崩塌的護(hù)城河：“國民飲料”匯源果汁何以隕落

范鵬 于杰

停牌22個(gè)月后，匯源果汁最終未能履行復(fù)牌條件，于2020年2月 14日被港交所取消上市地位。此外，匯源2017年年報(bào)、2018年年報(bào)以及2019年中報(bào)也遲遲未披露。如今公司的總市值定格在停牌時(shí)的53.97億港元，較歷史峰值蒸發(fā)了121億港元。“有匯源才叫過年”，曾經(jīng)的民族品牌代表如今在商超貨架上已經(jīng)越來越少見了。創(chuàng)始人朱新禮四度被限制消費(fèi)、負(fù)債百億、高管離職，匯源昔日風(fēng)光早已不在。在不進(jìn)則退的商業(yè)大潮中，伴隨一代人記憶的“國民飲料”匯源果汁，何以到了如此凄慘的地步？

一代國民果汁的跌宕歲月

上世紀(jì)90年代初，在“下海經(jīng)商”浪潮的推動(dòng)下，朱新禮放棄村干部這一“鐵飯碗”，承包了一個(gè)負(fù)債1，000多萬元、3年沒發(fā)工資的罐頭廠。工廠的第一批濃縮蘋果汁生產(chǎn)出來后，朱新禮只身一人帶著樣品，去德國參加食品展。由于經(jīng)費(fèi)不足，請(qǐng)不起翻譯人員，朱新禮只能請(qǐng)朋友找來在德留學(xué)生客串。為了盡可能節(jié)省開銷，他在賓館里用山東煎餅充饑。好在努力沒有白費(fèi)，他一舉拿下了500萬美元的訂單。此后，匯源濃縮果汁相繼出口到30多個(gè)國家和地區(qū)，公司也在北京建設(shè)了新廠房，斥巨資引進(jìn)了15條國際領(lǐng)先的生產(chǎn)線。

1996年，匯源以7，000萬元的價(jià)格中標(biāo)1997年央視《新聞聯(lián)播》5秒標(biāo)版廣告權(quán)，靠著“天價(jià)廣告”成功打響了品牌在全國的知名度。隨后，公司開始擴(kuò)大布局，收購了26個(gè)大型果汁生產(chǎn)基地。2005年，匯源又與統(tǒng)一集團(tuán)共同組建“中國匯源果汁控股”，借此充實(shí)資金鏈，完善營銷網(wǎng)絡(luò)。2007年，匯源在港交所上市，首日股價(jià)大漲66%，成為當(dāng)年港股最大IPO。

然而，上市之后的匯源卻陷入了“賣國”的爭議之中。2008年，可口可樂提出收購匯源，但交易最終未獲批準(zhǔn)，使匯源失去了朱新禮口中“成為千億級(jí)公司”的機(jī)會(huì)，同時(shí)也因?yàn)殇N售體系被砍而大傷元?dú)?。此外，根?jù)匯源2017年中報(bào)，公司總負(fù)債超過110億元，年利息支出占凈利潤的比重高達(dá)400%，高企的利息支出迅速惡化了其贏利能力。值得注意的是，由于被停牌，匯源2017年和2018年業(yè)績、2019年中期業(yè)績至今未獲披露，財(cái)務(wù)狀況究竟如何不得而知。而與同一年代下海的宗慶后的娃哈哈、鐘睒睒的農(nóng)夫山泉相比，匯源的銷量早已不在一個(gè)量級(jí)。一代國民果汁將何去何從？

依舊牢固的外護(hù)城河

事實(shí)上，在消費(fèi)者心中，匯源品牌并沒有真正崩塌。這幾年，公司營業(yè)收入雖然增速放緩，卻沒有受到實(shí)質(zhì)影響。AC尼爾森數(shù)據(jù)顯示，2018年匯源在百分百果汁和中濃度果汁的市場份額依舊穩(wěn)居業(yè)內(nèi)第一。匯源的品牌護(hù)城河還是相當(dāng)牢固，一直守護(hù)著公司的堡壘。

