分析，本文提出假設(shè)H3：

假設(shè)H3：控制其他因素的影響，相比無政治關(guān)聯(lián)的民企，腐敗治理更多地降低了政治關(guān)聯(lián)民企的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

黨力等(2015)研究認(rèn)為，2010年之前處于反腐平穩(wěn)期，國家加強(qiáng)腐敗治理開始于2012年十八大召開以后[8]。本文選取滬深A(yù)股2010—2015年上市公司為研究樣本，并根據(jù)研究需要對(duì)樣本做如下篩選：(1)剔除金融保險(xiǎn)類公司；(2)剔除各年度的ST、PT公司；(3)剔除資產(chǎn)報(bào)酬率(ROA)在5年內(nèi)不連續(xù)的上市公司的觀測(cè)值；(4)剔除數(shù)據(jù)有缺失的樣本。為了控制異常值對(duì)研究結(jié)果可能導(dǎo)致的偏誤，本文對(duì)主要連續(xù)變量在1%的水平上進(jìn)行了縮尾(winsorize)處理。

參考余明桂和潘紅波(2008)[31]、袁建國等(2015)[32]的研究，本文所使用的政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)是根據(jù)國泰安數(shù)據(jù)庫“高管個(gè)人信息”中所提供的高管背景信息手工查找得到，這種做法能夠較大限度地保證政治關(guān)聯(lián)數(shù)據(jù)的準(zhǔn)確性。具體依據(jù)為，若上市公司的董事長(zhǎng)或總經(jīng)理為前任或現(xiàn)任的政府官員、人大代表或政協(xié)委員，則認(rèn)為該上市公司具有政治關(guān)聯(lián)。借鑒徐業(yè)坤等(2013)[33]的研究，本文考慮的政治關(guān)聯(lián)高管為董事長(zhǎng)和總經(jīng)理，原因是董事長(zhǎng)和總經(jīng)理擁有公司主要決策權(quán)和管理權(quán)，其政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度決定了企業(yè)政治關(guān)聯(lián)優(yōu)勢(shì)的發(fā)揮。本文所使用的其他數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫。

參考劉志遠(yuǎn)等(2017)[15]、郝陽和龔六堂(2017)[34]的研究，以及國泰安數(shù)據(jù)庫中“上市公司股東研究”數(shù)據(jù)的分類方法，本文中，國有企業(yè)是指實(shí)際控制人為政府，包括政府部門( 財(cái)政部、國資委等) 、國有企業(yè)法人、四大資產(chǎn)管理公司等的上市公司。本文中民營(yíng)企業(yè)是指實(shí)際控制人為非國有法人和自然人的上市公司，包括非國有企業(yè)法人和境內(nèi)自然人、境外法人和境外自然人[15]。

(二)模型設(shè)定和變量說明

建立回歸模型(1)來考察國家高強(qiáng)度腐敗治理下的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)表現(xiàn)和變化，即假設(shè)H1中所述內(nèi)容。根據(jù)假設(shè)H1的推斷，國家高強(qiáng)度腐敗治理改變了企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿，也改變了企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資源能力，使企業(yè)傾向于更加謹(jǐn)慎的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)因而有所下降，因此預(yù)期回歸模型(1)中Post(高強(qiáng)度腐敗治理的時(shí)間窗口)的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)。模型(1)的表達(dá)式為：

Risk-takingi,t=α+β1×Posti,t+γ×Controlsi,t+εi,t

(1)

此外，基于反腐敗是一項(xiàng)準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)[6、10]，本文進(jìn)一步使用倍差法(DID)來研究國家高強(qiáng)度腐敗治理帶來的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)改變的政策凈效應(yīng)，并通過回歸模型(2)來檢驗(yàn)。本文將國有企業(yè)和存在政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)作為處理組，原因是國有企業(yè)為反腐政策的直接目標(biāo)，而有政治關(guān)聯(lián)的民企因存在政治關(guān)聯(lián)，在國家腐敗治理中很有可能受到牽涉，即Treated為1；將不存在政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)作為控制組，則Treated為0。由于高強(qiáng)度腐敗治理是全國實(shí)行的，本文所定義的處理組與控制組可能不完全符合倍差法的情境要求。然而借鑒王茂斌等(2016)[6]的解釋，社會(huì)經(jīng)濟(jì)生活中很難找到完全不受政策沖擊的控制組。并且，倍差法的使用在目前已得到一定程度的放寬和拓展，被很多學(xué)者用于識(shí)別處理組中不同的群體受政策沖擊的差異效應(yīng)。根據(jù)以往文獻(xiàn)，回歸模型中交乘項(xiàng)的系數(shù)為兩組之間的政策凈效應(yīng)，預(yù)計(jì)模型(2)中交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，即國家高強(qiáng)度腐敗治理可能負(fù)向影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。模型(2)的表達(dá)式為：

