資本賬戶開放、系統(tǒng)性金融風(fēng)險與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展

何 劍 鄭智勇 張夢婷

內(nèi)容提要：擴(kuò)大資本賬戶開放是中國完善社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制的重要舉措。資本賬戶開放不僅對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展存在直接傳導(dǎo)渠道，亦可通過“撬動”金融穩(wěn)定導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險，進(jìn)而對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生影響。那么，資本賬戶開放影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的傳導(dǎo)效應(yīng)究竟如何？本文運(yùn)用具備隨機(jī)波動率特征的時變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型動態(tài)識別資本賬戶開放、系統(tǒng)性金融風(fēng)險及經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的時變特征，并通過資本賬戶開放關(guān)鍵時點(diǎn)的選擇，詳細(xì)刻畫資本賬戶開放的傳導(dǎo)渠道。實證結(jié)果表明：一方面，“資本賬戶開放—經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”直接傳導(dǎo)渠道顯示資本賬戶開放短期對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有顯著的、波動性的影響，但中長期傳導(dǎo)效應(yīng)并不明確；另一方面，“資本賬戶開放—系統(tǒng)性金融風(fēng)險—經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”間接傳導(dǎo)渠道表明，資本賬戶開放短期穩(wěn)健抑制了系統(tǒng)性金融風(fēng)險增長，但中長期易受國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢波動影響出現(xiàn)抑制弱化，增強(qiáng)系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的負(fù)向影響，推進(jìn)資本賬戶開放的積極作用不能通過金融渠道長期有效地傳導(dǎo)至社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展中。因此，中國應(yīng)遵循自身發(fā)展實際，漸進(jìn)、審慎地推進(jìn)資本賬戶開放，在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險的前提下，疏通金融支持經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的渠道。

當(dāng)前正值世界經(jīng)濟(jì)格局變動的重要時期，進(jìn)一步擴(kuò)大資本賬戶開放是中國發(fā)展國內(nèi)經(jīng)濟(jì)、接軌國際經(jīng)濟(jì)的必要舉措。從2002年引進(jìn)合格外資的QFII制度的建立到2019年合并QFII和RQFII制度，資本賬戶近二十年的改革進(jìn)程逐步細(xì)化了明細(xì)賬戶和放寬市場準(zhǔn)入條件，對跨境資本交易的政策包容性顯著提高。國家實施資本賬戶開放政策，是出于實現(xiàn)金融自由化、促進(jìn)生產(chǎn)要素有效流動的需要，根本目的是為了提高社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展的整體水平。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)已由“高速度”轉(zhuǎn)向“高質(zhì)量”發(fā)展階段，高效的經(jīng)濟(jì)增長方式需要資本賬戶開放的有力推動。因此，探究資本賬戶開放如何影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要的現(xiàn)實意義。

與此同時，資本賬戶開放會影響金融穩(wěn)定性從而可能引發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)[1],而系統(tǒng)性金融風(fēng)險勢必會對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生影響。現(xiàn)有研究鮮有討論資本賬戶開放影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展間接的傳導(dǎo)渠道。因此，本文將結(jié)合運(yùn)用時變參數(shù)結(jié)構(gòu)向量自回歸模型(SV-TVP-SVAR)的實證研究，在時變分析中國資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展直接傳導(dǎo)渠道的基礎(chǔ)上，剝離出探究系統(tǒng)性金融風(fēng)險的間接傳導(dǎo)渠道，以期為金融體系改革提供一定的參考。

一、相關(guān)文獻(xiàn)與研究思路

(一)資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響

伴隨國內(nèi)外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的變化，中國由最初的要素驅(qū)動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式，亟需轉(zhuǎn)變?yōu)橐蕴嵘厣a(chǎn)率為核心的經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展模式[2]。全要素生產(chǎn)率能較為準(zhǔn)確地衡量經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展[3]?，F(xiàn)有研究均未就資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響方向達(dá)成統(tǒng)一化意見。持正向效應(yīng)觀點(diǎn)的學(xué)者認(rèn)為，資本賬戶開放進(jìn)程的推進(jìn)，有利于促進(jìn)發(fā)達(dá)國家盈余資本轉(zhuǎn)移[4]，轉(zhuǎn)移方向為資本積累薄弱但回報率較高的發(fā)展中國家，實現(xiàn)發(fā)達(dá)國家邊際回報率提升[5]。同時，充裕生產(chǎn)資料與先進(jìn)生產(chǎn)力的流入有利于緩解發(fā)展中國家的融資壓力，改善資本流入國的資源配置，從而進(jìn)一步提升全要素生產(chǎn)率[6]，資本賬戶開放帶來的雙向共贏局面也符合新凱恩斯理論中針對政策預(yù)期效果的結(jié)論。但新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的“盧卡斯批判”指出新凱恩斯理論中的缺陷：政策變動效果的考慮沒有涉及經(jīng)濟(jì)人對未來預(yù)期收入的影響，一部分實際資本流入國由發(fā)展中國家轉(zhuǎn)為發(fā)達(dá)國家。同時，金融與實體經(jīng)濟(jì)的資本流入都存在一定風(fēng)險。金融資本的大量涌入會迅速抬升流入國的資本泡沫率，對一國全要素生產(chǎn)率提高產(chǎn)生負(fù)向效應(yīng)[7]。而在實體經(jīng)濟(jì)資本流動過程中容易受到內(nèi)外部因素干擾，可能產(chǎn)生資本中斷或回流現(xiàn)象，對長期資本需求投入的實體經(jīng)濟(jì)造成后續(xù)供給不足的問題，抑制全要素生產(chǎn)率增長[8]。

