新冠肺炎疫情對系統(tǒng)性金融風(fēng)險的影響機制研究

劉 婷 郭 明

一、引言

2019 年底爆發(fā)新型冠狀肺炎疫情并傳染蔓延至全球。截至2020 年5 月底，中國確診病例已超過8萬例，在中國政府強有力的防控措施之下，治愈人數(shù)已超九成，新增病例也逐漸下降，疫情在中國得到有效控制。但疫情在中國境外卻仍呈現(xiàn)蔓延趨勢，中國境外超過220個國家出現(xiàn)疫情，確診病例超過500萬例，疫情已發(fā)展為“全球大流行病”，全球防控的難度不斷加大，疫情長期存在的可能性加大。伴隨疫情的發(fā)展，是人們對全球經(jīng)濟運行情況的擔(dān)憂，甚至有學(xué)者認為“這次全球疫情可能是壓倒駱駝的最后一根稻草，有可能引起一場嚴重全球經(jīng)濟危機。”經(jīng)濟增長壓力反映在金融市場上表現(xiàn)為：全球股市劇烈波動，道瓊斯工業(yè)指數(shù)多次觸發(fā)熔斷，為2009 年次貸危機以來所罕見；多重負面沖擊下的原油價格暴跌，甚至出現(xiàn)罕見的負結(jié)算價格；避險資產(chǎn)黃金價格也下跌，反映了市場恐慌情緒發(fā)酵，流動性風(fēng)險和債務(wù)風(fēng)險加大；資產(chǎn)價格的巨大波動對風(fēng)險承擔(dān)能力較弱的中小金融機構(gòu)（如私募基金等）造成了較大考驗。

近年來，中國金融領(lǐng)域正在經(jīng)歷金融風(fēng)險出清的關(guān)鍵階段，互聯(lián)網(wǎng)金融、中小銀行等金融機構(gòu)已經(jīng)爆發(fā)了風(fēng)險事件①，信托、私募產(chǎn)品的發(fā)行量跌幅明顯，地方政府債務(wù)危機的隱患仍然存在，整體系統(tǒng)性風(fēng)險水平較高。2020 年，防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險仍是我國經(jīng)濟金融領(lǐng)域的重點任務(wù)。根據(jù)全球金融穩(wěn)定理事會（FSB）的定義，系統(tǒng)性金融風(fēng)險是指“因為全部或部分金融體系遭到損害而引起的金融服務(wù)崩潰所帶來的風(fēng)險，會對實體經(jīng)濟產(chǎn)生嚴重的負面影響?！睂τ谙到y(tǒng)性風(fēng)險的直接成因，目前并無統(tǒng)一結(jié)論。不過，新型冠狀病毒肺炎疫情帶來的沖擊會對風(fēng)險防控形勢帶來新的挑戰(zhàn)，本文通過梳理疫情對系統(tǒng)性風(fēng)險的影響機制，試圖對重大突發(fā)外生沖擊情況下系統(tǒng)性金融風(fēng)險防控提出建議。

二、突發(fā)公共衛(wèi)生事件歷史與反思

相關(guān)資料顯示，人類歷史上曾經(jīng)歷過多次傳染病的大爆發(fā)事件。如中世紀歐亞大陸鼠疫、19世紀霍亂病毒肆虐事件、1918 年大流感、2003 年SARS 等。為加強國際突發(fā)公共衛(wèi)生事件的全球防控，自2007 年開始，經(jīng)修改的《國際公共衛(wèi)生條例》正式生效。在滿足一定條件時，世界衛(wèi)生組織有權(quán)認定疫情構(gòu)成國際關(guān)注的突發(fā)公共衛(wèi)生事件（PHEIC）。截至目前，共有6 次疫情被認定為PHEIC，具體見表1。通過表1，我們可以看到，突發(fā)公共衛(wèi)生事件的發(fā)生具有以下特征：一是疫情爆發(fā)仍然比較頻繁，最長的間隔時間僅為4 年，一般每隔1～2 年就會爆發(fā)一次，因此，研究其對風(fēng)險防控的影響具有一定的意義；二是疫情波及的地區(qū)廣泛，而且在全球連接日益緊密的情況下，疫情在單一國家或單一大陸爆發(fā)的可能性降低；三是疫情造成的影響是復(fù)雜的，不僅與疫情本身的嚴重程度和疫情防控效果有關(guān)，也與疫情地區(qū)經(jīng)濟情況密切相關(guān)。

