滬港通如何影響公司現(xiàn)金持有？

楊興全， 李沙沙

(石河子大學 經(jīng)濟與管理學院， 新疆 石河子 832003)

一、問題的提出

現(xiàn)金作為企業(yè)的主要資產(chǎn)，其持有決策是企業(yè)投融資等財務(wù)決策的重要內(nèi)容之一。企業(yè)為什么持有現(xiàn)金？持有現(xiàn)金的價值如何？已有研究以權(quán)衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論為基礎(chǔ)，從微觀的股權(quán)結(jié)構(gòu)、董事會規(guī)模和結(jié)構(gòu)等個體特征，以及債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、融資約束等治理特征[1-2]，到中觀的產(chǎn)品市場競爭、行業(yè)成長性等行業(yè)特征[3-5]，再到宏觀經(jīng)濟政策、法律環(huán)境、市場化進程等宏觀經(jīng)營環(huán)境[6-8]對現(xiàn)金持有的影響因素進行了研究。一方面，由于信息不對稱，相比高昂的外部資本成本，現(xiàn)金持有不僅可以應(yīng)對外界不確定性、緩解融資約束，還可以滿足公司成長性的資金需求。另一方面，基于委托代理視角，“柔性假說”下的高管，在內(nèi)外部公司治理機制尚需完善的制度背景下，因在職消費、現(xiàn)金偷竊、職位防御等利益侵占行為或自利行為，傾向于留存更多的資金[9]；“耗散假說”下的高管為達到自身利益最大化，傾向于通過擴大規(guī)模、帝國構(gòu)建[10]或發(fā)起并購[11]等方式來迅速消耗留存現(xiàn)金，進而使公司現(xiàn)金持有處于較低水平。外界環(huán)境的變化以及內(nèi)外部公司治理的改善有助于緩解上述問題。

滬港通于2014年11月正式實施。自開通以來，截至2017年，滬港通標的股票共873只，其中開通之時納入537只。滬港通實施的主要目的是降低或取消資本流動的限制，引入香港投資者進行市場交易。投融資方式以及資本結(jié)構(gòu)的改變，勢必會影響微觀層面現(xiàn)金持有的變化。一方面，滬港通實施后拓寬了企業(yè)的融資渠道，增加了股票流動性，降低了交易成本，進而對現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響；另一方面，中國大陸和中國香港證券監(jiān)管部門的雙向原則要求、投資者的有效監(jiān)督治理、媒體分析師的密切關(guān)注，以及管理層的自身行為，也將對公司的現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生影響。因此，本文從融資約束和公司治理兩個角度，基于2010—2017年A股上市公司數(shù)據(jù)，檢驗滬港通對公司現(xiàn)金持有的影響。研究發(fā)現(xiàn)，公司現(xiàn)金持有水平因滬港通的作用而呈現(xiàn)增持狀態(tài)，其作用途徑源于滬港通對公司治理的優(yōu)化而非對融資約束的緩解，現(xiàn)金持有量的增加源于抑制過度投資所減少的現(xiàn)金耗散，并將增加的現(xiàn)金用于研發(fā)投入與股利發(fā)放。進一步研究表明，滬港通顯著增加了公司的現(xiàn)金持有價值，特別是高代理成本和低成長性的公司。

本文可能的貢獻在于：(1)有關(guān)滬港通實施經(jīng)濟后果的研究尚未形成一致結(jié)論。有的認為，滬港通實施后有助于增加投資規(guī)模，促進經(jīng)濟增長；完善公司治理，提高信息披露質(zhì)量[12]。也有認為，滬港通導致A股市場與香港市場的聯(lián)動性增強，加劇了市場風險對股價的影響[13]。本文通過探討微觀層面滬港通實施對公司現(xiàn)金持有的影響，補充了滬港通影響公司治理行為的潛在邏輯及經(jīng)濟后果的經(jīng)驗證據(jù)。(2)公司現(xiàn)金持有的相關(guān)研究已日趨完善，本文從滬港通的視角來探究其如何作用于公司現(xiàn)金持有行為，在一定程度上拓寬了宏觀經(jīng)濟政策與公司財務(wù)決策等研究論題，在深入闡述外部經(jīng)濟政策對公司內(nèi)部現(xiàn)金持有行為及其經(jīng)濟后果產(chǎn)生影響的同時，亦豐富了公司現(xiàn)金持有的已有文獻。(3)現(xiàn)有研究側(cè)重于以2014年的事件構(gòu)造DID模型來關(guān)注滬港通對于股價信息含量及定價效率、聯(lián)動性等資本市場方面的影響[14-15]，少有運用多期DID模型考察對公司層面的影響。本文從融資約束和公司治理兩個角度，通過構(gòu)建DID和多期DID模型，并運用PSM檢驗、變換樣本范圍、替換關(guān)鍵指標等方法來探究滬港通對公司現(xiàn)金持有的可能影響，增強了結(jié)論的可信性。

