投資者情緒對融資、融券交易余額影響的實證研究

李 茜

(安徽師范大學皖江學院 經濟系，安徽 蕪湖 241008)

投機、套利、套期保值交易是金融市場中三種主要交易行為，其中投機交易與套利交易均是投資者依據對未來股價漲跌的判斷進行股票買賣，但這兩種交易方式對股票市場的影響卻完全不同。投機者一般根據市場漲跌的趨勢進行交易：市場投資情緒高漲推動股價上漲時，融資買入；市場投資情緒低落、股價下跌時，融券賣出。這種助漲助跌的交易行為使得已經對好(壞)消息反應過度的股價被進一步高(低)估，推高股價崩盤風險。套利則是投資者依據股票價格水平是否合理而進行的與趨勢相反的交易。當股票價格受情緒影響嚴重偏離合理水平時，套利者取得獲利機會。股價高估時，融券賣出；股價低估時，融資買入。作為理性投資的一種，套利交易是將股票價格穩(wěn)定在合理水平的重要力量。

2010年3月31日，融資融券業(yè)務在上海證券交易所、深證證券交易所同時實施，不僅標志著我國金融市場“單邊”狀態(tài)的結束，同時也對股票價格定價效率、市場波動、崩盤風險以及公司治理水平產生顯著影響。作為一種新的交易方式，相關學者對融資融券交易是否受到市場情緒的影響進行了研究。巴曙松[1]等認為，由于在我國兩融發(fā)展中，投資者表現出“強杠桿、弱對沖”的交易行為，使得融資融券交易助漲助跌了投資者情緒：融資買入引發(fā)過度樂觀情緒，融券賣空引發(fā)過度悲觀情緒。劉曉星[2]等發(fā)現，投資情緒對市場流動性有正向影響，并且融資融券業(yè)務進一步促進了這種影響。黃虹[3]認為，投資者情緒與兩融交易之間存在單向因果關系，融資融券并沒有助漲市場中“追漲殺跌”情緒。胡明志[4]認為套利者的理性情緒對收益率有正向影響，而噪音交易者的非理性情緒對收益率影響為負。俞紅海[5]等發(fā)現，盈余公告發(fā)布前出現的異常融資額是投機性交易，異常融券額是知情交易行為。從已有研究結果不難看出，現有研究視角多集中在融資融券是否加劇了投資者情緒，以及兩融業(yè)務是否放大了投資者情緒對流動性、收益率等市場特征的影響，對投資者情緒是否影響融資融券交易量的直接研究在國內已有文獻中并不多見。并且，由于我國金融市場在牛、熊周期中均存在顯著的雙重非對稱效益。因此，研究不同環(huán)境中投資者情緒對融資融券交易的影響是必要的。

一般認為，投資者情緒高漲時，例如牛市階段，市場中的趨勢交易者增多，投資者看漲情緒強烈，投機者為擴大投資收益進行融資買入，市場中融資余額增加。同時，由于股價受牛市中強烈看漲情緒影響，價格被高估，未來預期收益率降低，因此套利者融券賣出高估股票，市場中融券余額增加。反之，熊市亦然。因此，融資融券交易是維護了市場穩(wěn)定，還是進一步加劇了股票市場的波動，取決于融資融券交易者中投機者與套利者的構成。當投機者多于套利者時，融資融券成為投機的“幫兇”，加劇股價波動；反之，如果套利者多于投機者，則融資融券是市場的“穩(wěn)定器”，減少市場中的非理性因素。

研究收集、整理了2011至2018年滬深兩家上市公司交易數據，建立回歸模型研究不同市場環(huán)境下投資者情緒對融資余額、融券余額的影響。研究發(fā)現，交易者構成在不同市場環(huán)境中并不一致；牛市階段，投資者情緒對融資余額有正向影響、對融券余額有負向影響，但在熊市中，僅有融資交易受到投資者情緒影響。雖然融資余額、融券余額差異在牛市及熊市中均與投資者情緒存在正向關系，但原因不同。牛市中以投機交易為主，熊市中以套利交易為主。由于投資者比例不同，市場中非理性因素、理性因素的結構也不同，牛市中非理性因素較多，熊市中理性因素較多，使得牛市中融資融券受情緒影響高于熊市。

