要素稟賦結(jié)構(gòu)之于外部融資成本的影響
——基于上市公司實證研究

◎趙明月

一、引言

學(xué)術(shù)上已有眾多學(xué)者對金融發(fā)展和經(jīng)濟增長的相互關(guān)系進(jìn)行研究。易信（2017）認(rèn)為金融深化能顯著促進(jìn)工業(yè)向服務(wù)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型。沈坤榮（2003）認(rèn)為長期負(fù)債對于企業(yè)提高生產(chǎn)效率、增加收入具有明顯的推動作用；而短期負(fù)債過多則會給企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營帶來負(fù)面影響。綜觀上述研究，側(cè)重探討金融側(cè)供給對經(jīng)濟主體的不同作用機制與結(jié)果，對經(jīng)濟主體需求側(cè)的關(guān)注并不充足。

作為探討金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間相互關(guān)系的一個新視角，然而，林毅夫等（2009）指出處于不同經(jīng)濟發(fā)展階段的經(jīng)濟體具有不同的要素稟賦結(jié)構(gòu)，并內(nèi)生決定與其相適應(yīng)的最優(yōu)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)。只有金融體系的結(jié)構(gòu)與實體經(jīng)濟相互匹配，才能有效發(fā)揮金融體系的基本功能，促進(jìn)實體經(jīng)濟發(fā)展。另有馬雪彬（2014）利用省際面板數(shù)據(jù)驗證了要素稟賦對直接融資和間接融資相對比重是有影響的。本文承接新的視角，繼續(xù)在企業(yè)層次從需求側(cè)驗證經(jīng)濟增長和金融發(fā)展的關(guān)系，重點分析企業(yè)要素稟賦結(jié)構(gòu)之于外部融資成本的影響。

二、要素稟賦結(jié)構(gòu)與外部融資：相關(guān)定義和作用關(guān)系

（一）本文關(guān)于要素稟賦結(jié)構(gòu)的界定

要素稟賦結(jié)構(gòu)：一般意義上，可以將要素稟賦結(jié)構(gòu)定義為某一企業(yè)或行業(yè)生產(chǎn)時勞動要素、資本要素、技術(shù)要素（知識要素）等其他要素投入的相對比例。考慮到實際應(yīng)用中1.勞動要素和資本要素的完全可分性；2.技術(shù)要素或知識要素一般凝結(jié)在勞動要素和資本要素中，提取和量化方式存在一定的難度。[黃桂田等：《中國制造業(yè)生產(chǎn)要素相對比例變化及經(jīng)濟影響》，北京大學(xué)出版社2012 年版，第18-30 頁。]本文將要素稟賦結(jié)構(gòu)重點放在勞動要素和資本要素的相對比例上，具體來說，對資本要素的度量采用固定資產(chǎn)凈值，對勞動要素的度量采用職工人數(shù)。

（二）本文關(guān)于外部融資及其成本的界定

1.外部融資：廣義的融資是指企業(yè)獲得資本的過程，它在資本形成中包含了投資、籌資和集資等范疇。本文的融資是狹義范疇，專指企業(yè)籌資，具體而言，是企業(yè)為實現(xiàn)財務(wù)管理目標(biāo)，通過一定的金融市場和籌資渠道，利用一定的籌資方式，有效的籌措和集中資金的一項財務(wù)管理活動。[楊行翀 、李郁明、張惠忠：《企業(yè)籌資學(xué)》，上海財經(jīng)大學(xué)出版社2014 年版，第1-2 頁。]對于融資類型，本文只考慮外部融資，且融資方式包括長短期借款、債券融資、股票融資三種。

2.資本成本[楊行翀 、李郁明、張惠忠：《企業(yè)籌資學(xué)》，上海財經(jīng)大學(xué)出版社2014 年版，第12-18 頁。]：本文將融資成本界定為資金的使用成本，指企業(yè)在生產(chǎn)經(jīng)營、投資過程中因使用資金而付出的代價，比如使用權(quán)益資金所支付的股利，使用負(fù)債資金所支付的利息等，并按照融資方式的不同將融資成本細(xì)分為債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本。