二、文獻綜述、理論分析與待檢驗問題

完美的資本市場中, 公司為投資融入的資金, 與留存現(xiàn)金的多少無關(guān)。而現(xiàn)實背景下，公司的現(xiàn)金持有行為往往受制于公司的融資約束與代理問題?，F(xiàn)有對公司現(xiàn)金持有影響的研究亦主要源于非對稱信息下的融資約束和委托代理問題。滬港通作為資本市場對外開放的重要體現(xiàn)，極大改變了微觀企業(yè)的融資約束與治理環(huán)境，其對公司現(xiàn)金持有的影響也主要源于以下兩種效應(yīng)。

(一)緩解融資約束效應(yīng)

在我國資本市場制度尚需完善的經(jīng)濟背景下，即使公司面臨較優(yōu)的投資機會，亦可能因融資渠道及融資方式的受限而喪失機會。滬港通實施的核心是放松或取消資本流動的限制，允許香港投資者進入開展市場交易，這必然會引起投資結(jié)構(gòu)及資本配置方式的重大改變，也勢必會影響公司現(xiàn)金持有水平。

首先，滬港通最直接的后果是引入資金、擴大資金供給量、拓寬融資渠道，緩解融資約束，降低現(xiàn)金持有水平。其次，流動性假說認為，股票流動性的增強會降低權(quán)益資本成本，即隨著流動性的提高可以降低其風險溢價及投資者的預期回報率，從而緩解融資約束[16]。自滬港通開通以來，股票流動性因較低的交易成本及迅速的交易指令而不斷提升，這種流動效應(yīng)可以有效地分散流動性風險、降低交易成本、緩解融資約束，降低現(xiàn)金持有水平。再者，由市場分割理論可知，由于政策的限制及投資者理念的不同，將導致信息傳遞、資本流通在分割市場中產(chǎn)生負面效應(yīng)，提高公司面臨的風險及融資成本。滬港通的實施可以有效地改善市場分割現(xiàn)象[17]，增加融資渠道，降低現(xiàn)金持有水平。最后，從信息角度看，如果香港投資者在獲取私有信息、增加知情交易、提高股價信息含量[14]、降低信息不對稱程度等方面具有較大的優(yōu)勢，那么滬港通的啟動將會降低公司外部融資成本，降低現(xiàn)金持有水平。

(二)公司治理效應(yīng)

滬港通互通互聯(lián)機制的實施，降低了香港投資者的交易成本，改變了投資者的結(jié)構(gòu)，進而引發(fā)公司行為的變化。滬港通實施之后，公司的行為將受到監(jiān)管者、香港投資者、市場約束者以及管理層自身行為的影響，而現(xiàn)金持有是各方位主體相互作用的結(jié)果。因此，本文將結(jié)合這些主體的行為特征，分析滬港通所引起的公司治理變化如何作用于現(xiàn)金持有。

首先，中國證券監(jiān)督管理委員會與香港證券及期貨事務(wù)監(jiān)察委員共同制定滬港通的相關(guān)政策，頒布監(jiān)管文件，共同維護投資者的合法權(quán)益，提高投資者保護程度，使得香港完善的投資者保護及監(jiān)管機制傳導至A股市場，從而優(yōu)化現(xiàn)金持有行為。滬港通政策出臺之后，一旦公司內(nèi)部存在過度投資、在職消費等損害相關(guān)者利益的行為，將會受到監(jiān)管層面嚴厲的懲罰。為避免一系列嚴重后果的產(chǎn)生，管理層將完善公司治理，優(yōu)化現(xiàn)金持有行為。其次，香港資本市場60%～70%為機構(gòu)投資者，相對于內(nèi)地資本市場的投資者，香港投資者的投資理念更先進、投資團隊更完善，在信息獲取、整理及分析等方面更具備人力、物力、財力等優(yōu)勢[12,14]，因而在發(fā)揮監(jiān)督治理作用的同時，為保護自身利益免受侵占，可能要求管理層提高會計信息質(zhì)量，抑制管理層不作為或資金過度耗散的行為。再者，眾多分析師、媒體的關(guān)注將隨著機構(gòu)投資者的增加而增加，管理層為防止自身聲譽及利益受損，將降低自身的自利行為，改善公司的信息環(huán)境，提高資金的使用效率。最后，隨著香港機構(gòu)投資者的進入，監(jiān)督監(jiān)管約束作用的加強，管理層有動機主動提高會計信息質(zhì)量，完善公司治理[15,18]。