從一個(gè)平凡的縣城走到春晚，從一個(gè)瀕臨倒閉的罐頭廠到國民果汁，匯源的品牌塑造相當(dāng)成功。它的經(jīng)典廣告語“喝匯源果汁，走健康之路”“媽媽選匯源，全家更健康”盡人皆知。和健力寶一樣，匯源果汁是八九十年代最受歡迎的飲料之一，也是那一代人的集體記憶。

早在1996年匯源就花天價(jià)買下了1997年央視《新聞聯(lián)播》那短短5秒的廣告權(quán)。之后，朱新禮頻繁出現(xiàn)在歷年春晚嘉賓席的特寫鏡頭里。在那個(gè)互聯(lián)網(wǎng)尚在萌芽的年代，匯源通過央視背書，產(chǎn)品暢銷全國，隨即在各地布局設(shè)廠，進(jìn)入快速發(fā)展期，成為了果汁飲料行業(yè)的龍頭。公開報(bào)道顯示，2000年公司實(shí)現(xiàn)營收12億元，以23%的市場份額位居國內(nèi)果汁產(chǎn)業(yè)榜首。2001年、2002年，匯源營收分別為15.4億元、22.3億元，利潤分別達(dá)到2.5億元和2.7億元，市場份額躍至近30%?？梢姡瑓R源在品牌護(hù)城河的打造上越拓越寬。

2008年9月，可口可樂宣布以每股12.2港元、共計(jì)179.2億港元全額收購匯源。這是可口可樂當(dāng)時(shí)在中國乃至公司發(fā)展史上最大一筆收購。然而，命運(yùn)跟匯源開了個(gè)天大的玩笑：2009年3月，這個(gè)收購案因未通過反壟斷調(diào)查而被叫停。雖然收購交易沒有完成，但是從可口可樂的高額報(bào)價(jià)，以及政府部門為保護(hù)國民品牌而叫停交易來看，足見無論是世界500強(qiáng)企業(yè)，還是政府和民眾，都高度認(rèn)可匯源果汁這個(gè)品牌。

雖然上市后公司在經(jīng)營上遇到諸多問題，但在品牌打造上依然不遺余力，也緊跟時(shí)代的步伐。這個(gè)當(dāng)初以“喝匯源果汁，走健康之路”為大眾所熟知的國民果汁，在傳統(tǒng)品牌的年輕化大潮中主動(dòng)出擊，尋求品牌形象的新一輪迭代。

2016年是匯源實(shí)施品牌年輕化戰(zhàn)略的試水之年。年初，匯源一改傳統(tǒng)行事風(fēng)格，借勢網(wǎng)紅papi醬廣告招標(biāo)，展開新媒體傳播，令網(wǎng)友們紛紛表示“出乎意料”。雖然匯源最終與標(biāo)王失之交臂，但借助這樣的“反?！敝e，頗為高調(diào)地開啟了品牌革新之路。

2017年，匯源加快了年輕化步伐，與超級(jí)電影IP《三生三世十里桃花》展開合作，運(yùn)用微代言、cosplay直播、定制版產(chǎn)品等組合拳，助力產(chǎn)品銷量同比增長362%。

2018年，匯源的品牌建設(shè)又有了新看點(diǎn)。除了年輕化，匯源開始著力于提升品牌的高度。元旦期間，匯源以“給世界的微信”系列海報(bào)登上美國時(shí)代廣場。央視多個(gè)頻道報(bào)道稱，匯源以“匯大國之源，享美好生活”的主題，彰顯了中國品牌魅力。通過在主流平臺(tái)的多重舉措，匯源品牌建設(shè)迎來了新高度。它相繼斬獲“2018中國（行業(yè)）十大影響力品牌”“2018年中國TBV全面品牌價(jià)值管理大獎(jiǎng)”以及IAI、金鼠標(biāo)等品牌營銷大獎(jiǎng)。