Rsik-takingi,t=α+β1Posti,t+β2Treatedi,t+β3Posti,t×Treatedi,t+γControlsi,t+εi,t

(2)

為了檢驗(yàn)政企紐帶(國有產(chǎn)權(quán)的天然政企紐帶和政治關(guān)聯(lián)的后天政企紐帶)在其中的異質(zhì)性影響，即驗(yàn)證假設(shè)H2a、假設(shè)H2b、假設(shè)H3，本文建立回歸模型(3)和模型(4)。根據(jù)假設(shè)H2的分析，本文關(guān)注模型(3)交乘項(xiàng)的系數(shù)，如果交乘項(xiàng)系數(shù)為正，則說明國有產(chǎn)權(quán)即政府天然的紐帶能夠弱化反腐威懾的影響；如果交乘項(xiàng)系數(shù)為負(fù)，則說明國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)作為反腐重點(diǎn)監(jiān)察對(duì)象受到了更強(qiáng)的反腐威懾。根據(jù)對(duì)假設(shè)H3的分析，民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)這種后天形成的政企紐帶的脆弱性放大了反腐敗下的不確定和資源變化對(duì)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，因此預(yù)期模型(4)的交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)。模型(3)和模型(4)的表達(dá)式為：

Risk-takingi,t=α1+β1Posti,t+β2SOEi,t+β3Posti,t×SOEi,t+γControlsi,t+εi,t

(3)

Risk-takingi,t=α+β1Posti,t+β2PoliticalCi,t+β3Posti,t×PoliticalCi,t+γControlsi,t+εi,t

(4)

其中，被解釋變量為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平(Risk-taking)。由于企業(yè)承擔(dān)更高的風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目意味著未來盈余會(huì)有較大的波動(dòng)，現(xiàn)金流入存在大的不確定性，因而已有的研究主要采用企業(yè)盈利的波動(dòng)性即ROA(息稅前利潤(rùn)/期末總資產(chǎn))的標(biāo)準(zhǔn)差來衡量企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的情況[12，35-36]。借鑒已有方法[12,35]，為了消除經(jīng)濟(jì)周期和行業(yè)不同的影響，先得到一個(gè)更具有可比性的能夠體現(xiàn)公司風(fēng)險(xiǎn)決策水平的干凈值，將每個(gè)公司的 ROA分年度分行業(yè)減去同年同行業(yè)ROA 均值進(jìn)行調(diào)整，然后使用連續(xù)5年(t-4至t年)ROA的數(shù)據(jù)計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)差。

主要解釋變量Post為虛擬變量，若時(shí)間處于2013年及以后，則取值1；之前年份取0。借鑒黨力等(2015)[8]的研究，選取2013年為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，考察國家高強(qiáng)度腐敗治理前后窗口期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的變化。進(jìn)一步，本文考察政企紐帶的異質(zhì)性在腐敗治理影響下的作用差異，因此引入兩個(gè)解釋變量SOE(國有性質(zhì))和PoliticalC(政治關(guān)系)。若企業(yè)的實(shí)際控制人為政府，則SOE取值為1；否則取值為0。若董事長(zhǎng)或總經(jīng)理為前任或現(xiàn)任政府官員、人大代表或政協(xié)委員時(shí)，PoliticalC取值為1；否則取值0。