因此，隨著滬港通的開通，香港投資者的進入，投資者結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，以及媒體分析師的關(guān)注，將會優(yōu)化公司治理機制，提高公司治理效率，可能抑制柔性假說下高管超額持現(xiàn)不作為的行為，減少現(xiàn)金持有量，亦可能減少耗散假說下高管的帝國建造行為，提高現(xiàn)金持有水平。

公司現(xiàn)金持有呈現(xiàn)低水平，一方面是在公司治理較好時，公司傾向于將資金用于股利發(fā)放，抑或公司價值最大化的研發(fā)投入；另一方面是在公司治理水平較差時，管理層偏好于擴大規(guī)模、收購合并、帝國構(gòu)建等非效率投資行為[19]。較高的現(xiàn)金持有可能是為了滿足預防或投資性動機的現(xiàn)實需求[4,20]，利于捕捉投資機會進而帶來企業(yè)價值的提升[21]；也可能是管理層或大股東代理動機的突出表現(xiàn)，因在職消費、職位防御等不作為行為而降低了現(xiàn)金持有價值[19]?，F(xiàn)金持有水平也可能在各方面原因的綜合影響下無顯著增減變化。因此，綜合現(xiàn)金持有的變化過程(增持以應(yīng)對未來投資機會的增加抑或進行無效投資的減持)及其資金配置效率(是否將資金用于創(chuàng)新投資等長期價值性項目或通過股利形式返還投資者)對現(xiàn)金持有行為進行分析，有利于進一步揭示滬港通政策對公司現(xiàn)金持有的影響機制，檢驗現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)。

基于以上分析，本文主要探討以下幾個問題：滬港通的開通與現(xiàn)金持有水平的關(guān)系如何，正相關(guān)還是負相關(guān)？滬港通如何作用于現(xiàn)金持有水平，通過融資約束效應(yīng)還是公司治理效應(yīng)？滬港通對現(xiàn)金持有的影響是優(yōu)化還是惡化？滬港通的實施最終是否帶來了現(xiàn)金持有價值的提升？

三、研究設(shè)計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文采用DID和多期DID模型來檢驗滬港通對現(xiàn)金持有水平的影響。因滬港通于2014年11月才正式開通，且現(xiàn)金持有水平的變化具有滯后性，因此，政策沖擊時間從2015年算起。以2010—2017年為樣本期間，以滬股通標的公司為實驗組，非標的公司為控制組。剔除2016年納入深港通的公司以防止深港通的影響，剔除ST、金融保險類及財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的上市公司，最終獲得11 197個樣本觀測值，并對所有變量進行1%和99%分位點的Winsorize處理以消除極端值的影響。運用Cluster在公司層面進行聚類，得到調(diào)整后的穩(wěn)健標準誤。數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫(CSMAR) ，統(tǒng)計分析軟件為Stata 14.0。

(二)變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量為現(xiàn)金持有量(Cash)。參考已有研究[4,22]，將其定義為貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和除以總資產(chǎn)。

2.解釋變量

解釋變量為滬港通凈效應(yīng)(Open×Post)。其中，Open為標的公司虛擬變量，若為標的公司取1，否則為0；Post為納入滬港通時點的虛擬變量，納入滬港通范圍之后的年度取1，否則為0。

3.控制變量

借鑒陸正飛和韓非池[6]、楊興全和尹興強[22]的研究，控制了資產(chǎn)負債率(Lev)、公司規(guī)模(Size)、公司年齡(Age)、凈營運資本(NWC)、資本支出(CapEx)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、成長性(Growth)、經(jīng)營現(xiàn)金流量(OCF)等可能影響現(xiàn)金持有水平的因素，同時還控制了行業(yè)(Ind)、年份(Year)，以及公司層面(Firm)個體固定效應(yīng)。

