企業(yè)存在策略性的媒體信息 管理行為嗎？
——來自中國上市公司并購重組的證據(jù)

邵志浩 才國偉

一、引 言

近年來，我國資本市場上并購重組的現(xiàn)象日漸頻繁，交易數(shù)量和規(guī)模持續(xù)升溫。2017 年我國上市公司完成并購交易總量4175 宗，并購交易總額高達(dá)1.62 萬億元。作為重大資本運(yùn)作事件，并購重組已成為我國企業(yè)提高資源配置效率的重要手段。同時(shí)，并購重組給公司迅速擴(kuò)張規(guī)模提供了一種便捷途徑，管理層為了獲取由規(guī)模擴(kuò)張帶來的職位晉升和薪酬增加等私有收益，也有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)實(shí)施并購重組活動(dòng)(Jensen 和Meckling，1976)。管理層在進(jìn)行決策時(shí)，會權(quán)衡并購重組帶來的私人收益和公司價(jià)值損失所產(chǎn)生的個(gè)人成本，當(dāng)獲取的收益高于付出的成本時(shí)，管理層會實(shí)際開展該并購重組活動(dòng)(Liu 和McConnell，2013)。

另一方面，隨著傳媒行業(yè)的迅速發(fā)展，新聞媒體對資本市場的影響日益明顯。在現(xiàn)實(shí)中，由于搜集和處理信息能力有限，投資者很容易受到新聞報(bào)道的影響。在媒體主觀感情色彩的引導(dǎo)下，投資者會加劇其非理性投資行為，最終導(dǎo)致股價(jià)與市場基本面發(fā)生偏離(Huberman 和Regev，2001)。當(dāng)媒體報(bào)道的語氣偏向樂觀時(shí)，股票價(jià)格上揚(yáng)并向上偏離市場基本面(Dougal 等，2012；邵志浩和才國偉，2017)；反之，當(dāng)媒體報(bào)道的語氣偏向悲觀時(shí)，股票價(jià)格下降并向下偏離市場基本面(Tetlock 等，2008；邵志浩和才國偉，2017)。

管理層完成并購重組以獲取私人收益的動(dòng)機(jī)和媒體報(bào)道對資產(chǎn)價(jià)格的影響為企業(yè)策略性管理媒體信息提供了基礎(chǔ)。在并購重組過程中，企業(yè)會考慮自身面臨的市場信息環(huán)境，由于市場表現(xiàn)差的并購重組極大地?fù)p害了管理層的自身利益，故首次公告后股票市場反應(yīng)不佳的并購重組決策更容易被放棄或取消(Luo，2005；Masulis 等，2009)。因此，在并購重組事件中，買方企業(yè)很可能會在首次公告日前期利用媒體釋放過多的利好消息，壓制利空消息，進(jìn)行有選擇性報(bào)道，以推動(dòng)公告后的股價(jià)上漲，從而提高此次并購重組事件成功的概率?；谝陨峡紤]，本文將從并購重組首次公告前一個(gè)季度來分析有關(guān)買方企業(yè)的媒體報(bào)道變化，探究企業(yè)策略性利用媒體的行為。

本文利用中國大陸上市公司重要報(bào)紙報(bào)道的季度數(shù)據(jù)，通過實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，在并購重組首次公告的前一季度，買方企業(yè)的正面報(bào)道數(shù)量顯著增多，負(fù)面報(bào)道數(shù)量沒有顯著變化，企業(yè)的媒體正面報(bào)道傾向顯著增強(qiáng)，并且并購重組規(guī)模越大，媒體報(bào)道的變化程度越明顯。在利用正面報(bào)道時(shí)，相對于推遲發(fā)布利好消息，企業(yè)更可能是制造過多的正面報(bào)道。隨后，本文進(jìn)一步考察了策略性媒體管理行為在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)企業(yè)間的差異性。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)更有可能策略性利用媒體報(bào)道。接著，驗(yàn)證了企業(yè)進(jìn)行策略性媒體報(bào)道的收益和動(dòng)機(jī)，即抬高股價(jià)并提高并購重組成功的概率。最后，本文研究了策略性媒體管理行為所產(chǎn)生的后續(xù)經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)前期的媒體信息管理使并購重組后的股價(jià)發(fā)生反轉(zhuǎn)，但對后期的財(cái)務(wù)業(yè)績表現(xiàn)沒有顯著影響。

本文可能的貢獻(xiàn)在于：第一，不同于多數(shù)研究將媒體視為公司治理和資本市場中的主動(dòng)方(Dyck 和Zingales，2010；楊德明和趙璨，2012；Ahern 和Sosyura，2015)，本文關(guān)注企業(yè)在媒體報(bào)道中的主動(dòng)地位，即企業(yè)會策略性地管理媒體信息，從而豐富了媒體報(bào)道與公司治理的研究；第二，已有媒體管理的文獻(xiàn)多以IPO、股權(quán)再融資和高管減持等公司事件為背景(汪昌云等，2015；才國偉等，2015；易志高等，2017)，或以媒體報(bào)道影響并購的股票支付價(jià)格為邏輯(Ahern 和Sosyura，2014)，而本文將研究對象擴(kuò)展到所有并購重組事件，認(rèn)為企業(yè)會在公告前期利用媒體以確保并購重組順利完成，從而拓展了媒體信息管理方面的研究；第三，本文還根據(jù)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)區(qū)分企業(yè)，并考慮了企業(yè)適時(shí)發(fā)布消息和撰寫正面新聞等利用和管理媒體報(bào)道的不同方式，從而拓展了媒體信息管理差異性的研究。