借鑒現(xiàn)有文獻(xiàn)的做法[12，35]，在模型中主要控制了以下影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的因素：Age為企業(yè)的經(jīng)營(yíng)年限，企業(yè)的經(jīng)營(yíng)年限越長(zhǎng)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，預(yù)計(jì)其回歸系數(shù)顯著為正。Size表示企業(yè)規(guī)模，等于期末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)，與大企業(yè)相比，小企業(yè)具有更強(qiáng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，因此預(yù)計(jì)其回歸系數(shù)顯著為負(fù)。Lev為杠桿率，它等于期末總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值，負(fù)債水平高的公司更有動(dòng)力投資于高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目來彌補(bǔ)負(fù)債利息的支出，因此負(fù)債水平越高，公司的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平越高，預(yù)計(jì)其回歸系數(shù)顯著為正[37]。Growth表示企業(yè)的成長(zhǎng)能力，用銷售收入增長(zhǎng)率衡量，企業(yè)成長(zhǎng)機(jī)會(huì)越多，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿越強(qiáng)，因此預(yù)計(jì)系數(shù)為正。Top1表示第一大股東持股比例，股權(quán)集中度高、財(cái)富分散化程度低使得股東承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的意愿降低，因此預(yù)計(jì)估計(jì)系數(shù)為負(fù)。本文選取董事會(huì)規(guī)模(Board)、董事會(huì)獨(dú)立性(Indp)和兩職合一(Dual)指標(biāo)來控制公司治理因素的影響，并選取公司CEO持股數(shù)量指標(biāo)(CEOshare)來控制管理者個(gè)人特征的影響。

此外，為了控制宏觀環(huán)境的影響，使衡量反腐敗的影響更加干凈，本文選取公司所在省份人均國內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)指標(biāo)對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境進(jìn)行控制。

本文具體的變量(若干變量將在后文中進(jìn)行具體分析)定義如表1所示。

表1 變量說明

四、實(shí)證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2報(bào)告了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)情況。為了消除極端值的影響，首先對(duì)極端樣本進(jìn)了1%分位數(shù)上的縮尾(winsorize)處理。從表2的描述性統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)來看，盡管已對(duì)Risk-taking進(jìn)行了極端值處理，企業(yè)間風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平仍有較大差異，最小值為0.001 3，均值為0.063 9。在計(jì)算Risk-taking時(shí)只保留了連續(xù)經(jīng)營(yíng)五年以上的公司以計(jì)算波動(dòng)率，因此企業(yè)Age最小值為5。政治關(guān)聯(lián)變量PoliticalC的均值為0.273 6，說明有接近三分之一的上市公司的高層管理者存在政治聯(lián)系，這與馬永強(qiáng)和邱煜(2019)[20]的指標(biāo)描述相符，意味著在轉(zhuǎn)型時(shí)期中國的特殊制度環(huán)境下，與政府建立關(guān)聯(lián)是企業(yè)謀求發(fā)展的重要手段。在公司治理特征方面，CEO持股數(shù)量均值僅為0.026 1，說明上市公司管理層股權(quán)激勵(lì)仍不普遍。其他變量方面，從定性的角度看都與以往文獻(xiàn)[38-39]的指標(biāo)情況相符，資產(chǎn)負(fù)債率Lev的均值為0.499 9，企業(yè)規(guī)模Size的均值為22.045 2，成長(zhǎng)機(jī)會(huì)Growth的均值為1.920 5，董事會(huì)獨(dú)立性Indp的均值為0.337 2。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計(jì)

(二)單變量差異性檢驗(yàn)

表3是企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的單變量差異性檢驗(yàn)結(jié)果，并報(bào)告了細(xì)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)子樣本的單變量差異性對(duì)比分析結(jié)果。由表3中第2行結(jié)果可見，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)在高強(qiáng)度腐敗治理影響下顯著下降，假設(shè)H1得到了初步的驗(yàn)證。表3中第3行檢驗(yàn)了國有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的總體差異，由檢驗(yàn)結(jié)果可見，民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著高于國有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

表3 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平分組均值差異性檢驗(yàn)

