控股股東持股比例如何影響企業(yè)生產(chǎn)率

潘凌云， 董 竹

(吉林大學， 吉林 長春 130012)

企業(yè)生產(chǎn)率的持續(xù)提升可以幫助企業(yè)在激烈的市場競爭中獲得超額利潤，進而為股東創(chuàng)造出更高的價值[1]；企業(yè)生產(chǎn)率的改善還會通過成本渠道引起產(chǎn)品價格下降，增加消費者剩余；更為重要的是，企業(yè)生產(chǎn)率還是重塑一國經(jīng)濟增長微觀基礎(chǔ)的關(guān)鍵因素。美聯(lián)儲前主席格林斯潘在其著作《動蕩的世界》中甚至將生產(chǎn)率譽為評估一個經(jīng)濟體是否成功的終極指標。已有研究表明，產(chǎn)業(yè)政策[2]、制度質(zhì)量[3]、稅收[4]等是影響企業(yè)生產(chǎn)率的重要因素。值得注意的是，在現(xiàn)代公司組織結(jié)構(gòu)中，由于代理成本的存在，企業(yè)內(nèi)部人如何權(quán)衡個人私利與企業(yè)發(fā)展的關(guān)系也會深刻影響企業(yè)生產(chǎn)率。正因為如此，近年來，公司治理水平對企業(yè)生產(chǎn)率的影響逐漸引起學術(shù)界的重視。例如，現(xiàn)有研究表明，高管權(quán)益工資[5]、家族管理[6]等都會影響企業(yè)生產(chǎn)率。然而，在眾多影響公司治理因素的探討中，鮮有學者關(guān)注控股股東持股比例這一重要的內(nèi)部治理因素如何影響企業(yè)生產(chǎn)率。

基于2007—2018年中國上市公司的數(shù)據(jù)，本文研究了控股股東持股比例如何影響企業(yè)生產(chǎn)率?；A(chǔ)回歸的估計結(jié)果初步表明，在中國背景下，控股股東持股比例的提高促進了企業(yè)生產(chǎn)率的改善。進一步對作用機制的檢驗中發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例的增加對企業(yè)生產(chǎn)率的提升作用在分析師跟蹤更少、產(chǎn)品市場競爭程度更低、小事務(wù)所審計的企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。具備上述幾個特征的企業(yè)面臨著較為薄弱的監(jiān)督環(huán)境，因此，這一結(jié)論表明控股股東持股比例的提高可以通過“監(jiān)督效應(yīng)”促進企業(yè)生產(chǎn)率。本文還對可能存在的競爭性假設(shè)——“融資約束緩解效應(yīng)”假設(shè)和“過度監(jiān)督抑制效應(yīng)”假設(shè)進行了排除性檢驗，從而進一步增強了因果推斷的準確性。

本文的主要貢獻體現(xiàn)在如下三個方面：第一，本文的研究從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度拓展了企業(yè)生產(chǎn)率的影響因素，尤其是公司治理因素的相關(guān)文獻，同時深化了對大股東持股經(jīng)濟后果的認識。第二，盡管葉彬、任佩瑜[7]也考察了股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)生產(chǎn)率的影響，但 Demsetz & Lehn[8]的研究表明，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)是一個內(nèi)生變量，它本身是由企業(yè)特征、市場特征等變量共同決定的。本文利用工具變量法有效地緩解了這一領(lǐng)域所面臨的內(nèi)生性問題，進而建立起控股股東持股比例與企業(yè)生產(chǎn)率之間的因果關(guān)系。第三，本文還利用分組檢驗法對“監(jiān)督效應(yīng)”假設(shè)做出檢驗，考察在不同外部監(jiān)督環(huán)境下，控股股東持股比例對企業(yè)生產(chǎn)率的影響是否存在差異，由此形成了關(guān)于二者關(guān)系的完整邏輯鏈條。

一、文獻綜述與研究假設(shè)