不過，嚴重的疫情對于經(jīng)濟的打擊是巨大的。在經(jīng)濟金融活動尚不發(fā)達的中世紀，鼠疫疫情導(dǎo)致“全城經(jīng)濟活動已經(jīng)停止”“整個城市像一座龐大的醫(yī)院和殯儀館”。為了阻斷疫情傳播，本次新冠肺炎疫情嚴重地區(qū)也采取了“封城”“閉戶”等措施，導(dǎo)致經(jīng)濟一度停擺，造成嚴重的經(jīng)濟損失。顯然，嚴重的經(jīng)濟打擊會對金融系統(tǒng)造成負面影響。不過，為何之前疫情沒有造成較為嚴重的金融危機呢？一是時間問題。許多傳染病發(fā)生的時間較為久遠，當(dāng)時還未有健全和高度發(fā)達的金融系統(tǒng)，還有的傳染病爆發(fā)時處于戰(zhàn)爭狀態(tài)，如1918 年大流感的爆發(fā)處于一戰(zhàn)時期，因此疫情引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險問題并未得到關(guān)注。二是最近的大規(guī)模傳染病往往發(fā)生在經(jīng)濟落后區(qū)域，如非洲、西亞、拉美等國家，其金融系統(tǒng)并不發(fā)達，往往更關(guān)注疫情對于實體經(jīng)濟的影響。三是疫情的嚴重程度。與之前5次PHEIC相比，本輪疫情傳染性極強，波及范圍廣，其造成的影響更為重大持久。四是經(jīng)濟周期問題。2003 年中國爆發(fā)SARS疫情時，經(jīng)濟發(fā)展處于經(jīng)濟周期中的快速發(fā)展期，而2019 年中國經(jīng)濟增速已經(jīng)放緩。2003 年中國政府、企業(yè)、居民的杠桿率還不高，而2019 年，各部門杠桿率已較高。全球來看，經(jīng)濟景氣程度處于下滑階段，日本和歐洲經(jīng)濟增長遲緩，疫情的爆發(fā)對經(jīng)濟的影響雪上加霜。金德爾伯格在其《瘋狂、驚恐和崩潰——金融危機史》一書中曾指出，高度杠桿化的經(jīng)濟可能會在金融危機的邊緣悄然運行很多年，直到外部環(huán)境的變化或者偶然性因素觸發(fā)信心危機，最終導(dǎo)致金融危機的爆發(fā)。那么，這次疫情會不會就是突然的外部沖擊呢？經(jīng)濟按下“暫停鍵”對于個人、企業(yè)、政府的債務(wù)償還會產(chǎn)生何種影響呢，他們會不會因流動性問題從而引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險呢？

表1 世界衛(wèi)生組織宣布的六次國際公共衛(wèi)生緊急事件（PHEIC）

三、疫情的影響效應(yīng)：相關(guān)研究

（一）系統(tǒng)性風(fēng)險表現(xiàn)及風(fēng)險水平

卡門M.萊因哈特和肯尼斯S.羅格夫利用全球長達幾個世紀的數(shù)據(jù)證明，主權(quán)債務(wù)危機和銀行危機是最普遍的兩種危機。而許多學(xué)者指出影子銀行、地方政府債務(wù)、房地產(chǎn)是中國最易發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的領(lǐng)域。如史永東（2019）認為，中國是銀行主導(dǎo)的金融體系，系統(tǒng)性風(fēng)險最可能在銀行體系中發(fā)生。李建軍（2019）認為中國銀行存在三個風(fēng)險點：隱性債務(wù)、地方債務(wù)和家庭債務(wù)風(fēng)險，其中，隱性債務(wù)風(fēng)險主要指的是地下金融和影子銀行渠道相關(guān)房貸。房地產(chǎn)由于與地方政府、銀行貸款、個人貸款密切相關(guān)，也具備風(fēng)險隱患，如2008 年美國次貸危機。曹曉飛等（2020）指出房地產(chǎn)風(fēng)險是系統(tǒng)性金融風(fēng)險的重要來源，系統(tǒng)性金融風(fēng)險的防控必須從其源頭上進行重點風(fēng)險監(jiān)管。陶玲和朱迎（2016）提出了包含7 個維度的系統(tǒng)性金融風(fēng)險綜合指數(shù)，指數(shù)顯示在2013 年12 月之后指數(shù)處于高位運行狀態(tài)，顯示系統(tǒng)性風(fēng)險水平較高。鄭金麟等（2018）使用金融壓力指數(shù)法的結(jié)果證明自從2008 年次貸危機后，金融壓力集聚現(xiàn)象頻發(fā)且金融壓力指數(shù)整體呈緩慢上升，說明我國金融體系更加脆弱。

