我國(guó)非常規(guī)貨幣政策機(jī)理及政策效果研究

陳夢(mèng)濤 ，王維安 ，b

（浙江大學(xué) a.經(jīng)濟(jì)學(xué)院；b.金融研究所，浙江 杭州 310017）

一、引言及文獻(xiàn)綜述

貨幣政策旨在保證價(jià)格穩(wěn)定、充分就業(yè)以及持續(xù)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。但2008年全球金融危機(jī)以來(lái)，金融部門內(nèi)生脆弱性、外部環(huán)境劇烈變化，市場(chǎng)情緒升級(jí)等問(wèn)題疊加使得傳統(tǒng)貨幣政策受到了挑戰(zhàn)，常規(guī)貨幣政策的有效性降低（陳夢(mèng)濤和王維安，2019；郭豫媚等，2016）［1-2］。與此同時(shí)，許多國(guó)家面臨著零利率下限剛性（1）、財(cái)政政策效果有限以及國(guó)際金融監(jiān)管框架限制債務(wù)上限等政策難題，操作空間有限（宋鷺，2019）［3］。美聯(lián)儲(chǔ)已于2019年三次下調(diào)聯(lián)邦基金利率，歐洲、日本央行近年來(lái)將基準(zhǔn)利率持續(xù)維持在“零”附近，其未來(lái)常規(guī)貨幣政策調(diào)控空間不足。故為保證在全球經(jīng)濟(jì)不確定性增加的環(huán)境下貨幣政策仍發(fā)揮其作用，幫助政府有效調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)，各國(guó)央行紛紛開始尋求新的政策操作工具，創(chuàng)設(shè)新型貨幣政策工具，推出了一系列非常規(guī)貨幣政策（2）（Unconventional Monetary Policy，簡(jiǎn)稱UMP）。例如日本于2001-2006年期間在全球范圍內(nèi)首次實(shí)施“量化寬松”政策，在政策利率極低（近乎為零）的情況下，通過(guò)大量持續(xù)購(gòu)買公債以及長(zhǎng)期債券的方式，向銀行、企業(yè)等各經(jīng)濟(jì)部門注入大量流動(dòng)性，促進(jìn)投資與經(jīng)濟(jì)的回復(fù)，使得日本經(jīng)濟(jì)在2006年后開始了緩慢的復(fù)蘇進(jìn)程。自此“量化寬松”成為各國(guó)央行工具箱里的常客，用于應(yīng)對(duì)突發(fā)的經(jīng)濟(jì)沖擊、刺激投資、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的重要手段。效仿日本，美國(guó)自金融危機(jī)后陸續(xù)推出“零利率政策”、四輪大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買以及債務(wù)期限延長(zhǎng)計(jì)劃（3）等特殊非常規(guī)貨幣政策，一定程度上推進(jìn)了美國(guó)度過(guò)危機(jī)恢復(fù)期，煥發(fā)美國(guó)發(fā)展活力。歐元區(qū)國(guó)家央行于2009年開始推出一系列“利率導(dǎo)向調(diào)節(jié)”“信貸支持政策強(qiáng)化”“有擔(dān)保的債券購(gòu)買計(jì)劃”等結(jié)構(gòu)性貨幣政策，旨在向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，緩解經(jīng)濟(jì)壓力。

自2008年“四萬(wàn)億”計(jì)劃后，我國(guó)經(jīng)濟(jì)雖然保持快速發(fā)展的勢(shì)頭，但埋下了經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力疲軟、經(jīng)濟(jì)發(fā)展結(jié)構(gòu)不均衡、中小企業(yè)“融資難、融資貴”等隱患。故2013年起，中央人民銀行借鑒日本、美國(guó)、德國(guó)和希臘等國(guó)家央行做法，結(jié)合中國(guó)國(guó)情，開始創(chuàng)設(shè)“定向降準(zhǔn)”“普惠金融”“中期借貸便利（MLF）”“抵押補(bǔ)充貸款”“定向中期借貸便利”等帶有中國(guó)特色的非常規(guī)貨幣政策工具，目前我國(guó)貨幣政策工具操作箱主要內(nèi)容如圖1所示。雖然我國(guó)創(chuàng)立了許多特殊的非常規(guī)貨幣政策工具，但是經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)不平衡、金融市場(chǎng)暴雷、房地產(chǎn)價(jià)格居高不下、小微企業(yè)生存難等問(wèn)題依然存在。因此，研究我國(guó)實(shí)施的非常規(guī)貨幣政策效果，即其是否能夠有效引導(dǎo)長(zhǎng)期利率降低、優(yōu)化資源配置、改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀，有著十分重要的實(shí)際意義。

圖1 目前中國(guó)貨幣政策工具一覽

目前非常規(guī)貨幣政策的研究主要集中于探討國(guó)外非常規(guī)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響、其他國(guó)家非常規(guī)貨幣政策對(duì)中國(guó)的影響以及分析中國(guó)非常規(guī)貨幣政策的制定與實(shí)施等方面。結(jié)合現(xiàn)有研究成果，本文粗略地將非常規(guī)貨幣政策主要分為三類：①央行長(zhǎng)期承諾引導(dǎo)公眾形成合理預(yù)期；②央行進(jìn)行大規(guī)模的資產(chǎn)購(gòu)買，例如美國(guó)、日本進(jìn)行的“量化寬松”等；③固定/特惠利率再融資操作，例如中國(guó)實(shí)施的“定向降準(zhǔn)”等（Bini，2009；張亦春和胡曉，2010；劉元春等，2017）［4-6］。

具體而言，本文主要參考了以下方面的文獻(xiàn)：

（1）非常規(guī)貨幣政策的影響。國(guó)外學(xué)者普遍認(rèn)為非常規(guī)貨幣政策可以有效地刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但也會(huì)為經(jīng)濟(jì)帶來(lái)一些后遺癥。Gambacorta et al.（2014）采用8個(gè)國(guó)家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，利用面板向量自回歸方法檢驗(yàn)了非常規(guī)貨幣政策對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，研究發(fā)現(xiàn)非常規(guī)貨幣政策能有效激勵(lì)投資、復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)，但同時(shí)還會(huì)增加央行資產(chǎn)負(fù)債表的規(guī)模，增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性［7］。Neely（2015）利用事件研究法研究美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策操作影響，結(jié)果發(fā)現(xiàn)非常規(guī)貨幣政策即使在“零利率”下也能減少國(guó)際長(zhǎng)期收益率和美元的價(jià)值，刺激經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出［8］。Inoue and Rossi（2019）討論了貨幣政策（包括常規(guī)政策與非常規(guī)政策）對(duì)于全球各種主要貨幣匯率的影響，研究發(fā)現(xiàn)寬松的非常規(guī)貨幣政策會(huì)降低貨幣匯率，一定程度上可以促進(jìn)國(guó)家的凈出口，但效果持續(xù)時(shí)間與公眾預(yù)期有關(guān)［9］。

部分國(guó)外學(xué)者通過(guò)理論與經(jīng)驗(yàn)分析注意到非常規(guī)貨幣政策或許給經(jīng)濟(jì)體帶來(lái)一些問(wèn)題與風(fēng)險(xiǎn)。Galariotis et al.（2018）通 過(guò) 一 系 列 計(jì) 量 方 法（PVAR、QVAR等）研究9個(gè)歐元區(qū)國(guó)家央行的非常規(guī)貨幣政策操作對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，結(jié)果表明央行的非常規(guī)政策措施在短期內(nèi)會(huì)對(duì)核心國(guó)家的經(jīng)濟(jì)預(yù)期產(chǎn)生負(fù)面影響［10］。非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施，尤其是“量化寬松”等大規(guī)模購(gòu)買措施，可能會(huì)導(dǎo)致社會(huì)整體風(fēng)險(xiǎn)偏好過(guò)高，資金違約、壞賬可能性增加，影響金融穩(wěn)定，不利于經(jīng)濟(jì)的持續(xù)發(fā)展（Williams，2012）［11］。

