上市公司股價與分析師迎合行為

姚祿仕，張盛鵬，王曉佳

（合肥工業(yè)大學 管理學院，安徽 合肥 230009）

一、引 言

伴隨著我國資本市場的繁榮穩(wěn)定發(fā)展，證券分析師在資本市場中的地位愈發(fā)重要。作為上市公司和投資者的信息中介，證券分析師通過發(fā)布證券研究報告對投資者行為產(chǎn)生影響，并最終關系到證券市場效率和中小投資者保護水平（張宗新、楊萬成，2018）［1］。分析師通過發(fā)布盈余預測和評級報告向投資者傳遞其對公司價值和未來發(fā)展?jié)摿Φ姆治龊脱信薪Y果，對于提高資本市場的資源配置和利用效率以及降低投資者與上市公司之間的信息不對稱都有非常重要的作用。李若山、王晶晶（2012）［2］研究發(fā)現(xiàn)，分析師發(fā)布的盈余預測成為越來越重要的盈余閾值，當公司的實際盈余達到或超過分析師發(fā)布盈余預測時，其股價會上漲；反之，股價會下跌。上市公司為獲取更多的利益會通過盈余管理等方式達到或超過分析師發(fā)布的盈余預測。

雖然證券分析師信息搜尋活動提高了股價的信息含量，降低了股價同步性，提高了資本市場的運行效率（朱紅軍等，2007）［3］，但分析師發(fā)布研報的獨立性仍然受到諸多因素的影響，其中，最主要的因素是分析師面臨的利益沖突問題。券商三大傳統(tǒng)業(yè)務——投行業(yè)務、自營業(yè)務和經(jīng)紀業(yè)務都會與分析師發(fā)布盈余預測和評級報告的獨立性產(chǎn)生沖突。在投行業(yè)務中，券商希望其承銷的股票交易量大、成交價格高，從而可以獲取足額的傭金。同時，成功的承銷也便于今后上市公司配股和定向增發(fā)，故要求分析師對承銷的股票發(fā)布樂觀的盈余預測和評級報告。在自營業(yè)務中，分析師有動機對其所供職的券商所持有的股票發(fā)布樂觀評級報告以便所持股票能夠上漲。在經(jīng)紀業(yè)務中，券商為增加經(jīng)紀業(yè)務的傭金收入會要求分析師提供有利的評級報告。曹勝等（2011）［4］研究發(fā)現(xiàn)，分析師總體上會因為券商自營業(yè)務投資失去獨立性，其對所屬券商的自營重倉股發(fā)布的評級報告更為樂觀。同時，由于信息不對稱，分析師跟蹤的上市公司擁有的私有信息有助于分析師發(fā)布更為準確的盈余預測。以上因素都會導致分析師有動機迎合上市公司。

雖然通過發(fā)布樂觀的盈余預測和評級報告迎合上市公司可能會獲得更多的利益，但事實上分析師并不會迎合所有的上市公司。國泰安數(shù)據(jù)庫數(shù)據(jù)顯示，2019年證券分析師發(fā)布了2 654條中性、減持和賣出的建議，說明分析師迎合上市公司具有偏好性和選擇性。那么上市公司的哪些特質(zhì)性信息會影響分析師迎合偏好的選擇呢？股價作為反映上市公司特質(zhì)性信息的重要指標，能夠較為準確地反映和區(qū)分上市公司的基本面信息，但前人的研究更多地聚焦于證券分析師盈余預測與薦股報告發(fā)布前后對應股票的股價變化（嚴武、董承勇，2010）［5］，鮮有研究涉及股價對分析師迎合行為的影響。在研究方法中，股價通常作為計算盈余預測偏差公式中的分母項，以此剔除股價對盈余預測偏差絕對量的影響。故本文擬對上市公司股價與分析師迎合之間的關系進行研究，即分析師傾向于迎合股價更高的上市公司還是股價更低的上市公司。