表3中第4行至第6行為細(xì)分產(chǎn)權(quán)性質(zhì)、政治關(guān)聯(lián)的子樣本的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)單變量差異性檢驗(yàn)結(jié)果。由結(jié)果可見，高強(qiáng)度腐敗治理下國有企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿顯著降低，但下降的幅度小于民營(yíng)企業(yè)。第5行的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，高強(qiáng)度腐敗治理下關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)(PoliticalC=1，SOE=0)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平由0.107 3大幅下降到了0.066 2。而由第6行可見，以往沒有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)在高強(qiáng)度腐敗治理影響下風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平雖有下降，但是下降的幅度相較于有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)要低。因此，假設(shè)H2、假設(shè)H3得到了初步的驗(yàn)證。

此外，表3中第7行至第8行考察國家高強(qiáng)度反腐前后民營(yíng)企業(yè)有或無政治關(guān)聯(lián)其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的差異。由結(jié)果可見，國家高強(qiáng)度腐敗治理前政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著高于非政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)，但這一顯著差異在高強(qiáng)度腐敗治理后階段沒有延續(xù)。這說明腐敗治理下民營(yíng)企業(yè)所面臨的政治桎梏有所減輕，政治關(guān)聯(lián)所帶來的不公平性有所減少。最后，對(duì)國有企業(yè)和政治關(guān)聯(lián)企業(yè)、民營(yíng)企業(yè)和非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平進(jìn)行了差異性檢驗(yàn)(第9行與第10行)，結(jié)果發(fā)現(xiàn)關(guān)聯(lián)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)要高于國有企業(yè)，而非關(guān)聯(lián)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)要顯著低于民營(yíng)企業(yè)，說明以往政治關(guān)聯(lián)可以給企業(yè)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)帶來額外的資源支持，從而提高企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，這與克斯托維特斯基(Kostovetsky,2015)[29]的研究結(jié)論一致。

從單變量差異性檢驗(yàn)結(jié)果中能夠顯著看出國家腐敗治理負(fù)向影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，但要判斷這一差異是否是由反腐敗帶來，還要控制其他影響風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的變量，即對(duì)公司治理影響因素和宏觀經(jīng)濟(jì)因素做進(jìn)一步控制，故接下來進(jìn)行多元回歸分析與倍差法分析。

(三)多元回歸結(jié)果分析

1.國家腐敗治理與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表4中的列(1)和列(2)報(bào)告了回歸模型(1)的面板回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果中可以看出，無論控制變量是否引入，高強(qiáng)度腐敗治理窗口變量Post的回歸系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，說明國家腐敗治理負(fù)向影響了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)。這一結(jié)果驗(yàn)證了本文的假設(shè)H1。

表4 反腐敗與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)

表4(續(xù))

2.基于倍差法的進(jìn)一步檢驗(yàn)

進(jìn)一步地，借助反腐敗這一準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，本文通過模型(2)，使用倍差法來考察腐敗治理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為變化的影響。本文根據(jù)之前的理論分析和借鑒以往的相關(guān)研究[6，10]，將國有性質(zhì)企業(yè)和存在政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)作為處理組，原因是國有企業(yè)為腐敗治理的直接目標(biāo)，而有政治關(guān)聯(lián)民企因存在政治關(guān)聯(lián)，很有可能受到牽涉，Treated為1；將不存在政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)作為控制組，Treated為0。本文關(guān)注的是交乘項(xiàng)的系數(shù)，預(yù)計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，表明在高強(qiáng)度腐敗治理下，與控制組相比，處理組由于受腐敗治理的影響更為明顯，其風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下降的更多。表4中的列(3)和列(4)報(bào)告了回歸模型(2)的雙重差分回歸結(jié)果。從回歸結(jié)果中可以看出，無論控制變量是否引入，交乘項(xiàng)Treated×Post的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，結(jié)果與對(duì)假設(shè)H1的預(yù)期相一致。這表明，國家高強(qiáng)度腐敗治理下，官員非周期性更替的增加和企業(yè)高管強(qiáng)制更替的增多，使得企業(yè)進(jìn)行冒風(fēng)險(xiǎn)決策的收益不確定性增加，提高了企業(yè)的損失預(yù)期，企業(yè)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目更多地進(jìn)行規(guī)避，進(jìn)而降低了風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。另一方面，腐敗治理和新型政商關(guān)系的要求重構(gòu)了政商利益格局，帶來了企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資源和能力的變化，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為因而發(fā)生了改變。