主要變量的定義詳見表1。

表1 主要變量的定義

(三)模型設(shè)計

滬港通由滬股通與港股通兩方面構(gòu)成，本文重點關(guān)注滬股通標的公司現(xiàn)金持有水平的變化，以期闡明滬港通對現(xiàn)金持有水平的影響機理。結(jié)合這一制度背景，借鑒Opler et al.[20]、楊興全和尹興強[22]的研究設(shè)計，建立模型(1)，構(gòu)造DID和多期DID模型以檢驗滬港通與現(xiàn)金持有水平之間的關(guān)系。

Cashi,t=β0+β1Openi×Postt+β2Openi+β3NWCi,t+β4Levi,t+β5Sizei,t+β6Agei,t+β7Roei,t+β8OCFi,t+β9Growthi,t+β10CapExi,t+∑Firm+∑Year+∑Ind+εi,t

(1)

其中，i為公司，t為年份，ε為隨機擾動項。Open×Post的回歸系數(shù)β1反映了標的公司與非標的公司在事件前后現(xiàn)金持有水平的差異，即政策的凈效應(yīng)。若β1為正，則表明滬港通能顯著提高公司現(xiàn)金持有水平，反之亦然。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計分析

主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果見表2。從中可以看出現(xiàn)金持有量(Cash)的均值是0.18，最大值為0.61，最小值為0.01，標準差為0.12，說明企業(yè)之間的現(xiàn)金持有量存在明顯的差異；Open的均值為0.44，表明滬股通標的公司占樣本總數(shù)的44%。此外，我們還進行了相關(guān)系數(shù)分析①，結(jié)果表明自變量之間未存在明顯的多重共線性問題。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)滬港通影響公司現(xiàn)金持有的實證結(jié)果分析

表3列示了模型(1)的實證檢驗結(jié)果。其中列(1)為未控制行業(yè)和年度效應(yīng)的DID檢驗結(jié)果(Open0×Post0系數(shù)為0.023，且在1%的水平下顯著為正)，列(2)為控制了行業(yè)效應(yīng)的DID檢驗結(jié)果(Open0×Post0系數(shù)為0.022，且在1%的水平下顯著為正)，列(3)為同時控制年度和行業(yè)效應(yīng)的DID檢驗結(jié)果(Open0×Post0系數(shù)為0.022，且在1%的水平下顯著為正)，列(4)為固定效應(yīng)的DID檢驗結(jié)果(Open0×Post0系數(shù)為0.018，且在1%的水平下顯著為正)；因滬港通在不斷擴容中，本文逐步增加2015年和2016年標的公司從而構(gòu)建多期DID，由列(5)～列(7)的結(jié)果可知，滬港通無論是在OLS回歸(Open×Post的系數(shù)為0.018，且在1%的水平下顯著)，還是在固定效應(yīng)FE(Open×Post的系數(shù)為0.015，且在1%的水平下顯著)及隨機效應(yīng)RE(Open×Post的系數(shù)為0.017，且在1%的水平下顯著)中均顯著為正。上述回歸結(jié)果基本揭示了滬港通的實施可以顯著增加公司現(xiàn)金持有水平。此外，本文對固定效應(yīng)(FE)和隨機效應(yīng)(RE)進行Hausman檢驗，結(jié)果顯示p值為0，說明本文應(yīng)采用固定效應(yīng)。

表3 滬港通影響公司現(xiàn)金持有的基本回歸結(jié)果

(三)穩(wěn)健性檢驗

滬港通之前實驗組與控制組已經(jīng)存在明顯差異，而滬港通實驗組的選擇并非隨機性，現(xiàn)金持有水平也有所不同，那么DID及多期DID估計的準確性將有所降低。為提高其估計準確性，采用傾向得分匹配(PSM) 法為實驗組匹配相應(yīng)的控制組，并進行如下穩(wěn)健性檢驗。

1.傾向得分匹配(PSM)

證監(jiān)會在選擇滬港通標的公司時，會綜合考慮公司規(guī)模、年齡、成長性、資產(chǎn)負債率等因素，因此本文選擇匹配的變量包括公司規(guī)模(Size)、凈資產(chǎn)收益率(Roe)、成長性(Growth)、年齡(Age)、資產(chǎn)負債率(Lev) 等因素。按照一對一最近鄰無放回原則，最終得到匹配樣本9 410個。在下一步檢驗之前首先驗證匹配樣本的平衡性(如圖1所示)，從圖1中可以直觀地看出實驗組與控制組的基本特征已無顯著差異。然后利用PSM樣本按照DID和多期DID的思想，使用模型(1)進行檢驗，檢驗結(jié)果分別列示于表4列(1)和列(2)，均在1%的水平下顯著。結(jié)果表明，即使考慮內(nèi)生性問題，滬港通仍可以提升公司現(xiàn)金持有水平，進一步驗證前文結(jié)果是穩(wěn)健的。