國(guó)內(nèi)學(xué)者對(duì)于非常規(guī)貨幣政策的研究主要集中在其他發(fā)達(dá)國(guó)家實(shí)施非常規(guī)貨幣政策后對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的溢出效應(yīng)。王維安和徐瀅（2011）認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策創(chuàng)新機(jī)制能改善金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)質(zhì)量，減少市場(chǎng)參與者的焦慮情緒，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，防范系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，實(shí)現(xiàn)金融市場(chǎng)穩(wěn)定，但過(guò)度的資產(chǎn)購(gòu)買或會(huì)導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量惡化［12］。王皓和敬海燕（2019）比較分析美、日、歐、英等國(guó)家和地區(qū)的非常規(guī)貨幣政策操作，發(fā)現(xiàn)非常規(guī)貨幣政策能夠有效地促進(jìn)當(dāng)?shù)氐慕?jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)程，與此同時(shí)，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體寬松的貨幣環(huán)境也顯著增大了新興經(jīng)濟(jì)體，如中國(guó)、印度等國(guó)家金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)［13］。肖衛(wèi)國(guó)和趙陽(yáng)（2013）運(yùn)用SVAR模型分析了美國(guó)聯(lián)邦利率處于“零利率下限”時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)非常規(guī)貨幣政策對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響，研究發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)的UMP會(huì)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生溢出效應(yīng)，在一定程度上降低中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率，促進(jìn)中國(guó)通脹上升［14］。但是國(guó)內(nèi)此類文獻(xiàn)多以外國(guó)分析為主，側(cè)重于研究美國(guó)、日本、歐盟等操作的影響及溢出效應(yīng)，對(duì)于中國(guó)實(shí)施的非常規(guī)貨幣政策實(shí)證研究仍在少數(shù)。孫國(guó)峰和蔡春春（2014）認(rèn)為我國(guó)的非常規(guī)貨幣政策工具可以通過(guò)引導(dǎo)資金流向，定向輸送流動(dòng)性，改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行，彌補(bǔ)傳統(tǒng)貨幣政策在邊際場(chǎng)景下的不足［15］。盧嵐和鄧雄（2015）綜合比較英國(guó)、美國(guó)、歐洲與中國(guó)的貨幣政策操作發(fā)現(xiàn)，非常規(guī)貨幣政策可以完善貨幣政策調(diào)整空間，降低特定經(jīng)濟(jì)部門的融資成本，實(shí)現(xiàn)定向精控調(diào)整［16］。

（2）非常規(guī)貨幣政策效果評(píng)價(jià)。通常政策效果是指政策是否能實(shí)現(xiàn)其設(shè)立的政策目標(biāo)，亦可稱之為政策的有效性。一般情況下，傳統(tǒng)貨幣政策的設(shè)立是為了達(dá)到“穩(wěn)定物價(jià)、充分就業(yè)”等政策目標(biāo)。非常規(guī)貨幣政策作為傳統(tǒng)貨幣政策的補(bǔ)充，是為了應(yīng)對(duì)新的經(jīng)濟(jì)沖擊，解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性的難題。

國(guó)內(nèi)外學(xué)者通常采用向量自回歸模型（VAR）或構(gòu)建動(dòng)態(tài)一般均衡模型（DSGE）檢驗(yàn)貨幣政策的有效性。Hanisch（2017）通過(guò)構(gòu)建一個(gè)結(jié)構(gòu)動(dòng)態(tài)因子模型（Structural dynamic factor model）實(shí)證研究了日本1985-2014年的常規(guī)貨幣政策與非常規(guī)貨幣政策的有效性，研究表明日本的貨幣政策均能有效地影響經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平，但是在2001年后傳統(tǒng)貨幣政策的有效性減弱，非常規(guī)貨幣政策的重要性提升［17］。Puonti（2019）利用 BSVAR 模型（Bayesian structural vector autoregressive）分析了日本、美國(guó)和歐元區(qū)非常規(guī)貨幣政策的有效性，發(fā)現(xiàn)不同的時(shí)間節(jié)點(diǎn)下，非常規(guī)貨幣政策的有效性不同，并且在不同的國(guó)家存在著異質(zhì)性，但總體而言非常規(guī)貨幣政策工具可以實(shí)現(xiàn)其基本的政策目標(biāo)，解決短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)的困境，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)［18］。

在2013年我國(guó)正式啟用非常規(guī)貨幣政策后，國(guó)內(nèi)學(xué)者也紛紛對(duì)我國(guó)的非常規(guī)貨幣政策的政策效果進(jìn)行了研究。但實(shí)證研究較少，現(xiàn)有研究主要從定性角度和理論角度出發(fā)分析非常規(guī)貨幣政策效果。巴曙松等（2018）從理論機(jī)理、政策工具和傳導(dǎo)渠道三個(gè)方面對(duì)我國(guó)的非常規(guī)貨幣政策進(jìn)行了詳細(xì)的分析，隨后借助于事件研究法，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)的非常規(guī)貨幣政策十分有效，能顯著地降低市場(chǎng)利率，刺激經(jīng)濟(jì)，實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)［19］。彭俞超和方意（2016）則通過(guò)構(gòu)建一個(gè)DSGE模型，研究表明我國(guó)實(shí)施的“定向降準(zhǔn)”“中期借貸便利”等非常規(guī)貨幣政策工具可以起到調(diào)節(jié)產(chǎn)業(yè)間結(jié)構(gòu)、合理配置資金、復(fù)蘇經(jīng)濟(jì)的作用［20］。李成等（2019）基于“總量”和“結(jié)構(gòu)”角度闡明非常規(guī)貨幣政策工具的作用機(jī)理，利用我國(guó)月度數(shù)據(jù)構(gòu)建SVAR模型，研究發(fā)現(xiàn)非常規(guī)貨幣政策工具可以在調(diào)控實(shí)體經(jīng)濟(jì)時(shí)發(fā)揮其邊際效應(yīng)，可在短期內(nèi)有效刺激經(jīng)濟(jì)正向發(fā)展［21］。

總體而言，上述文獻(xiàn)能幫助我們梳理目前非常規(guī)貨幣政策在國(guó)內(nèi)的實(shí)施現(xiàn)狀、非常規(guī)貨幣政策效果以及對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，但仍存在一定的不足。由于我國(guó)非常規(guī)貨幣政策實(shí)施較晚，目前國(guó)內(nèi)系統(tǒng)性地研究中國(guó)非常規(guī)貨幣政策有效性或?qū)?jīng)濟(jì)的影響，并且利用計(jì)量模型實(shí)證研究的文章仍較少?；诖?，本文試圖在現(xiàn)有文獻(xiàn)基礎(chǔ)上做出以下幾點(diǎn)貢獻(xiàn)：①系統(tǒng)性地梳理中國(guó)非常規(guī)貨幣政策的理論機(jī)理，并構(gòu)建一個(gè)非常規(guī)貨幣政策最優(yōu)規(guī)則，為國(guó)內(nèi)非常規(guī)貨幣政策的制定與實(shí)施提供理論基礎(chǔ)；②由于我國(guó)創(chuàng)新貨幣政策工具較晚，相關(guān)定量研究不足，因此本文希望定量研究我國(guó)非常規(guī)貨幣政策效果，利用FAVAR模型實(shí)證研究我國(guó)已經(jīng)實(shí)施的非常規(guī)貨幣政策的有效性；③在對(duì)非常規(guī)貨幣政策效果分析基礎(chǔ)上，利用Qual VAR模型進(jìn)一步探討非常規(guī)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，研究非常規(guī)貨幣政策是否會(huì)為資產(chǎn)帶來(lái)泡沫與風(fēng)險(xiǎn)，為政府改善非常規(guī)貨幣政策框架、定向調(diào)控經(jīng)濟(jì)提供理論依據(jù)與經(jīng)驗(yàn)參考。

本文的行文結(jié)構(gòu)安排如下：第一部分是引言與文獻(xiàn)綜述，提出本文的研究背景與意義，并總結(jié)現(xiàn)有的研究成果；第二部分是機(jī)理分析，從非常規(guī)貨幣政策的政策目標(biāo)出發(fā)，厘清我國(guó)非常規(guī)貨幣政策工具影響經(jīng)濟(jì)的渠道，并設(shè)計(jì)一個(gè)最優(yōu)的非常規(guī)貨幣政策規(guī)則，隨后基于理論分析提出研究假設(shè)；第三部分是數(shù)據(jù)與模型說(shuō)明，說(shuō)明本文的數(shù)據(jù)來(lái)源及處理方法，并簡(jiǎn)單介紹本文采用的Qual VAR模型與FAVAR模型及相關(guān)實(shí)證設(shè)定；第四部分是實(shí)證結(jié)果，討論非常規(guī)貨幣政策的作用及影響；第五部分是結(jié)論與建議，總結(jié)目前中國(guó)非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施情況、政策效果等，并基于此為貨幣政策制定者提供參考建議。

二、非常規(guī)貨幣政策的機(jī)理分析

本部分將借鑒傳統(tǒng)貨幣政策的分析框架，從非常規(guī)貨幣政策的操作工具、政策目標(biāo)及其傳導(dǎo)機(jī)制出發(fā)，簡(jiǎn)單分析非常規(guī)貨幣政策如何影響我國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)。隨后構(gòu)建一個(gè)簡(jiǎn)單的最優(yōu)貨幣政策分析模型，從理論分析的角度說(shuō)明非常規(guī)貨幣政策效果，并提出后文的研究假設(shè)。

（一）非常規(guī)貨幣政策的目標(biāo)

周小川（2016）將我國(guó)傳統(tǒng)貨幣政策的最終目標(biāo)歸納為維護(hù)價(jià)格穩(wěn)定、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、促進(jìn)就業(yè)以及保持國(guó)際收支基本平衡等四個(gè)方面［22］。其中，傳統(tǒng)貨幣政策的主要政策目標(biāo)是促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與保持價(jià)格穩(wěn)定，但該目標(biāo)間通常會(huì)存在一定的矛盾。例如在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇區(qū)間時(shí)，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)側(cè)重于鼓勵(lì)流動(dòng)性發(fā)展，加快市場(chǎng)資金流動(dòng)，避免由于流動(dòng)性不足導(dǎo)致實(shí)體經(jīng)濟(jì)面臨融資困境問(wèn)題；而物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)側(cè)重于控制市場(chǎng)流通貨幣總量，防止市場(chǎng)由于企業(yè)樂(lè)觀繁榮引致“通貨膨脹”的發(fā)生。因此，傳統(tǒng)貨幣政策在特定場(chǎng)景下對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的調(diào)節(jié)效應(yīng)有限，常常會(huì)做到“顧此失彼”，僅能做到有效的貨幣總量調(diào)整，而無(wú)法有效解決結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，即傳統(tǒng)的貨幣政策在新常態(tài)經(jīng)濟(jì)下面臨著新的挑戰(zhàn)。