3.國家腐敗治理與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)：政企紐帶的異質(zhì)影響

本文通過模型(3)來檢驗(yàn)國有股權(quán)紐帶性質(zhì)對(duì)于反腐敗影響下風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為變化作用程度的差異，檢驗(yàn)結(jié)果由表5所示。表5中列(1)和列(2)為模型(3)的回歸結(jié)果，無論是否加入控制變量，交乘項(xiàng)SOE×Post都在一定的水平上顯著為正，這與假設(shè)H2a的預(yù)期相一致，說明相比國有企業(yè)，民營(yíng)企業(yè)受到反腐敗帶來的政策不確定性和資源變化的影響更大，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降更多，國有產(chǎn)權(quán)對(duì)這種影響有弱化的作用，這與徐細(xì)雄等(2016)[2]的研究結(jié)論相符。國家腐敗治理雖然能夠大大抑制政企合謀和權(quán)力尋租，但國有企業(yè)天然的“政府血統(tǒng)”使其仍然能受到政府的幫扶，這弱化了高強(qiáng)度腐敗治理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的負(fù)向影響。表5中列(3)和列(4)為模型(1)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)分組檢驗(yàn)結(jié)果，由結(jié)果可見，在民營(yíng)企業(yè)組(SOE=0)Post的回歸系數(shù)在負(fù)向上顯著更大，也說明了民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平在高強(qiáng)度腐敗治理下有更多的下降。

表5 產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的異質(zhì)影響

模型(3)的檢驗(yàn)結(jié)果顯示，民營(yíng)企業(yè)在腐敗治理影響下風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平顯著下降更多。本文進(jìn)一步檢驗(yàn)，反腐敗給官商勾結(jié)的傳統(tǒng)政商關(guān)系以重創(chuàng)，那么民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的降低是否更多的是由于政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的降低？本文通過模型(4)來檢驗(yàn)腐敗治理過程中具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)是否下降更多，檢驗(yàn)結(jié)果由表6所示。表6中列(1)和列(2)為模型(4)的回歸結(jié)果，由回歸結(jié)果可見，無論是否加入控制變量，交乘項(xiàng)PoliticalC×Post都在10%的水平上顯著為負(fù)，這與假設(shè)H3的預(yù)期相一致，說明相比無政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)，具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降更多。說明由于政治關(guān)聯(lián)這種后天政企紐帶具有脆弱性，在國家高強(qiáng)度腐敗治理過程中與政府的關(guān)聯(lián)大量中斷，使得關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)失去了承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資源優(yōu)勢(shì)和政策優(yōu)勢(shì)，對(duì)冒風(fēng)險(xiǎn)的投資決策也就更為謹(jǐn)慎，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平下降更多；而非關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)在腐敗治理帶來的更公平的營(yíng)商環(huán)境中，在市場(chǎng)上有更多的公平競(jìng)爭(zhēng)機(jī)會(huì)和準(zhǔn)入機(jī)會(huì)，投入高風(fēng)險(xiǎn)、創(chuàng)新性項(xiàng)目的激勵(lì)增強(qiáng)，因而相對(duì)于關(guān)聯(lián)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的下降會(huì)較少。這與錢先航和徐業(yè)坤(2014)[16]的民營(yíng)企業(yè)家政治身份具有保險(xiǎn)功能研究結(jié)論不同，本文的研究結(jié)果表明，在反腐深化為國家機(jī)制的當(dāng)前，新型政商關(guān)系的要求下，政治身份的“保險(xiǎn)”功能不再，反而可能使企業(yè)面臨更高的政治風(fēng)險(xiǎn)和不確定性，影響企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資源能力，導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的下降，政治關(guān)聯(lián)反而更像民營(yíng)企業(yè)的“緊箍咒”。

表6中列(3)和列(4)為模型(1)的政治關(guān)聯(lián)分組檢驗(yàn)結(jié)果，由結(jié)果可見，在政治關(guān)聯(lián)組(PoliticalC=1)中Post的回歸系數(shù)在負(fù)向上顯著更大，說明腐敗治理影響下政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平出現(xiàn)了大幅度的下降，而非關(guān)聯(lián)營(yíng)企業(yè)僅出現(xiàn)了小幅度調(diào)整，反腐對(duì)民營(yíng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的負(fù)向影響主要是由于關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)的大幅下降帶來的。