2.變換樣本范圍

本文主要從以下三個方面變換研究樣本。一是由于滬港通于2014年11月正式啟動，因此2014年現(xiàn)金持有的變化難以確定是滬港通出臺前還是出臺后的影響，為消除該影響，剔除2014年的樣本，定義2010—2013年為滬港通實施之前樣本，2015—2017年為滬港通實施之后樣本，利用PSM的樣本重新對模型(1)進行檢驗。二是在滬港通之前，境外投資者已經(jīng)通過合格境外機構(gòu)投資者(QFII) 機制以及“A+H”等渠道參與中國A股市場，部分上市公司在滬港通之前，其信息環(huán)境、監(jiān)管環(huán)境以及治理環(huán)境可能已經(jīng)得到了優(yōu)化，而前文并未排除這些事前外資持股的影響。因此為增加結(jié)論的穩(wěn)健性，剔除“A+H”股和QFII持股的樣本重新進行估計。三是因2016年12月，深港通正式開通，為避免深港通開通后對樣本公司產(chǎn)生溢出效應(yīng)，因此在實驗組中加入深股通的標的公司重新進行驗證。以上檢驗結(jié)果見表4列(3)～列(9)，顯示前文基本研究結(jié)論依然成立。

3.替換核心指標

為避免變量衡量方式不同對研究結(jié)果產(chǎn)生影響，本文采用經(jīng)年度和行業(yè)均值調(diào)整后的公司現(xiàn)金持有來重新定義現(xiàn)金持有水平(Cash)，回歸結(jié)果見表4列(10)、列(11)，與基本結(jié)論一致。

五、機制分析與擴展檢驗

(一)機制分析：基于融資約束與公司治理的系統(tǒng)性分析

滬港通的開通，一方面因融資途徑的增加、交易成本的降低，融資約束得以緩解，進而可降低現(xiàn)金持有；另一方面可以緩解代理沖突，發(fā)揮治理效應(yīng)，優(yōu)化現(xiàn)金持有水平。從前文基本回歸結(jié)果可知，滬港通可以顯著提高公司現(xiàn)金持有水平，因此影響現(xiàn)金持有的渠道主要是公司治理效應(yīng)而非緩解融資約束效應(yīng)。然而公司現(xiàn)金持有僅能反映某時點的情況，不能對其持有變化過程進行完全顯示。公司因治理效應(yīng)抑制過度投資、減少資金耗散而增加現(xiàn)金持有，亦或發(fā)放現(xiàn)金股利、增加創(chuàng)新投入而減少現(xiàn)金持有，滬港通對現(xiàn)金持有水平產(chǎn)生的影響可能是兩者相互作用的結(jié)果。因此，為明晰滬港通對公司現(xiàn)金持有的作用機制及配置效率，一方面，借鑒楊興全、尹興強[22]的研究設(shè)計，構(gòu)造現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性模型(2)以排除滬港通影響現(xiàn)金持有量的融資約束途徑。

表4 穩(wěn)健性檢驗結(jié)果

ΔCashi,t=β0+β1OCFi,t+β2Open×Post+β3Open×Post×OCFi,t+β4MVi,t+β5CapExi,t+β6ΔDebti,t+β7Sizei,t+β8ΔNWCi,t+∑Firm+∑Year+∑Ind+εi,t

(2)

其中，被解釋變量為現(xiàn)金持有變動量(ΔCash)，ΔCash=期末期初現(xiàn)金持有的差額/總資產(chǎn)；解釋變量為滬港通凈效應(yīng)與現(xiàn)金流的乘積(Open×Post×OCF)。模型(2)還控制了投資機會(MV，MV=市值與負債總額之和/資產(chǎn)總額)、企業(yè)規(guī)模(Size)、資本支出(CapEx)、短期負債變動額(ΔDebt，ΔDebt=期末期初短期負債的差額/總資產(chǎn))、非現(xiàn)金營運資本變動額(ΔNWC，ΔNWC=期末期初凈營運資本的差額/總資產(chǎn))等可能的影響因素。如果滬港通可以緩解融資約束，那么β3顯著為負，反之亦然。