與傳統(tǒng)貨幣政策不同，我國(guó)創(chuàng)設(shè)了“定向降準(zhǔn)”“中期借貸便利”“定向中期借貸便利”“抵押補(bǔ)充貸款”“普惠金融”等非常規(guī)貨幣政策工具。該類政策工具主要以定向調(diào)整、結(jié)構(gòu)優(yōu)化為主要政策目標(biāo)，旨在通過(guò)改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化、中小企業(yè)融資約束等供給側(cè)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，引導(dǎo)資金流向重點(diǎn)、薄弱部門，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力。此外，在面對(duì)意外沖擊（如公共衛(wèi)生事件）時(shí)，非常規(guī)貨幣政策還需要承擔(dān)平抑沖擊的角色。非常規(guī)貨幣政策作為傳統(tǒng)貨幣政策的有效補(bǔ)充，在結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)、定向調(diào)節(jié)方面貢獻(xiàn)其邊際效應(yīng)。

（二）非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制

與傳統(tǒng)貨幣政策類似，非常規(guī)貨幣政策也會(huì)通過(guò)信貸、利率等渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。但與傳統(tǒng)渠道不同的是，非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制同時(shí)體現(xiàn)了“總量調(diào)整”與“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”兩個(gè)理念。其中，“總量調(diào)整”是指非常規(guī)貨幣政策會(huì)通過(guò)向市場(chǎng)釋放流動(dòng)性，調(diào)整信貸可得水平，刺激消費(fèi)與投資；“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”是指非常規(guī)貨幣政策會(huì)以定向投放取代“大水漫灌”，細(xì)化、規(guī)范資金去向，減少不必要的資金損耗，使得資金更直接地流向特定經(jīng)濟(jì)部門，實(shí)現(xiàn)資源的合理配置，促進(jìn)薄弱部門的發(fā)展?；诖?，結(jié)合現(xiàn)有文獻(xiàn)的研究基礎(chǔ)，本文將非常規(guī)貨幣政策主要的傳導(dǎo)機(jī)制歸納為市場(chǎng)預(yù)期、資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)、信貸定向發(fā)放三個(gè)渠道。

1.市場(chǎng)預(yù)期渠道

不同于傳統(tǒng)的數(shù)量型貨幣政策，非常規(guī)貨幣政策可以通過(guò)影響市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)而調(diào)整經(jīng)濟(jì)（Williams，2012）［11］。為消除信息不對(duì)稱、貨幣政策不確定性給經(jīng)濟(jì)帶來(lái)的不利影響，央行會(huì)通過(guò)非常規(guī)貨幣政策來(lái)增加政策信息公開度，主要通過(guò)信息溝通或者政策承諾向市場(chǎng)釋放信心，穩(wěn)定市場(chǎng)參與者對(duì)于經(jīng)濟(jì)走向、重要指標(biāo)的未來(lái)預(yù)期，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)回歸正常區(qū)間，重新激活市場(chǎng)機(jī)制，恢復(fù)經(jīng)濟(jì)活力。

市場(chǎng)預(yù)期機(jī)制是非常規(guī)貨幣政策通過(guò)“總量調(diào)整”來(lái)影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行情況的渠道，在未來(lái)整體調(diào)整市場(chǎng)流動(dòng)性，促進(jìn)投資、消費(fèi)。擴(kuò)張型非常規(guī)貨幣政策通過(guò)預(yù)期渠道影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的過(guò)程可以表示為：政府宣布長(zhǎng)期維持較低利率等→市場(chǎng)預(yù)期短期利率下降→市場(chǎng)預(yù)期長(zhǎng)期利率下降→投資、消費(fèi)需求增加→經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長(zhǎng)。

2.資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)渠道

不同于傳統(tǒng)的總量渠道，非常規(guī)貨幣政策可以通過(guò)調(diào)整資金在不同部門間的分配比例，即調(diào)整一個(gè)國(guó)家的資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，進(jìn)而影響該國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)渠道是指中央銀行實(shí)施一系列較大規(guī)模的“資產(chǎn)直接購(gòu)買計(jì)劃”或?qū)⒎蠘?biāo)準(zhǔn)的資產(chǎn)納入合格擔(dān)保品范圍，通過(guò)自上而下的資產(chǎn)把控，剔除了私人部門持有的部分高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，向私人部門直接輸送流動(dòng)性，改善了私人部門資產(chǎn)負(fù)債表的結(jié)構(gòu)與質(zhì)量。這一渠道有利于改善私人部門的資產(chǎn)質(zhì)量、融資約束，有利于促進(jìn)私人部門的消費(fèi)與投資（Cecioni et al.，2011）［23］。

3.信貸定向發(fā)放渠道

與傳統(tǒng)的信貸傳導(dǎo)機(jī)制不同的是，非常規(guī)貨幣政策信貸定向發(fā)放渠道強(qiáng)調(diào)“精準(zhǔn)調(diào)控”，其在流動(dòng)性的釋放過(guò)程中不通過(guò)金融中介與私人部門，主要通過(guò)直接金融手段，直接向市場(chǎng)中的特定主體、薄弱部門注入流動(dòng)性，提供資金支持，直接有效地改善其市場(chǎng)融資環(huán)境，改善實(shí)體經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展活力。本文將這一渠道概括為以下的傳導(dǎo)機(jī)制：有條件的信貸直接發(fā)放→改善融資環(huán)境→促進(jìn)消費(fèi)和投資→促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

非常規(guī)貨幣政策“資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)”渠道與“信貸定向發(fā)放”渠道作用機(jī)制如圖2所示。

圖2 非常規(guī)貨幣政策“資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)”渠道與“信貸定向發(fā)放”渠道作用機(jī)制

由于我國(guó)金融體系以商業(yè)銀行為主導(dǎo)，在實(shí)際信貸過(guò)程中容易產(chǎn)生“信貸偏好”行為，即央行通過(guò)傳統(tǒng)貨幣政策進(jìn)行總量調(diào)整時(shí)，資金將更多地流向銀行偏好的領(lǐng)域，某些急需資金的部門如小微企業(yè)、農(nóng)業(yè)等無(wú)法得到足夠的資金。而非常規(guī)貨幣政策的信貸定向發(fā)放傳導(dǎo)機(jī)制將較好地解決這一代理人問(wèn)題，避免金融機(jī)構(gòu)過(guò)度信貸行為，使得“定向灌溉”可以妥善解決經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)問(wèn)題，而不是搞“大水漫灌”以引致通貨膨脹。

從上述的分析中不難發(fā)現(xiàn)，非常規(guī)貨幣政策與傳統(tǒng)貨幣政策類似，會(huì)通過(guò)特定的渠道促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展、改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)其政策目標(biāo)。兩種政策的比較結(jié)果見(jiàn)表1所列，其中，我國(guó)的非常規(guī)貨幣政策較為特殊，某些工具同時(shí)具有數(shù)量型與價(jià)格型的特點(diǎn)，因此其對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響不僅僅是某一渠道的單一作用，而是多渠道協(xié)同作用。例如我國(guó)實(shí)施的MLF、SLF、PSL等政策工具，其創(chuàng)設(shè)目的是向特定領(lǐng)域、行業(yè)發(fā)放較為便宜的貸款，定向釋放足夠的流動(dòng)性，主要通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)渠道以及信貸發(fā)放渠道影響經(jīng)濟(jì)。而如定向降準(zhǔn)、利率并軌等綜合性的非常規(guī)貨幣政策，除了能夠起到定向發(fā)放貸款、釋放流動(dòng)性的作用以外，其還會(huì)引導(dǎo)市場(chǎng)中長(zhǎng)期的預(yù)期形成，即綜合性的非常規(guī)貨幣政策會(huì)通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期渠道、資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)渠道和信貸發(fā)放渠道三個(gè)機(jī)制共同影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。鑒于綜合性非常規(guī)貨幣政策如定向降準(zhǔn)、普惠金融等用指標(biāo)定量分析較為困難，故本文在后續(xù)實(shí)證研究中將主要分析MLF、SLF、PSL這三項(xiàng)非常規(guī)貨幣政策工具的政策效果。

表1 我國(guó)傳統(tǒng)貨幣政策與非常規(guī)貨幣政策的比較

（三）引入非常規(guī)貨幣政策后最優(yōu)貨幣政策分析模型

為刻畫非常規(guī)貨幣政策對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)機(jī)制及政策的最優(yōu)選擇問(wèn)題，本文參考Svensson and Woodford（2004）、朱軍（2018）等人的觀點(diǎn)與做法［24-25］，認(rèn)為最優(yōu)貨幣政策問(wèn)題其實(shí)就是要實(shí)現(xiàn)福利損失最小化，即