(一)文獻綜述

1.大股東持股的經(jīng)濟后果

現(xiàn)有文獻對大股東持股的經(jīng)濟后果考察主要集中在公司治理方面，且多數(shù)文獻對大股東的作用持否定態(tài)度。例如，Wu et al.[9]認為，隨著持股比例的上升，控股股東有可能出于逐利動機而構(gòu)建控制性資源；Shleifer & Vishny[10]發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)高度集中的企業(yè)中，控股股東以犧牲中小股東為代價的私利侵占行為是主要的代理問題；Johnson et al.[11]的研究也表明，在缺乏制衡機制的情形下，控股股東更可能通過資產(chǎn)回購、資源轉(zhuǎn)移等方式“掏空”企業(yè)。并且，現(xiàn)有文獻還發(fā)現(xiàn)大股東通過“私利侵占效應(yīng)”降低企業(yè)管理層的薪酬業(yè)績敏感性[12]、提高企業(yè)盈余管理程度[13]、抑制企業(yè)業(yè)績提升[14]等。上述文獻意味著，較為分散的股權(quán)結(jié)構(gòu)更有利于其他股東監(jiān)督控股股東[15-16]，從而抑制控股股東濫用其控制能力隨意分配資源。然而，也有學者指出大股東持股的積極影響。例如，Claessens & Djankov[17]發(fā)現(xiàn)，大股東持股比例的提高可以在很大程度上緩解股東與管理層之間的代理沖突；孫兆斌[18]在對中國上市公司的考察中也發(fā)現(xiàn)，隨著控股股東持股比例的上升，控股股東及其代表將更可能直接參與企業(yè)決策，由此避免了中小股東“搭便車”所造成的監(jiān)督不足。

2.企業(yè)生產(chǎn)率的影響因素

鑒于企業(yè)生產(chǎn)率的重要作用，學術(shù)界圍繞企業(yè)生產(chǎn)率的影響因素進行了多方面的有益探討?，F(xiàn)有研究表明，產(chǎn)業(yè)政策[2]、制度質(zhì)量[3]、稅收[4]等都會在一定程度上影響企業(yè)生產(chǎn)率。同時，在現(xiàn)代公司組織結(jié)構(gòu)中，由于外部投資者與企業(yè)內(nèi)部人之間存在著嚴重的信息不對稱問題，此時如何協(xié)調(diào)企業(yè)內(nèi)部人的個人私利與企業(yè)發(fā)展的關(guān)系也會深刻影響企業(yè)生產(chǎn)率。因此，近年來從公司治理層面考察企業(yè)生產(chǎn)率的文獻也相繼出現(xiàn)。例如，現(xiàn)有研究認為，高管權(quán)益工資[5]、家族管理[6]等都是影響企業(yè)生產(chǎn)率的重要因素。

3.對現(xiàn)有文獻的評述

從上述兩方面文獻可以了解：一方面，現(xiàn)有文獻對于大股東持股經(jīng)濟后果的研究主要集中在公司治理方面，而忽視了對企業(yè)生產(chǎn)率的考察；另一方面，對企業(yè)生產(chǎn)率影響因素的研究遵循從宏觀到微觀的研究思路，然而較少從股權(quán)結(jié)構(gòu)的角度考察如何激勵企業(yè)提升生產(chǎn)率。以上文獻的缺憾與企業(yè)生產(chǎn)率的重要性共同構(gòu)成了本文的研究動機。同時，本文認為，由于在企業(yè)的生產(chǎn)活動中，外部投資者無法觀測到公司管理層的所有行動，管理層對于企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營活動具有信息優(yōu)勢，這種信息不對稱所帶來的道德風險會使企業(yè)管理層有強烈動機逃避創(chuàng)新等必要的風險承擔行為，由此抑制企業(yè)生產(chǎn)率的提升。而較低的生產(chǎn)率會嚴重削弱企業(yè)長期價值，此時企業(yè)大股東為了自身利益，更可能表現(xiàn)出積極的“監(jiān)督效應(yīng)”，而不是“私利侵占效應(yīng)”。因此，本文依據(jù)大股東持股的相關(guān)理論，提出大股東持股影響企業(yè)生產(chǎn)率的 “監(jiān)督效應(yīng)”假設(shè)。

(二)研究假設(shè)