另一方面，借鑒Richardson[23]的研究設(shè)計，通過模型(3)來估計企業(yè)的過度投資(殘差大于0的部分)。在此基礎(chǔ)上，通過模型(4)來探究滬港通與現(xiàn)金持有對過度投資(ΔOver)的影響，以檢驗滬港通影響現(xiàn)金持有的治理效應(yīng)途徑。

dInvi,t=β0+β1MVi,t-1+β2Levi,t-1+β3Agei,t-1+β4Cashi,t-1+β5Sizei,t-1+β6dInvi,t-1+β7Roei,t-1+β8Returni,t+∑Firm+∑Year+∑Ind+εi,t

(3)

ΔOveri,t=β0+β1Cashi,t-1+β2Openi×Postt+β3Openi×Postt×Cashi,t-1+β4Openi+β5Agei,t+β6OCFi,t+β7Levi,t+β8PEi,t+β9Returni,t+β10Sizei,t+β11Growthi,t+∑Firm+∑Year+∑Ind+εi,t

(4)

模型(3)中，被解釋變量為投資支出(dInv，為期末期初購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)及其他長期資產(chǎn)之差與總資的比值)，新增變量個股回報(Return，為年末個股回報率)。模型(4)中的被解釋變量為過度投資ΔOver，等于模型(3)殘差中大于零的部分，新增控制變量每股盈余(PE，每股收益率)。如果滬港通可以降低企業(yè)過度投資行為，則預期模型(4)中滬港通凈效應(yīng)(Open×Post)與現(xiàn)金持有(Cash)交乘項的系數(shù)β3應(yīng)顯著為負。

表5列示了滬港通影響公司現(xiàn)金持有水平的融資約束渠道，由列(1)和列(2)可以看出，不管是以2014年為政策實施點的雙重差分，還是逐步納入標的公司的多期差分，現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感系數(shù)均不顯著(Open0×Post0×OCF的系數(shù)與Open×Post×OCF的系數(shù)均為負且不顯著)，表明滬港通并未通過融資約束途徑對現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響。

表6顯示了滬港通影響公司現(xiàn)金持有水平的治理效應(yīng)機制。由列(1)可以看出，由于代理問題，公司現(xiàn)金持有容易導致過度投資(系數(shù)為0.025，且在1%的水平下顯著)。由列(2)、列(3)可以看出，現(xiàn)金持有在一定程度上也會促使公司發(fā)放現(xiàn)金股利(系數(shù)為0.051，且在1%的水平下顯著)、增加研發(fā)投入(系數(shù)為0.474，且在，5%的水平下顯著)。列(4)顯示，滬港通實施之后可以有效抑制公司過度投資行為(在5%的水平下顯著)，減少現(xiàn)金的耗散。那么公司現(xiàn)金在投資機會后若有剩余，又是否以股利形式發(fā)放給股東抑或增加研發(fā)投入，需要進一步分析。因此，本文將模型(4)的被解釋變量更換為股利分配(ΔDiv)和研發(fā)投入(ΔR&D)。ΔDiv為公司現(xiàn)金股利(Div)與年度行業(yè)現(xiàn)金股利(Div)均值之差，ΔR&D為公司研發(fā)投入(R&D，等于研發(fā)投入加1取自然對數(shù))與年度行業(yè)研發(fā)投入均值之差。結(jié)果分別見列(5)、列(6)，表明滬港通實施后可以促進股利發(fā)放(在5%的水平下顯著為正)和研發(fā)投入(在10%的水平下顯著為正)，即滬港通對公司資金二次配置產(chǎn)生了優(yōu)化效應(yīng)。

表5 滬港通影響公司現(xiàn)金持有水平的融資約束渠道的回歸結(jié)果

接著，本文從公司代理成本和成長性的角度進一步對公司治理效應(yīng)機制進行分析。已有研究表明，代理成本較高的公司，管理層往往將留存現(xiàn)金用于過度投資或企業(yè)并購等非效率投資[19]，公司現(xiàn)金處于較低的水平；成長前景不佳的公司更易存在過度投資的行為及較低的資本投資價值。那么，滬港通開通后，能否有效發(fā)揮監(jiān)督治理作用、降低代理成本、優(yōu)化現(xiàn)金持有行為、促進低成長性公司的發(fā)展，有待進一步檢驗。因此，本文引入公司成長性(Growth)和代理成本(Cost，管理費用與總資產(chǎn)比值)，高于年度行業(yè)均值為成長性和代理成本較高組，低于或等于的為較低組，對樣本進行分組檢驗。