到了2019年，匯源的品牌年輕化建設(shè)仍未偃旗息鼓。在春節(jié)整合營銷中，匯源以指定飲品身份亮相北京衛(wèi)視春晚及元宵晚會(huì)，展開品牌與產(chǎn)品、線上與線下的全方位營銷聯(lián)動(dòng)。通過創(chuàng)意口播、年貨架、海報(bào)等多樣形式，強(qiáng)化匯源與春節(jié)的情感關(guān)聯(lián)，將“有匯源才叫過年”的品牌理念與BTV春晚闔家團(tuán)圓、歡喜過年的喜慶氣氛相融合。貼合主題的創(chuàng)意營銷，不僅深度詮釋了匯源的品牌內(nèi)核，也讓BTV春晚更具年味兒。匯源憑借“有匯源才叫過年”創(chuàng)意營銷，斬獲2019金案獎(jiǎng)?？梢?，匯源這個(gè)不年輕的品牌，在形象塑造上一直緊跟時(shí)代步伐，從沒有落伍。由此，我們可以知道，匯源的品牌護(hù)城河一直都在，還很寬廣。

那么，到底是什么原因?qū)е铝怂裉斓臎]落？

其實(shí)，企業(yè)在經(jīng)營過程中存在兩條護(hù)城河：一條是外護(hù)城河，一條是內(nèi)護(hù)城河?；貧w生意的本質(zhì)，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)好生意需要同時(shí)解決兩個(gè)問題：價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值獲取。價(jià)值創(chuàng)造就是大家普遍理解的外護(hù)城河，借助品牌、專利技術(shù)等提升交易價(jià)值。但是，如果創(chuàng)造的價(jià)值無法獲取，沒有形成內(nèi)護(hù)城河，這個(gè)生意就很難說是好生意。既有價(jià)值創(chuàng)造，又能實(shí)現(xiàn)價(jià)值獲取，既有外護(hù)城河，又有內(nèi)護(hù)城河，這才是好生意。

從前文可見，匯源打造了卓越的品牌影響力，擁有強(qiáng)大的品牌無形資產(chǎn)，它的外護(hù)城河是牢固的。所以，匯源的問題可能出在價(jià)值獲取環(huán)節(jié)，也就是作為內(nèi)護(hù)城河的交易結(jié)構(gòu)上。而匯源的經(jīng)營數(shù)據(jù)證實(shí)了這一點(diǎn)。從2009年到2016年，匯源營收規(guī)模從28.5億元上升至57.6億元，但在這8年時(shí)間里，有7年的扣非凈利潤處在虧損狀態(tài)。那么，匯源的內(nèi)護(hù)城河又是怎么崩塌的呢？

崩塌的內(nèi)護(hù)城河

通過分析匯源的內(nèi)部交易結(jié)構(gòu)，我們可以發(fā)現(xiàn)它連續(xù)虧損直至最后退市的原因。

其實(shí)，匯源衰落的種子在當(dāng)年可口可樂收購案被否之時(shí)就埋下了。當(dāng)初，匯源為什么想被可口可樂收購？在2008年年報(bào)中，匯源披露：“根據(jù)AC尼爾森的資料，按銷量計(jì)，我們于2008年在中國百分百果汁及中濃度果蔬汁市場所占的份額分別為42.1%及43.6%，繼續(xù)穩(wěn)占中國百分百果汁及中濃度果蔬汁市場的榜首地位?！笨梢哉f，在濃縮果汁市場，匯源已經(jīng)遙遙領(lǐng)先了。但是，我們都知道濃縮果汁的市場規(guī)模和低濃度果汁飲料的市場規(guī)模是無法比擬的，而在低濃度果汁市場，匯源當(dāng)年的市場占有率不足8%。對(duì)于匯源來說，一方面，面臨著來自股東的壓力。當(dāng)時(shí)匯源的第二大股東是達(dá)能集團(tuán)，它已經(jīng)確定自己的主業(yè)方向，急于將果汁這一非主營業(yè)務(wù)剝離出去。另一方面，匯源希望在競爭激烈的果汁市場之外，切入上游原材料產(chǎn)業(yè)鏈，為此，它早已有所布局。