（二）影響機制

疫情對宏觀經(jīng)濟造成的一系列外生沖擊，將通過不同的渠道和機制顯著提高金融機構(gòu)風(fēng)險水平，尤其是顯著影響中國最易發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的領(lǐng)域。如李玉龍（2019）提出外生沖擊造成的總產(chǎn)出下降會抑制家庭和企業(yè)的土地需求，土地價格下跌會降低地方政府的土地相關(guān)收入。由于土地財政因素的存在，土地相關(guān)收入下降會減少政府支出，且地方政府償債壓力增大，債務(wù)風(fēng)險上升，導(dǎo)致債券利率上升和價格下跌。債券價格下跌會影響金融中介機構(gòu)的資產(chǎn)負債表，使其杠桿率上升和信貸緊縮，導(dǎo)致系統(tǒng)性金融風(fēng)險增加。

同時，外生沖擊造成的系統(tǒng)性風(fēng)險增加或者降低能通過投資者情緒傳染強化，形成影響的正/負反饋效應(yīng)。劉志峰（2015）認為市場上的投資者情緒可以通過投資者之間的日常交談等社會交互活動來得以傳播，投資者甚至僅僅通過觀察其他投資者的投資行為或者互聯(lián)網(wǎng)上其他投資者發(fā)布的咨詢信息、個人投資者觀點而受到情緒上的影響。在金融市場這種社會化的特定群體中，個體之間會彼此學(xué)習(xí)和模仿，個體情緒在這種交互過程中不斷地相互刺激并形成反饋，很容易變得高漲或低落，人們也容易在這一過程中逐漸失去理性，導(dǎo)致情緒傳染過程的加劇，并進而形成特定情緒狀態(tài)下的投資者行為的群體模式，最終對資產(chǎn)價格運動產(chǎn)生重要影響。這種正/負反饋效應(yīng)尤其表現(xiàn)在股市上，王升泉和陳浪南（2019）研究表明，正向情緒沖擊帶來股價泡沫的上升起到了放松信貸約束的作用，因而企業(yè)投資增加，進而觸發(fā)一系列經(jīng)濟變量的順周期波動。情緒沖擊能夠解釋我國股票價格波動的55.2%以及順周期性。佟孟華等（2018）認為，投資者情緒對未來的系統(tǒng)性風(fēng)險有顯著的正向影響，這意味著較高的投資者情緒往往伴隨著較高的系統(tǒng)性風(fēng)險，這種正向影響在熊市中表現(xiàn)更為明顯?？梢钥闯觯顿Y者的情緒傳染對于系統(tǒng)性金融風(fēng)險具有顯著的強化作用。

四、疫情的影響機制

（一）經(jīng)濟沖擊效應(yīng)

第一，疫情對全球宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生負面影響，從而整體上增加系統(tǒng)性金融風(fēng)險爆發(fā)的可能性。一是經(jīng)濟增長面臨巨大壓力。中國一季度GDP 同比下降6.8%，4 月份美國失業(yè)率已達14.7%，國際貨幣基金組織（IMF）已將2020 年全球GDP 增速預(yù)測從1 月份的3.3%下調(diào)6.3 個百分點至-3%，為20 世紀30 年代“大蕭條”以來最嚴重經(jīng)濟衰退。世界銀行也將東亞—太平洋地區(qū)2020 年GDP 增速預(yù)測從2019年的5.8%放緩至2.1%。二是對外貿(mào)易量下降，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)。世界貿(mào)易組織預(yù)測，今年全球貿(mào)易將縮水13%至32%，可能超過2008年國際金融危機的水平。疫情下大部分產(chǎn)業(yè)短期“休克”，對全球供應(yīng)鏈關(guān)鍵節(jié)點造成影響。