其中，Ls表示福利損失函數(shù)；mpt表示央行可以采取的貨幣政策工具，包括利率（r）、貨幣供給量（M1、M2）等中介工具；α、β為相對(duì)應(yīng)的權(quán)重系數(shù)。

更進(jìn)一步地，本文將貨幣政策目標(biāo)分解為產(chǎn)出缺口、通貨膨脹、金融部門流動(dòng)性水平合意和投資穩(wěn)健四個(gè)方面，可以將上述（1）式變形為：

其中，yt-表示t時(shí)期下的產(chǎn)出缺口；πt-表示當(dāng)期通貨膨脹率與目標(biāo)水平的偏離程度；lt-表示當(dāng)期金融部門流動(dòng)性偏離目標(biāo)預(yù)期的水平；it-表示當(dāng)期市場(chǎng)總投資水平偏離政策目標(biāo)的情況；γi表示各項(xiàng)子目標(biāo)的權(quán)重；ρ表示貼現(xiàn)因子。

從（2）式中不難看出，央行選擇貨幣政策工具取決于實(shí)體經(jīng)濟(jì)偏離政策目標(biāo)的情況。為分析常規(guī)貨幣政策工具的具體影響，參考陳長(zhǎng)石和劉晨暉（2019）的做法［26］，本文對(duì)央行面臨的經(jīng)濟(jì)進(jìn)行了一定的簡(jiǎn)化，將其設(shè)定為一個(gè)動(dòng)態(tài)線性系統(tǒng)，即

其中，st表示政策目標(biāo)盯住的經(jīng)濟(jì)變量，包括產(chǎn)出缺口、通脹、資產(chǎn)價(jià)格以及政府杠桿；εkt表示隨機(jī)的外生沖擊。將經(jīng)濟(jì)約束（3）代入目標(biāo)函數(shù)（2）中，并由一階條件可以得到下述等式，表明在實(shí)現(xiàn)最優(yōu)貨幣政策下，政策工具水平應(yīng)滿足：

根據(jù)這一最優(yōu)結(jié)果，不難發(fā)現(xiàn)央行面臨著“零利率下限”問(wèn)題。若mpt表示利率工具，由于名義利率不能為負(fù)，故最終利率的最優(yōu)水平選擇為rt=r*，當(dāng)且僅當(dāng)r*＞0，即央行無(wú)法在名義利率趨于零的時(shí)候通過(guò)常規(guī)貨幣政策調(diào)整經(jīng)濟(jì)。

因此，考慮非常規(guī)貨幣政策的作用，將其引入央行政策選擇面臨的約束。本文參考Gertler M and Karadi P（2011）的做法［27］，將非常規(guī)貨幣政策工具引入（3）式，認(rèn)為非常規(guī)貨幣政策操作會(huì)影響經(jīng)濟(jì)變量，得到一個(gè)新的經(jīng)濟(jì)約束（5）：

其中，st表示政策目標(biāo)盯住的經(jīng)濟(jì)變量，包括產(chǎn)出缺口、通脹、資產(chǎn)價(jià)格以及政府杠桿；ε′kt表示隨機(jī)的外生沖擊。將新的約束代入（2）式，同理，不難發(fā)現(xiàn)非常規(guī)貨幣政策工具的最優(yōu)選擇規(guī)則可以表示如下：

通過(guò)（6）式，可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于“零利率下限”的情況時(shí)，即傳統(tǒng)的貨幣政策失去其有效性，央行可以通過(guò)采用非常規(guī)貨幣政策調(diào)整經(jīng)濟(jì)。但是在＞0時(shí)，非常規(guī)貨幣政策效果會(huì)在很大程度上被削弱?；诖?，本文按照上述（6）式作為后續(xù)分析的基準(zhǔn)模型，以此來(lái)進(jìn)行FAVAR模型回歸分析非常規(guī)貨幣政策效果，隨后利用Qual VAR模型來(lái)分析非常規(guī)貨幣政策對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的影響。結(jié)合前文的理論分析與現(xiàn)有研究成果，本文提出基本研究假設(shè)1、假設(shè)2。

假設(shè)1：我國(guó)實(shí)施的非常規(guī)貨幣政策（MLF、SLF、PSL）能夠在短期內(nèi)有效地調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)。具體而言，擴(kuò)張性非常規(guī)貨幣政策可以起到改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，平抑經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的作用，反之亦然。

假設(shè)2：我國(guó)實(shí)施的非常規(guī)貨幣政策（MLF、SLF、PSL）會(huì)顯著影響經(jīng)濟(jì)中主要資產(chǎn)價(jià)格，尤其是房地產(chǎn)價(jià)格與股票市場(chǎng)表現(xiàn)。具體而言，擴(kuò)張性的非常規(guī)貨幣政策會(huì)抬高房地產(chǎn)價(jià)格、促進(jìn)股市上升。

三、數(shù)據(jù)與模型構(gòu)建

我國(guó)非常規(guī)貨幣政策開啟時(shí)間較晚，為保證數(shù)據(jù)可得性與分析的有效性，本文的研究區(qū)間為2013年1月至2018年12月。其中，MLF啟用時(shí)間為2014年9月，SLF的創(chuàng)立時(shí)間為2013年6月，PSL創(chuàng)設(shè)時(shí)間為2014年12月。本文采用的數(shù)據(jù)說(shuō)明、選擇依據(jù)與處理方法如下文所述，文中的部分?jǐn)?shù)據(jù)（如GDP水平等）通過(guò)移動(dòng)平均法由低頻轉(zhuǎn)換為高頻。

（一）數(shù)據(jù)說(shuō)明

1.非常規(guī)貨幣政策

為選擇變量能夠全面表示非常規(guī)貨幣政策的數(shù)量型操作與價(jià)格型操作，本文分別選取中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）和常備借貸便利（SLF）的期末余額合計(jì)值以及其利率操作變化作為我國(guó)非常規(guī)貨幣政策的代理變量。上述三項(xiàng)非常規(guī)貨幣政策的利率操作統(tǒng)計(jì)見(jiàn)表2所列。由表2可以發(fā)現(xiàn)，自2013年末我國(guó)正式啟用非常規(guī)貨幣政策以來(lái)，進(jìn)行了多次非常規(guī)貨幣政策的利率定向操作，累計(jì)改變?nèi)笾饕浅Ｒ?guī)工具利率34次，調(diào)整幅度較大。

表2 非常規(guī)貨幣政策重要利率操作統(tǒng)計(jì)

2.經(jīng)濟(jì)變量

本文采用經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平、實(shí)際利率、市場(chǎng)信貸水平和實(shí)際通貨膨脹率作為宏觀經(jīng)濟(jì)變量，用于后續(xù)的自回歸模型分析。

（1）經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。本文選取GDP同比增速作為經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平的代理變量。由于國(guó)家公布的GDP增速變量為季度數(shù)據(jù)，本文通過(guò)時(shí)間序列的處理方法得到其月度水平，并且經(jīng)過(guò)X-13處理剔除季節(jié)性波動(dòng)影響。此外，為保證分析結(jié)果的穩(wěn)健可靠，本文還選用了工業(yè)同比增加值、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)指數(shù)作為經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的替代變量。

（2）實(shí)際利率。實(shí)際利率指經(jīng)價(jià)格調(diào)整后的名義利率，本文取自上海同業(yè)拆解利率7天（shibor-7）數(shù)據(jù)，由于其為日度數(shù)據(jù)，本文進(jìn)行移動(dòng)平均計(jì)算得到月內(nèi)平均水平。隨后通過(guò)費(fèi)雪方程式計(jì)算得到實(shí)際利率，實(shí)際利率=名義利率-通貨膨脹率。

（3）市場(chǎng)信貸水平。本文采用金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款余額作為市場(chǎng)信貸的代理變量，用于衡量市場(chǎng)中的流動(dòng)性情況。本文對(duì)其進(jìn)行了季節(jié)性處理，數(shù)據(jù)來(lái)源為中國(guó)人民銀行。

（4）通貨膨脹率。本文利用CPI價(jià)格指數(shù)衡量通貨膨脹率，通貨膨脹率=ln（當(dāng)期CPI/上期CPI）-100%。數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

3.結(jié)構(gòu)性變量

為衡量非常規(guī)貨幣政策對(duì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的影響，本文根據(jù)政策目標(biāo)“支農(nóng)”“支小”并結(jié)合我國(guó)實(shí)際，分別選取城鎮(zhèn)、農(nóng)村投資和中小企業(yè)景氣指數(shù)作為結(jié)構(gòu)性問(wèn)題的代理變量。

（1）城農(nóng)間投資水平。本文選取城鎮(zhèn)、農(nóng)村固定投資完成額累計(jì)值的同比增加值分別作為市場(chǎng)投資的衡量指標(biāo)，通過(guò)比較非常規(guī)貨幣政策對(duì)于城鎮(zhèn)投資、農(nóng)村投資的影響，分析其對(duì)農(nóng)村市場(chǎng)定向調(diào)整的作用。數(shù)據(jù)來(lái)源為國(guó)家統(tǒng)計(jì)局。