在并購交易中，被并購方總是希望自己的資產(chǎn)盡可能被高估。而在匯源并購案中，可口可樂的出價(jià)也確實(shí)不低，每股達(dá)到12.2港元，較前5個(gè)交易日4.04港元的平均收市價(jià)，溢價(jià)202%。從每股利潤來說，溢價(jià)30倍，相當(dāng)于30年的利潤通過這一次交易就實(shí)現(xiàn)了。匯源在融資方面的能力一向突出，這一點(diǎn)從其先后和德隆、達(dá)能的合作中就可以看出來。這次可口可樂出價(jià)如此之高，很重要的一點(diǎn)是，匯源根據(jù)可口可樂的需求調(diào)整了自己的內(nèi)部交易結(jié)構(gòu)。一方面，匯源裁減了一半員工和大半銷售人員，降低了對(duì)可口可樂來說沒有價(jià)值的費(fèi)用投入。另一方面，可口可樂看中的主要是匯源的生產(chǎn)能力。在2008年之前，可口可樂除了在武漢投資建廠外，所有生產(chǎn)都是委托加工，因?yàn)榻⒁惶走\(yùn)轉(zhuǎn)良好的果汁生產(chǎn)體系需要相當(dāng)長的時(shí)間，匯源建廠只需3個(gè)季度，國外公司則需3年。所以，直接收購匯源的生產(chǎn)線是可口可樂最明智的選擇，為此，匯源還加大了工廠的投資。

如果收購成功，上述調(diào)整是沒有問題的。但是，最終收購案沒有獲得批準(zhǔn)，使得匯源的上述調(diào)整破壞了原有的內(nèi)護(hù)城河。從副欄“銷售費(fèi)用占比”可以看出，在準(zhǔn)備被可口可樂收購之前，匯源一直在有意控制銷售費(fèi)用支出。2006年～2008年銷售費(fèi)用占比均值為20%，2009年銷售人員的遣散費(fèi)支出使得銷售費(fèi)用占比同比大增50%，而后由于收購失敗，匯源不得不重建銷售團(tuán)隊(duì)和渠道，銷售費(fèi)用占比隨之不斷上升。

內(nèi)護(hù)城河的作用是守護(hù)企業(yè)品牌資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)的價(jià)值創(chuàng)造，確保企業(yè)持續(xù)贏利。這一點(diǎn)在匯源身上體現(xiàn)得非常明顯。2013年，朱新禮辭去CEO職務(wù)，只擔(dān)任董事局主席，聘蘇盈福為新任CEO。公司開始有秩序地重建渠道，新建銷售團(tuán)隊(duì)規(guī)模達(dá)到9，000多人，同時(shí)并購三得利公司，寄希望于二者產(chǎn)品和渠道的協(xié)同效應(yīng)。2014年，公司開啟深度分銷策略，在全國建設(shè)了1，500多家營業(yè)所，作為傳統(tǒng)經(jīng)銷商體系的補(bǔ)充。公司營業(yè)收入在2015年快速增長，同比增幅23.74%，要知道同年飲料行業(yè)整體銷量下滑了約 1%。同時(shí)，匯源全年?duì)I業(yè)利潤大幅增長94.19%，僅虧損0.18億元。（參見副欄“營業(yè)收入與營業(yè)利潤”）可以說，在開始重建內(nèi)護(hù)城河來守護(hù)利潤后，匯源的主業(yè)很快得到了一定程度的恢復(fù)。

但是，這樣的恢復(fù)并沒有能夠拯救匯源，因?yàn)榈托зY產(chǎn)已經(jīng)導(dǎo)致其交易結(jié)構(gòu)失衡。為了抬升估值，迎合可口可樂的需求，在2008年前后匯源投資了18條加氣果汁生產(chǎn)線，但許多生產(chǎn)線安裝后根本沒有開工過，產(chǎn)生了大量無法獲得效益的固定成本。此外，2014年，匯源投資10多億元，上馬了十余條純凈水生產(chǎn)線。從副欄“廠房設(shè)備”可以看到，2009年之后匯源的廠房設(shè)備金額不斷抬升，最高峰時(shí)接近70億元。公司為了利用這些產(chǎn)能，甚至開始對(duì)外尋求代工業(yè)務(wù)，2012年至2016年期間，就曾為加多寶、元?dú)萆值茸鲞^代工。

