電力行業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)績(jī)效的影響研究

鄒 盼

(湖南工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)與貿(mào)易學(xué)院 湖南 株洲 412007)

一、引言

兩權(quán)分離所導(dǎo)致的委托人與代理人的沖突，是現(xiàn)代公司無(wú)法避免的公司治理問(wèn)題。要解決委托代理問(wèn)題，企業(yè)治理必須建立在有效的機(jī)制上。股權(quán)結(jié)構(gòu)作為公司治理重要一環(huán)，對(duì)公司治理水平有著直接的影響。因此，企業(yè)需要合理安排公司股權(quán)結(jié)構(gòu)，并發(fā)揮股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司治理的作用。

電力行業(yè)，是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)中基礎(chǔ)且重要的一環(huán)，屬于自然壟斷行業(yè)，有著資金密集和技術(shù)密集的特征。隨著國(guó)企和電力體制改革的推進(jìn)，電力上市公司漸漸取代電力國(guó)有企業(yè)。大部分電力國(guó)有企業(yè)改制成為電力行業(yè)上市公司，體制的改變沒有影響其國(guó)民經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)和命脈的屬性，其治理水平對(duì)電力行業(yè)和國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展有深遠(yuǎn)影響?；诖?，本文將從股權(quán)集中度、股權(quán)制衡度、股權(quán)屬性三方面，對(duì)電力行業(yè)上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)與公司績(jī)效進(jìn)行實(shí)證研究。

二、理論分析與研究假設(shè)

(一)股權(quán)集中度與公司績(jī)效

Berle和Means(1932)在《現(xiàn)代公司與私人財(cái)產(chǎn)》中指出，分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)降低小股東對(duì)經(jīng)理人的監(jiān)管能力，放任經(jīng)理人肆意侵占股東權(quán)益，從而對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生負(fù)面影響。Jensen和Meckling(1976)通過(guò)研究，發(fā)現(xiàn)隨著公司股權(quán)集中度的提高，股東對(duì)管理者的監(jiān)督積極性得到提升，最終導(dǎo)致公司績(jī)效的提高。Morck與Shleifer以及Vishmy(1988)對(duì)371家公司進(jìn)行分析后發(fā)現(xiàn)，內(nèi)部持股比例和公司績(jī)效呈現(xiàn)出“U”型關(guān)系。吳淑琨(2002)發(fā)現(xiàn)，隨著企業(yè)內(nèi)部持股比例的提高，企業(yè)績(jī)效先提高隨后降低，隨著第一大股東持股比例的提高，公司績(jī)效也提高。然而，還有許多學(xué)者研究后得出的結(jié)論與上述觀點(diǎn)截然相反。Johnson(1999)、LaPorta(2000)認(rèn)為大股東和中小股東之間的矛盾突出，大股東會(huì)通過(guò)各種掏空行為攫取私利從而侵害中小股東和公司的利益，不利于公司績(jī)效。歐陽(yáng)卓平(2012)對(duì)創(chuàng)業(yè)板公司的實(shí)證分析結(jié)果顯示，當(dāng)控股股東持股比例增加、股權(quán)集中度提高時(shí)，公司績(jī)效會(huì)呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)。

作為國(guó)家基礎(chǔ)且重要產(chǎn)業(yè)的電力行業(yè)“一股獨(dú)大”現(xiàn)象嚴(yán)重，具有較強(qiáng)的國(guó)有壟斷性質(zhì)。這些企業(yè)過(guò)于集中的股權(quán)，會(huì)放任大股東的私利攫取行為，對(duì)公司績(jī)效產(chǎn)生不利影響。但是，分散的股權(quán)也不利于公司股東對(duì)經(jīng)營(yíng)者的監(jiān)督?；诖耍疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)1：電力行業(yè)上市公司股權(quán)集中度越高，公司績(jī)效越好，但達(dá)到一定程度，股權(quán)集中度的提高會(huì)使公司績(jī)效降低。

(二)股權(quán)制衡度與公司績(jī)效

Bloch和Hege(2001)發(fā)現(xiàn)制衡股權(quán)能夠顯著提高公司績(jī)效。Attig等(2013)研究后發(fā)現(xiàn)，股權(quán)制衡度的提高，讓中小股東的利益得到了更好的保護(hù)，從而能夠有效提高公司績(jī)效。但，股權(quán)過(guò)于制衡也可能存在各方聯(lián)合做出不利于公司利益的行為，Cremers等(2007)指出，股權(quán)制衡度越高，股東有較大可能性聯(lián)合起來(lái)做出損害公司利益的行為，各自從其中獲得利益，這對(duì)公司績(jī)效有著負(fù)面的影響。

由于大小股東之間信息存在不對(duì)稱性，控股股東持股比例具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的情況下，他們極有可能利用關(guān)聯(lián)交易現(xiàn)金交易等掏空行為，做出侵占中小股東利益和公司利益的行為。股權(quán)相互制衡可以在各股東之間建立起相互制約的機(jī)制，不會(huì)因?yàn)楣蓶|力量的大小輕易影響治理手段方法，緩解了大股東對(duì)中小股東的利益侵害行為，對(duì)公司績(jī)效有著有益的影響?；诖?，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)2:電力行業(yè)上市公司股權(quán)制衡度越高，公司績(jī)效越好。