研究不同市場環(huán)境中，投資者情緒與融資、融券交易的關系，可以更加清楚地了解市場中投資者構成，而這一研究視角在國內已有文獻中并不常見。因此研究結論既是對融資融券研究內容的補充，也為研究市場中投資者構成提供新思路。

1 研究假設與研究設計

1.1 研究假設

作為信用交易，融資融券交易需要繳納一定數額的保證金，并且有較高的交易費用，這使得利用兩融進行交易時，投資者需要面臨更高的風險。因此，投資者只有持有確定的看漲、看跌情緒時，才會傾向使用融資融券業(yè)務。

陸蓉[6]、朱鈞鈞[7]等研究發(fā)現，由于我國股票市場中小投資者居多，使得價格波動在牛、熊周期中存在顯著的雙重非對稱信息效應。牛市階段，股票價格受好消息影響大于壞消息；熊市則恰好相反，壞消息影響大于好消息。同時，李小晗[8]研究發(fā)現，牛市中投資者投資行為活躍，對市場中重要的、與股價相關的信息認知減少，投資行為受到市場情緒影響強烈，交易行為中非理性程度較高。

在牛市階段，由于趨勢投資者增多，市場中非理性因素多。即使股價被嚴重高估，但由于市場交易趨勢仍然明確，投機者會繼續(xù)進行融資買入交易。巴曙松[1]等認為這一行為會助漲市場中的樂觀態(tài)度，推動股票價格繼續(xù)上漲。而股價在情緒推動下繼續(xù)上漲又會反過來再次促進融資業(yè)務交易，因此，在牛市階段投資者情緒越高，融資余額越多。另一方面，由于非理性因素在牛市中占有主導地位，并且會繼續(xù)推動價格上漲，融券賣出量交易會隨著價格上升而下降，即投資情緒越高漲，融券賣出交易就越少。

李小晗[8]等研究發(fā)現，在熊市階段，投資者更加謹慎，對市場注意力提高，信息解讀充分，交易行為更加理性。因此在熊市階段，交易中的非理性因素下降，理性因素增多，投資者融券交易行為不受市場情緒影響。與此相對的，由于股票在熊市階段對壞消息反應過度，好消息反應不足，加之熊市階段交易量降低，股票流動性差，使得股價在熊市階段較高概率被嚴重低估，當投資者情緒變高時，套利者進行融資買入。情緒越高，被低估的股價上漲的概率越大，因此融券交易也越多。依據以上分析，提出假設1：

H1：牛市階段，投資情緒越高，融資交易余額越高，融券交易余額越低；熊市階段，投資者情緒僅對融資余額存在正向影響，對融券余額沒有影響。

融資融券交易天然區(qū)分了交易者的買賣方向以及投資者情緒。融券賣出體現看跌情緒，而融資買入體現看漲情緒。融資、融券交易量之間的差異直觀體現了投資者看漲看跌情緒的區(qū)別。牛市階段，股票交易量增大，交易頻繁，價格具有明確的上漲趨勢，市場中趨勢交易者增多。當投資情緒高漲推動股票價格上升，趨勢交易者買入股票，并且其交易行為又會反過來影響投資者情緒，再次推動價格繼續(xù)上漲。因此，在牛市中，即使受到“追漲殺跌”的投資慣性影響，股票價格可能遠遠高于合理水平，投機者也依然選擇融資交易，而套利者并不會傾向于選擇套利-融券賣出-交易。在牛市中，融資融券交易以投機交易為主。

而在熊市階段，股票交易量減少，換手率低，趨勢交易者離開市場。由于交易者對股票相關信息關注度提高，市場中的非理性因素減少。因此，即使在熊市中股票價格具備明確的下降趨勢，投機者也不傾向于融券賣出交易。另一方面，由于在熊市中股價較大可能低于合理水平，且市場中理性因素增多，因此當投資者情緒變高時，套利者進行融資買入交易。在熊市中，融資融券交易以套利交易為主。