表6 政治關(guān)聯(lián)的異質(zhì)影響

表6(續(xù))

五、進(jìn)一步討論

(一)國家腐敗治理與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的具體方式

主效應(yīng)的分析結(jié)果表明，國家腐敗治理最終會(huì)影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，這種影響可能是通過公司具體的實(shí)際經(jīng)營(yíng)活動(dòng)來實(shí)現(xiàn)的[14，17]?；赟CP模型(structure-conduct-performance)，國家高強(qiáng)度腐敗治理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的最終影響，可能是腐敗治理對(duì)公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上的具體決策和經(jīng)營(yíng)行為的作用結(jié)果。SCP模型在此情景下細(xì)化為“制度環(huán)境—公司行為—公司風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)”的研究范式，即國家高強(qiáng)度腐敗治理的外部制度環(huán)境，使企業(yè)面臨更多的政策不確定性和政商格局的改變，企業(yè)針對(duì)制度環(huán)境采取相應(yīng)的決策，最終影響企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平。

相較于資本性投資(capital expenditures)，企業(yè)的研究與開發(fā)(R&D)投資是高風(fēng)險(xiǎn)、高收益的戰(zhàn)略行為，具有典型的長(zhǎng)期性、高風(fēng)險(xiǎn)性和不可預(yù)測(cè)性[40]。此外，R&D投資也是有高自由裁量權(quán)的決策，因此R&D投資的提高意味著企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)意愿的提高[41]。企業(yè)的并購行為也被看作是高風(fēng)險(xiǎn)的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)[42]，需要大量的現(xiàn)金投入并且未來收益有很大的不確定性。為此，從公司的R&D投資、并購行為和資本支出來考察國家腐敗治理對(duì)公司在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)上的具體經(jīng)營(yíng)決策的影響。

從表7的回歸結(jié)果看，投資總體規(guī)模CapExpend與Post在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明在高壓反腐過程中，面對(duì)更高的不確定性，企業(yè)很可能采取了收縮的投資政策，投資行為更加穩(wěn)健。而由表7來看，研發(fā)投入(R&D)和企業(yè)的并購活動(dòng)(Merge)與Post在一定的水平上呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，表明在國家高強(qiáng)度腐敗治理下，企業(yè)研發(fā)投資活動(dòng)和并購活動(dòng)都有顯著的增加。這可能是因?yàn)椋琑&D投資雖然有高風(fēng)險(xiǎn)性，但在政策和資源都不確定的環(huán)境下，企業(yè)可能進(jìn)行更高強(qiáng)度的創(chuàng)新投入以適應(yīng)環(huán)境的變化；此外，研發(fā)投入的增加符合中央政府在各方面推進(jìn)的“萬眾創(chuàng)新”的政策導(dǎo)向。這與徐細(xì)雄等(2016)[2]的研究結(jié)論一致，即國家腐敗治理降低了企業(yè)謀求政治關(guān)聯(lián)的激勵(lì)，倒逼企業(yè)轉(zhuǎn)換為以創(chuàng)新帶動(dòng)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)方式。對(duì)于企業(yè)的并購活動(dòng)，政府仍有很強(qiáng)的能力直接干預(yù)企業(yè)的各級(jí)并購，而反腐敗淡化了政府對(duì)于并購活動(dòng)的準(zhǔn)入限制和強(qiáng)制干預(yù)，在一定程度上提高了企業(yè)進(jìn)行并購的能力和意愿，因此國家高強(qiáng)度腐敗治理下，并購這種冒風(fēng)險(xiǎn)的投資決策仍有所增加。綜上，由表7可以看出，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平降低，主要來源于投資總體規(guī)模的降低，但對(duì)于促進(jìn)公司價(jià)值提升的R&D投資和并購活動(dòng)卻有顯著增加，即反腐減少了帶有尋租色彩的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，而符合政策導(dǎo)向、能夠提高企業(yè)生命力的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為如加強(qiáng)研發(fā)和企業(yè)并購有所增加。