三、實(shí)證研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2009至2018年電力行業(yè)A股上市公司為樣本。數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)對(duì)樣本進(jìn)行了篩選，剔除被ST*等被特別處理的上市公司、剔除數(shù)據(jù)缺失或未被披露的樣本。數(shù)據(jù)的處理以及實(shí)證的研究均通過(guò)并STATA15.0軟件進(jìn)行。

(二)變量選取

借鑒已有文獻(xiàn)，本文選取了以下變量進(jìn)行研究，文中涉及各變量定義具體描述見表1：

表1 各變量定義

(三)模型設(shè)計(jì)

為研究股權(quán)集中度對(duì)公司績(jī)效的影響，本文建立模型1和模型2:

Q=β1TOP1+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Mpay+∑Year+ε(1)

Q=β1Z+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Mpay+∑Year+ε(2)

為研究股權(quán)制衡度對(duì)公司績(jī)效的影響，建立模型3和4：

Q=β1S+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Mpay+∑Year+ε(3)

Q=β1ZH+β2Size+β3Lev+β4Growth+β5Mpay+∑Year+ε(4)

其中ε為殘差，Year為年份虛擬變量。

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)描述性分析

表2是各變量描述性統(tǒng)計(jì)的結(jié)果。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

從表中我們可以看出，被解釋變量TBQ最小值為0.13，最大值為3.82，標(biāo)準(zhǔn)差為0.72，均值為0.92，這表明各公司之間績(jī)效差別較大。從股權(quán)集中度的兩個(gè)解釋變量上來(lái)看，第一大股東持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差為17.63，最大值為83.43，最小值為5；第一與第二大股東之間持股比例的標(biāo)準(zhǔn)差為33.14，最大值為313.09，最小值為1，上述結(jié)果足以說(shuō)明我國(guó)電力行業(yè)上市公司的股權(quán)集中度很高，一股獨(dú)大現(xiàn)象較嚴(yán)重。反觀股權(quán)制衡度兩個(gè)解釋變量，標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.76與0.65，最大值分別為2.97與2.39，最小值分別為0.03與0.02，結(jié)果顯示我國(guó)電力行業(yè)上市公司的股權(quán)制衡度較低。

(二)回歸結(jié)果及分析

1.股權(quán)集中度與公司績(jī)效

表3中，前兩列是以Top1為解釋變量進(jìn)行回歸后得出的結(jié)果，后兩列是為檢驗(yàn)結(jié)果的穩(wěn)健性以Sec為解釋變量進(jìn)行回歸后得出的結(jié)果。Top1與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著的負(fù)向相關(guān)關(guān)系，Top1平方則與公司績(jī)效存在顯著的正相關(guān)關(guān)系。上述結(jié)果表明，隨著股權(quán)集中度的上升，公司績(jī)效先提高后降低，是一種倒U關(guān)系。過(guò)于集中的股權(quán)不利于公司績(jī)效的提高，過(guò)于分散的股權(quán)同樣如此，支持了假設(shè)1。Sec與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，而Sec平方與公司績(jī)效呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。這同樣證明了上述觀點(diǎn)，過(guò)于集中的股權(quán)不利于公司績(jī)效的提高，同樣支持了假設(shè)1的觀點(diǎn)。

表3 股權(quán)集中度與公司績(jī)效關(guān)系的回歸結(jié)果

2.股權(quán)制衡度與公司績(jī)效

表4中，前兩列是以Ten為解釋變量進(jìn)行的回歸，后兩列是為檢驗(yàn)結(jié)果穩(wěn)健性以Fif為解釋變量進(jìn)行的回歸。Ten的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)制衡度與公司績(jī)效之間有著顯著的正相關(guān)關(guān)系，在(2)中加入控制變量后結(jié)果仍然不變。而Fif的回歸結(jié)果顯示，股權(quán)制衡度與公司績(jī)效之間也存在顯著的正相關(guān)關(guān)系，在(4)中加入控制變量后結(jié)果仍然不變。上述結(jié)果說(shuō)明股權(quán)制衡度越高，公司的績(jī)效越好，股權(quán)制衡度是有利于公司績(jī)效的，支持了假設(shè)2。

表4 股權(quán)制衡度和公司績(jī)效關(guān)系的回歸結(jié)果

五、研究結(jié)論與建議

本文以2009至2018年電力行業(yè)A股上市公司為樣本，實(shí)證研究股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)公司績(jī)效的影響。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在上述樣本公司中，隨著股權(quán)集中度的提高，公司績(jī)效先提升后降低，同時(shí)，隨著股權(quán)制衡度的提高，公司績(jī)效也隨之提高。上述結(jié)果說(shuō)明，合理的股權(quán)集中度與較強(qiáng)的股權(quán)制衡度有利于企業(yè)績(jī)效的提升，會(huì)促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)期穩(wěn)健發(fā)展。電力行業(yè)上市公司應(yīng)該重視一股獨(dú)大以及較弱的股權(quán)制衡度給公司績(jī)效帶來(lái)的消極影響，在對(duì)股權(quán)結(jié)構(gòu)的合理安排下，形成相互制衡的股權(quán)結(jié)構(gòu)，以穩(wěn)步提升公司績(jī)效。