表6 滬港通影響公司現(xiàn)金持有水平的治理效應(yīng)機制的回歸結(jié)果

從表7中的列(1)、列(2)可以看出，滬港通開通后現(xiàn)金持有增加主要集中在代理成本較高的公司(系數(shù)為0.031，在1%的水平下顯著為正)；而對于代理成本比較低的公司，現(xiàn)金持有水平雖有增加但作用效果并不明顯。從列(3)、列(4)可以看出，對于成長性不同的公司來說，滬港通開通后均可以增加公司的現(xiàn)金持有水平，但相比成長性高的公司，對成長性低的公司作用效果更明顯(分別在10%和1%的水平下顯著)。表明滬港通實施后，滬港通對現(xiàn)金持有增加效應(yīng)在高代理成本和低成長性的公司中更明顯。

表7 滬港通與公司現(xiàn)金持有：基于代理成本和成長性的進一步檢驗結(jié)果

那么不同代理成本和不同成長性的公司，其現(xiàn)金持有動態(tài)優(yōu)化過程是否與全樣本公司保持一致呢？本文利用模型(4)并將被解釋變量更換為股利分配(ΔDiv)和研發(fā)投入(ΔR&D)，來探究滬港通實施后不同代理成本和不同成長性公司的現(xiàn)金持有的優(yōu)化過程。從表8中的列(1)～列(3)可以看出，相比較低代理成本的公司，代理成本較高的公司在滬港通實施后可以有效抑制過度投資行為(在5%的水平下顯著)，增加研發(fā)投入(在10%的水平下顯著)；從列(10)～列(12)可以看出，對于成長性不同的公司，成長性較低的公司現(xiàn)金持有的優(yōu)化效果更明顯，即滬港通開通后可顯著抑制過度投資(在10%的水平下顯著)，增加股利發(fā)放(在1%的水平下顯著)，提高研發(fā)投入(在10%的水平下顯著)。

(二)擴展性檢驗：滬港通是否增加了公司現(xiàn)金持有價值

基于上述分析，滬港通不僅可以增加現(xiàn)金持有，且對現(xiàn)金持有的動態(tài)過程會產(chǎn)生影響，即滬港通可以抑制公司過度投資、增加研發(fā)投入和股利發(fā)放。那么滬港通對于現(xiàn)金持有的作用能否最終也帶來現(xiàn)金持有價值的提升？對該問題的明晰，一方面可以對滬港通影響現(xiàn)金持有的治理機制進行佐證，另一方面可以通過現(xiàn)金持有的價值效應(yīng)反觀滬港通的實施績效?；诖?，參考Pinkowitz et al.[24]和Dittmar & Mahrt-Smith[25]的做法，以Fama & French[26]的經(jīng)典現(xiàn)金持有價值模型為基礎(chǔ)，構(gòu)建模型(5)，以檢驗公司滬港通機制是否提升了公司現(xiàn)金持有的邊際價值。

MVi,t=β0+β1Cashi,t-1+β2Openi×Postt+β3Openi×Postt×Cashi,t-1+β4OCFi,t+β5ΔOCFi,t+β6ΔOCFi,t+1+β7ΔNAi,t+β8ΔNAi,t+1+β9Ii,t+β10ΔIi,t+β11ΔIi,t+1+β12Divi,t+β13ΔDivi,t+β14ΔDivi,t+1+β15CapExi,t+β16ΔCapExi,t+β17ΔCapExi,t+1+β18ΔMVi,t+∑Year+∑Ind+∑Firm+εi,t

(5)

其中，被解釋變量為現(xiàn)金持有價值(MV)，以流通股市值、非流通股市值(非流通股股數(shù)與每股凈資產(chǎn)的乘積)以及負債市值(賬面價值)之和與總資產(chǎn)之比表示；解釋變量為滬港通凈效應(yīng)(Open×Post)與現(xiàn)金持有量(Cash)的交互項。為了更為準確地估計滬港通機制對現(xiàn)金持有市場價值的影響，模型中控制了經(jīng)營活動現(xiàn)金流(OCF)、非現(xiàn)金資產(chǎn)(NA，非現(xiàn)金資產(chǎn)與總資產(chǎn)的比值)、利息費用(I，財務(wù)費用與總資產(chǎn)的比值)、現(xiàn)金股利(Div)、資本性支出(CapEx)等影響公司投資、融資以及獲利能力的變量，以及OCF、NA、I、Div、CapEx、MV這些變量的期末期初之差(ΔOCF、ΔNA、ΔI、ΔDiv、ΔCapEx)。