面對不同分析師的迎合，上市公司也存在偏好。由于分析師的工作能力和水平良莠不齊，其發(fā)布的盈余預測和評級報告的影響力不盡相同。相較于普通分析師，之所以能評選為明星分析師，與其良好的聲譽、突出的盈余預測和推薦評級能力緊密相關。明星分析師為了維護自身的聲譽，有動機獲取上市公司私有信息以提高其盈余預測的準確度。同時，上市公司看重明星分析師發(fā)布研報的市場影響力，可能會向其透露更多的私有信息以達成更為緊密的經(jīng)濟利益聯(lián)動關系，故本文擬進一步研究上市公司是否更偏好明星分析師的迎合。

本文可能的貢獻在于以下三個方面：

第一，從樂觀情緒和悲觀情緒兩個角度提供了上市公司股價影響分析師迎合行為的經(jīng)驗證據(jù)。迄今為止，鮮有文獻考察股價對分析師盈余預測和評級報告行為的影響。本文擬提供新的研究視角并豐富這一領域的研究。

第二，前人的研究已經(jīng)證實分析師與上市公司之間存在經(jīng)濟利益聯(lián)動關系，但沒有區(qū)分上市公司與不同分析師聯(lián)動關系的緊密程度大小。本文擬提供明星分析師與上市公司之間存在更為緊密的經(jīng)濟利益聯(lián)動關系的經(jīng)驗證據(jù)。

第三，本文研究結論對監(jiān)管部門遏制和緩解上市公司與分析師特別是與明星分析師之間的經(jīng)濟利益聯(lián)動關系，出臺相應的規(guī)范文件法規(guī)具有一定參考價值。

二、文獻綜述與研究假說

國內(nèi)外文獻對分析師迎合行為做了大量研究，其主要動因大都是與所屬券商、上市公司、機構投資者之間的利益沖突相關。吳超鵬等（2013）［6］研究發(fā)現(xiàn)，證券分析師為了維護與基金等機構投資者以及公司內(nèi)部投資部門的關系，傾向于發(fā)布偏樂觀的盈余預測和股票評級。唐松蓮、陳偉（2017）［7］研究發(fā)現(xiàn)，關聯(lián)證券分析師參與實地調(diào)研后盈余預測準確度下降，盈余預測樂觀度上升和發(fā)布評級跟隨度下降?？讝|民等（2017）［8］研究發(fā)現(xiàn)，來自買方客戶壓力的利益沖突，會顯著增強分析師預測的樂觀偏差。褚劍等（2019）［9］研究發(fā)現(xiàn)，中國融資融券制度的實施導致分析師發(fā)布樂觀性的盈利預測，并且是由融資交易導致了分析師盈利預測的這種樂觀偏差。Chen和Matsumoto（2006）［10］研究發(fā)現(xiàn)，分析師發(fā)布樂觀的盈余預測以便從上市公司管理層獲得更多的私有信息。Lim（2001）［11］研究表明，分析師會通過發(fā)布樂觀的盈余預測在盈余預測的準確性和迎合分析師之間進行權衡。對于分析師為何發(fā)布更樂觀的預測，F(xiàn)rancis、Philbrick（1993）［12］和Mest、Plummer（2003）［13］認為，分析師有動機發(fā)布樂觀的盈余預測，以維持與管理層的關系，這對于那些爭相獲取管理層私有信息的分析師來說至關重要。Bessler和Stanzel（2009）［14］研究發(fā)現(xiàn)分析師為了滿足投行部門的需求而發(fā)布更為樂觀的股票評級。除了從分析師利益沖突角度進行研究外，學者還關注到其他因素的影響。王成龍、冉明東（2019）［15］發(fā)現(xiàn)，好天氣會增加分析師盈余預測樂觀偏差。楊青等（2019）［16］發(fā)現(xiàn)，高鐵通車之后，分析師盈余預測的精準度顯著提升，分歧度和樂觀度顯著下降。Sijia Yu等（2019）［17］研究發(fā)現(xiàn)，當?shù)貐^(qū)領導人發(fā)生變動時，分析師預測準確度降低，分歧增加。