無論在牛市階段還是熊市階段，投資情緒越高，融資余額與融券余額差異也越高，但引起這種差異的原因卻并不相同。在牛市階段，市場中趨勢交易者增多，這部分交易者容易受市場情緒影響，當市場情緒較高時，趨勢交易者與投機者共同加深了融資、融券交易量差異。而在熊市階段，由于趨勢交易者離開市場，理性交易者占比上升，當市場投資情緒變高，雖然低于合理水平的股價吸引套利者進行融資交易，但由于交易者人數減少、非理性因素降低，使得融資融券交易余額的差異低于牛市階段的余額差異。根據以上分析，提出假設2、假設3：

H2：無論在牛市中還是熊市中，投資者情緒越高，融資余額與融券余額差異越大。但在牛市階段，趨勢交易者增多，投機交易在融資融券中占主導地位；而牛市階段，趨勢交易者減少，融資融券交易中以套利交易為主。

H3：由于不同市場環(huán)境中交易者結構不同，使得牛市階段情緒對融資融券余額差異的影響高于熊市階段。

1.2 研究設計

為驗證以上假設，研究選擇融資、融券交易余額為主要解釋變量。依據上海、深證證券交易所公布的融資融券交易規(guī)則，當兩融余額為前日融資余額加上當日融資買入再減去本日融資償還額時，市場中持有看漲情緒的交易者越多，看漲情緒越高，日融資余額也越多；反之，日融券余額越多。融資融券余額不僅反映當日市場交易中的投資者情緒變化，同時也是投資者情緒累積的體現，因此兩融余額比交易額、償還額能更加清楚反映市場中的交易者情緒整體情況，而不僅僅是日情緒變化。首先建立模型(1)驗證假設1：

financebalanceit=α+β1newcountsit+γcontrolit+ΣFirmi+ΣYeart+εit

shortbalanceit=α+β1newcountsit+γcontrolit+ΣFirmi+ΣYeart+εit,

(1)

其中，financebalanceit，shortbalanceit分別為第i只股票在第t個日內融資余額、融券余額。采用一周內新增股票賬戶數(newcounts)作為主要解釋變量-投資情緒的代理變量。由于CSMAR數據庫中，新增股票賬戶數至2015年6月后停止更新，因此，自2015年6月1日開始，首先計算期末自然人設立賬戶數與非自然人設立賬戶數之和，再算出每周新增賬戶數量。

控制變量首先選擇滯后一期的融資余額(L.financetbalanceit)以及融券余額(shortbalanceit)，當期市場融資余額(mfinancebalancet)以及融券余額(mshortbalancet)，以降低市場交易、前一日交易對結果的影響。同時，為控制公司特質性對融資融券交易的影響，采用公司前五位流通股股東持股比例之和negshr，賬面市值比BM以及凈資產收益率ROE共同作為研究控制變量。此外，模型(1)控制了個體效應(ΣFirmi)和時間效應(ΣYeart)。εit為誤差項。

在模型(2)中同樣含有誤差項，并固定了個體效應、年度效應。為驗證假設2，建立模型(2)：

gapit=α+β1newcountsit+γcontrolit+ΣFirmi+ΣYeart+εit,

(2)

式中，gapit為第i只股票在第t個交易日內融資余額與融券余額的差異，控制變量同樣選擇滯后一期的余額差異L.gapit，市場融資余額、融券余額差異的mgapit，以及公司前五位流通股股東持股比例之和negshr，賬面市值比BM以及凈資產收益率ROE。其中融資余額與融券余額差異計算如下：

gap=financebalance-shortbalance

mgap=mfinancebalance-mshortbalance,

(3)

為驗證假設3，引入交乘項bear·newcounts，建立模型(4)：

gapit=α+β1newcountsit+β2bear·newcountsit+γcontrolit+ΣFirmi+ΣYeart+εit,

(4)

若系數β2顯著，且β2<0，則說明情緒對融資融券余額差異的影響在牛市階段高于熊市階段，反之則是熊市階段高于牛市階段。

2 樣本描述與實證檢驗

2.1 樣本來源

研究選取2011年至2018年融資融券日度交易數據為研究對象，數據來源于CSMAR數據庫。其中，刪除了金融行業(yè)、股票交易記錄天數低于240天的股票樣本，以及在樣本期內季報發(fā)布缺失的公司股票。對于牛熊周期劃分，采用Pagan和Sossounov提出的BB法，以2010年1月1日至2019年1月31日滬深300日收盤指數為對象，將交易市場劃分為牛市周期、熊市周期。具體如下：