可知，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響存在多種可能。因此，學(xué)者們開始關(guān)注資本賬戶開放的具體影響方面，為當(dāng)前開放涉及領(lǐng)域的傳導(dǎo)機(jī)制紓困。從時間維度分析，資本賬戶開放初期通過爆發(fā)性的投資與證券流入，短期促進(jìn)發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)質(zhì)量增長，但長期傳導(dǎo)渠道易受自身經(jīng)濟(jì)體制、金融自由化程度等因素阻礙[9]。從制度環(huán)境分析，匯率市場化與資本賬戶開放互為前提。匯率市場化制度通過提升匯率彈性，從而間接緩沖資本開放對全要素生產(chǎn)率的負(fù)向影響[10]，同時金融開放政策的優(yōu)化升級推動了資本準(zhǔn)入水平的提高，進(jìn)一步提升為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的服務(wù)力量[11]。從門檻效應(yīng)分析，學(xué)者們分別從金融系統(tǒng)質(zhì)量[12]、居民收入水平[13]、民主制度水平[14]等方面發(fā)現(xiàn)，資本賬戶開放水平的正向影響程度與門檻變量存在同向變動關(guān)系，且位于不同門檻條件下，影響區(qū)間差異較大。

(二)資本賬戶開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響

資本賬戶開放不僅可直接加速或延緩經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量增長，還可以通過誘發(fā)系統(tǒng)性金融危機(jī)[15]，從而間接影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。綜觀系統(tǒng)性金融危機(jī)發(fā)生國，其具備一個明顯共性特點(diǎn)：資本賬戶開放程度較高。因此，需要將系統(tǒng)性金融風(fēng)險與資本開放結(jié)合探究[16]。對于開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的具體傳導(dǎo)對象，本文結(jié)合中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險特征劃分為四個方面：一是貨幣流動性風(fēng)險。系統(tǒng)性金融風(fēng)險的爆發(fā)都伴隨跨境資本的流動，且資本賬戶的開放程度與貨幣流動性危機(jī)整體同向相關(guān)，但規(guī)范化短期開放有利于緩釋危機(jī)壓力[17]。二是宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險。維護(hù)中國宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長是資本賬戶開放的目標(biāo)，宏觀局勢的變動可能會使開放效應(yīng)出現(xiàn)偏差，對金融體系造成消極影響。學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)只要資本賬戶開放的同時推進(jìn)利率市場化改革，就利于維持宏觀經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定[18]。三是外部市場風(fēng)險。中國境外資本賬戶開放順差與國外資本流出國寬松貨幣政策同時出現(xiàn)時，大量資本流入會導(dǎo)致市場預(yù)期收益率降低。若資本流出國突然實施緊縮貨幣政策導(dǎo)致中國原有資本外逃，中斷資本市場融資結(jié)構(gòu)可能會造成重大經(jīng)濟(jì)危機(jī)[19]。四是資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。受杠桿效應(yīng)影響，短期國際資本會大量涌入股市、房地產(chǎn)等資產(chǎn)泡沫易聚集場所，伴隨資產(chǎn)的拋出可能會導(dǎo)致投資者悲觀預(yù)期，加大資產(chǎn)泡沫破裂的可能性[20]。

縱然資本賬戶開放可以通過不同方面影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險，但學(xué)者通過實證研究發(fā)現(xiàn)，中國資本賬戶開放度仍處于48.64%的安全區(qū)間，同時搭配宏觀審慎管理和資本流動監(jiān)測，資本賬戶開放進(jìn)程的深化具備一定的空間[21]。且資本賬戶自由程度與系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)的多數(shù)案例呈現(xiàn)倒U型進(jìn)展關(guān)系，影響方向并不固定。其影響的重要因素為該國資本監(jiān)管方式的變動[22]，有效的資本監(jiān)管與中長期資本賬戶開放方式的選擇反而會規(guī)避系統(tǒng)性金融危機(jī)爆發(fā)[15]。

(三)系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響

系統(tǒng)性金融風(fēng)險可傳導(dǎo)至宏觀經(jīng)濟(jì)多部門，同時部門間風(fēng)險聯(lián)動機(jī)制會加速、放大風(fēng)險效應(yīng)，最終反饋于實體經(jīng)濟(jì)部門要素投入與產(chǎn)出，給經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展造成一定程度的損害[23]。系統(tǒng)性金融風(fēng)險不單單于金融體系內(nèi)集聚，而且具備較強(qiáng)的傳染性。由于金融機(jī)構(gòu)主要服務(wù)于實體經(jīng)濟(jì)，與實體經(jīng)濟(jì)部門存在依存關(guān)系，這是風(fēng)險傳導(dǎo)的決定因素[24]。學(xué)者研究表明，系統(tǒng)性金融風(fēng)險傳導(dǎo)渠道主要通過惡化企業(yè)與銀行的資產(chǎn)負(fù)債表[25]、改變市場資金流動性狀態(tài)、增加資產(chǎn)價格泡沫[26]的渠道影響實體經(jīng)濟(jì)投入產(chǎn)出效應(yīng)，但影響效應(yīng)的方向與強(qiáng)度并不明確。一方面，家庭、企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)部門間資產(chǎn)波動率的聯(lián)動機(jī)制造成系統(tǒng)性金融風(fēng)險呈現(xiàn)高度非線性變動[27]。另一方面，國外宏觀經(jīng)濟(jì)沖擊與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控是影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險傳染的重要因素[28]。

(四)研究思路

縱觀已有文獻(xiàn)研究，國內(nèi)外學(xué)者關(guān)于資本賬戶開放、系統(tǒng)性金融風(fēng)險與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展關(guān)系的討論為本文奠定了理論基礎(chǔ)，但基于三者傳導(dǎo)效應(yīng)的研究并未明確。一方面資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的直接傳導(dǎo)研究，學(xué)者多從西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體角度進(jìn)行實證模擬，且經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展作為中國經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展新目標(biāo)，對兩者具體關(guān)系探究并不多見。另一方面，學(xué)者鮮有探究系統(tǒng)性金融風(fēng)險在資本賬戶開放傳導(dǎo)渠道的中介作用。防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險是當(dāng)前金融工作的根本性任務(wù)，從風(fēng)險角度細(xì)分資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響，是對新時期資本賬戶開放傳導(dǎo)渠道的有效補(bǔ)充。與此同時，學(xué)者實證分析研究多數(shù)采用不變參數(shù)的沖擊模型，忽略了非線性時變關(guān)系和結(jié)構(gòu)突變特征。因此，相較于已有研究基礎(chǔ)，本文主要存在以下改進(jìn)：一是研究總結(jié)“資本賬戶開放—經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”的總效應(yīng)，并且基于系統(tǒng)性金融風(fēng)險在作用機(jī)制中的中間渠道效應(yīng)，將“資本賬戶開放—系統(tǒng)性金融風(fēng)險—經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”作用機(jī)制從總效應(yīng)中剝離以便于細(xì)化分析；二是根據(jù)資本賬戶開放影響系統(tǒng)性金融風(fēng)險各子系統(tǒng)的邏輯聯(lián)系，構(gòu)建以宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險、貨幣流動風(fēng)險、外部市場風(fēng)險與資產(chǎn)泡沫風(fēng)險的系統(tǒng)性金融風(fēng)險的指標(biāo)體系，用于衡量資本開放進(jìn)程中系統(tǒng)性金融風(fēng)險的波動特征；三是通過運(yùn)用SV-TVP-SVAR方法構(gòu)建動態(tài)時變的分析框架，充分捕捉中國資本賬戶開放進(jìn)程中資本賬戶開放、系統(tǒng)性金融風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的時變及結(jié)構(gòu)突變特征，梳理出中國資本賬戶開放的效應(yīng)，為相關(guān)政策提供決策依據(jù)。