第二，疫情導(dǎo)致經(jīng)濟負面沖擊傳導(dǎo)至金融系統(tǒng)，增加了系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的可能性，惡化金融機構(gòu)資產(chǎn)負債情況。

一是疫情導(dǎo)致地方政府收入減少，在債務(wù)利息剛性兌付的情況下，增加地方政府債務(wù)風(fēng)險，惡化金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表。近年來，地方政府債務(wù)急劇累積和迅猛增長，部分地區(qū)債務(wù)風(fēng)險較大。從直接的影響來看，疫情期間各地政府收入減少，但債務(wù)利息是剛性支付的，這直接惡化了債務(wù)形勢。以本輪疫情核心湖北省來說，2019年，其預(yù)算收入為3388.39億元，僅增長2.5%，財政支出卻達到7967.73 億元，增長達9.8%⑤。 而且，近年來湖北省平臺債發(fā)行規(guī)模大幅增加，整體債務(wù)負擔(dān)較重⑥。截至2月10日湖北省內(nèi)存量信用債640 只，存量規(guī)模5329 億，其中，武漢占比達到62%。對湖北省相關(guān)企業(yè)來說，疫情還可能影響除醫(yī)療行業(yè)的企業(yè)新發(fā)債的市場認可度。各個地區(qū)也會出現(xiàn)分化，尤其是部分地方政府在本次疫情防控中表現(xiàn)出治理能力不佳，加重了公眾的負面評價，不利于其新發(fā)債務(wù)和借新還舊。

二是疫情對部分行業(yè)造成較大影響，出現(xiàn)流動性問題，導(dǎo)致金融機構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量下降，壞賬損失概率增大。對于一部分周期性行業(yè)和抗風(fēng)險能力較弱的中小企業(yè)來說，疫情將對其現(xiàn)金流產(chǎn)生重大影響。流動性危機易引發(fā)債務(wù)危機，部分實力較弱的中小企業(yè)可能面臨破產(chǎn)倒閉風(fēng)險，金融機構(gòu)存量業(yè)務(wù)違約風(fēng)險增加，不利于新增業(yè)務(wù)開展。以受本輪疫情影響較大的餐飲企業(yè)來說，據(jù)中烹?yún)f(xié)發(fā)布的《2020 年新冠肺炎疫情期間中國餐飲業(yè)經(jīng)營狀況和發(fā)展趨勢調(diào)查分析報告》，78%的餐飲企業(yè)營收損失達100%，如若出現(xiàn)大量餐飲企業(yè)關(guān)門退出的情況，對其銀行信貸償還產(chǎn)生不利影響。疫情造成的外生沖擊直接導(dǎo)致深陷流動性危機的海航被政府接管，高杠桿運行的企業(yè)面臨較大生存壓力。

三是疫情惡化就業(yè)形勢，降低居民收入預(yù)期，直接影響個人信貸質(zhì)量和新增數(shù)量。智聯(lián)招聘近日發(fā)布的《2020 年春節(jié)企業(yè)復(fù)工情況調(diào)研報告》顯示，過半受訪者認為節(jié)后求職不樂觀，求職態(tài)度日趨謹慎⑦。疫情顯著降低了個體經(jīng)營戶的收入水平，根據(jù)王靖一等的估算，全國2018 年個體經(jīng)營戶總數(shù)量約為9776.4 萬戶，在重點疫區(qū)湖北省，碼商活躍商戶量和交易額分別下降59.3%和69.7%；而在全國其他地區(qū)，活躍商戶量和交易額則分別下降約40%和50%⑧。預(yù)期收入下降的情況下，居民會減少當(dāng)期消費，財務(wù)風(fēng)險承受能力弱的居民可能遭遇流動性危機，尤其是高杠桿家庭。