（2）中小企業(yè)指數(shù)。本文利用中小企業(yè)發(fā)展指數(shù)同比來(lái)衡量中小企業(yè)發(fā)展情況，以此研究非常規(guī)貨幣政策是否能夠?qū)崿F(xiàn)“結(jié)構(gòu)性”調(diào)整，引導(dǎo)資金流向中小企業(yè)，促進(jìn)其發(fā)展。數(shù)據(jù)來(lái)源為中國(guó)中小企業(yè)協(xié)會(huì)。

4.資產(chǎn)價(jià)格

在資產(chǎn)價(jià)格方面，本文分別選取房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)和股票市場(chǎng)變動(dòng)作為代理變量。其中，房地產(chǎn)方面選擇房?jī)r(jià)指數(shù)同比增速作為代理變量，數(shù)據(jù)來(lái)源為中經(jīng)網(wǎng)；股票市場(chǎng)方面為股指同比增速，按照上交所、深交所公布的深A(yù)股票指數(shù)和滬A股票指數(shù)（為月末收盤價(jià)之比）計(jì)算得到，股指同比增速=ln（股指t/股指t-1）。

5.宏觀經(jīng)濟(jì)公共因子

本文在后文中的FAVAR模型中需要借助宏觀經(jīng)濟(jì)因子刻畫外部經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)，根據(jù)新凱恩斯理論模型，并借鑒陶士貴和陳建宇（2016）的做法［28］，從消費(fèi)者、廠商、中央銀行和政府角度選取以下變量來(lái)刻畫宏觀經(jīng)濟(jì)狀態(tài)：①消費(fèi)者層面，本文選取社會(huì)零售實(shí)際消費(fèi)同比增速來(lái)刻畫消費(fèi)者的日常支出；②廠商層面，通過(guò)非金融部門當(dāng)期新增貸款水平衡量廠商的資金獲得情況；③中央銀行層面，利用M2同比增速來(lái)觀察中央銀行的操作動(dòng)向，以反映市場(chǎng)流動(dòng)性情況；④政府層面，選取失業(yè)率、政府杠桿率分別表示市場(chǎng)的就業(yè)情況和政府的支出情況。

本文上述主要變量的變動(dòng)情況如圖3所示（4）。

圖3 本文主要變量的變動(dòng)情況

（二）平穩(wěn)性檢驗(yàn)

為避免后續(xù)研究中偽回歸的出現(xiàn)，滿足向量自回歸要求，本文對(duì)所有的變量序列進(jìn)行了ADF檢驗(yàn)來(lái)校驗(yàn)其平穩(wěn)性，主要變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表3所列。從中可以發(fā)現(xiàn)本文選取的數(shù)據(jù)基本都能表現(xiàn)出0階平穩(wěn)，部分變量（如城城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)增加同比、M2同比增速、金融機(jī)構(gòu)放貸同比）雖然無(wú)法表示出0階平穩(wěn)，但一階差分后可以在一定置信度下表示出平穩(wěn)。因此在后續(xù)的模型實(shí)證分析中，相應(yīng)的1階平穩(wěn)變量將以滯后形式代入，基本不會(huì)影響結(jié)果的可靠性。

表3 時(shí)間序列的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果

續(xù)表3

（三）模型說(shuō)明

本文為研究我國(guó)非常規(guī)貨幣政策效果，參考Galariotis et al.（2018）、Dueker（2005）、Duekerand Assenmacher-Wesche（2010）and Bernanke et al.（2005）的做法［29-32］，選用Qual VAR、FAVAR模型進(jìn)行實(shí)證研究。

1.Qual VAR模型

為了研究非常規(guī)貨幣政策的影響，本文首先構(gòu)建一個(gè)虛擬變量，用于表示央行的政策操作走向。由于非常規(guī)貨幣政策的描述為二值變量，則利用Qual VAR模型進(jìn)行分析，其將會(huì)比普通的自回歸模型更能刻畫非常規(guī)貨幣政策包含的信息。本文的Qual VAR最終結(jié)果是在通過(guò)動(dòng)態(tài)的PROBIT模擬回歸后利用MCMC方法得到。

更為具體地，本文令y*為一潛在變量，根據(jù)Qual VAR模型，其可以表達(dá)為以下形式：

其中，ɑt為一常數(shù)；dl、kl均為系數(shù)矩陣；為解釋變量；et為殘差項(xiàng)。二值變量yt當(dāng)且僅當(dāng)非常規(guī)貨幣政策在當(dāng)期發(fā)生操作時(shí)為1，其余情況為0，即yt的取值如下：

其中，Φ(L)為滯后算子多項(xiàng)式，Φ()L =φ1+φ2L+φ3L2+…+φpLp-1，p是滯后階數(shù)。借助于Qual VAR模型，可以創(chuàng)建一個(gè)定性變量的動(dòng)態(tài)預(yù)測(cè)，進(jìn)而更好地解釋啞變量的沖擊影響。

2.FAVAR模型

Bernankeet et al.（2005）通過(guò)動(dòng)態(tài)因子分析法提取關(guān)鍵宏觀經(jīng)濟(jì)因素，將其添加到VAR模型中，構(gòu)建因子增強(qiáng)自回歸模型（Factor Augmented VAR model）研究美國(guó)貨幣政策的有效性［32］。FAVAR模型在一般向量自回歸模型（VAR）的基礎(chǔ)上擴(kuò)展了輔助因子的維度，在傳統(tǒng)的VAR模型中添加了更多的其他信息，能夠更好地估計(jì)變量間的影響。具體來(lái)說(shuō)，假設(shè)現(xiàn)在有一個(gè)n×1維度的Yt是目標(biāo)觀測(cè)變量，在傳統(tǒng)的VAR模型基礎(chǔ)上，加入一個(gè)代表了經(jīng)濟(jì)信息的因子Ft，其維度為n×1。因此，F(xiàn)AVAR模型可以表示為：

其中，Φ(L ) =φ1+φ2L+φ3L2+…+φpLp-1，p是滯后階數(shù)，L表示滯后算子；κt是簡(jiǎn)化后的擾動(dòng)項(xiàng)，假設(shè)其符合白噪聲分布，即κt～WN(0，Σ )，均值為0，協(xié)方差矩陣為一正定矩陣Σ。FAVAR模型比VAR模型更具有一般性，可以更好地考慮共同因子Ft對(duì)于被觀測(cè)變量的邊際貢獻(xiàn)。將傳統(tǒng)VAR模型與（10）式進(jìn)行比較，可以認(rèn)為，若實(shí)際過(guò)程是一個(gè)FAVAR模型，則使用VAR模型進(jìn)行估計(jì)分析將會(huì)導(dǎo)致結(jié)果有偏，無(wú)法準(zhǔn)確估計(jì)結(jié)果。因此，本文選用FAVAR模型作為主要的估計(jì)方法進(jìn)行非常規(guī)貨幣政策效果分析。

本文參考戴金平和劉東坡（2016）的做法［33］，將采用“因子法”進(jìn)行后續(xù)的FAVAR模型分析，為能表示經(jīng)濟(jì)運(yùn)行狀態(tài)，本文選取了5項(xiàng)宏觀經(jīng)濟(jì)公共因子描述宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，對(duì)前述變量進(jìn)行迭代因子提取后，分析結(jié)果見(jiàn)表4所列，其KMO值為0.640 1，可以得到兩個(gè)特征值大于1的因子，累計(jì)方差貢獻(xiàn)率為74.43%。基于因子分析結(jié)果，可得到因子得分情況，其將作為FAVAR模型中共同因子，代表外部經(jīng)濟(jì)的變動(dòng)情況。在模型的滯后階數(shù)選擇上，本文將根據(jù)AIC、SIC準(zhǔn)則最終確定模型的最優(yōu)滯后階數(shù)，根據(jù)“多數(shù)原則”選擇回歸分析時(shí)的最優(yōu)滯后期，最終根據(jù)結(jié)果發(fā)現(xiàn)模型的最優(yōu)滯后期為2階，即后文實(shí)證分析中為FAVAR（2）模型。

表4 FAVAR模型共同因子分析結(jié)果

四、非常規(guī)貨幣政策效果的經(jīng)驗(yàn)分析

本文的實(shí)證分析主要旨在驗(yàn)證非常規(guī)貨幣政策效果。第一個(gè)方面是檢驗(yàn)?zāi)壳拔覈?guó)非常規(guī)貨幣政策效果，觀察是否能夠順利地改善經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，定向精準(zhǔn)釋放流動(dòng)性，實(shí)現(xiàn)自身政策目標(biāo)，貢獻(xiàn)邊際效應(yīng)，填補(bǔ)傳統(tǒng)貨幣政策空缺；第二個(gè)方面是研究非常規(guī)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，旨在了解非常規(guī)貨幣政策是否會(huì)為資產(chǎn)價(jià)格帶來(lái)泡沫與風(fēng)險(xiǎn)積聚。本文主要利用Qual VAR模型簡(jiǎn)單分析非常規(guī)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。在實(shí)證分析中，將主要通過(guò)觀察經(jīng)濟(jì)受到外部沖擊后的脈沖響應(yīng)結(jié)果得出結(jié)論。除特殊說(shuō)明外，本文均采用受單位正向沖擊的IRF結(jié)果。