二、機(jī)制分析

資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響渠道主要分為兩種：國際資本的直接投資(FDI)與銀行信貸渠道的間接投資。直接投資是國際資本通過外匯市場直接作用于經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展，而間接投資是國際資本經(jīng)債券、股市等金融市場流轉(zhuǎn)而最終流向經(jīng)濟(jì)社會。國際資本的流入改善了社會資源配置效率，但也會由于“盧卡斯迷題”與資本泡沫的產(chǎn)生等原因抑制經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。因此，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的傳導(dǎo)效應(yīng)并不明確。本文通過分析資本渠道傳導(dǎo)的異質(zhì)性來探究渠道內(nèi)產(chǎn)生不同維度的金融風(fēng)險，而金融風(fēng)險通過機(jī)制的傳染與擴(kuò)散形成的系統(tǒng)性風(fēng)險會直接反饋于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

具體來看，一方面，直接投資需在外匯市場進(jìn)行本外幣兌換，這會導(dǎo)致外匯儲備與匯率變動。同時FDI快速流動會影響一國貨幣政策的執(zhí)行，增加信貸管控難度，從而使中國陷入“三元悖論”的困境，只能以限制資本賬戶開放水平來維持貨幣政策的獨(dú)立性與匯率穩(wěn)定。另一方面，國際資本通過銀行體系傳導(dǎo)，變動外匯占款從而直接影響國內(nèi)貨幣量供應(yīng)，進(jìn)而影響通貨膨脹。同時，國際資本經(jīng)流股票市場、房地產(chǎn)市場、證券市場等金融機(jī)構(gòu)會引起資產(chǎn)價格的波動，抬升行業(yè)杠桿率，積累資產(chǎn)泡沫風(fēng)險。而當(dāng)前各國受經(jīng)濟(jì)全球化影響，金融資產(chǎn)價格波動存在明顯的溢出效應(yīng)，從而加劇該國外部市場風(fēng)險。最終，國際資本無論通過哪種渠道作用于經(jīng)濟(jì)發(fā)展，都會存在資本流動風(fēng)險隱患。由于資本逐利性，大量投機(jī)資本會在短期內(nèi)流入、流出。無論是短期資本過量流入導(dǎo)致的市場泡沫形成，還是市場悲觀預(yù)期導(dǎo)致的資本“恐慌性外逃”，都會產(chǎn)生貨幣流動性風(fēng)險，造成對經(jīng)濟(jì)與金融體系的危害，作用路徑如圖1所示。

圖1 資本賬戶開放、系統(tǒng)性金融風(fēng)險與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響機(jī)理

E(Z)=ρ+(1-β)ε

(1)

(2)

因投資者遵循利益最大化思想，因此投資比重的選擇符合風(fēng)險收益比k(k>0,且為常數(shù))最大的假設(shè)，可得：

(3)

(4)

(5)

綜上，無論是傳導(dǎo)渠道產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)、外部市場，還是資產(chǎn)泡沫與貨幣流動風(fēng)險，都是資本賬戶開放進(jìn)程中可能導(dǎo)致系統(tǒng)性金融危機(jī)爆發(fā)的誘因。若通過政策干預(yù)防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險，則會穩(wěn)定資產(chǎn)市場價格、控制資本有序流動和降低通貨膨脹高預(yù)期，促進(jìn)國際比較優(yōu)勢資本“安全”流入中國經(jīng)濟(jì)社會的各行各業(yè)。與此可知，在深化資本賬戶開放進(jìn)程中，系統(tǒng)性金融風(fēng)險直接關(guān)系到經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

三、模型構(gòu)建

通過文獻(xiàn)梳理與機(jī)制構(gòu)建可知，學(xué)者們雖對資本賬戶開放對金融與經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的具體效應(yīng)沒有形成統(tǒng)一的看法，但肯定了效應(yīng)存在的時變特征。本文選取SV-TVP-SVAR模型，充分反映模型滯后結(jié)構(gòu)下時變效應(yīng)與非線性效應(yīng)，對資本賬戶開放的沖擊影響與傳導(dǎo)機(jī)制變動進(jìn)行動態(tài)刻畫。

首先對標(biāo)準(zhǔn)SVAR模型進(jìn)行簡化，得到表達(dá)式為：

Ayt=Γ1yt-1+...+Γpyt-p+ut

(6)

式(6)中，yt是n個內(nèi)生變量組成的n×1維列向量，p為滯后階數(shù)，t為季度，t=p+1，...,n；A是n×n維的下三角矩陣，Γp是滯后項系數(shù)組成的n×n維矩陣，ut是n×1維的隨機(jī)擾動項，ut～N(0,Σ2)。設(shè)定Ιi=A-1Γi，i=1,...,p，et為n×1維的隨機(jī)擾動項，et～N(0,In)。但SVAR模型的參數(shù)固定，需對其進(jìn)行時變參數(shù)處理，得出時變參數(shù)向量自回歸模型的標(biāo)準(zhǔn)式：

yt=Xtβt+At-1Σtet，t=p+1,...,n

(7)

βt+1=βt+uβt,at+1=at+uat,ht+1=ht+uht

(8)