（二）情緒傳染效應(yīng)

金融系統(tǒng)參與者的信心至關(guān)重要：擁有信心是繁榮的助推劑，而失去信心會加速加強風(fēng)險的爆發(fā)。在突發(fā)公共衛(wèi)生事件時，要防止因疫情發(fā)酵的恐慌蔓延到金融系統(tǒng)、放大疫情造成的損失。突發(fā)公共事件往往因為人們的未知和過度關(guān)注導(dǎo)致個體易產(chǎn)生恐慌情緒。這種情緒還易通過“互聯(lián)網(wǎng)上的群體極化”現(xiàn)象⑨加重。情緒傳染效應(yīng)可以通過以下兩種渠道增加系統(tǒng)性風(fēng)險的水平。

一是群體恐慌情緒易造成資產(chǎn)價格劇烈波動，從而增加金融機構(gòu)風(fēng)險管理的壓力。行為金融學(xué)家羅伯特·J·希勒在《非理性繁榮》一書中描述了美國股市易出現(xiàn)泡沫的機制——反饋環(huán)機制：過去的價格上漲增強了投資者的信心及期望，這些投資者進一步抬高股價，高股價帶來的財富幻想又進一步吸引更多的投資者，這種循環(huán)不斷進行下去，最終造成對原始誘發(fā)因素的過激反應(yīng)。正反饋機制往往導(dǎo)致資產(chǎn)價格泡沫。同樣的，在負面誘發(fā)因素的情況下，負反饋機制也會導(dǎo)致投資者紛紛失去信心，放大負面因素對資產(chǎn)價格的負面影響。Kindleberger（1996）認為金融市場上的從眾心理和合成謬誤會導(dǎo)致金融危機。他描述了這樣一種情形：資產(chǎn)價格下跌將使得投資者更為悲觀，整個金融體系都會陷入“不安”中，人們爭相在價格進一步下跌前出售資產(chǎn)，導(dǎo)致資產(chǎn)價格進一步下跌，出現(xiàn)預(yù)期自致型危機。經(jīng)濟恐慌也隨預(yù)期而至，包括房產(chǎn)、土地、股票、債券在內(nèi)的廣譜資產(chǎn)價格跌至最高價30%～40%，最終導(dǎo)致大量銀行破產(chǎn)，經(jīng)濟增長放緩，失業(yè)率攀升。目前，海外市場已經(jīng)出現(xiàn)在股市、原油等大跌情況下，投資者出于避險或者流動性變現(xiàn)動機，拋售可變現(xiàn)資產(chǎn)的現(xiàn)象，導(dǎo)致資產(chǎn)價格螺旋式下跌，放大金融風(fēng)險。

二是群體恐慌情緒易放大確認的單一風(fēng)險事件，形成負反饋機制，波及其他平穩(wěn)的金融機構(gòu)。傳統(tǒng)的金融機構(gòu)系統(tǒng)性金融風(fēng)險的研究中，銀行擠兌往往是重要的案例。在有或者沒有一些基本面因素的影響下，居民擠兌行為往往直接導(dǎo)致銀行的系統(tǒng)性危機。恐慌情緒下，確認的負面消息會引發(fā)進一步的恐慌和非理智行為。當(dāng)受到突發(fā)事件沖擊時，易出現(xiàn)資產(chǎn)價格震蕩下跌、個別金融機構(gòu)出現(xiàn)危機等現(xiàn)象，在群體恐慌情緒的影響下，這些確認的負面消息，會引發(fā)居民的進一步恐慌，波及并無直接關(guān)聯(lián)的資產(chǎn)和機構(gòu)，引發(fā)更大規(guī)模的金融風(fēng)險⑩。

五、結(jié)論與啟示

在我國防范化解系統(tǒng)性風(fēng)險的關(guān)鍵階段，疫情的爆發(fā)通過外生經(jīng)濟沖擊效應(yīng)與情緒傳染效應(yīng)進一步增大了系統(tǒng)性風(fēng)險爆發(fā)的可能性。鑒于突發(fā)公共衛(wèi)生事件爆發(fā)的頻繁性，政府、金融機構(gòu)、相關(guān)企業(yè)應(yīng)該采取多種措施增加危機應(yīng)對能力，在面對突發(fā)公共衛(wèi)生事件時采取多種措施降低對實體經(jīng)濟的沖擊，降低恐慌情緒造成“踩踏”風(fēng)險的可能性。