第一步，設置120天為波峰、波谷的觀察窗口，日收盤指數與前后60天內的指數進行對比，最大值為待定波峰，最小值為待定波谷；

第二步，波峰、波谷間隔出現，且間隔天數不低于120天，選出波峰、波谷日；

第三步，從波峰到波谷為熊市，從波谷到波峰為牛市。

由于CSMAR數據庫中2010年8月前新增賬戶數據缺失，為包含完整的牛、熊周期，研究選取2011年1月25日～2018年12月31日的數據為主要研究數據，具體結果如表1所示。所有連續(xù)變量均在1%的水平上進行了Winsorize雙邊縮尾處理，最終獲得1 295 836個樣本。

表1 2010年1月～2019年1月滬深300日收盤指數周期劃分

2.2 統(tǒng)計性描述

為更加清楚地描述數據統(tǒng)計特征，研究分別以股票、年份為單位分組，描述了不同分組下主要變量的組內、組間統(tǒng)計特征。限于篇幅，所得結果留案備索。2011至2018年全樣本的統(tǒng)計特征匯報如表2所示。由表2可知，融資余額的平均水平(817.76×106元)遠遠高于融券余額(3.13×106元)，且融資余額的波動水平(849.41×6元)也高于融券余額(7.05×6元)。表明融資、融券業(yè)務發(fā)展極度不平衡，融資交易量遠遠多于融券交易，在市場中占有主導地位。gap度量的是融資余額與融券余額之差，其統(tǒng)計特征接近融資余額，同樣說明我國融資業(yè)務規(guī)模遠遠高于融券業(yè)務。此外，值得注意的是，即使對樣本進行了縮尾處理，但融券余額的最小值仍然為0，也在一定程度上說明我國兩融業(yè)務發(fā)展不平衡。

表2 主要變量統(tǒng)計性描述

注：融資余額、融券余額單位為百萬

主要變量的相關系數如表3所示。由表3可知，投資者情緒(newcounts)與融資余額、融券余額的相關系數均為正，說明情緒越高，投資者越傾向于使用兩融業(yè)務。不同模型中的解釋變量和控制變量的相關系數均不超過0.3，不存在嚴重共線性問題。

2.3 實證結果

為驗證假設1，研究分別采用牛市樣本、熊市樣本對模型(1)進行回歸，所得結果如表4所示。表4中欄①、欄②報告了牛市樣本的回歸結果，newcounts對融資余額financebalance的影響顯著為正，對shortbalance的影響顯著為負。說明投資者情緒越高，融資交易越頻繁。這是由于我國金融市場中存在顯著的羊群效應，當價格具備明確的上升趨勢，趨勢交易者進入市場交易，其交易行為使得股價對樂觀態(tài)度反應過度，融資買入交易增多，并進一步推動股價向上漂移，反過來又再次促進融資交易，形成循環(huán)。因此，投資者情緒越高，融資余額越多。反之，高漲的樂觀情緒并不利于賣空交易，因此，雖然牛市階段價格存在高估的可能，但受到市場環(huán)境的影響，投資者情緒越高，融券賣出越少。

表4中欄③、欄④為模型(1)采用熊市樣本的回歸結果，可以看出：newcounts回歸系數僅在欄③中顯著，欄4中回歸系數不顯著。說明在熊市階段，投資者情緒僅影響融券余額，而對融資余額沒有影響。這是由于在熊市階段，市場對壞消息反應過度，好消息反應不足，使得股票價格被低估。胡明志[4]等研究發(fā)現套利者的理性情緒對收益率有正向影響。因此在熊市階段，投資者情緒越高，被低估的股票價格回歸合理的可能性越大，鼓勵套利者進行融資交易。即熊市階段由于套利者行為，投資者情緒越高，融資余額也越高。

另一方面，在熊市階段，投機者利用價格下跌趨勢進行交易，即投資者情緒越低，越傾向使用融券交易，因此投資者情緒對融券交易余額的影響為負。但其回歸系數不顯著，說明在這一階段由于趨勢交易者離開，市場中非理性因素下降，理性因素占比上升，投資環(huán)境不利于投機交易，因此依據市場趨勢進行的投機者減少，使得投資者情緒對融券余額影響不顯著。綜合以上分析，表4所列結果支持假設1。