滿足βt+1～N(μβ0,Σβ0),at+1～N(μa0,Σa0),ht+1～N(μh0,Σh0)。

式(8)中，I、Σβ、Σa、Σh代分別表et、uβt、uat、uht的協(xié)方差矩陣。為估計模型的簡便性，本文界定Σβ、Σa和Σh為對角矩陣。為解決模型估計偏誤的問題，運(yùn)用MCMC估計法對參數(shù)后驗分布估計[30]。設(shè)定μβ0=μa0=μh0、Σβ0=Σa0=Σh0=10I，協(xié)方差矩陣對角線i個元素滿足：(Σβ)i-2～Gamma(4,0.02),(Σa)i-2～Gamma(4,0.02),(Σh)i-2～Gamma(4,0.02)，從而建立內(nèi)生變量的脈沖響應(yīng)函數(shù)。

四、變量選取

基于以上分析，本文選取資本賬戶開放度(CAO)、系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù)(FMSFR)及全要素生產(chǎn)率(TFP)三個變量分別表示資本賬戶開放、系統(tǒng)性金融風(fēng)險和經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。結(jié)合數(shù)據(jù)可得性及中國金融市場狀況因素，各變量數(shù)據(jù)時間跨度為2004年第一季度至2019年第二季度，區(qū)間不僅包括了中國經(jīng)濟(jì)波動的關(guān)鍵時期，而且涵蓋了資本賬戶開放的重大事件，可以探究資本賬戶開放影響的時變效應(yīng)。同時，選擇季度數(shù)據(jù)作為研究數(shù)據(jù)頻率主要有兩方面原因：其一是由于中國貨幣與財政政策的外部時滯效應(yīng)明顯，如果運(yùn)用月度數(shù)據(jù)，信息準(zhǔn)則的12期以上的滯后在SV-TVP-SVAR模型中會損失大量自由度，造成估計偏誤；其二是選取的GDP、全要素生產(chǎn)率、系統(tǒng)性金融風(fēng)險等相關(guān)數(shù)值，官方公布最高頻率即為季度，且如果進(jìn)行數(shù)據(jù)轉(zhuǎn)換會對實證結(jié)果準(zhǔn)確性產(chǎn)生影響。

(一)全要素生產(chǎn)率(TFP)

(9)

式(9)中，Y代表系統(tǒng)總產(chǎn)出，以經(jīng)過通貨膨脹與季節(jié)調(diào)整的當(dāng)季實際GDP值表示；L表示勞動要素投入，具體指標(biāo)用就業(yè)人員數(shù)衡量；K代表實際資本存量；a代表勞動產(chǎn)出彈性，衡量指標(biāo)為勞動收入份額。數(shù)據(jù)源自中國統(tǒng)計局、國研網(wǎng)及萬得(Wind)數(shù)據(jù)庫。

(二)資本賬戶開放度(CAO)

資本賬戶開放度根據(jù)評價體系不同分為法定開放度和事實開放度。事實開放度相較于法定開放度更能反映出資本賬戶短期連續(xù)變化，因此本文選擇事實開放度進(jìn)行實證運(yùn)算。根據(jù)艾森曼和帕斯理查(Aizenman & Pasricha ,2013)[31]的研究成果，資本賬戶開放度是資本流動總量和GDP的比值，且金融賬戶開放是資本賬戶開放具體指標(biāo)，因此應(yīng)將金融直接投資賬戶(DI)、證券投資賬戶(SI)、衍生工具賬戶(FI)、其他投資賬戶(OI)進(jìn)行統(tǒng)一考慮，得出最終結(jié)果：

(10)

式(10)中數(shù)據(jù)經(jīng)過匯率換算及季節(jié)調(diào)整統(tǒng)一為人民幣計價，得出的CAO值越高，表示中國資本實際開放度不斷提高。數(shù)據(jù)源自國家外匯管理局網(wǎng)站。

(三)系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù)(FMSFR)

本文系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù)的計算是基于對“資本賬戶開放—金融體系“傳導(dǎo)路徑的劃分。根據(jù)資本賬戶的影響特點(diǎn)及中國實際情況，參考郭娜等(2018)[32]的觀點(diǎn)，將系統(tǒng)性金融風(fēng)險分為四個子風(fēng)險：宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(MARCO)、貨幣流動風(fēng)險(CIR)、外部市場風(fēng)險(EXT)、資產(chǎn)泡沫風(fēng)險(BUB)。宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險考慮的是資本開放對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體的波動影響，貨幣流動風(fēng)險是開放引起的大量資本流進(jìn)、流出造成的金融風(fēng)險，外部市場風(fēng)險是開放導(dǎo)致國外市場進(jìn)入對金融體系的沖擊，資產(chǎn)泡沫風(fēng)險是大量資本進(jìn)入股市、房地產(chǎn)市場、抬升杠桿率、積累資產(chǎn)泡沫而導(dǎo)致的風(fēng)險。進(jìn)而，構(gòu)建系統(tǒng)性金融風(fēng)險基礎(chǔ)指標(biāo)池(具體指標(biāo)見表1)。

表1 系統(tǒng)性金融風(fēng)險基礎(chǔ)指標(biāo)池

構(gòu)建系統(tǒng)性金融風(fēng)險基礎(chǔ)指標(biāo)池后，需要對四個維度的風(fēng)險指標(biāo)做標(biāo)準(zhǔn)化處理，而后采用主成分分析法進(jìn)行降維分析，最終得出系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù)。數(shù)據(jù)來源于國際貨幣基金組織數(shù)據(jù)庫、Wind數(shù)據(jù)庫、中國人民銀行及國家統(tǒng)計局網(wǎng)站。

可將中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險整體情況變動過程分為三個階段。由圖2可見，首先是2004年第一季度至2007年第四季度，中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險水平持續(xù)低水平波動。原因可能是中國應(yīng)對亞洲金融危機(jī)的機(jī)制開始發(fā)揮效用[33]，政府加強(qiáng)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防控措施。國際背景下，中國進(jìn)入世界貿(mào)易組織使得外部風(fēng)險得到轉(zhuǎn)移。同時于2005年開始，進(jìn)行國有銀行與資本市場的改革，提高金融系統(tǒng)運(yùn)行效率，分散風(fēng)險承擔(dān)。因此這段時期系統(tǒng)性金融風(fēng)險在低位運(yùn)行，金融市場運(yùn)行較為穩(wěn)健。