控股股東持股比例會通過“監(jiān)督效應(yīng)”來提升企業(yè)生產(chǎn)率。一般而言，作為企業(yè)的控股股東，隨著其持股比例的上升，將可能更有動機和能力監(jiān)督管理層，從而有效緩解投資者與企業(yè)管理層之間存在的信息不對稱問題，由此促進企業(yè)生產(chǎn)率水平的提高。具體來講，在企業(yè)股權(quán)較為分散時，沒有一個絕對意義的控股股東，每一個股東只能從股權(quán)中獲得較少的收益，導致股東對企業(yè)經(jīng)理人的監(jiān)督成本遠遠高于監(jiān)督收益，此時企業(yè)股東可能發(fā)生“搭便車”行為[19]，出現(xiàn)對經(jīng)理人監(jiān)督不足的問題。在缺乏監(jiān)督的情況下，企業(yè)經(jīng)理人會更加有動機追逐自身利益，包括在職消費、卸責、非正常現(xiàn)金支出、非效率投資等。這些行為不但浪費了大量本可以用來提升企業(yè)生產(chǎn)率的資源，更為嚴重的后果是，在監(jiān)督不足的情形下，企業(yè)管理層能夠獲得超額收益[20]，這使其逐漸喪失了生產(chǎn)率提升意識。而隨著控股股東持股比例的提高，控股股東擁有更多的剩余索取權(quán)(residual claim)，必然會積極地監(jiān)督管理層。大量文獻為控股股東的監(jiān)督作用提供了經(jīng)驗證據(jù)。Shleifer & Vishny[21]指出，為了提高控制權(quán)收益，控股股東有動機限制企業(yè)管理層追逐個人利益的行為。 Claessens & Djankov[17]的研究表明，大股東持股比例的提高可以極大地減輕股東與企業(yè)管理層之間的代理沖突。孫兆斌[18]在對中國上市公司的考察中發(fā)現(xiàn)，隨著控股股東持股比例上升，控股股東及其代表將更可能直接參與企業(yè)經(jīng)營管理，由此避免了中小股東“搭便車”所造成的監(jiān)督不足。并且，現(xiàn)有文獻還發(fā)現(xiàn)大股東能夠改善企業(yè)業(yè)績[22]、提升企業(yè)價值[23]、降低企業(yè)訴訟風險[24]等?？傊毓晒蓶|持股比例提升作為一種治理機制，可以有效緩解股東與企業(yè)管理層之間的信息不對稱，進而降低代理成本問題[25]。因此，根據(jù)“監(jiān)督效應(yīng)”假設(shè)，隨著持股比例的提升，控股股東更可能為了企業(yè)長期價值的提升以及自身控制權(quán)收益的增加，而積極抑制管理層的機會主義行為，并引導企業(yè)管理層把主要精力放在生產(chǎn)率提升上。

處于轉(zhuǎn)型經(jīng)濟中的中國，其制度環(huán)境與發(fā)達國家相比存在非常大的差異，公司治理機制存在諸多欠缺，因而中國上市公司面臨更大的內(nèi)部代理沖突。具體而言，我國上市公司大多數(shù)都是由國有企業(yè)改制而來，所有者缺位問題歷來是久治不愈的頑疾，加之要素市場改革相對滯后，我國經(jīng)理人市場發(fā)育程度不高，激勵與監(jiān)督機制也不夠完善，使得企業(yè)經(jīng)理人較少面臨薪酬壓力與職業(yè)危機，這會在一定程度上抑制生產(chǎn)率的提高。同時，“關(guān)系”文化在中國根深蒂固。從某種程度上講，“關(guān)系”文化甚至成了公司治理的替代機制，依靠“關(guān)系”獲得的好處要遠高于建立完善的公司治理機制所帶來的好處，造成企業(yè)所有者忽視對管理層的監(jiān)督和激勵，進而引發(fā)很高的代理成本，由此進一步抑制企業(yè)生產(chǎn)率。概而言之，較之發(fā)達國家，中國企業(yè)面臨更高的代理成本，因而控股股東持股比例的提高所帶來的邊際效應(yīng)會更大。所以，在中國背景之下，控股股東持股比例對企業(yè)生產(chǎn)率的激勵效應(yīng)可能會更加顯著。基于以上分析，本文提出如下假設(shè)。

H1：控股股東持股比例的提高促進了企業(yè)生產(chǎn)率水平的改善。

二、研究設(shè)計

(一)數(shù)據(jù)來源

本文中的上市公司數(shù)據(jù)來源于國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR)與萬德數(shù)據(jù)庫(Wind)。同時，本文對企業(yè)數(shù)據(jù)做了如下處理：(1)剔除存在變量缺漏值的企業(yè)；(2)剔除ST、PT企業(yè)；(3)剔除金融類上市企業(yè)；(4)對企業(yè)層面的連續(xù)變量在1%與99%分位數(shù)進行了縮尾處理。同時，本文以2007—2018年的樣本作為主要考察區(qū)間。

(二)變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量為企業(yè)生產(chǎn)率(TFP)。關(guān)于企業(yè)生產(chǎn)率的計算，本文按照Giannetti et al.[26]的基本思路，建立以下模型估算：

outputi,t=α0+α1capitali,t+α2labori,t+∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

模型(1)中，i是企業(yè)，t是時間。其中，output為銷售收入與存貨變動之和的自然對數(shù)，capital為固定資產(chǎn)的自然對數(shù)，labor為員工人數(shù)的自然對數(shù)。Year、Ind分別為年份與行業(yè)固定效應(yīng)。殘差ε即為企業(yè)生產(chǎn)率TFP。