表8 滬港通與公司現(xiàn)金持有的治理機制：基于代理成本和成長性的進一步檢驗結(jié)果

表9顯示了滬港通機制下的現(xiàn)金持有對現(xiàn)金持有價值最終的影響結(jié)果。從列(1)可以看出，滬港通可以顯著提高公司現(xiàn)金持有價值(在1%的水平下顯著為正)；從列(2)和列(5)可以看出，對于不同代理成本和不同成長性的公司而言，現(xiàn)金持有價值的增加主要體現(xiàn)在高代理成本的公司(在5%的水平下顯著為正)和低成長性的公司(在1%的水平下顯著為正)中。進一步說明，滬港通可以提高公司治理效率，增加現(xiàn)金持有邊際價值。

表9 滬港通影響公司現(xiàn)金持有價值的檢驗結(jié)果

六、研究結(jié)論與啟示

滬港通不僅對資本市場的開放產(chǎn)生了深遠意義，而且對資本市場的效率產(chǎn)生了影響，并引起學術(shù)界以及政策頒布者的廣泛關(guān)注。本文借助滬港通這一外生政策，以2010—2017年A股上市公司為樣本，運用DID及多期DID模型考察滬港通如何對公司現(xiàn)金持有產(chǎn)生影響，研究發(fā)現(xiàn):(1)滬港通的實施顯著增加了公司現(xiàn)金持有水平。為增加結(jié)論的可靠性，本文運用PSM檢驗、變換樣本范圍、替換核心指標等方法進行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)論保持不變。(2)滬港通對現(xiàn)金持有影響的作用機制主要源于滬港通的治理效應(yīng)而非滬港通對融資約束的緩解效應(yīng)。對現(xiàn)金持有動態(tài)過程研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金持有水平的增加主要源于抑制過度投資所減少的現(xiàn)金耗散，增加的現(xiàn)金主要用于公司創(chuàng)新投資和股利發(fā)放，實現(xiàn)資金的優(yōu)化配置。(3)進一步研究表明，滬港通不僅可以提高公司現(xiàn)金持有水平，而且能優(yōu)化現(xiàn)金持有資金配置效率，并最終能帶來現(xiàn)金持有價值的提升。(4)上述作用效果在代理成本和成長性不同的公司中亦存在明顯差異性。不管是現(xiàn)金持有的增持效應(yīng)、現(xiàn)金持有的優(yōu)化行為，還是現(xiàn)金持有的價值提升效應(yīng)，均在代理成本比較高、成長性比較低的公司中更顯著。因此，滬港通實施之后，可以有效地發(fā)揮公司治理效應(yīng)，優(yōu)化現(xiàn)金持有行為，增強資本市場引導實體經(jīng)濟行為的能力，提高資本市場效率。

本文的研究對微觀企業(yè)的現(xiàn)金持有行為與宏觀層面的資本市場開放政策具有重要啟示：(1)滬港通的實施通過擴大資金供給、降低流動性風險、改變市場分割現(xiàn)狀以及發(fā)揮信息效應(yīng)等途徑緩解了公司融資約束；通過滬港兩市監(jiān)管力度的增強、投資者結(jié)構(gòu)的變化、外界媒體的關(guān)注以及管理層行為的改變等渠道優(yōu)化了公司治理水平。公司應(yīng)根據(jù)外界環(huán)境的變化確定合理的現(xiàn)金持有量并提高現(xiàn)金持有的邊際價值。(2)滬港通的實施有助于降低公司的機會主義傾向，提高公司治理水平，進而優(yōu)化公司現(xiàn)金持有。因此，應(yīng)當充分重視滬港通的外部治理效應(yīng)，在強調(diào)資本市場服務(wù)于實體經(jīng)濟的背景下，推進和完善資本市場開放機制，探索與國際資本市場的共存之道，充分發(fā)揮資本市場對外開放的市場功能。

注 釋：

①因篇幅所限,相關(guān)系數(shù)分析結(jié)果未報告,留存?zhèn)渌?。作者郵箱: 2030149081@qq.com。