3.影響科研成果轉(zhuǎn)化的因素分析。對科研成果轉(zhuǎn)化過程的理論分析和對科研成果轉(zhuǎn)化案例的研究表明，在影響科研成果轉(zhuǎn)化的諸多因素中，成果質(zhì)量、關(guān)聯(lián)人員和應(yīng)用環(huán)境與成果轉(zhuǎn)化密切相關(guān)、高度關(guān)聯(lián)，是影響科研成果轉(zhuǎn)化的三個關(guān)鍵因素。

圖2 系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù)(FMSFR)變動

其次是2008年第一季度至2010年第四季度，中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險經(jīng)歷爆發(fā)式增長與極速回落。眾所周知，美國次貸危機(jī)引發(fā)全球金融危機(jī)，使得中國出口急劇下滑。國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長水平、物價、股市等都受到劇烈沖擊，危機(jī)的連鎖反應(yīng)對中國金融體系穩(wěn)定造成不利影響，中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險在危機(jī)開始階段達(dá)到峰值。但2008年政府推出4萬億資金“救市”計劃，整合社會資源刺激市場，有效扼制系統(tǒng)性金融危機(jī)的擴(kuò)散。2009年以后，配合積極的財政政策與適度寬松的貨幣政策，系統(tǒng)性金融風(fēng)險得到不斷釋放[34]，危機(jī)后的金融體系開始穩(wěn)定。

最后是2011年第一季度至2019年第二季度，系統(tǒng)性金融風(fēng)險呈現(xiàn)波動上升后減緩的趨勢。這一階段，中國經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷地方債危機(jī)、影子銀行風(fēng)險等，同時伴隨金融衍生工具的快速更新、傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能問題、房地產(chǎn)風(fēng)險與企業(yè)債務(wù)等問題集中凸顯，這些或是導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險累積上升的因素。當(dāng)前中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不斷調(diào)整，這可能是風(fēng)險調(diào)控與風(fēng)險釋放的關(guān)鍵時期。中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展已由高速度轉(zhuǎn)向高質(zhì)量發(fā)展階段，經(jīng)濟(jì)政策轉(zhuǎn)向穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)形勢、對沖貿(mào)易風(fēng)險。2018年起，系統(tǒng)性金融風(fēng)險水平呈高位平緩的趨勢，這與央行于《中國金融穩(wěn)定報告(2019)》中提出“當(dāng)前中國金融風(fēng)險已由快速累積狀態(tài)逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)楦呶痪忈尃顟B(tài)”的描述基本符合。因此，本文系統(tǒng)性金融風(fēng)險指數(shù)與中國國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢變動趨向吻合，能較好體現(xiàn)中國系統(tǒng)性金融風(fēng)險發(fā)展?fàn)顩r。

(四)平穩(wěn)性檢驗

為防止由于變量數(shù)據(jù)不平穩(wěn)出現(xiàn)的偽回歸問題，本文選取ADF、GL與PP檢驗方法進(jìn)行單位根檢驗。根據(jù)表2結(jié)果，向量CAO和向量TFP均為顯著性水平為1%的平穩(wěn)序列。向量FMSFR存在單位根，因此對其進(jìn)行一階差分，檢驗結(jié)果平穩(wěn)。由此可知，下一步回歸建模并不存在偽回歸。

表2 單位根檢驗結(jié)果

五、實證分析

(一)參數(shù)估計分析

依據(jù)AIC與BIC信息評判準(zhǔn)則，在SV-TVP-SVAR模型中選擇一階滯后，利用前文MCMC方法的參數(shù)設(shè)置，進(jìn)行10 000次抽樣模擬，得出后驗參數(shù)估計結(jié)果。由圖3結(jié)果可知，第一行代表的自相關(guān)系數(shù)下降趨勢迅速穩(wěn)健，表明本文設(shè)置的抽樣次數(shù)能有效消減迭代過程中產(chǎn)生的自相關(guān)性。第二行樣本收斂路徑可知參數(shù)呈現(xiàn)“白噪聲”波動軌跡，說明各參數(shù)依據(jù)后驗均值運(yùn)行較為獨(dú)立。表3結(jié)果顯示各參數(shù)CD統(tǒng)計量均不能拒絕收斂后驗平穩(wěn)分布的原假設(shè)，同時各參數(shù)無效因子值均低于100，說明抽取足夠的有效樣本。因此，抽樣結(jié)果是有效的。

圖3 SV-TVP-SVAR模型抽樣結(jié)果

表3 參數(shù)估計結(jié)果

圖4(a)(b)(c)分別表示資本賬戶開放、系統(tǒng)性金融風(fēng)險及經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展變量波動率的時變趨勢。資本賬戶開放的隨機(jī)波動率相對穩(wěn)定，僅在2007—2009年存在小幅波動，而后趨向于零值。說明中國資本賬戶開放整體推進(jìn)較為穩(wěn)定，但在全球金融危機(jī)時期調(diào)整了開放政策，導(dǎo)致波動率上升。系統(tǒng)性金融風(fēng)險的波動率受全球金融危機(jī)與中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型影響，自2005年以來出現(xiàn)兩個階段性峰值，而后自2015年以后趨向于穩(wěn)定。由于2006年為“十一五”規(guī)劃的開局之年，國家對經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)與改革開放都提出新的調(diào)整措施，因此經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的波動率趨勢于2006年到達(dá)峰值。之后經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展呈現(xiàn)波動性平穩(wěn)緩降的運(yùn)行軌跡。近年來，各變量的隨機(jī)波動率都存在逐步下降的時變趨勢。

圖4 變量波動率時變趨勢

(二)滯后期不同的脈沖響應(yīng)分析

根據(jù)上文抽樣結(jié)果有效性檢驗，通過實證模型可得出滯后期不同的等間隔與不同時點(diǎn)的脈沖響應(yīng)結(jié)果。首先，考慮資本賬戶開放政策的時效性，本文選取滯后二期、四期、六期的約束條件，用于分析“資本賬戶開放—經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”與“資本賬戶開放—系統(tǒng)性金融風(fēng)險—經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”兩種機(jī)制的短、中、長期脈沖響應(yīng)。