（一）非常規(guī)貨幣政策的有效性分析

1.非常規(guī)貨幣政策的有效性

這一部分的實(shí)證分析中，沖擊變量為正向單位的非常規(guī)貨幣政策合計(jì)操作值（tot），響應(yīng)變量為實(shí)際通貨膨脹（real）、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出（gdp）、城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)同比增長(zhǎng)（ui）、中小企業(yè)運(yùn)營(yíng)指數(shù)同比（semdi）、短期利率（shibor-7）和金融機(jī)構(gòu)人民幣貸款同比增長(zhǎng)（floan）。按照前文的機(jī)理分析，若非常規(guī)貨幣政策實(shí)際有效，則其可以實(shí)現(xiàn)自身的政策目標(biāo)，調(diào)整經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，定向釋放流動(dòng)性。具體表現(xiàn)為各經(jīng)濟(jì)變量的脈沖響應(yīng)結(jié)果短期內(nèi)顯著變化，為考慮非常規(guī)貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)變量的長(zhǎng)期變化，本文選取觀察期為30期。

經(jīng)濟(jì)受到單位標(biāo)準(zhǔn)差正向非常規(guī)貨幣政策沖擊后，各觀察變量的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖4所示。中小企業(yè)發(fā)展指數(shù)同比受非常規(guī)貨幣政策沖擊后，當(dāng)期響應(yīng)略小于0，第2期開始出現(xiàn)正向響應(yīng)結(jié)果，該正向效應(yīng)持續(xù)至8期后開始衰退，隨后逐漸開始回歸平穩(wěn)。不難發(fā)現(xiàn)，非常規(guī)貨幣政策通過(guò)政策創(chuàng)新、定向操作，可以實(shí)現(xiàn)“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”目標(biāo)，對(duì)中小企業(yè)存在正向的激勵(lì)效應(yīng)，在較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)可以促進(jìn)中小企業(yè)發(fā)展。通貨膨脹受到非常規(guī)貨幣政策沖擊后當(dāng)期出現(xiàn)正向響應(yīng)，并維持正值7期，隨后出現(xiàn)波動(dòng)逐漸趨于平穩(wěn)。這一現(xiàn)象說(shuō)明非常規(guī)貨幣政策存在著“總量調(diào)整”的作用，會(huì)在短期內(nèi)向市場(chǎng)定向釋放流動(dòng)性，影響物價(jià)水平，但由于不同于傳統(tǒng)貨幣政策的“大水漫灌”，實(shí)際通貨膨脹將會(huì)在短期內(nèi)回歸正常水平，即非常規(guī)貨幣政策能夠定向釋放流動(dòng)性而不引起長(zhǎng)期的通貨膨脹影響。經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出水平當(dāng)期響應(yīng)為負(fù)，隨后3期內(nèi)維持正向響應(yīng)，約13期后波動(dòng)趨于穩(wěn)定。這表明非常規(guī)貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的刺激效應(yīng)存在著一定的滯后效應(yīng)，不會(huì)當(dāng)期便刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，且其對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的邊際刺激持續(xù)時(shí)間較短，僅有短期效應(yīng)。這一現(xiàn)象與實(shí)際情況基本相吻合，非常規(guī)貨幣政策對(duì)于經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出的刺激效應(yīng)存在約2～3個(gè)月的滯后（李成等，2019）［21］。

圖4 FAVAR模型下受單位非常規(guī)貨幣政策正向沖擊結(jié)果

此外，城鎮(zhèn)固定資產(chǎn)投資水平受沖擊后當(dāng)期呈現(xiàn)正向響應(yīng)水平，但僅維持了3期正值，隨后出現(xiàn)負(fù)向結(jié)果，波動(dòng)回歸穩(wěn)定水平。因?yàn)榉浅Ｒ?guī)貨幣政策中存在著補(bǔ)充抵押貸款工具，可以定向調(diào)整基建等行業(yè)的融資環(huán)境，使得資金流向固定資產(chǎn)建設(shè)，刺激實(shí)體經(jīng)濟(jì)的投資欲望，且該效應(yīng)不存在明顯的滯后情況。人民幣貸款余額當(dāng)期響應(yīng)為負(fù)，隨后長(zhǎng)期處于正值響應(yīng)階段，約在25期逐漸恢復(fù)平穩(wěn)。非常規(guī)貨幣政策的制定與實(shí)施過(guò)程均存在一定程度的政策時(shí)滯，即金融機(jī)構(gòu)調(diào)整信貸業(yè)務(wù)與結(jié)構(gòu)需要時(shí)間，故非常貨幣政策對(duì)于信貸的影響存在著一定的滯后效應(yīng)，不會(huì)當(dāng)即對(duì)其產(chǎn)生影響，約2期后產(chǎn)生正向影響。且非常規(guī)貨幣政策會(huì)提供長(zhǎng)期資金支持與定向流動(dòng)性調(diào)整，會(huì)使得信貸的擴(kuò)張效應(yīng)持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間。短期利率的效應(yīng)結(jié)果當(dāng)期為負(fù)，隨后出現(xiàn)波動(dòng)，在5期后呈現(xiàn)負(fù)向響應(yīng)。由于非常規(guī)貨幣政策的調(diào)整范圍較大，故其對(duì)利率的影響不存在明顯的滯后效應(yīng)，且其會(huì)向市場(chǎng)釋放寬松預(yù)期，通過(guò)預(yù)期渠道調(diào)整市場(chǎng)利率，因而其會(huì)引導(dǎo)利率的持續(xù)下降。

為研究非常規(guī)貨幣政策的“定向調(diào)整”效應(yīng)，本文比較非常規(guī)貨幣政策對(duì)于城鎮(zhèn)投資與農(nóng)村投資的作用。將城鎮(zhèn)固資同比增長(zhǎng)替換為農(nóng)村固資同比增長(zhǎng)后再次進(jìn)行上述模型分析，在受到單位正向非常規(guī)貨幣政策沖擊后的脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖5所示。實(shí)際通貨膨脹、經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、人民幣貸款余額和短期利率的脈沖響應(yīng)結(jié)果沒(méi)有出現(xiàn)明顯變化，基本與前相同。但農(nóng)村固資脈沖響應(yīng)結(jié)果發(fā)生了較為明顯的變化，其當(dāng)期響應(yīng)為正，持續(xù)時(shí)間較城鎮(zhèn)投資更長(zhǎng)，約10期后出現(xiàn)波動(dòng)。通過(guò)與城鎮(zhèn)投資額進(jìn)行比較發(fā)現(xiàn)，非常規(guī)貨幣政策對(duì)于農(nóng)村投資的正向影響更持久。這是因?yàn)榉浅Ｒ?guī)貨幣政策的目標(biāo)之一是提供農(nóng)村等薄弱行業(yè)的資金支持，引導(dǎo)資金流向農(nóng)村，實(shí)現(xiàn)“支農(nóng)”的政策目標(biāo)。

圖5 單位非常規(guī)貨幣政策正向沖擊下不同部門的投資結(jié)果對(duì)比

通過(guò)上述的脈沖響應(yīng)結(jié)果，發(fā)現(xiàn)非常規(guī)貨幣政策可以作為傳統(tǒng)貨幣政策的補(bǔ)充，不僅能夠?qū)崿F(xiàn)調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、定向釋放流動(dòng)性的政策目標(biāo)，還能夠在短期內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出，維持價(jià)格水平穩(wěn)定，但其經(jīng)濟(jì)影響存在一定的滯后效應(yīng)?？偟膩?lái)說(shuō)，我國(guó)非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施切實(shí)有效，能在傳統(tǒng)貨幣政策之上體現(xiàn)其邊際效應(yīng)，起到調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、抑制波動(dòng)、實(shí)現(xiàn)政策目標(biāo)的補(bǔ)充作用。

2.進(jìn)一步分析

不同的非常規(guī)貨幣政策創(chuàng)設(shè)的目的不盡相同，MLF旨在引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)向特定的實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門提供廉價(jià)資金，降低社會(huì)融資成本；SLF是為了滿足金融機(jī)構(gòu)期限較長(zhǎng)的流動(dòng)性需求，向市場(chǎng)提供流動(dòng)性；PSL主要是支持重點(diǎn)領(lǐng)域、薄弱部門和社會(huì)事業(yè)發(fā)展。因此不同操作工具的“總量調(diào)整”與“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”功能會(huì)有所不同，從操作工具的設(shè)立意圖來(lái)看，MLF和PSL更側(cè)重于“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，SLF更傾向于“總量調(diào)節(jié)”。

本文在這一部分將分別采用MLF、SLF和PSL的期末操作余額作為沖擊變量，觀察不同非常規(guī)貨幣政策工具之間的調(diào)節(jié)效應(yīng)差異，并以此作為上述研究假設(shè)的穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