分析師在迎合上市公司時會有目的地選擇擬迎合的上市公司和迎合的手段使其利益最大化。Das Somdath 和 Levine Carolyn（1998）［18］發(fā)現(xiàn)，相較于盈余容易預測的公司，盈余難以預測的公司非公開信息的需求程度更高，進而導致分析師對盈余難以預測的公司的評級更為樂觀，這說明盈余是否難以預測將影響分析師選擇迎合的上市公司。趙良玉等（2013）［19］研究發(fā)現(xiàn)，在上市公司公開增發(fā)、配股、大股東減持事件中發(fā)布樂觀評級報告的分析師，其后對公司發(fā)布的盈余預測更為準確，這說明上市公司是否有股價訴求也會影響分析師的選擇。這些文獻表明，分析師選擇擬迎合的上市公司時會受到該公司某些特質(zhì)性信息的影響。由有效資本市場理論可知，不同程度的有效資本市場中股價會反映不同范圍的信息。股價作為反映公司特質(zhì)信息的重要指標，是否會對分析師的迎合行為產(chǎn)生影響呢？

股價較高的上市公司，除受短期外部環(huán)境的影響，其股價主要由其基本面決定。良好的經(jīng)營業(yè)績、雄厚的資金支持、廣闊的市場前景等會提高投資者和分析師的情緒，擴大其股票交易量，促使股價不斷上漲。這類上市公司通常是影響國民經(jīng)濟的支柱性企業(yè)或高新技術企業(yè)，其私有信息較為豐富且利用價值高，并且其更多的成交量將會給承銷商帶來更多的承銷收入，分析師對此類上市公司發(fā)布樂觀的盈余預測和評級報告既基本符合事實，也順應了投資者情緒。孔令飛、劉軼（2016）［20］研究發(fā)現(xiàn)，個人、機構投資者情緒越樂觀，證券分析師的樂觀偏差越大。游家興（2013）［21］研究發(fā)現(xiàn)，在投資者情緒高漲階段，分析師存在著更為明顯的樂觀傾向，不僅會高估上市公司未來的盈余，也會對股票給予較高的投資評級。分析師對此類上市公司發(fā)布更為樂觀的盈余預測和評級報告，會在現(xiàn)有的基礎上進一步提高投資者對該股票的購買力度，使分析師從中獲得更多的傭金收入和私有信息。但同時應該注意到，高股價絕對值并不能說明公司今后的發(fā)展?jié)摿σ欢ê?，股票價格一定會上漲。

同時，對股價有迫切訴求的通常是那些股價處于低位的上市公司，其希望通過股價上漲來提高公司的市值，以便在今后的配股增發(fā)中融入更多資金。這類上市公司受公司自身盈利水平、內(nèi)外部市場環(huán)境和政策導向等因素影響導致其股價估值暫時處于低位，亟須通過分析師發(fā)布樂觀的預測來重拾市場信心。分析師利用這類上市公司對股價提升迫切訴求的心理，對其迎合可能會獲得更多的傭金回報和私有信息。趙良玉等（2013）［19］研究成果表明，公開增發(fā)、配股、大股東減持等事件都對股價有迫切訴求，分析師對其迎合后的盈余預測更準確說明迎合有股價訴求的上市公司將會獲得更多的私有信息。Klein［22］（1990）研究發(fā)現(xiàn)，股價大幅下跌時，分析并不會低估盈余，反而更加樂觀；而當股價出現(xiàn)大幅上漲時，分析師并不會過高預測公司盈余。Daniel等（1998）［23］研究發(fā)現(xiàn)，當公司收益下降時，分析師對該公司盈余預測更為樂觀。鄭亞麗、蔡祥（2008）［24］研究發(fā)現(xiàn)，我國分析師對盈利的預測總體上偏于樂觀，對虧損公司的樂觀傾向更甚。這都說明分析師面對壞消息時存在更為樂觀的傾向。綜合上述分析，本文提出假設1。