由圖5(a)可知，經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展對資本賬戶開放的脈沖響應(yīng)整體呈現(xiàn)先升后降的特點(diǎn)，表明資本賬戶開放發(fā)揮“抑制”與“促進(jìn)”的雙向變動效用。從短期效應(yīng)來看，滯后兩期的脈沖響應(yīng)影響最為顯著。經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的響應(yīng)軌跡可分為三個階段：2005—2010年資本賬戶開放初期會抑制經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，但抑制作用不斷減弱；2011—2015年資本賬戶開放會促進(jìn)發(fā)展，但推動作用在2013年達(dá)到峰值后會迅速減弱；2016年以來資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響又轉(zhuǎn)向負(fù)向，且不斷惡化。2005年屬于資本賬戶開放初期，由于中國金融體系不夠健全、市場意識薄弱等原因，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展有抑制作用。隨后頒布的《境外直接投資人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法(2011)》《關(guān)于擴(kuò)大跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算地區(qū)的通知(2011)》等一系列政策法規(guī)促進(jìn)資本賬戶開放領(lǐng)域的擴(kuò)大與準(zhǔn)入門檻的提高，國際資本流入數(shù)量與質(zhì)量顯著提升，有效助力了經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。依據(jù)凱恩斯觀點(diǎn)，在金融危機(jī)導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)衰退時期，逆周期的經(jīng)濟(jì)政策會放大乘數(shù)效應(yīng)，刺激有效需求的增長，市場主體對資本需求更為強(qiáng)烈，推動生產(chǎn)發(fā)展。現(xiàn)階段，資本賬戶開放的短期負(fù)向影響的原因可能來自于兩方面：一方面是基于新古典宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的“盧卡斯批判”理論，資本流向受預(yù)期收入的影響可能出現(xiàn)轉(zhuǎn)移，中國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)時期，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、資本比較紅利優(yōu)勢減少可能會導(dǎo)致實際資本流入縮減，資本流出增加。另一方面，資本賬戶開放導(dǎo)致的金融資本進(jìn)入，短期內(nèi)會積累大量資產(chǎn)泡沫。同時受金融監(jiān)管和投機(jī)心理的影響，資本迅速抽出會導(dǎo)致泡沫破裂，可能引發(fā)經(jīng)濟(jì)危機(jī)。

二期滯帶 四期滯后 六期滯后圖5 不同滯后期的脈沖結(jié)果

從中長期效應(yīng)來看，滯后四期與六期的響應(yīng)運(yùn)動軌跡基本吻合，且在開放初期與短期影響趨勢也保持一致。但自2016年以后與短期響應(yīng)產(chǎn)生明顯差異，顯示資本賬戶開放對正向促進(jìn)效用邊際遞減，并未對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生持續(xù)抑制作用。原因可能在于中國資本賬戶開放體制的漸趨完善和市場改革的穩(wěn)步推進(jìn)，例如2016年人民幣入籃SDR，減輕了短期不良資本的負(fù)面影響，穩(wěn)定了市場信心與預(yù)期收益。無論是短、中、長期響應(yīng)分析，不能否認(rèn)的事實是：資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的邊際紅利不斷縮小。

圖5(b)和圖5(c)表示“資本賬戶開放—系統(tǒng)性金融風(fēng)險—經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”間接作用機(jī)制。圖5(b)是資本賬戶開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的沖擊效應(yīng)，面對資本賬戶開放一單位標(biāo)準(zhǔn)化沖擊，系統(tǒng)性金融風(fēng)險整體呈現(xiàn)負(fù)向效應(yīng)。根據(jù)滯后期的不同，短期起到穩(wěn)定、顯著的抑制作用，而中長期響應(yīng)路徑軌跡基本一致，出現(xiàn)“雙駝峰”型負(fù)向響應(yīng)曲線，分別于2009年、2013年達(dá)到峰值后逐步穩(wěn)定。說明資本賬戶開放短期有效控制了系統(tǒng)性金融風(fēng)險的積累，但中長期效果并不顯著，對風(fēng)險的管控能力逐步減弱，未來響應(yīng)方向并不明確。資本賬戶開放的抑制原因可能有兩個方面：一是中長期資本開放方式的選擇與資本監(jiān)管措施的配套，使得中國資本賬戶開放度一直處于較為安全的區(qū)間；二是中國金融市場不斷改革，自身抵御與消化資本風(fēng)險的能力逐漸提高。但在全球金融危機(jī)或國內(nèi)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型波動時期，資本賬戶開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的中長期抑制效應(yīng)顯著降低。同時，2011年后出臺一系列資本賬戶配套政策，如《基金管理公司、證券公司人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者境內(nèi)證券投資試點(diǎn)辦法(2011)》，顯著抑制了系統(tǒng)性金融風(fēng)險的增長，但近年來政策紅利的減少弱化了系統(tǒng)性金融風(fēng)險的負(fù)向響應(yīng)。上述分析說明，“資本賬戶開放會導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險的爆發(fā)”并不適用于中國現(xiàn)實國情，中國整體上在保持當(dāng)前資本開放方式與節(jié)奏的同時，應(yīng)深化應(yīng)對國際金融危機(jī)和國內(nèi)金融體系改革變動的危機(jī)管理政策，同時需要穩(wěn)定、持續(xù)釋放政策紅利。