在面臨突發(fā)疫情時，中央政府迅速出臺了疫情防控相關(guān)政策措施，短時間內(nèi)調(diào)動全國人民共同抗擊疫情，疫情防控措施有力有效，有效保障人們的生命安全，受到全世界矚目。各部門密切關(guān)注疫情發(fā)展形勢和經(jīng)濟走勢，為防止經(jīng)濟和金融系統(tǒng)出現(xiàn)系統(tǒng)性問題，推出了貨幣、財政、相關(guān)財稅、穩(wěn)就業(yè)、金融支持等各項相關(guān)政策，政策措施有力，政策效果得到確認。疫情防控在短時間內(nèi)取得顯著進展，有效緩解了居民的恐慌情緒。接下來，還應(yīng)密切關(guān)注疫情的蔓延及造成的影響情況，相機采取更為有力的政策措施。長遠來看，需要加強政府的應(yīng)急管理制度建設(shè)，進一步提高危機處理能力。需要提高危機中的信息透明度，降低因信息不對稱造成的恐慌情緒蔓延和發(fā)酵。

金融機構(gòu)提高應(yīng)急風(fēng)險管理能力。金融機構(gòu)應(yīng)該建立起專門應(yīng)對重大突發(fā)公共衛(wèi)生事件風(fēng)險防控手段和措施，采取進一步分散資產(chǎn)、建立風(fēng)險儲備金的方式，提高現(xiàn)代風(fēng)險管理能力。長遠來看，需要建立疫情風(fēng)險壓力測試制度。金融科技的應(yīng)用可以有效的解決突發(fā)公共衛(wèi)生事件的影響，商業(yè)銀行等金融機構(gòu)應(yīng)加大金融科技的應(yīng)用，將人工智能、區(qū)塊鏈技術(shù)深度融合于金融業(yè)務(wù)場景，提高金融機構(gòu)應(yīng)急風(fēng)險處置能力。

企業(yè)應(yīng)提高財務(wù)管理能力和現(xiàn)金管理能力，保持適度的財務(wù)柔性。突發(fā)公共衛(wèi)生事件為高杠桿運營、缺乏財務(wù)柔性、現(xiàn)金流緊張的企業(yè)敲響了警鐘。企業(yè)應(yīng)該加強逆周期財務(wù)管理能力，保持適度的財務(wù)柔性，不可盲目擴張。

注釋

①P2P行業(yè)出清；包商銀行、錦江銀行被接管。

②謝平，2009 年甲型H1N1 流感的認識及其防控策略，應(yīng)用預(yù)防醫(yī)學(xué)，2010（8）：27-31．

③謝勝藍，向金輝，曹虹等，埃博拉病毒病防治的研究進展，2019，新發(fā)和再發(fā)傳染病研究論壇

④資料來源：《經(jīng)濟日報》寨卡病毒嚴重影響拉美經(jīng)濟，2017．4．13

⑤數(shù)據(jù)來源：湖北省統(tǒng)計局網(wǎng)站（http：//tjj．hubei．gov．cn/）。

⑥資料來源：中誠信國際：2018 年湖北省區(qū)域經(jīng)濟及財政概況簡析。

⑦資料來源：《經(jīng)濟日報》。

⑧中國個體經(jīng)營戶研究系列報告之一：中國個體經(jīng)營戶總量測算與新冠疫情沖擊評估——兼論金融科技“穩(wěn)經(jīng)濟”的價值。

⑨美國路易斯安那州立大學(xué)懷特教授指出，電子郵件、搜索引擎和網(wǎng)絡(luò)聊天室“提供了一種便利條件，使得相同目的的人聚集起來，令分散的敵意更加明確，也能夠動員致命的武裝力量”。

⑩管濤，A股是全球資金的“避風(fēng)港”嗎？《財經(jīng)》