在受到單位正向MLF沖擊后，其響應(yīng)結(jié)果如圖6所示。城鎮(zhèn)投資脈沖響應(yīng)當(dāng)期為負(fù)，并且持續(xù)負(fù)值6期左右。MLF主要向金融機(jī)構(gòu)提供定向流動(dòng)性，短期內(nèi)無(wú)法有效刺激投資增長(zhǎng)，反而會(huì)由于結(jié)構(gòu)性調(diào)整導(dǎo)致整體投資短暫下滑。中小企業(yè)當(dāng)期脈沖響應(yīng)為正，并且正向效應(yīng)持續(xù)10期左右，說(shuō)明MLF能夠在較長(zhǎng)時(shí)間內(nèi)向中小企業(yè)提供支持，促進(jìn)其發(fā)展。由于中期借貸便利側(cè)重于“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出未出現(xiàn)明顯的正向響應(yīng)。通貨膨脹與信貸水平均滯后2期才出現(xiàn)正向效應(yīng)，這說(shuō)明MLF對(duì)市場(chǎng)的信貸發(fā)放、流動(dòng)性發(fā)放的刺激作用存在滯后效應(yīng)。

在受到單位正向SLF沖擊后，其響應(yīng)結(jié)果如圖7所示。可以發(fā)現(xiàn)城鎮(zhèn)投資脈沖響應(yīng)當(dāng)期為正，正值持續(xù)4期左右，于11期逐漸趨于平穩(wěn)。相較于MLF和PSL，SLF會(huì)向市場(chǎng)釋放更為普遍的流動(dòng)性，即更側(cè)重“總量調(diào)整”，促進(jìn)市場(chǎng)的投資增長(zhǎng)。中小企業(yè)的脈沖響應(yīng)當(dāng)期大于零，正向影響時(shí)間長(zhǎng)于MLF和PSL，10期后開始趨于均衡。由于SLF向金融機(jī)構(gòu)提供中長(zhǎng)期的資金支持，有利于中小企業(yè)等薄弱部門的持續(xù)發(fā)展。在經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出、通貨膨脹、利率和信貸水平上，其當(dāng)期響應(yīng)均為正，正值持續(xù)2～4期后出現(xiàn)波動(dòng)。由于SLF釋放更為廣泛的流動(dòng)性，其對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響不存在明顯的滯后效應(yīng)。SLF的使用可以在短期內(nèi)刺激信貸發(fā)放，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也會(huì)在短期內(nèi)導(dǎo)致通貨膨脹上升。

各變量受單位正向PSL沖擊后脈沖響應(yīng)結(jié)果如圖8所示。城鎮(zhèn)投資當(dāng)期響應(yīng)為正，正向效應(yīng)持續(xù)5期后開始趨于平穩(wěn)。PSL為“定向調(diào)整”對(duì)象明確的非常規(guī)貨幣政策，旨在向經(jīng)濟(jì)薄弱部門、重點(diǎn)部門以及公共部門提供資金支持，能夠較為顯著地刺激市場(chǎng)投資水平。中小企業(yè)的脈沖效應(yīng)正值持續(xù)了4期后開始波動(dòng)下滑，與MLF、SLF相比，PSL的政策指向更明確，“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”目標(biāo)更突出，在短期內(nèi)可以顯著地促進(jìn)中小企業(yè)的發(fā)展，但長(zhǎng)期中的促進(jìn)較為乏力。在通貨膨脹、利率和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出上，均未體現(xiàn)出明顯的持續(xù)正向響應(yīng)。由于PSL主要是結(jié)構(gòu)性調(diào)整，釋放資金領(lǐng)域較小，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)變量的影響較小。但在信貸發(fā)放上，其當(dāng)期響應(yīng)為正，正向效應(yīng)持續(xù)10期后趨于零。PSL定向針對(duì)薄弱環(huán)節(jié)釋放流動(dòng)性，效果更為明顯與迅速，不像MLF一樣存在明顯的滯后效應(yīng)。

圖6 FAVAR模型下受MLF正向沖擊結(jié)果

圖7 FAVAR模型下受SLF正向沖擊結(jié)果

圖8 FAVAR模型下受PSL正向沖擊結(jié)果

（二）非常規(guī)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響

進(jìn)一步地，本文使用Qual VAR模型來(lái)分析非常規(guī)貨幣政策對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格、房地產(chǎn)、股票市場(chǎng)的影響。根據(jù)Qual VAR模型的特性，將非常規(guī)貨幣政策分為擴(kuò)張性操作與緊縮性操作，研究非常規(guī)貨幣政策對(duì)于資產(chǎn)價(jià)格的影響是否存在對(duì)稱作用。對(duì)應(yīng)的在后續(xù)分析中，本文將從兩個(gè)方面說(shuō)明非常規(guī)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響，即分別研究擴(kuò)張性政策與緊縮性政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。

圖9 擴(kuò)張性模型下房地產(chǎn)價(jià)格的脈沖響應(yīng)結(jié)果

1.非常規(guī)貨幣政策對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的影響

本文分別考察經(jīng)濟(jì)受到單位正向擴(kuò)張性的非常規(guī)性貨幣政策與緊縮性的非常規(guī)貨幣政策的影響，其結(jié)果如圖9、圖10所示。

圖10 緊縮性模型下房地產(chǎn)價(jià)格的脈沖響應(yīng)結(jié)果

從圖9中可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到擴(kuò)張性非常規(guī)貨幣政策沖擊時(shí)，市場(chǎng)利率會(huì)在短期內(nèi)下降，隨后回歸平穩(wěn)；而房地產(chǎn)價(jià)格則會(huì)在短期內(nèi)上升，但非常規(guī)貨幣政策的影響持續(xù)時(shí)間較短，約在6期后便趨于均衡水平。即擴(kuò)張性的非常規(guī)貨幣政策能夠在短期內(nèi)降低市場(chǎng)利率的水平，進(jìn)而通過(guò)信貸發(fā)放等渠道促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這一現(xiàn)象與實(shí)證分析中第一部分的結(jié)果一致。在房地產(chǎn)價(jià)格影響方面，擴(kuò)張性的非常規(guī)貨幣政策則會(huì)在短期內(nèi)抬高房地產(chǎn)價(jià)格，而其長(zhǎng)期影響較為不明顯。由于非常規(guī)貨幣政策會(huì)通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)渠道、預(yù)期渠道影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行，當(dāng)政府實(shí)施一個(gè)擴(kuò)張性的非常規(guī)貨幣政策時(shí)，雖然特定領(lǐng)域的流動(dòng)性有所增加，但是由于經(jīng)濟(jì)參與個(gè)體的可投資資產(chǎn)池受到了限制，為保證自身的平穩(wěn)收益，更多的資金會(huì)流向房地產(chǎn)市場(chǎng)，進(jìn)而刺激了房地產(chǎn)市場(chǎng)的總體需求，最終使得房產(chǎn)價(jià)格上升。

由圖10可知，而當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到一個(gè)正向的緊縮性非常規(guī)貨幣政策沖擊時(shí)，結(jié)果與擴(kuò)張性沖擊正好相左。受到一個(gè)緊縮性非常規(guī)貨幣政策沖擊后，市場(chǎng)利率會(huì)上升，信貸水平收縮，房地產(chǎn)價(jià)格在短期內(nèi)會(huì)有一定下降。非常規(guī)貨幣政策對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的影響存在著對(duì)稱作用，即擴(kuò)張性的非常規(guī)貨幣政策會(huì)在短期內(nèi)抬高房地產(chǎn)價(jià)格，而緊縮性的政策則會(huì)使房地產(chǎn)市場(chǎng)降溫。但從本文的實(shí)證分析結(jié)果中可以發(fā)現(xiàn)，非常規(guī)貨幣政策對(duì)于房地產(chǎn)價(jià)格的抑制作用影響時(shí)間會(huì)長(zhǎng)于其對(duì)房地產(chǎn)價(jià)格的刺激作用。

2.非常規(guī)貨幣政策對(duì)股票市場(chǎng)的影響

圖11 擴(kuò)張性模型下股票市場(chǎng)脈沖響應(yīng)結(jié)果

同樣地，本文考察非常規(guī)貨幣政策對(duì)于股票市場(chǎng)的影響，結(jié)果如圖11、圖12所示。在經(jīng)濟(jì)受到單位正向擴(kuò)張性非常規(guī)貨幣政策沖擊時(shí)，市場(chǎng)利率出現(xiàn)了顯著的下降，而股票市場(chǎng)的表現(xiàn)相對(duì)滯后，在一定時(shí)間后才出現(xiàn)了明顯的升高。即可以認(rèn)為擴(kuò)張性的非常規(guī)貨幣政策對(duì)于股票市場(chǎng)的影響存在一定的時(shí)滯（5），但在短、中期會(huì)顯著影響股票市場(chǎng)的表現(xiàn)，促進(jìn)股市上漲。