2.解釋變量

解釋變量為控股股東持股比例(top)。參考Gul et al.[27]的研究，本文使用第一大股東持股比例(top)度量控股股東持股情況。

3.控制變量

本文控制了以下變量：企業(yè)銷售額增長率(sgr)，用企業(yè)當年銷售額與上一年銷售額之差除以上一年銷售額表示；資產(chǎn)收益率(ROA)，用凈利潤與總資產(chǎn)余額之比表示；企業(yè)價值(TobinsQ)，用股票市值與債務(wù)賬面市值之和再除以總資產(chǎn)表示；企業(yè)規(guī)模(totalassets)，用總資產(chǎn)的自然對數(shù)表示；負債率(leverage)，用長期負債與短期負債之和與總資產(chǎn)的比值表示；產(chǎn)權(quán)性質(zhì)(SOE) ，如果上市公司為國有企業(yè)取值為1，否則為0；企業(yè)勞動密集度(work)，用工人數(shù)與銷售額之比再乘以10 000 表示；企業(yè)年齡(age)，用企業(yè)上市年限加1的自然對數(shù)表示；區(qū)域市場化程度(market)，用樊綱等編制的市場化指數(shù)衡量；區(qū)域經(jīng)濟增長率(gdpgr)，用各省份GDP增長率衡量。此外，本文還加入了年份虛擬變量(Year)、行業(yè)虛擬變量(Ind)以及區(qū)域虛擬變量(Area)。

(三)模型設(shè)定

為了檢驗控股股東持股比例是否會對企業(yè)生產(chǎn)率產(chǎn)生影響，本文設(shè)定如下模型(2)。

TFPi,t=α0+α1topi,t+∑controlsi,t-1+∑Year+∑Ind+∑Area+εi,t

(2)

模型(2)中，系數(shù)α1估計了企業(yè)生產(chǎn)率隨控股股東持股比例的提高而發(fā)生的變化。如果“監(jiān)督效應(yīng)”假設(shè)成立，那么可以預期α1將顯著為正。

(四)主要變量的描述性統(tǒng)計分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表1。企業(yè)生產(chǎn)率的平均值為0.014，表明我國上市公司生產(chǎn)率水平較低。從企業(yè)層面來看，這將不利于企業(yè)業(yè)績的提升，從國家層面來看，這可能會阻礙中國向創(chuàng)新型國家轉(zhuǎn)變，進而妨礙經(jīng)濟增長質(zhì)量改善。控股股東持股比例的平均值為0.591，即平均來講，中國上市企業(yè)59.1%的股權(quán)掌握在控股股東手中。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計

三、實證結(jié)果分析

根據(jù)前文的理論分析，本文采用相應(yīng)模型考察控股股東持股比例對企業(yè)生產(chǎn)率的影響，并詳細討論經(jīng)驗結(jié)果。首先，采用模型(2)進行基本檢驗；其次，同時采用變動的控股股東持股比例、變換因變量測量方式以及工具變量法等多種方法進行穩(wěn)健性檢驗；最后，在確定因果關(guān)系的基礎(chǔ)上，進一步檢驗控股股東影響企業(yè)生產(chǎn)率的作用機制。具體來講，本文檢驗了在不同外部監(jiān)督環(huán)境(分析師跟蹤頻率、產(chǎn)品市場競爭程度、會計師事務(wù)所規(guī)模)之下，控股股東持股對生產(chǎn)率的影響是否存在顯著區(qū)別。此外，本文對可能存在的競爭性假設(shè)(“融資約束緩解效應(yīng)”和“過度監(jiān)督抑制效應(yīng)”)進行了排除檢驗。

(一)控股股東持股比例與企業(yè)生產(chǎn)率的回歸結(jié)果分析

表2報告了控股股東持股比例對企業(yè)生產(chǎn)率作用效應(yīng)的多元回歸結(jié)果。在回歸過程中，采取依次加入公司層面控制變量和年度、行業(yè)、區(qū)域虛擬變量的方法進行檢驗。列(1)顯示，在僅加入公司層面控制變量的情況下，控股股東持股比例的系數(shù)在10%的水平下顯著為正；列(2)為進一步加入年份、行業(yè)、區(qū)域虛擬變量的回歸結(jié)果，該結(jié)果顯示，控股股東持股比例系數(shù)在5%的水平下顯著為正。這兩列的回歸結(jié)果進一步說明，在中國情景下，控股股東持股比例的提升可以作為一項重要的公司治理機制，緩解企業(yè)內(nèi)部代理問題，進而促進企業(yè)生產(chǎn)率的改善。該結(jié)果支持了“監(jiān)督效應(yīng)”假設(shè)。