表7 反腐敗與風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)具體決策的回歸結(jié)果

(二)腐敗治理是否限制了政府管制行業(yè)的盲目冒險(xiǎn)行為？

國家高強(qiáng)度腐敗治理使國有企業(yè)投資決策趨于保守，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有所降低，那么這種謹(jǐn)慎是否為國有企業(yè)盲目冒險(xiǎn)行為的一種改善？近年來，實(shí)務(wù)界和理論界對(duì)國有企業(yè)過度投資的詬病不斷。其中的可能原因之一是，有腐敗傾向的國企高管在決策時(shí)以考慮自己的既得利益為先，在風(fēng)險(xiǎn)決策選擇中可能一味追求高風(fēng)險(xiǎn)投資能夠帶來的私有收益，而與企業(yè)自身資源能力不相匹配，導(dǎo)致巨額投資損失的事件頻發(fā)，僅為利益輸送而投資的非效率項(xiàng)目屢見不鮮[43]。國家高強(qiáng)度腐敗治理中嚴(yán)格的問責(zé)制度使高管投資決策失敗所帶來的個(gè)人損失加大，因此國有企業(yè)高管因其既得利益而盲目投資的意圖減弱，這有可能導(dǎo)致企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平有所降低，投資決策趨于謹(jǐn)慎，但盲目投資的問題相應(yīng)有所改善，資金利用效率有所提高。

政府管制行業(yè)具有投資規(guī)模大、政府扶持力度強(qiáng)等特點(diǎn)，更容易滋生腐敗和過度投資，并且更容易受制度因素的影響[44]。因此，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)政府管制行業(yè)也就是高腐敗行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的變化，并對(duì)這種變化下投資效率水平的改變進(jìn)行檢驗(yàn)。本文將采掘業(yè)(B)、石油(C25)、金屬冶煉(C31、C32)、電力(D)、交通(F)和房地產(chǎn)(K)界定為政府管制行業(yè)[45]，并采用投資效率模型計(jì)算企業(yè)的投資效率(包括過度投資和投資不足)。

檢驗(yàn)結(jié)果如表8所示。列(1)和列(2)為政府管制行業(yè)在國家腐敗治理下風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的變化，本文關(guān)注的是政府管制行業(yè)與反腐敗的交乘項(xiàng)。檢驗(yàn)結(jié)果顯示，無論是否加入控制變量，交乘項(xiàng)系數(shù)顯著為負(fù)，說明相對(duì)于非管制行業(yè)，政府管制行業(yè)在腐敗治理下風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)下降顯著更多。列(3)和列(4)為政府管制行業(yè)在反腐風(fēng)暴前后投資效率的變化，檢驗(yàn)樣本為政府管制行業(yè)存在過度投資問題的企業(yè)(Guanzhi=1，Investuneff>0)。檢驗(yàn)結(jié)果表明，反腐變量Post系數(shù)顯著為負(fù)，說明反腐治理后政府管制行業(yè)企業(yè)的過度投資問題顯著降低，投資效率有所提高。以上結(jié)果說明，國家高強(qiáng)度腐敗治理使政府管制行業(yè)相對(duì)于非管制行業(yè)有了更大幅度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的下降，即處于高腐敗行業(yè)的國有企業(yè)投資決策在腐敗治理的影響下更加趨于保守，但與此同時(shí)，盲目投資的問題有所改善，過度投資減少，資金利用效率在提升，這種投資決策的保守是一種良性的謹(jǐn)慎。

表8 管制行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、投資效率變化

六、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了保證結(jié)果的穩(wěn)健性，還進(jìn)行了如下測(cè)試：(1)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的替代變量。參照以往文獻(xiàn)[34]，本文以3年為觀測(cè)區(qū)間滾動(dòng)計(jì)算企業(yè)盈利(ROA)的波動(dòng)性，將其作為風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的替代變量，檢驗(yàn)結(jié)果與本文主體部分結(jié)論一致。此外，本文以每個(gè)公司在觀測(cè)期間內(nèi)ROA最大值與最小值之間的差額表示風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平，檢驗(yàn)結(jié)果基本不變。(2)反腐程度的替代變量。前文以時(shí)間虛擬變量作為反腐敗的替代變量，在控制了公司治理因素和宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)后可以排除大部分的干擾性因素。為了更直觀地觀察國家腐敗治理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的影響，進(jìn)一步用中紀(jì)委網(wǎng)站所披露的企業(yè)所處省份該年度“副處級(jí)以上官員落馬人數(shù)”作為反腐強(qiáng)度的替代變量進(jìn)行回歸檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與本文主體部分結(jié)論一致，即該省份的官員落馬人數(shù)與該省份企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)呈顯著地負(fù)相關(guān)，即腐敗治理力度越強(qiáng)，企業(yè)表現(xiàn)出越謹(jǐn)慎的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度。進(jìn)一步地，將樣本細(xì)分為國有企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)后，負(fù)相關(guān)關(guān)系在民營(yíng)企業(yè)樣本中顯著，在國有企業(yè)中不顯著。