而當(dāng)經(jīng)濟(jì)受到單位緊縮性非常規(guī)貨幣政策的沖擊時(shí)，市場(chǎng)利率與股票市場(chǎng)的表現(xiàn)均與擴(kuò)張性模型相反。但是可以發(fā)現(xiàn)股票市場(chǎng)對(duì)于緊縮性非常規(guī)貨幣政策的響應(yīng)更為及時(shí)，與擴(kuò)張性模型不同，股票市場(chǎng)會(huì)更為迅速地對(duì)緊縮性非常規(guī)貨幣政策做出響應(yīng)，并呈下降趨勢(shì)。這或許是由于股票市場(chǎng)的參與者受到行為金融學(xué)中“能贏不能輸”的心理影響，按照經(jīng)濟(jì)學(xué)假設(shè)，市場(chǎng)參與者均為風(fēng)險(xiǎn)厭惡者，在存在超額收益的情況下不會(huì)輕易冒險(xiǎn)承擔(dān)更多風(fēng)險(xiǎn)，將更為審慎地做出投資策略；但在出現(xiàn)虧損的情況下則會(huì)迅速行動(dòng)，以避免自己承擔(dān)更多損失。

圖12 緊縮性模型下股票市場(chǎng)脈沖響應(yīng)結(jié)果

綜上所述，雖然非常規(guī)貨幣政策對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的價(jià)格存在明顯的短期影響，該作用存在對(duì)稱性，但在不同風(fēng)格的政策調(diào)整下，房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)的響應(yīng)速度不同，資本市場(chǎng)對(duì)于緊縮性的信號(hào)響應(yīng)更為迅速、更為劇烈，并且影響持續(xù)時(shí)間更久。

五、結(jié)論與建議

目前國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境復(fù)雜，受邊緣政治壓力、國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)等問(wèn)題的多重影響，傳統(tǒng)貨幣政策在調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)方面的有效性有所下降。近年來(lái)，我國(guó)傳統(tǒng)貨幣政策有效性下降，非常規(guī)貨幣政策的操作頻率逐漸增加。自2013年末我國(guó)正式啟用非常規(guī)貨幣政策以來(lái)，進(jìn)行了多次非常規(guī)貨幣政策的操作，累計(jì)改變?nèi)笾饕浅Ｒ?guī)工具利率34次。2018年年末累計(jì)余額規(guī)模約為84 037億元，占據(jù)當(dāng)年M2約5.0%。本文通過(guò)非常規(guī)貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制，構(gòu)建最優(yōu)貨幣政策分析的模型，從理論角度解釋了非常規(guī)貨幣政策的影響及政策效果。并基于我國(guó)2007年1月至2018年12月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，采用FAVAR以及QVAR模型實(shí)證檢驗(yàn)了非常規(guī)貨幣政策效果，得出主要結(jié)論如下：

第一，與傳統(tǒng)貨幣政策不同，非常規(guī)貨幣政策存在“總量管理”與“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”兩個(gè)角度，會(huì)通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期渠道、資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)渠道和信貸發(fā)放渠道影響經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。我國(guó)的非常規(guī)貨幣政策較為特殊，某些工具同時(shí)具有數(shù)量型與價(jià)格型的特點(diǎn)，因此其對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響不僅僅是某一渠道的作用，而是多渠道共同影響。例如我國(guó)實(shí)施的MLF、SLF、PSL等政策工具，其創(chuàng)設(shè)目的是向特定領(lǐng)域、行業(yè)發(fā)放較為便宜的貸款，釋放一定流動(dòng)性，主要通過(guò)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)渠道和信貸發(fā)放渠道影響經(jīng)濟(jì)。而如定向降準(zhǔn)、利率并軌等綜合性的非常規(guī)貨幣政策，除了能夠起到定向發(fā)放貸款、釋放流動(dòng)性的作用以外，其還會(huì)引導(dǎo)市場(chǎng)中長(zhǎng)期的預(yù)期形成，即綜合性的非常規(guī)貨幣政策會(huì)通過(guò)市場(chǎng)預(yù)期、資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)渠道和信貸發(fā)放渠道三個(gè)機(jī)制共同影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行。

第二，本文通過(guò)FAVAR模型的脈沖響應(yīng)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，我國(guó)實(shí)施的非常規(guī)貨幣政策能在短期內(nèi)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出增長(zhǎng)、物價(jià)穩(wěn)定、利率下降等，起到穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)、平抑波動(dòng)的作用，并且通過(guò)分別研究MLF，SLF和PSL的影響，發(fā)現(xiàn)不同操作工具的“總量調(diào)整”與“結(jié)構(gòu)優(yōu)化”功能會(huì)有所不同，SLF更側(cè)重于總量調(diào)節(jié)，PSL和MLF更傾向于結(jié)構(gòu)優(yōu)化。但非常規(guī)貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)影響的長(zhǎng)期邊際效應(yīng)遞減，這說(shuō)明非常規(guī)貨幣政策并非長(zhǎng)久之計(jì)，只能在短期內(nèi)用于調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)，長(zhǎng)期來(lái)看經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)仍需要依靠財(cái)政政策等常規(guī)經(jīng)濟(jì)政策。

第三，本文通過(guò)Qual VAR模型研究發(fā)現(xiàn)，非常規(guī)貨幣政策還會(huì)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響，擴(kuò)張性的非常規(guī)貨幣政策會(huì)帶來(lái)資本市場(chǎng)的過(guò)度繁榮，反之則帶來(lái)蕭條。即擴(kuò)張性政策能在短期內(nèi)促進(jìn)國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)價(jià)格走高、為股票市場(chǎng)帶來(lái)波動(dòng)，緊縮性政策能在短期內(nèi)為房地產(chǎn)和股票市場(chǎng)降溫。但不同類型的非常規(guī)貨幣政策對(duì)于資本市場(chǎng)的影響程度不同，資本市場(chǎng)對(duì)于緊縮性的信號(hào)響應(yīng)更為迅速、更為劇烈，并且影響持續(xù)時(shí)間更久。

基于此，本文嘗試做出以下幾點(diǎn)政策建議：

（1）非常規(guī)貨幣政策能夠較好地補(bǔ)齊傳統(tǒng)貨幣政策短板，在結(jié)構(gòu)優(yōu)化上做出邊際貢獻(xiàn)，因此政府面臨“中小企業(yè)”融資等結(jié)構(gòu)性問(wèn)題時(shí)，在政策實(shí)施與制定中應(yīng)該考慮采用非常規(guī)貨幣政策，并可以進(jìn)行適當(dāng)?shù)膭?chuàng)新。

（2）由于非常規(guī)貨幣政策的實(shí)施會(huì)在短期內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)、股票市場(chǎng)等資本價(jià)格產(chǎn)生影響，故而央行應(yīng)該將其納入政策分析模型，按照資本價(jià)格預(yù)期波動(dòng)情況合理規(guī)劃非常規(guī)貨幣政策，必要時(shí)制定相對(duì)應(yīng)的配套政策，避免因非常規(guī)貨幣政策對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的沖擊而帶來(lái)社會(huì)資源的錯(cuò)配、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行效率的降低。

（3）非常規(guī)貨幣政策只能是傳統(tǒng)貨幣政策的一種補(bǔ)充，不應(yīng)該過(guò)分夸大其實(shí)際作用與地位，央行應(yīng)當(dāng)學(xué)習(xí)美國(guó)、日本等國(guó)家的政策操作，減少對(duì)非常規(guī)貨幣政策的依賴，適時(shí)退出非常規(guī)貨幣政策，逐漸推進(jìn)貨幣政策正?；档头浅Ｒ?guī)貨幣政策在經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)中的重要性。并且央行應(yīng)該繼續(xù)推進(jìn)結(jié)構(gòu)性供給側(cè)改革，在短期內(nèi)可通過(guò)財(cái)政政策進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，而不是靠貨幣政策進(jìn)行總量調(diào)節(jié)，長(zhǎng)期可通過(guò)擴(kuò)大改革開放、鼓勵(lì)創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)和提高全要素生產(chǎn)率等舉措，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)可持續(xù)、高質(zhì)量發(fā)展。

注 釋：

（1）零利率下限剛性指某一國(guó)家的短期利率接近于零時(shí)，短期利率失去繼續(xù)下降的空間，市場(chǎng)對(duì)于貨幣的投機(jī)需求無(wú)窮大，此時(shí)經(jīng)濟(jì)極易陷入“流動(dòng)性陷阱”，傳統(tǒng)貨幣政策或無(wú)法起到調(diào)節(jié)經(jīng)濟(jì)的作用。

（2）廣義上來(lái)說(shuō)，非常規(guī)貨幣政策是指除傳統(tǒng)三大貨幣政策工具（再貼現(xiàn)率、存款準(zhǔn)備金率、公開市場(chǎng)操作）以外的所有貨幣政策，可以包括新型貨幣政策、結(jié)構(gòu)性貨幣政策等。目前，我國(guó)非常規(guī)貨幣政策主要以結(jié)構(gòu)性貨幣政策為主。

（3）美國(guó)采取的大規(guī)模資產(chǎn)購(gòu)買即為“量化寬松”的一種表現(xiàn)形式，債務(wù)期限延長(zhǎng)計(jì)劃是“質(zhì)化寬松”中扭轉(zhuǎn)操作的一種，旨在降低長(zhǎng)期利率，引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。

（4）本文部分變量需要進(jìn)行后續(xù)處理，在此主要展示原始數(shù)據(jù)。

（5）該時(shí)滯主要是外部時(shí)滯，是指市場(chǎng)需要一定時(shí)間觀察、反映政策效果。