表2 控股股東持股比例對企業(yè)生產(chǎn)率影響的回歸結(jié)果

(二)穩(wěn)健性檢驗

1.采用變動的控股股東持股比例進行檢測

將當年的控股股東持股比例分解為上一年的控股股東持股比例(L-top)與變動的控股股東持股比例(當年控股股東持股比例與上一年控股股東持股比例之差，用Δtop表示)，然后重新進行回歸檢驗。由表3的列(1)可知，在不加入年度、行業(yè)虛擬變量的情況下，L-top與Δtop分別在1%、5%的水平下顯著為正；由列(2)可知，在加入年度、行業(yè)、區(qū)域虛擬變量的情況下，L-top與Δtop分別在1%、10%的水平下顯著為正。上述實證結(jié)果意味著，在上一年控股股東持股比例影響企業(yè)生產(chǎn)率的基礎(chǔ)上，變動的控股股東持股比例也影響了企業(yè)生產(chǎn)率，這增強了本文對于二者間存在因果關(guān)系的判斷。

表3 控股股東持股比例對企業(yè)生產(chǎn)率影響的回歸結(jié)果：變動的控股股東持股比例

2.改變被解釋變量進行檢驗

以LP法、ACF法估算企業(yè)生產(chǎn)率后重新進行回歸，回歸結(jié)果分別如表4列(1)、列(2)所示。top的系數(shù)均在1%的水平下顯著為正，說明之前的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表4 控股股東持股比例對企業(yè)生產(chǎn)率影響的回歸結(jié)果：改變被解釋變量

3.內(nèi)生性檢驗

以上基礎(chǔ)回歸的結(jié)果雖然初步表明，控股股東持股比例的提升促進了企業(yè)生產(chǎn)率的改善，但由此認為控股股東持股比例提升是企業(yè)生產(chǎn)率改善的原因，其理由并不充足，因為二者的關(guān)系面臨特定的內(nèi)生性問題。首先，是否存在某些遺漏變量同時影響控股股東持股比例與企業(yè)生產(chǎn)率？其次，企業(yè)生產(chǎn)率的提高是否會導致控股股東持股意愿增加？這兩個問題都可能導致控股股東持股比例與企業(yè)生產(chǎn)率之間的內(nèi)生性問題。對于可能存在的遺漏變量問題，表2的回歸中已經(jīng)做了比較細致的處理。表2控制了一系列可能影響企業(yè)生產(chǎn)率的變量，同時，還控制了行業(yè)、區(qū)域與年份虛擬變量。不過，遺漏變量的問題可能依然存在，例如，企業(yè)對未來的異質(zhì)性預期既會影響到控股股東持股比例，也可能通過企業(yè)內(nèi)部資源配置影響到企業(yè)生產(chǎn)率。反向因果關(guān)系也依然可能存在于二者關(guān)系中，企業(yè)生產(chǎn)率的改善使企業(yè)盈利能力得到提升，進而導致控股股東更具意愿增持股份?；谝陨峡紤]，本文將采用工具變量法緩解內(nèi)生性問題。

作為一個合適的描述控股股東持股比例的工具變量，該變量不僅要和控股股東持股比例(top)高度相關(guān)，還必須符合排他性約束，即該工具變量只能通過top間接影響企業(yè)生產(chǎn)率，而不能通過其他途徑影響到企業(yè)生產(chǎn)率?；谝陨峡紤]，本文選擇同行業(yè)同年度其他企業(yè)的控股股東持股比例的均值(top1)作為工具變量。本文認為，這個變量滿足相關(guān)性要求以及排他性約束：一方面，從相關(guān)性的角度來看，同行業(yè)同年度的其他企業(yè)與該企業(yè)之間面臨著相同的宏觀經(jīng)濟環(huán)境以及相似的行業(yè)特征，因而同行業(yè)中其他企業(yè)的控股股東持股比例可能與top高度相關(guān)；另一方面，尚未有證據(jù)表明，同行業(yè)中其他企業(yè)的控股股東持股比例會通過top以外的渠道影響該企業(yè)的生產(chǎn)率。因此，本文認為，該工具變量能夠滿足排他性約束。不過，一個合適的工具變量應(yīng)該同時具備邏輯上與統(tǒng)計上的合理性，接下來本文從統(tǒng)計測算的角度驗證該工具變量是否合適。

首先，進行工具變量的第一階段回歸，檢驗同行業(yè)同年度其他企業(yè)的控股股東持股比例的均值top1是否與top之間具有足夠的相關(guān)性。表5列(1)顯示了第一階段的回歸結(jié)果。從中可以看出，top1在1%的水平下顯著為正，表明top與top1之間高度相關(guān)。第一階段的F值為56.79，大于16.38，表明不存在弱工具變量的問題。