H1a：分析師傾向于迎合股價高的上市公司；

H1b：分析師傾向于迎合股價低的上市公司。

以上分析表明分析師迎合存在傾向性，但分析師迎合之后所獲收益卻并不相同。雖然Ke和Yu（2006）［25］在研究中發(fā)現(xiàn)發(fā)布樂觀評級報告的分析師相比于未發(fā)布樂觀評級報告的分析師在之后的盈余預測更為準確，但對于同時都發(fā)布了樂觀評級報告的分析師在之后的盈余預測準確程度的提升幅度并不一樣。2019年度分析師預測數(shù)據(jù)顯示，對同一家上市公司發(fā)布“買入”評級的分析師在之后的盈余預測準確度相對變化率不盡相同，這說明分析師盈余預測準確度的變化還與分析師自身以及上市公司對分析師的選擇和偏好相關。而作為區(qū)分分析師的重要標準——是否為明星分析師，為本文提供了研究的切入點。

由于明星分析師相比于普通分析師具有更好的聲譽和評級預測能力，其發(fā)布的盈余預測和評級報告將對公司的股價、市值和發(fā)展前景產(chǎn)生更大的影響。經(jīng)典經(jīng)濟學理論指出，在分析師證券投資咨詢業(yè)務市場，很難事前對無形的產(chǎn)品進行評估，但分析師的職業(yè)聲譽以及分析師所屬研究機構的聲譽可以作為質(zhì)量信號，投資者傾向于據(jù)此做出推測：分析師職業(yè)聲譽和所屬研究機構的聲譽越高，其薦股評級的投資價值也就可能越高（王宇熹等，2012）［26］。伊志宏、江軒宇（2013）［27］研究發(fā)現(xiàn)，明星分析師進行評級調(diào)整期間，市場反應中的公司特質(zhì)信息成分明顯比其他分析師強。蔡慶豐等（2011）［28］研究發(fā)現(xiàn)，我國證券分析師的評級調(diào)整行為存在明顯的羊群行為，而明星分析師憑借其良好的聲譽和專業(yè)能力，會盡可能地減少這種羊群行為。李勇（2015）［29］研究發(fā)現(xiàn)，分析師等級與推薦評級價值呈正相關，與一般分析師相比，明星分析師的推薦評級價值更高。Leone 和 Wu（2002）［30］發(fā)現(xiàn)，在《機構投資者》雜志對買方投資者的年度調(diào)查中，盈利預測的準確性是決定全明星分析師排名的重要因素。如果上市公司對所有發(fā)布樂觀評級的分析師都具有同樣程度的偏好，會導致分析師不能在同行中獲得更多的收益，從而使分析師對該公司發(fā)布樂觀評級的動力下降。綜上所述，本文假設上市公司更偏好明星分析師的迎合。

那么上市公司是如何表現(xiàn)出對明星分析師迎合的偏好的呢？劉青青、陳宋生（2019）［31］給出了答案：分析師盈余預測誤差和管理層期望盈余差異之間顯著相關。分析師預測對管理層私有信息的利用程度約為12.3%～19.9%，說明兩者相關性不是“機緣巧合”，而是管理層向分析師“暗送秋波”的結果。分析師迎合上市公司的目的之一就是獲取更多的私有信息，以期之后的盈余預測能更為準確。故本文認為，相比于普通分析師的迎合，上市公司對明星分析師的迎合更為偏好，會向明星分析師透露更多的私有信息。本文沿用前人的研究方法，用分析師預測準確度衡量分析師掌握的私有信息數(shù)量的多少，并提出假設2。

H2：相比于發(fā)布樂觀評級報告的普通分析師，發(fā)布樂觀評級報告的明星分析師其后對上市公司發(fā)布的盈余預測更為準確。

三、實證研究設計

（一）數(shù)據(jù)選取與來源

本文選取2009-2018年證券分析師對A股上市公司發(fā)布的盈余預測和評級報告作為樣本，對數(shù)據(jù)進行如下篩選：①剔除ST、*ST企業(yè)；②剔除金融保險企業(yè)；③剔除財務數(shù)據(jù)不健全的企業(yè)；④為保證H1中分析師預測數(shù)據(jù)受影響程度更小，選擇報告公布日為當年10月初至年底且預測終止日為當年12月31日的分析師預測數(shù)據(jù)作為樣本；⑤H2中分析師發(fā)布的盈余預測數(shù)據(jù)為年度年報公告前的最后一次預測，并且該預測在年度發(fā)布的最后一次評級報告之后。為避免極端值的影響，本文對連續(xù)變量在1%和99%分位上進行了Winsorize處理。本文數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫，使用的統(tǒng)計軟件為stata15.1。