（三）要素稟賦與外部融資作用關(guān)系

利用馬克思資本循環(huán)公式：G—W…P… W′—G′可以簡要解釋要素稟賦和外部融資的作用關(guān)系。首先企業(yè)家在支付一定的融資成本下利用籌集到的資金購買生產(chǎn)資料，如工人和設(shè)備，將貨幣資本G 轉(zhuǎn)化成商品資本W(wǎng)；當(dāng)所需的生產(chǎn)要素備齊后，企業(yè)從事生產(chǎn)，并產(chǎn)出價值增值的商品，表現(xiàn)為W′，此時資本形式完成了商品資本W(wǎng) 到生產(chǎn)資本P 再到商品資本W(wǎng)′的轉(zhuǎn)換；最后企業(yè)在銷售領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)商品資本W(wǎng)′到貨幣資本G′的運動。簡而言之，外部融資為企業(yè)資本循環(huán)制造了起點，要素稟賦是資本擴大周轉(zhuǎn)的必要條件，要素稟賦和外部融資的相互作用實現(xiàn)了企業(yè)資產(chǎn)到資本的循環(huán)運動。

三、研究設(shè)計和實證分析

（一）數(shù)據(jù)來源和指標(biāo)選取

本文的數(shù)據(jù)都來自主板A 股上市公司年度財報[年報數(shù)據(jù)來自巨潮資訊網(wǎng)，網(wǎng)址http：//www.cninfo.com.cn/new/index.]，以時間從2012-2014 年共3 年200 家企業(yè)面板數(shù)據(jù)作為實證樣本。在企業(yè)的選擇上剔除了金融行業(yè)和ST 企業(yè)。

為驗證要素稟賦結(jié)構(gòu)分別和債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本的關(guān)系，本文擬建要素稟賦結(jié)構(gòu)為解釋變量，債務(wù)融資成本、股權(quán)融資成本為被解釋變量的兩個計量模型。

1.被解釋變量。

⑴債務(wù)融資成本（Y_DC）：采用長、短期借款和債券融資（含短期融資券）的票面利率度量債務(wù)融資成本，同時選取幣種是人民幣的利率做統(tǒng)一均值匯總。[對于沒有披露借款利率的企業(yè)，按照企業(yè)借款期限用中國人民銀行當(dāng)年相應(yīng)期限下貸款基準(zhǔn)利率填充數(shù)據(jù)。]

⑵股權(quán)融資成本（Y_SC）：對于股權(quán)融資成本的計算，一直是理論界難點。許蕾（2009）簡要評價了經(jīng)典資本資產(chǎn)定價模型，股利增長模型和基于凈現(xiàn)值計量模型這三種股權(quán)融資成本的計量方法，認(rèn)為上述模型的假設(shè)過多，實際可操作性不強。另有Brissimis et al.（2018）采用股利與股東權(quán)益的比值度量股權(quán)融資成本?？紤]數(shù)據(jù)獲取的難易程度，本文借鑒了后一種方法。需要說明的是，因為當(dāng)前財務(wù)報表對于股利沒有直接披露，所以股利是按照現(xiàn)金流量表的勾稽關(guān)系進(jìn)行估算，估算關(guān)系式如下：

2.解釋變量。

要素稟賦結(jié)構(gòu)（X）：固定資產(chǎn)凈值與職工人數(shù)的比值。

3.控制變量。

⑴房地產(chǎn)行業(yè)（IF_FDC）：二元虛擬變量，度量企業(yè)歸屬行業(yè)是否是房地產(chǎn)行業(yè)。

⑵電熱燃水行業(yè)（IF_DRRS）：二元虛擬變量，度量企業(yè)歸屬行業(yè)是否是電熱燃水行業(yè)。

⑶借款方式（IF_LS）：二元虛擬變量，度量企業(yè)當(dāng)年是否都有長期借款和短期借款。

⑷財務(wù)人員比例（FS_PRO）：企業(yè)財務(wù)人員占職工人數(shù)比例，旨在分析企業(yè)職工結(jié)構(gòu)對于被解釋變量的影響。

⑸國家及國有法人持股比重（SOWN_PRO）：根據(jù)前十名股東持股情況統(tǒng)計，如果是國家或國有法人則統(tǒng)計進(jìn)去，旨在分析企業(yè)控股股東的國有程度對被解釋變量的影響。