上市公司從母公司并購的廠房設(shè)備都有著極高的商譽(yù)，使得公司產(chǎn)生大量待減值的無形資產(chǎn)。從副欄“商譽(yù)及無形資產(chǎn)”可以看出，2013年之前匯源的商譽(yù)及無形資產(chǎn)保持了穩(wěn)定的水平，然后2013年公司商譽(yù)擴(kuò)增了近9倍，其背后就是并表的大量廠房設(shè)備。更為致命的是，匯源近60家工廠總體產(chǎn)能負(fù)荷不足4成。2014年，匯源以18.12億元出售集團(tuán)9家工廠，以減少固定資產(chǎn)相關(guān)的折舊攤銷等財(cái)務(wù)成本，優(yōu)化公司的負(fù)債結(jié)構(gòu)。這9家工廠僅2014年就虧損了4，462萬元。雖然公司直到退市都沒有計(jì)提這些商譽(yù)，但其價(jià)值水分已經(jīng)顯而易見了。

之前，這些資產(chǎn)都在母公司手里，之所以在2013年并表上市公司，很重要一點(diǎn)就是，上市公司希望做大自己的資產(chǎn)和營收水平，以便為母公司化解一定的負(fù)債壓力。雖然我們無法獲知母公司的負(fù)債情況，但是我們看到收購失敗后，2010年開始上市公司的負(fù)債規(guī)模在不斷上升，退市之前最后一份年報(bào)中負(fù)債規(guī)模更是達(dá)到99.95億元。（參見副欄“負(fù)債總值”）

當(dāng)然，負(fù)債的攀升未必一定就不好，只要公司的投資收入能夠大于利息支出，而且杠桿本身也是一個(gè)提升利潤的重要手段。我們可以從息稅前現(xiàn)金利潤減去支付利息的差值，來看一下匯源是否有效利用了這些負(fù)債。（參見副欄“息稅前現(xiàn)金利潤與支付利息的差值”）2009年之前，匯源的這一差值維持在正值的水平，之后出現(xiàn)了一定的波動(dòng)，但我們認(rèn)為這也是正常的表現(xiàn)。顯著的變化主要發(fā)生在2014年，也就是上市公司并表母公司廠房設(shè)備之后的一年，可見公司已經(jīng)出現(xiàn)趨勢性的變化，即無法通過主營業(yè)務(wù)產(chǎn)生現(xiàn)金來彌補(bǔ)需要支付的利息。

而母公司的負(fù)債利用能力，因?yàn)闆]有其財(cái)務(wù)報(bào)表，所以無法得到驗(yàn)證，但是我們可以通過有關(guān)朱新禮的一些新聞報(bào)道管中窺豹。朱新禮名下被凍結(jié)資產(chǎn)已達(dá)數(shù)十億元，2018年至今多次被列為被執(zhí)行人，并被限制高消費(fèi)。此外，匯源旗下多家公司也相繼被法院列為失信企業(yè)，或被強(qiáng)制執(zhí)行。而2017年發(fā)生的違規(guī)貸款事件，無疑最能說明母公司的負(fù)債壓力。2020年匯源公告披露：2017年8月至12月間，在沒有任何管理層審批的情況下，集團(tuán)的資金中心通過4家集團(tuán)內(nèi)公司的9個(gè)銀行賬戶分66次轉(zhuǎn)賬給4家關(guān)聯(lián)公司合計(jì)42.83億元款項(xiàng)。當(dāng)中總金額為9，564元的利息收入尚未記在集團(tuán)賬上。