（二）變量定義

1.被解釋變量

（1）盈余預測偏差。公式如下：

其中，OPTj，k，t表示分析師 j對公司 k在第 t年每股盈余預測的相對誤差，用以表示分析師的迎合程度；MEPSk，t和|MEPSk，t|分別表示公司 k在第 t年每股盈余的實際值及其絕對值；FEPSj，k，t表示分析師 j對公司 k在第 t年發(fā)布的每股預測盈余。如果 OPTj，k，t大于0，表明分析師盈余預測樂觀，且數(shù)值越大預測越樂觀，即迎合程度越大；反之，則表明分析師盈余預測悲觀，且絕對值越大迎合程度越小或不迎合程度越大。

（2）盈余預測準確度。公式如下：

其中，PMAFEj，k，t表示分析師j對公司k在第 t年每股盈余預測的相對誤差的絕對值，用以表示分析師盈余預測準確度；FFEPSj，k，，t表示分析師 j對公司 k 在第t年發(fā)布的年度年報公告前的最后一次盈余預測且在擬研究的評級報告之后發(fā)布；MEPSk，t和|MEPSk，t|含義同上文。

2.解釋變量

（1）股價 Pricej，k，t。本文選取分析師發(fā)布盈余預測公告日前一個交易日收盤價作為解釋變量，即Pricej，k，t表示第 t年度公司 k在分析師 j發(fā)布盈余公告日前一個交易日收盤價。

（2）是否為明星分析師STARj，k-1。若分析師在發(fā)布報告年度的上一年度被評為明星分析師，即為明星分析師，STARj，k-1=1：否則為一般分析師，STARj，k-1=0。

（3）樂觀評級 OPTRj，k，t。若分析師發(fā)布的針對上市公司的年度最后一次評級為“買入”或者“增持”，則OPTRj，k，t=1；否則OPTRj，k，t=0。

3.控制變量

為了保證回歸結果的穩(wěn)健性，在回歸方程中引入以下控制變量（CONTRALS）：①公司總資產(chǎn)（Size），采用經(jīng)過對數(shù)轉換的上年末總資產(chǎn)進行度量；②公司財務杠桿（Lev），采用上年末總負債與總資產(chǎn)的比值度量；③分析師工作經(jīng)驗（Expe），從分析師首次發(fā)布盈余預測起至研究年度底以來的季度數(shù)；④分析師跟蹤公司數(shù)（Cover），截至預測年度年底，分析師跟蹤調(diào)研上市公司數(shù)的自然對數(shù)；⑤公司的復雜程度（Complex），采用年初無形資產(chǎn)占年初總資產(chǎn)的比例進行度量；⑥凈資產(chǎn)收益率（Roe），采用預測年度凈利潤和股東權益的比值進行度量；⑦銷售增長率（Growth），取預測年度銷售收入增長率進行度量；⑧審計師是否來自“四大”會計師事務所（1）（Big），將其作為啞變量，若審計師來自四大會計師事務所，取1，否則，取0。同時，本文選取行業(yè)和年份作為控制變量，控制其固定效應。

（三）模型構建

針對H1，本文構建如下回歸模型：

四、實證分析與假設檢驗

（一）描述性統(tǒng)計分析

股價對分析師迎合行為影響的描述性統(tǒng)計見表1所列。

表1 股價對分析師迎合行為影響的描述性統(tǒng)計

由表1可知：在進行縮尾處理后，樂觀偏差的最大值和最小值分別為3和-1.02，均值為0.10，說明分析師對上市公司的盈余預測整體上呈樂觀態(tài)度。樂觀偏差的標準差達到了0.36，說明分析師的盈余預測具有一定的差異。股價最大值和最小值分別為3.32和102.94，標準差為14.89，說明上市公司的股價高低差異較大。分析師跟進數(shù)量的最大值和最小值分別為0和4.61，說明分析師對上市公司的關注程度存在較大差異。啞變量Big的均值為0.13，說明審計大部分上市公司的事務所并不是四大會計師事務所。