表3 主要變量相關系數矩陣

注：由于gap的統(tǒng)計特征與financebalance非常接近，這里為了不引起歧義，略去了gap的相關系數

表4 融資余額、融券余額與投資者情緒

注1：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著；括號內的數字為t統(tǒng)計值

為驗證假設2，采用牛市樣本、熊市樣本對模型(2)進行回歸，所得結果如表5欄①、欄②所示。由表5欄①可知，牛市中投資者情緒越高，融資余額、融券余額差異越大。這是由于牛市階段持有看漲情緒的趨勢交易者增多，其交易行為推動股價上升，投機者可利用融券交易獲得超額收益。同時這一階段市場中非理性情緒高于理性，高漲的樂觀情緒不利于套利者進行融券交易，使得在牛市中投資情緒越高，融資融券余額的差異越大。這也在一定程度上說明，在牛市中，投機者占比高于套利者，市場中非理性因素多于理性因素。

由表5欄②可知，在熊市階段，投資者情緒對融資余額與融券余額的差異存在顯著正向影響。熊市中，價格對壞消息反應過度，存在嚴重低估的可能，因此當市場投資情緒變高，股價較大可能回歸合理水平，因此套利者進行融資買入交易。一般認為，由于熊市中價格下降趨勢明確，當價格經歷一定水平上升后會隨之下降，利于投機者進行融券賣出。但由于這一階段趨勢交易者離開市場，且融券交易具有較高成本，這使得利用市場趨勢獲利的投機者不傾向于融券賣出。因此，在熊市中投資者情緒越高，融資余額與融券余額的差異也越大。表5欄①、②所列結果支持假設2。

為驗證假設3，采用全樣本對模型(4)進行回歸，表5欄③為回歸所得各項系數。結果顯示交叉項bear·newcounts系數在1%的水平下顯著小于0，說明投資者情緒對融資融券交易的影響在牛市階段高于熊市階段。已有研究結果表明投資情緒對市場流動性有正向影響，并且融資融券業(yè)務進一步促進了這種影響[2]。在牛市中，趨勢交易者的增多使得市場中非理性因素占比上升，他們與投機者一起共同放大了融資買入交易額。而在熊市階段，由于趨勢交易者離開，非理性因素降低，理性的套利者在融資融券交易中占主導地位，使得兩融交易受情緒影響的水平也隨之降低。結果支持假設3。

表5 融資余額、融券余額差額與投資者情緒

注：***、**、*分別表示在1%、5%、10%水平下顯著；括號內的數字為t統(tǒng)計值

3 結論

套利交易、投機交易是市場中常見的兩種交易行為，其交易結果對價格運動產生完全相反的影響。投機常常加劇價格波動，增大價格崩盤風險，而套利行為則是價格回歸理性的重要力量。對于融資融券業(yè)務的開展是為投機者提供了方便，還是助推了套利力量，研究通過建立線性回歸模型進行了研究。牛市階段投資者情緒對融資交易有正向影響，對融券交易有負向影響；熊市階段投資者情緒不影響融券交易，只對融資交易產生影響。雖然在牛市及熊市環(huán)境中，投資者情緒越高，融資余額與融券余額的差異均變大，但原因并不相同。在牛市階段，市場中非理性因素高于理性因素，差異由趨勢交易者與投機者行為共同產生；在熊市階段，市場中理性因素高于非理性因素，差異由套利者產生。由于趨勢交易者易受到市場環(huán)境影響，牛市階段非理性水平較高，熊市階段理性水平較高，因此情緒對融資融券交易的影響在牛市階段顯著高于熊市階段。

研究結果提示監(jiān)管部門，在融資融券業(yè)務發(fā)展中一是要警惕投機者在投資情緒高漲時，借助兩融，特別是融資業(yè)務進行投機交易；二是要鼓勵套利者利用兩融業(yè)務，當股價被高估、低估時，通過套利行為使價格回到合理水平，維護市場穩(wěn)定。