表5 控股股東持股比例對企業(yè)生產(chǎn)率影響的回歸結(jié)果：工具變量法

其次，探討在使用工具變量回歸的前提下，控股股東持股比例對企業(yè)生產(chǎn)率是否還存在影響。表5列(2)的回歸結(jié)果顯示，top的系數(shù)在1%的水平下顯著為正，表明控股股東持股比例對企業(yè)生產(chǎn)率依然有十分顯著的正面影響。以上一系列的檢驗結(jié)果，為本文的“監(jiān)督效應(yīng)”假設(shè)提供了支持證據(jù)，也為中國背景下，資本市場重要參與者對經(jīng)濟增長質(zhì)量的影響提供了重要的經(jīng)驗證據(jù)。值得注意的是，表5列(2)的工具變量回歸結(jié)果和表2列(2)的回歸結(jié)果形成了鮮明的對照。在表2列(2)的 OLS 回歸中，top的系數(shù)為0.052 6，且在5%的水平下顯著；在表5列(2)的工具變量回歸中，top的系數(shù)為0.118 6，且在1%的水平下顯著。即控制了內(nèi)生性之后，控股股東持股比例對生產(chǎn)率的提升效應(yīng)明顯上升。由此可知，是否控制企業(yè)生產(chǎn)率與控股股東持股比例的內(nèi)生性，回歸結(jié)果差異明顯，說明本文對內(nèi)生性問題的考慮是有道理的。

(三)機制檢驗

在不同外部監(jiān)督環(huán)境之下，控股股東持股比例對企業(yè)生產(chǎn)率的激勵效應(yīng)是否存在差異？亦即，控股股東持股比例的增加是否真的通過“監(jiān)督效應(yīng)”促進了企業(yè)生產(chǎn)率的提高？本文進一步分析控股股東持股比例影響企業(yè)生產(chǎn)率的作用機制。使用分析師跟蹤頻率、產(chǎn)品市場競爭、會計師事務(wù)所規(guī)模作為衡量外部監(jiān)督環(huán)境的指標，同時做出如下預期：如果控股股東持股比例確實通過“監(jiān)督效應(yīng)”促進企業(yè)生產(chǎn)率的提高，那么這種機制應(yīng)該在外部監(jiān)督環(huán)境比較差的企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。此外，為了保證“監(jiān)督效應(yīng)”假設(shè)的嚴謹性，對可能存在的競爭性假設(shè)進行了排除檢驗。

1.對“監(jiān)督效應(yīng)”假設(shè)的檢驗

近年來，分析師跟蹤如何影響企業(yè)行為成了公司金融領(lǐng)域的熱點問題。已有文獻表明，分析師可以通過實地調(diào)研等方式對企業(yè)管理層的行為進行監(jiān)督，進而有效抑制企業(yè)管理層的機會主義行為[28]。可見，分析師跟蹤會對目標企業(yè)形成有效的外部監(jiān)督環(huán)境。因此，機制檢驗部分所要考察的第一個問題是：在不同分析師跟蹤頻率的企業(yè)中，控股股東持股比例對企業(yè)生產(chǎn)率的影響是否存在差異？

以往的文獻發(fā)現(xiàn)，在競爭比較充分的行業(yè)中，企業(yè)的代理成本更低，股東可以更好地監(jiān)督企業(yè)管理層的決策,一旦發(fā)現(xiàn)管理層在生產(chǎn)率提升行動中追求安逸，董事會可以立即采取懲罰措施，因而可以極大地避免企業(yè)管理層的機會主義行為[29]。因此，機制檢驗部分所要考察的第二個問題是：在不同競爭程度的行業(yè)，控股股東持股比例對企業(yè)生產(chǎn)率的影響是否存在差異？

作為資本市場上重要的信息傳輸中介，會計師事務(wù)所扮演著重要的外部監(jiān)督角色。高質(zhì)量的外部審計有利于股東與企業(yè)管理層之間產(chǎn)生利益趨同效應(yīng)。因此，機制檢驗部分考察的第三個問題是：在不同規(guī)模的會計師事務(wù)所審計的企業(yè)中，控股股東持股比例對企業(yè)生產(chǎn)率的影響是否存在差異？