由表2可知，STAR的均值為0.09，說明明星分析師占分析師總數(shù)較少。OPTR均值為0.98，說明大部分分析師都發(fā)布了樂觀的評級報告，其他變量與上文結果相差較小，不再贅述。

表2 是否為明星分析師對盈余預測準確度影響的描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

表3的第（1）列和第（2）列顯示了股價高低對分析師其后的盈余預測偏差影響的回歸檢驗結果。列（1）是在控制行業(yè)和年份的固定效應之前的回歸結果，列（2）是在控制年份和行業(yè)的固定效應之后的回歸結果。由列（1）可知，股價系數(shù)在1%的水平上顯著為負，說明分析師對股價越低的上市公司所發(fā)布盈余預測越為樂觀，支持了假設1b。從控制變量看，公司規(guī)模、公司復雜程度、凈資產(chǎn)收益率、銷售增長率、是否為“四大”和分析師跟蹤公司數(shù)均與盈余預測偏差呈顯著關系，而公司財務杠桿和分析師經(jīng)驗與盈余預測偏差相關性不顯著。列（2）控制了固定效應，結果與列（1）一致。

表3的第（3）列和第（4）列顯示了明星分析師發(fā)布樂觀評級報告與其后的盈余預測準確度之間關系影響的回歸檢驗結果。列（3）是未加入控制變量的回歸結果，列（4）是加入了控制變量后的回歸結果。由列（3）和列（4）可知，交叉項STAR×OPTR系數(shù)在5%的水平上顯著為負，說明了明星分析師發(fā)布的樂觀評級報告較普通分析師而言更能提高之后的盈余預測準確度。OPTR的系數(shù)分別在1%和5%的水平上顯著為負，驗證了Ke和Yu［20］的研究成果，即發(fā)布樂觀評級報告的分析師在之后的盈余預測更為準確。STAR的系數(shù)為正且不顯著，可能是因為明星分析師與預測的準確度之間沒有直接的聯(lián)系，只有明星分析師發(fā)布了評級報告之后才會與之后的盈余預測準確度產(chǎn)生關聯(lián)。

表3 回歸結果

（三）分組及穩(wěn)健性檢驗

為了進一步研究分析師發(fā)布樂觀預測和悲觀預測兩種情況下，股價對分析師迎合行為的影響是否存在差異，本文將樣本數(shù)據(jù)分為盈余預測偏差大于0和小于0兩組，并剔除盈余預測偏差為0的樣本，總共得到68 456條數(shù)據(jù)。其中，樂觀預測數(shù)據(jù)43 400條，悲觀預測數(shù)據(jù)25 056條，并分組進行回歸。從表4回歸結果中可得，第（1）列在分析師發(fā)布樂觀預測的情況下，分析師更傾向于迎合股價低的上市公司，與前文研究結論相同。第（2）列在分析師發(fā)布悲觀預測的情況下，結果與前文及樂觀預測情況相反，分析師對股價低的上市公司的盈余預測更為悲觀。這說明在悲觀情緒下，分析師認為股價高的上市公司盈利能力比股價低的上市公司更強，其對股價低的上市公司的盈余預測更為悲觀。

由于分析師需要一定的時間通過分析和研判相關信息才能針對一家上市公司發(fā)布盈余預測公告，其所參考的股價也應當是一段時間內(nèi)的股價。故本文的穩(wěn)健性檢驗將股價的選取標準由分析師發(fā)布盈余預測公告日前一個交易日收盤價替換為前十個交易日收盤價的平均數(shù)?；貧w結果表明，解釋變量的系數(shù)符號及顯著性沒有明顯改變，說明前文回歸結果是穩(wěn)健的。