企業(yè)戰(zhàn)略調(diào)整，尋求被并購，這本身無可厚非。但是，匯源的問題在于，在并購沒有完全確定的情況下，大幅裁減銷售隊(duì)伍，增加廠房設(shè)備投資，破壞了公司的內(nèi)部交易結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致守護(hù)價(jià)值創(chuàng)造的內(nèi)護(hù)城河崩塌。同時(shí)，新投資的廠房設(shè)備產(chǎn)能利用率不足，利息負(fù)擔(dān)沉重，拖垮了自身的發(fā)展。因此，哪怕匯源的品牌外護(hù)城河一直存在，營收上也未受太大影響，內(nèi)護(hù)城河的崩塌還是嚴(yán)重蠶食了公司利潤，極大影響了公司的贏利能力。

內(nèi)外兼?zhèn)?，方能基業(yè)長青

匯源果汁品牌依然強(qiáng)大卻又迅速隕落的案例，給我們帶來了幾個(gè)啟示。

首先，優(yōu)秀企業(yè)不僅要有護(hù)城河，還要有兩條護(hù)城河。高瓴資本的張磊在一次演講中表示，這個(gè)世界只有一條護(hù)城河，那就是企業(yè)不斷創(chuàng)新，不斷瘋狂地創(chuàng)造長期價(jià)值。但是，我們認(rèn)為，企業(yè)必須兼顧價(jià)值創(chuàng)造和價(jià)值獲取兩個(gè)維度，一方面要發(fā)揮自身的關(guān)鍵資源能力，提升交易價(jià)值，另一方面要優(yōu)化合作共生體的交易結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)交易價(jià)值的獲取和保護(hù)。匯源一開始的成功在于，用品牌資產(chǎn)構(gòu)建起外護(hù)城河，同時(shí)以合理的交易結(jié)構(gòu)打造出內(nèi)護(hù)城河，完成交易價(jià)值的獲取和保護(hù)。而當(dāng)它摒棄了這一交易結(jié)構(gòu)，哪怕交易價(jià)值沒有降低，公司收益還是受到了極大的沖擊。

其次，交易結(jié)構(gòu)優(yōu)化也能構(gòu)建起企業(yè)的護(hù)城河。護(hù)城河是指一家企業(yè)擁有其他企業(yè)難以復(fù)制、難以撼動(dòng)的可持續(xù)競爭優(yōu)勢，可以幫助自己長期有效抵抗競爭對(duì)手的進(jìn)攻，從而能夠源源不斷地獲取利潤。在談及護(hù)城河時(shí)，人們習(xí)慣性地想到由品牌、技術(shù)專利等無形資產(chǎn)建立起來的價(jià)值創(chuàng)造外護(hù)城河，很少看到通過交易結(jié)構(gòu)優(yōu)化建立起來的保護(hù)交易價(jià)值的內(nèi)護(hù)城河。其實(shí)，外護(hù)城河是前提，能讓企業(yè)從眾多競爭者中脫穎而出，建立起獨(dú)特的競爭優(yōu)勢。內(nèi)護(hù)城河是關(guān)鍵，能讓企業(yè)有效實(shí)現(xiàn)價(jià)值獲取和保護(hù)，持續(xù)獲取穩(wěn)定的收益。而交易結(jié)構(gòu)優(yōu)化就是通過構(gòu)造更大的獨(dú)特價(jià)值空間、降低價(jià)值損耗和交易成本、提高交易效率，來獲取和保護(hù)創(chuàng)造出來的價(jià)值。

最后，高效率的交易結(jié)構(gòu)才是好的商業(yè)模式。商業(yè)模式效率=（交易價(jià)值-交易成本）/交易價(jià)值，因此，企業(yè)經(jīng)營既要提升交易價(jià)值，也要降低交易成本，當(dāng)交易價(jià)值大于交易成本時(shí)，企業(yè)才會(huì)享受商業(yè)模式紅利。商業(yè)模式效率越高，企業(yè)價(jià)值越能實(shí)現(xiàn)持續(xù)提升。如果交易價(jià)值實(shí)現(xiàn)了持續(xù)增長，但是交易成本增長速度更快，導(dǎo)致商業(yè)模式效率下降甚至為負(fù)，交易結(jié)構(gòu)構(gòu)筑的內(nèi)護(hù)城河就瓦解了。