本文利用分組檢驗法考察控股股東持股比例的作用機制，即控股股東持股比例對企業(yè)生產(chǎn)率的影響在不同外部監(jiān)督環(huán)境下是否存在差異。在表6的列(1)、列(2)中，將企業(yè)樣本按分析師跟蹤頻率的年度中位數(shù)分為高分析師跟蹤頻率組與低分析師跟蹤頻率組進行分組回歸。列(1)為高分析師跟蹤頻率組的估計結(jié)果，控股股東持股比例的系數(shù)不顯著；而列(2)為低分析師跟蹤頻率組的估計結(jié)果，控股股東持股比例的系數(shù)在1%的水平下顯著為正。兩組結(jié)果的差異表明，控股股東持股比例對企業(yè)生產(chǎn)率的提升作用在分析師跟蹤頻率較低的情形下更為顯著。本文又將上市公司的樣本根據(jù)年度產(chǎn)品市場競爭程度的中位數(shù)分為高產(chǎn)品市場競爭程度組和低產(chǎn)品市場競爭程度組進行分組回歸。其中，產(chǎn)品市場競爭程度用赫芬達爾指數(shù)(HHI)衡量，該值越大，則產(chǎn)品市場競爭程度就越低?；貧w結(jié)果表明，在產(chǎn)品市場競爭程度較高的列(3)樣本中，控股股東持股比例的系數(shù)不顯著；而在產(chǎn)品市場競爭程度較低的列(4)樣本中，控股股東持股比例的系數(shù)在1%的水平下顯著為正。兩組回歸結(jié)果的差異表明，控股股東持股比例的提升對企業(yè)生產(chǎn)率的改善作用在產(chǎn)品市場競爭程度較低時表現(xiàn)得更加明顯。本文還將上市公司按照會計師事務(wù)所規(guī)模進行分組， 將“大所”定義為國內(nèi)前10大會計師事務(wù)所和國際4 大會計師事務(wù)所，其他會計師事務(wù)所則為“小所”。估計結(jié)果顯示，在“大所”審計的列(5)樣本中，控股股東持股比例的系數(shù)不顯著；在“小所”審計的列(6)樣本中，控股股東持股比例的系數(shù)在5%的水平下顯著為正。兩組回歸結(jié)果的差異表明，控股股東持股比例的提升對企業(yè)生產(chǎn)率的改善作用在“小所”審計的企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。上述三方面結(jié)果表明，在外部監(jiān)督機制比較弱的情形下，控股股東持股可以作為外部監(jiān)督機制的替代。由此可知，控股股東持股比例的提升確實可以通過“監(jiān)督效應(yīng)”改善企業(yè)生產(chǎn)率。

表6 控股股東持股比例對企業(yè)生產(chǎn)率影響的回歸結(jié)果：機制檢驗

2.其他競爭性解釋的排除

(1)排除“融資約束緩解效應(yīng)”假設(shè)。前文的理論分析與機制檢驗均表明，控股股東持股比例提升通過“監(jiān)督效應(yīng)”提升了企業(yè)生產(chǎn)率。然而，理論上，控股股東持股比例的提升還可能通過緩解融資約束改善企業(yè)生產(chǎn)率。控股股東經(jīng)常被視作具有絕對信息優(yōu)勢的內(nèi)部人，其交易行為會向市場傳遞有關(guān)企業(yè)增長機會與公司價值的信息。無論是資本市場投資者還是債權(quán)人都可能利用這些信息做出決策。一方面，大股東的增持行為向市場傳遞了利好信息，從而吸引更多外部投資者，無疑降低了企業(yè)的權(quán)益融資成本；另一方面，債權(quán)人也會根據(jù)股價信息判斷企業(yè)資質(zhì)，控股股東提高持股比例所傳遞的正面信息會增強債權(quán)人的放貸意愿。如果以上理論成立，就意味著控股股東持股比例的提升會通過“融資約束緩解效應(yīng)”來改善企業(yè)生產(chǎn)率，也同時意味著本文所提出的“監(jiān)督效應(yīng)”假設(shè)未必成立。

可以預期，如果控股股東持股比例的提升是通過“融資約束緩解效應(yīng)”促進企業(yè)生產(chǎn)率的改善，那么這一促進作用將會在融資約束較大的企業(yè)中表現(xiàn)得更為顯著?，F(xiàn)有文獻表明，小規(guī)模企業(yè)、無政府補貼的企業(yè)所面臨的融資約束更大[30]。因此，在該假設(shè)成立的情形下，控股股東持股比例對企業(yè)生產(chǎn)率的改善作用應(yīng)該在這兩類企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。接下來，本文對“融資約束緩解效應(yīng)”假設(shè)進行排除性檢驗。

表7為分組回歸的估計結(jié)果。在列(1)、列(2)中，本文將企業(yè)樣本按規(guī)模的中位數(shù)分為小規(guī)模企業(yè)與大規(guī)模企業(yè)兩組進行分組回歸。從表中可以看出，top的系數(shù)在列(2)的大規(guī)模企業(yè)組略微大些；在列(3)、列(4)中，本文將上市公司分為無政府補貼組與有政府補貼組進行分組回歸，由表中可知，top的系數(shù)在列(4)的有政府補貼組略微大些。以上結(jié)果排除了“融資約束緩解效應(yīng)”假設(shè)。

表7 控股股東持股比例與企業(yè)生產(chǎn)率影響的回歸結(jié)果：排除“融資約束緩解效應(yīng)”假設(shè)