表4 分組及穩(wěn)健性檢驗結果

（四）內(nèi)生性檢驗

表2證據(jù)表明，分析師整體上會更偏好對股價低的上市公司迎合，但模型仍可能存在內(nèi)生性問題。股價高低會影響分析師盈余預測偏差，分析師盈余預測偏差反過來也會影響股價的走勢。模型中還可能存在遺漏變量的問題，導致兩者之間的關系不是因果關系。本文采用工具變量法解決股價高低和分析師迎合行為之間的內(nèi)生性問題，使用預測當年春節(jié)假期前一個交易日收盤價作為工具變量。選擇原因有以下兩點：第一，當年春節(jié)假期前一個交易日收盤價（Exprice）與發(fā)布盈余預測公告日前一日的收盤價同屬于一個會計年度，時間跨度小，加之我國資本市場存在的股價同步性現(xiàn)象使Price和Exprice存在相關關系。第二，分析師春節(jié)假期不發(fā)布或很少發(fā)布新的盈余預測，且本文選取的分析師盈余預測數(shù)據(jù)為當年十月之后的數(shù)據(jù)，春節(jié)前最后一個交易日收盤價很難通過其他途徑影響分析師盈余預測偏差的大小。本文采用兩階段最小二乘法進行檢驗，即將當年春節(jié)假期前最后一個交易日收盤價作為工具變量對當期股價（Price）進行回歸，將擬合值代入模型，2SLS回歸結果列示于表5中。

由表5可知，在第一階段回歸中，工具變量Exprice與Price在1%的水平上顯著正相關。在第二階段回歸結果中，擬合的Price的回歸系數(shù)在10%的水平上顯著為負，表明股價和盈余預測偏差的負相關關系在2SLS回歸中依然顯著存在，使用工具變量回歸得到的結果與上文結果無顯著差異。

表5 2SLS回歸結果

五、結論與啟示

分析師作為上市公司和投資者之間溝通的媒介，本應獨立客觀地發(fā)布價值分析報告，而分析師與上市公司之間的“互利共贏”行為嚴重損害了投資者的利益，阻礙了資本市場的健康繁榮發(fā)展。本文研究了分析師與上市公司之間的利益聯(lián)動關系，研究發(fā)現(xiàn)，總體上分析師更傾向于迎合股價低的上市公司，對其發(fā)布更為樂觀的盈余預測，在樂觀情緒下結論與之相同。而在悲觀情緒下，分析師更傾向于迎合股價高的上市公司。通過穩(wěn)健性檢驗和內(nèi)生性檢驗也證明了該結論在整體上是穩(wěn)健一致的。面對不同分析師的迎合，上市公司對明星分析師會更為偏好，會向明星分析師透露更多的私有信息，致使在之后的盈余預測中明星分析師相比于普通分析師的盈余預測更為準確。

上述研究結果得出以下啟示：

（1）加強和完善上市公司的信息披露。分析師發(fā)布樂觀盈余預測的主要原因是為了獲取上市公司的私有信息，證券監(jiān)管部門應當完善上市公司信息披露體制機制，提高上市公司披露信息的透明度，對信息披露不及時、不完善甚至是披露虛假信息的上市公司加大懲處力度。

（2）建立健全針對分析師的評價考核機制。應減弱券商研發(fā)部門和投行部門的利益聯(lián)動關系，減輕上市公司和券商的利益沖突問題對分析師預測行為的影響，不把投行部門的承銷業(yè)績作為考核分析師工作績效的標準，提高分析師發(fā)布研報的獨立性和客觀性。

（3）提高分析師道德水平。提高分析師行業(yè)準入門檻，不僅要注重對分析師專業(yè)素養(yǎng)的考核和提升，還要將分析師道德水平納入分析師考核指標體系中。加強分析師行業(yè)思想道德和理想信念教育，促使分析師更加獨立公正客觀地發(fā)布盈余預測和評級報告。

注 釋：

（1）“四大”會計師事務所是指國際著名的普華永道、德勤、畢馬威和安永會計師事務所。

（2）該模型控制變量中剔除了是否為“四大”（Big），原因是是否為“四大”和是否為明星分析師可能具有相關性。