圖5(c)為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的響應(yīng)軌跡。系統(tǒng)性金融風(fēng)險整體抑制了經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，滯后一期的短期震蕩最為明顯，由最初的正向效應(yīng)轉(zhuǎn)向后期的負(fù)向效應(yīng)，呈先降后升的“V”型運(yùn)動軌跡。中長期脈沖響應(yīng)曲線波動微弱，基本在零值附近波動，且正負(fù)關(guān)系并不明確。因此通過中長期效應(yīng)判斷系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響可能并不完善。系統(tǒng)性金融風(fēng)險在資本賬戶開放初期對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生積極作用的原因，可能是大量風(fēng)險資本的進(jìn)入，雖然短期加劇了系統(tǒng)性金融風(fēng)險的積累，但對國內(nèi)資本需求量大的實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)業(yè)存在利好，短期內(nèi)會促進(jìn)實體經(jīng)濟(jì)的蓬勃發(fā)展。但隨著系統(tǒng)性金融風(fēng)險的不斷累積，勢必會對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生負(fù)面影響。負(fù)面影響在2013年抵達(dá)峰值，這與前文資本賬戶對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的抵制影響相互呼應(yīng)，因為2013年資本賬戶開放的風(fēng)險抑制作用最為薄弱，因而可以推斷資本賬戶開放不能有效控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險時，對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展危害較大。而后負(fù)向影響逐步減弱，原因在于黨的十八大以后，重點(diǎn)防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險，去杠桿、防債務(wù)等舉措的實施，加強(qiáng)控制金融體系脆弱性、擴(kuò)散性對實體經(jīng)濟(jì)的影響，使得金融風(fēng)險的聯(lián)動效應(yīng)顯著降低。然而系統(tǒng)性金融風(fēng)險是長期存在的，就中長期金融體系對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的傳導(dǎo)效應(yīng)來看，當(dāng)前的傳導(dǎo)渠道仍存在阻礙。

分析以上滯后期不同的等間隔脈沖響應(yīng)可知，“資本賬戶開放—經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”的作用機(jī)制下，資本賬戶開放受國際金融危機(jī)和國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制改革的影響，出現(xiàn)先降后升再降的運(yùn)動軌跡。初期起到抑制作用，而后有效地促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。但2015年以后短期負(fù)向效應(yīng)逐步增強(qiáng)，中長期的邊際紅利也慢慢喪失?！百Y本賬戶開放—系統(tǒng)性金融風(fēng)險—經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”的機(jī)制下，資本賬戶開放的推進(jìn)一直抑制系統(tǒng)性金融風(fēng)險的增長，短期效應(yīng)最為顯著、穩(wěn)健，但在抵制系統(tǒng)性金融風(fēng)險的薄弱環(huán)節(jié)時，會加劇風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的負(fù)向影響。同時，中長期系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響并不顯著，傳導(dǎo)機(jī)制仍存在阻礙。

(三)時點(diǎn)不同的脈沖響應(yīng)分析

根據(jù)上文分析可知，不同滯后期的脈沖響應(yīng)能較好地解釋資本賬戶開放傳導(dǎo)機(jī)制的時變特征。但伴隨中國資本賬戶開放的幾次改革，開放的傳導(dǎo)效應(yīng)是否發(fā)生了明顯變化？因此，本文選擇2009年第三季度、2011年第四季度、2015年第四季度三個時點(diǎn)，利用脈沖函數(shù)對資本賬戶開放不同時期傳導(dǎo)效應(yīng)進(jìn)行動態(tài)識別。原因是這三個時點(diǎn)分別代表中國資本賬戶開放的重大改革舉措：2009年7月1日《跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算試點(diǎn)管理辦法》正式實施，央行可根據(jù)防控風(fēng)險的需要，對跨境人民幣進(jìn)行結(jié)算總量調(diào)控，是規(guī)范資本市場秩序的重要突破；2011年12月，RQFII制度的實施是在中國外匯管制背景下穩(wěn)健開放資本市場的重要舉措；2015年11月，人民幣正式納入特別提款權(quán)(SDR)的貨幣籃子，標(biāo)志人民幣國際化進(jìn)程走出里程碑式的一步。

通過觀察圖6不同時點(diǎn)的脈沖結(jié)果，可以看出資本賬戶開放的沖擊效應(yīng)在滯后兩期后，會導(dǎo)致響應(yīng)組響應(yīng)方向的迅速變動，說明資本賬戶開放具有明顯的時滯效應(yīng)，這與滯后期的選擇結(jié)論一致。圖6(a)代表資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的影響，所有時點(diǎn)的脈沖響應(yīng)軌跡運(yùn)動方向基本一致，在滯后0—3期時顯著為負(fù)，說明政策頒布初期給資本市場帶來一定的震動，對政策的適應(yīng)期可能延遲了經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。滯后三期后出現(xiàn)顯著的正向作用。但響應(yīng)程度存在較大差異，2011年第四季度RQFII制度的實施給經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展帶來的正向效應(yīng)最強(qiáng)烈，說明引進(jìn)外資同時對資本進(jìn)行有效管制，為中國實體經(jīng)濟(jì)發(fā)展注入一針強(qiáng)心劑。其次是2009年第三季度的跨境人民幣貿(mào)易改革，而負(fù)向影響最大、促進(jìn)作用最低的是2015年第四季度人民幣加入SDR貨幣籃子事件，表明當(dāng)前資本賬戶的進(jìn)一步開放對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的邊際效益遞減。

2009年第三季度 2011年第四季度 2015年第四季度圖6 不同時點(diǎn)的脈沖結(jié)果

通過對圖6(a)和圖6(b)代表的“資本賬戶開放—系統(tǒng)性金融風(fēng)險—經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”傳導(dǎo)機(jī)制的脈沖響應(yīng)分析可知，也存在軌跡方向相同但影響程度差異的狀況，說明資本賬戶開放改革為服務(wù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險目的并未發(fā)生偏移。資本賬戶進(jìn)一步開放整體對系統(tǒng)性金融風(fēng)險起到抑制作用，抑制作用的峰值出現(xiàn)在滯后二期，而后逐步抬升趨零。說明改革措施短期抑制效應(yīng)最強(qiáng)。其中，由于RQFII制度改革引入外來資本的緣故，風(fēng)險控制能力偏弱，且滯后五期后迅速收斂于零值線?？缇橙嗣駧鸥母镉绊懗潭戎虚L期效應(yīng)也較為明顯，但人民幣納入SDR貨幣籃子基于以往改革基礎(chǔ)，通過規(guī)避匯率風(fēng)險的方式，最為有效、長期地抑制了系統(tǒng)性金融風(fēng)險。說明當(dāng)前中國資本賬戶開放改革對系統(tǒng)性金融風(fēng)險重視程度和作用效果逐步提高，也體現(xiàn)中國金融體系對抵御外來沖擊的能力不斷提升。