七、研究結(jié)論及政策啟示

本文以十八大以來中央高強(qiáng)度腐敗治理為背景，考察了國家腐敗治理如何影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的成本收益配比和承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)的資源能力，進(jìn)而導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)水平的改變。實(shí)證研究結(jié)果顯示，國家腐敗治理負(fù)向影響企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，而國有產(chǎn)權(quán)性質(zhì)弱化了腐敗治理對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為的負(fù)向影響。在中央新型政商關(guān)系的要求下，民營(yíng)企業(yè)的政治聯(lián)系不再是“護(hù)身符”而可能成為“緊箍咒”。相對(duì)于非政治關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)，關(guān)聯(lián)民營(yíng)企業(yè)在高強(qiáng)度腐敗治理影響下風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著下降更多。進(jìn)一步將企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為細(xì)分為公司具體決策時(shí)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)的下降很大程度上是源于更加謹(jǐn)慎的總體投資，而研發(fā)投入和并購活動(dòng)有所增加。也就是說，腐敗治理總體上減少了帶有尋租色彩的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為，而符合政策導(dǎo)向、能夠提高企業(yè)生命力的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)行為如加強(qiáng)研發(fā)和企業(yè)并購仍有所增加。此外，腐敗多發(fā)行業(yè)在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)顯著下降更多的同時(shí)過度投資問題顯著減少，說明腐敗治理制約了高腐敗領(lǐng)域的盲目冒險(xiǎn)傾向。

本文的啟示包括：其一，反腐敗給了傳統(tǒng)的官商關(guān)系以明確的警示，很大程度上打破了固有的官商相處模式。政治關(guān)聯(lián)企業(yè)在高強(qiáng)度腐敗治理影響下風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)出現(xiàn)了更大程度的下降。其二，反腐敗更是為“新型政商關(guān)系”的建立提供了推動(dòng)力和保障。目前，反腐走向制度化軌道，能夠長(zhǎng)期制約官商勾結(jié)導(dǎo)致市場(chǎng)不公，推動(dòng)政商關(guān)系由官員個(gè)體與企業(yè)家的官商關(guān)系，向法人與法人間的制度化政企關(guān)系轉(zhuǎn)變。在高強(qiáng)度腐敗治理前政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)要顯著高于非關(guān)聯(lián)企業(yè)，而隨著腐敗治理強(qiáng)度增加，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)與非政治關(guān)聯(lián)企業(yè)不再有顯著差異，說明國家腐敗治理下政企紐帶不能再繼續(xù)成為民營(yíng)企業(yè)的“護(hù)身符”，在新型政商關(guān)系的要求下，政治關(guān)聯(lián)很有可能成為束縛企業(yè)發(fā)展的“緊箍咒”，在看似光鮮的各種優(yōu)惠政策下實(shí)則存在著更大的未來政治風(fēng)險(xiǎn)。其三，在公平市場(chǎng)上，企業(yè)能夠更加確立以創(chuàng)新作為發(fā)展的核心手段。國家高強(qiáng)度腐敗治理影響下，企業(yè)創(chuàng)新投入有顯著的提升。在高強(qiáng)度腐敗治理影響下，企業(yè)投資更加趨于謹(jǐn)慎，投資有所回落，但創(chuàng)新投入仍然有顯著的提升，這表明在不以官商關(guān)系為政策蔭庇后，企業(yè)將關(guān)注點(diǎn)更多地集中在了創(chuàng)新對(duì)企業(yè)發(fā)展的核心作用上。