⑹總資產(chǎn)（ASSET）：度量企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，作為企業(yè)規(guī)模特征的分析變量。

⑺股東總數(shù)（SHOLDER_NO）：度量企業(yè)報告期末的股東總數(shù)，作為企業(yè)規(guī)模特征的分析變量。

（二）計量建模

由于本文采用的數(shù)據(jù)是n=200，T=3 的短面板數(shù)據(jù)，對于面板數(shù)據(jù)首先進(jìn)行單位根檢驗，檢驗結(jié)論是面板不存在單位根，是平穩(wěn)面板。進(jìn)而分別對債務(wù)融資成本和股權(quán)融資成本構(gòu)建下面兩個模型：

在建模方法選擇上，本文使用靜態(tài)面板模型回歸?？紤]上述兩個方程都添加了行業(yè)變量，首先排除固定效應(yīng)模型，先用混合POLS 和隨機RE 對數(shù)據(jù)進(jìn)行建模，發(fā)現(xiàn)擬合程度較低；經(jīng)檢驗發(fā)現(xiàn)殘差自相關(guān)，采用面板矯正標(biāo)準(zhǔn)誤pcse 再次建模，三種建模結(jié)果如下。

注：*、**、***分別代表在10%、5%、1%的水平下顯著。數(shù)據(jù)來源：根據(jù)相關(guān)資料計算得出

（三）結(jié)果分析

要素稟賦結(jié)構(gòu)對于融資成本的有影響的，且要素稟賦結(jié)構(gòu)中資本要素比重越大，融資成本越低。房地產(chǎn)行業(yè)和電熱燃水行業(yè)，對于融資成本都有正向影響。其他控制變量中能夠提高債務(wù)融資成本是借款方式和財務(wù)人員占比，不過從隨機效應(yīng)建模結(jié)果來看，財務(wù)人員占比影響并不顯著；其他控制變量中能夠降低債務(wù)融資成本的是國家及國有法人持股比重，體現(xiàn)在三種建模方法系數(shù)都是正值且都在1%的水平上顯著。企業(yè)的總資產(chǎn)和股東人數(shù)對股權(quán)融資成本都有正向作用。

對于混合POLS 和隨機RE 模型，擬合優(yōu)度R-squared 較低反應(yīng)了還有其他因素沒有納入模型，這需要對樣本數(shù)據(jù)的進(jìn)一步研究分析。采用面板校正標(biāo)準(zhǔn)誤差回歸PCSE 模型，可以看出模型的擬合優(yōu)度提升了很多，這反映了當(dāng)前面板數(shù)據(jù)擾動項存在異方差和同期相關(guān)的問題。關(guān)于面板校正標(biāo)準(zhǔn)誤差回歸PCSE的具體相關(guān)系數(shù)，本文采用了psar1，該系數(shù)表示一階自相關(guān)且相關(guān)系數(shù)因面板而異，這樣的相關(guān)系數(shù)是否暗示企業(yè)之間存在的關(guān)聯(lián)關(guān)系，有待于后續(xù)研究才能做出判斷。

四、總結(jié)

現(xiàn)有研究較少關(guān)注企業(yè)要素稟賦結(jié)構(gòu)對外部融資成本的影響，本文搜集和整理了三年主板上市公司數(shù)據(jù)，在構(gòu)建實證模型時發(fā)現(xiàn)，無論對于債務(wù)融資成本還是股權(quán)融資成本，要素稟賦結(jié)構(gòu)中資本要素比重越大，上述兩類融資成本越低；并進(jìn)一步發(fā)現(xiàn)企業(yè)的行業(yè)屬性、借款方式、職工結(jié)構(gòu)，企業(yè)股東的國有化程度、規(guī)模特征等因素對于外部融資成本都有著顯著影響。這樣的結(jié)論印證了企業(yè)側(cè)需求和金融側(cè)供給相互匹配，協(xié)同發(fā)展的重要性。建議政策制定者一方面以企業(yè)實際情況為基準(zhǔn)，一方面制定多方位差異化融資政策，將融資政策細(xì)分到不同產(chǎn)業(yè)和行業(yè)，推動經(jīng)濟主體和融資政策更好的融合和匹配，以此帶動經(jīng)濟增長和金融發(fā)展。