經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的反饋均在滯后兩期時發(fā)揮最大負(fù)向效應(yīng)，但迅速收斂于零值，這更好地佐證了上文時變效應(yīng)的影響。說明系統(tǒng)性金融風(fēng)險短期內(nèi)會造成強(qiáng)烈負(fù)向沖擊，具體來看，2011年實施RQFII制度對抵制系統(tǒng)性金融風(fēng)險傳導(dǎo)作用最為顯著，表明中國理性引進(jìn)外資有效控制了風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)的負(fù)向影響。但中長期受金融體系傳導(dǎo)渠道阻礙的影響，傳導(dǎo)效應(yīng)顯著降低。

通過不同時點(diǎn)的脈沖響應(yīng)分析，可知在“資本賬戶開放—經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”傳導(dǎo)機(jī)制中，資本賬戶開放在滯后三期后會出現(xiàn)顯著正向作用，但當(dāng)前開放的改進(jìn)帶來的邊際效益逐漸遞減。而在“資本賬戶開放—系統(tǒng)性金融風(fēng)險—經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”的機(jī)制中可以看出，資本賬戶開放的歷次改革不斷增強(qiáng)防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險的意識，但長期政策效應(yīng)不能通過金融體系有效傳導(dǎo)至經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展中。

六、結(jié)論與啟示

為具體分析資本賬戶開放影響經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的直接渠道及通過系統(tǒng)性金融風(fēng)險影響的間接渠道的傳導(dǎo)效應(yīng)，本文利用隨機(jī)波動率的SV-TVP-SVAR模型，對2004年第一季度至2019年第二季度資本賬戶開放、系統(tǒng)性金融風(fēng)險與經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展時變關(guān)系進(jìn)行動態(tài)識別。同時將資本賬戶開放重大改革事件列入考慮范圍，對不同時點(diǎn)影響進(jìn)行單獨(dú)分析。本文將系統(tǒng)性金融風(fēng)險這一傳導(dǎo)機(jī)制從“資本賬戶開放—經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展”總機(jī)制中進(jìn)行分離，從而從整體和渠道上探究資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的具體時變關(guān)系。主要研究結(jié)果表明：

第一，資本賬戶開放對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的整體呈現(xiàn)明顯的時變特征。2010年以前，資本賬戶開放不能對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展產(chǎn)生促進(jìn)作用；正向作用于2011—2015年凸顯，并經(jīng)歷一個峰值；2015年至今資本賬戶開放正向影響趨向于零甚至負(fù)值。資本賬戶開放的短期影響程度較為強(qiáng)烈，中長期對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展影響較弱，且方向不明確。同時對不同時點(diǎn)的觀測得出結(jié)論：有管制地開放資本市場、吸引外資的舉措更利于經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。

第二，資本賬戶開放有力控制了系統(tǒng)性金融風(fēng)險的積累。其中，短期影響更為穩(wěn)健、強(qiáng)烈，中長期影響波動較大。中長期受國際金融危機(jī)與國內(nèi)經(jīng)濟(jì)體制改革影響，于2008年和2013年出現(xiàn)對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的管控形勢的薄弱時段。由此同時，不同資本賬戶開放改革政策的頒布對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的抑制能力逐步增強(qiáng)。說明當(dāng)前資本賬戶開放注重防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，金融體系內(nèi)部也加強(qiáng)了風(fēng)險消化能力。

第三，系統(tǒng)性金融風(fēng)險整體抑制了經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。2013年以前，系統(tǒng)性金融風(fēng)險對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的短期抑制效應(yīng)不斷增強(qiáng)，2013年“觸底反彈”后，短期負(fù)向影響不斷弱化，當(dāng)前的抑制作用基本為零。這與上述資本賬戶對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響結(jié)論照相呼應(yīng)。資本賬戶開放對系統(tǒng)性金融風(fēng)險抑制作用的“薄弱時期”，即是系統(tǒng)性金融風(fēng)險阻礙經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的“強(qiáng)盛時期”。雖然短期系統(tǒng)性金融風(fēng)險的傳導(dǎo)效應(yīng)較為明顯，但是中長期影響并不顯著，說明金融體系向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道仍存在阻礙。

通過上述的主要結(jié)論可得到較為清晰的政策啟示。首先，資本賬戶開放政策中長期邊際效益逐步遞減，中國不可照搬其他經(jīng)濟(jì)體資本賬戶開放模式，應(yīng)基于金融體系不夠健全、資本市場脆弱等現(xiàn)實條件，“有序、漸進(jìn)、審慎”地推進(jìn)資本賬戶開放進(jìn)程，持續(xù)性釋放改革紅利?！坝行颉睉?yīng)從規(guī)避風(fēng)險的角度出發(fā)，遵循“長期至短期、直接至間接、流入至流出”的開放順序；“漸進(jìn)”是基于中國資本市場脆弱性，要著力培養(yǎng)成熟項目漸進(jìn)開放，同時要加快國際金融中心建設(shè)，增強(qiáng)資本賬戶開放的國際話語權(quán)；“審慎”表示中國政府在當(dāng)前全球貨幣政策環(huán)境顯著寬松的背景下需靈活搭配開放政策，可采取資本流動配額等管理辦法，把握資本賬戶開放的節(jié)奏。政府應(yīng)同時推進(jìn)人民幣國際化進(jìn)程，增強(qiáng)人民幣匯率彈性亦是穩(wěn)步推進(jìn)資本賬戶開放的重要保障。其次，資本賬戶開放政策的制定，需充分考慮防控系統(tǒng)性金融風(fēng)險，完善跨境資本流動性管理制度，加強(qiáng)對本外幣的監(jiān)測統(tǒng)計工作。國內(nèi)金融體系須將資本項目納入風(fēng)險管制框架，在金融風(fēng)險高位緩釋背景下完善金融體系對風(fēng)險沖擊的長久包容機(jī)制，尤其注重資本賬戶開放進(jìn)程中對流動性風(fēng)險和資產(chǎn)泡沫風(fēng)險的監(jiān)測預(yù)警。最后，在防控風(fēng)險的前提下疏通金融向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)渠道，銀行體系可通過資本賬戶開放構(gòu)建資本補(bǔ)充的長效機(jī)制，積極引導(dǎo)國際資本流入國內(nèi)高質(zhì)量的行業(yè)，促進(jìn)金融更好地推動經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展。