(2)排除“過度監(jiān)督”抑制效應(yīng)假設(shè)。邏輯上，控股股東持股比例的提升還可能通過抑制其他股東的“過度監(jiān)督”來促進企業(yè)生產(chǎn)率。非控股股東的“過度監(jiān)督”可能導致企業(yè)管理層因為擔心創(chuàng)新失敗而放棄可行的研發(fā)投資，進而對企業(yè)生產(chǎn)率造成負面影響。而隨著控股股東持股比例的提升，會削弱其他大股東對控股股東的“過度監(jiān)督”，從而提升企業(yè)的創(chuàng)新意愿，由此提升企業(yè)生產(chǎn)率。如果這一邏輯成立，本文將會發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例與企業(yè)生產(chǎn)率的正相關(guān)關(guān)系在“過度監(jiān)督”嚴重的企業(yè)中表現(xiàn)得更加明顯。

表8為分組回歸的估計結(jié)果。其中，企業(yè)的“過度監(jiān)督”水平利用股權(quán)制衡度來衡量，股權(quán)制衡度越高，意味著“過度監(jiān)督”的可能性就越大。在表8的列(1)、列(2)中，本文將上市公司的樣本按股權(quán)制衡度的中位數(shù)分為股權(quán)制衡度較高企業(yè)與股權(quán)制衡度較低企業(yè)兩組進行分組回歸。由表中可知，top的系數(shù)以及顯著性均在列(2)的股權(quán)制衡度較低企業(yè)組更大，這一結(jié)果排除了“過度監(jiān)督抑制效應(yīng)”假設(shè)。

表8 控股股東持股比例對企業(yè)生產(chǎn)率影響的回歸結(jié)果：排除“過度監(jiān)督抑制效應(yīng)”假設(shè)

四、研究結(jié)論與啟示

本文以2007—2018年A股上市公司為樣本，探討了控股股東持股比例如何影響企業(yè)生產(chǎn)率。實證結(jié)果表明：控股股東持股比例的提升顯著地促進了企業(yè)生產(chǎn)率的改善；在采用一系列方法進行穩(wěn)健性檢驗后，該結(jié)論依然沒有發(fā)生改變。進一步對影響機制的研究中發(fā)現(xiàn)，控股股東持股比例的提升對企業(yè)生產(chǎn)率的改善作用在分析師跟蹤較少、產(chǎn)品競爭程度較低、小事務(wù)所審計的企業(yè)中的表現(xiàn)更加明顯。由于具備上述特征的企業(yè)面臨著較為薄弱的監(jiān)督環(huán)境，因此，以上結(jié)果表明，控股股東持股比例的提升會通過“監(jiān)督效應(yīng)”改善企業(yè)生產(chǎn)率。即隨著控股股東持股比例的提升，控股股東更有動機監(jiān)督企業(yè)管理層，使其把主要精力放在提升企業(yè)生產(chǎn)率上來，從而促進企業(yè)生產(chǎn)率的改善。此外，本文還對可能存在的競爭性假設(shè)——“融資約束緩解效應(yīng)”假設(shè)以及“過度監(jiān)督抑制效應(yīng)”假設(shè)進行了排除性檢驗，從而進一步增強了因果推斷的準確性。

本文從因果識別的角度，比較深入地探討了控股股東持股比例對企業(yè)生產(chǎn)率的影響及其作用機制，證實了在中國A股市場，控股股東持股比例的提高會帶來 “監(jiān)督效應(yīng)”，并由此改善企業(yè)生產(chǎn)率。本文的研究有利于豐富企業(yè)生產(chǎn)率影響因素的相關(guān)文獻，也有利于深化對控股股東持股比例經(jīng)濟后果的認識。不僅如此，本文的研究還具有以下政策啟示：首先，在政策制定思路上，監(jiān)管部門應(yīng)該充分意識到股權(quán)結(jié)構(gòu)對企業(yè)生產(chǎn)率的重要影響。資本市場能否助力企業(yè)生產(chǎn)率提升的關(guān)鍵在于其是否能夠發(fā)揮較好的監(jiān)督作用?？毓晒蓶|持股比例的提高可以更好地發(fā)揮投資者的監(jiān)督功能，并降低投資者對企業(yè)價值判斷的不確定性，由此激勵企業(yè)管理層提升生產(chǎn)率的意愿。其次，在具體操作層面，監(jiān)管部門應(yīng)該進一步加強投資者保護。強有力的投資者保護措施降低了投資者利益被損害的可能性，因而會穩(wěn)定投資者的收益預期，使投資者的 “監(jiān)督效應(yīng)”得到更充分地發(fā)揮，由此進一步激勵企業(yè)提升生產(chǎn)率的意愿。最后，企業(yè)自身也應(yīng)該更加注重完善治理水平，切實保護外部投資者的經(jīng)濟利益，并不斷優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，緩解股東與企業(yè)管理層之間的信息不對稱，提升企業(yè)生產(chǎn)率。