二、文獻(xiàn)回顧和基本假說

（一）公司的策略性媒體信息管理行為與資產(chǎn)定價(jià)

隨著媒體力量的崛起，媒體在資本市場中的角色和作用受到學(xué)術(shù)界的廣泛關(guān)注。有研究表明，媒體報(bào)道的信息傳播功能可以降低資本市場的信息不對稱程度(Fang 和Peress，2009)，但也可能導(dǎo)致資產(chǎn)價(jià)格與市場基本面發(fā)生偏離(Huberman 和Regev，2001)。媒體報(bào)道會對資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生顯著影響，并且不同性質(zhì)的媒體報(bào)道對資產(chǎn)價(jià)格的影響有所不同。

首先，媒體的正面報(bào)道能夠催生投資者的樂觀情緒，吸引投資者買入股票并引起股價(jià)上揚(yáng)。例如，Huberman 和Regev(2001)發(fā)現(xiàn)，《紐約時(shí)報(bào)》關(guān)于癌癥治療藥物的報(bào)道能夠引起研發(fā)公司股價(jià)的上漲。Dougal 等(2012)發(fā)現(xiàn)，財(cái)經(jīng)專欄記者的報(bào)道與股票市場存在短期因果關(guān)系，媒體正面報(bào)道對股價(jià)產(chǎn)生顯著的正向作用。游家興和吳靜(2012)發(fā)現(xiàn)，正面的媒體語氣會催生投資者盲目樂觀的心理預(yù)期，引起股價(jià)向上偏離公司基本價(jià)值并產(chǎn)生價(jià)格泡沫。其次，媒體的負(fù)面報(bào)道能夠加劇投資者的悲觀情緒，導(dǎo)致投資者賣出股票并引起股價(jià)下跌。例如，Chan(2003)發(fā)現(xiàn)，負(fù)面報(bào)道對公司的股票收益產(chǎn)生不利影響，由于投資者對負(fù)面報(bào)道的反應(yīng)存在時(shí)滯，股價(jià)隨后會反轉(zhuǎn)。Tetlock等(2008)發(fā)現(xiàn)，公司的負(fù)面新聞報(bào)道預(yù)示著公司盈利的降低，利空消息會引起股價(jià)下跌。Chen 等(2014)發(fā)現(xiàn)，在媒體上發(fā)布的投資分析報(bào)告中，負(fù)面詞語的占比能夠顯著負(fù)向作用于公司之后三個(gè)月的股票價(jià)格。邵志浩和才國偉(2017)則同時(shí)證實(shí)了正面報(bào)道的股價(jià)提升效應(yīng)和負(fù)面報(bào)道的股價(jià)下拉效應(yīng)。

媒體報(bào)道對股票價(jià)格的影響為企業(yè)策略性地利用和管理媒體信息提供了利益基礎(chǔ)。從理論上來說，在重大的公司事件中，企業(yè)可能會通過策略性管理媒體報(bào)道來影響股票價(jià)格并獲得額外收益。事實(shí)上，國內(nèi)外少數(shù)文獻(xiàn)已開始關(guān)注企業(yè)的策略性媒體信息管理行為，并且這種理論上的可能性已得到學(xué)術(shù)界的初步探究和證實(shí)。

企業(yè)利用和管理媒體的行為主要表現(xiàn)在企業(yè)會選擇合適的時(shí)機(jī)發(fā)布以往的正面信息，或制造正面報(bào)道，或壓制負(fù)面報(bào)道，以達(dá)到獲取經(jīng)濟(jì)利益的目的。Acharya 等(2011)通過構(gòu)建理論模型發(fā)現(xiàn)，負(fù)面的新聞報(bào)道將導(dǎo)致企業(yè)盡早公布企業(yè)的壞信息，而正面的新聞報(bào)道將導(dǎo)致企業(yè)推遲公布企業(yè)的好信息。Solomon(2012)研究發(fā)現(xiàn)，投資者關(guān)系管理公司往往會在公告日編造有利于代理公司的新聞報(bào)道，從而引起代理公司股票價(jià)格的上升。Ahern 和Sosyura(2014)發(fā)現(xiàn)，在交易雙方談判期間，收購方會制造更多的新聞報(bào)道，從而保證買方企業(yè)在并購?fù)瓿蓵r(shí)以更少的股票來獲得相同價(jià)值的標(biāo)的。金智和賴?yán)?2014)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)銀行的風(fēng)險(xiǎn)越大時(shí)，地方政府或銀行自身越可能調(diào)動(dòng)或游說媒體加強(qiáng)對銀行的正面宣傳，以吸引更多的社會資金。才國偉等(2015)發(fā)現(xiàn)，在股權(quán)再融資實(shí)施當(dāng)期，企業(yè)的媒體正面報(bào)道傾向顯著增強(qiáng)，并引起當(dāng)期股票價(jià)格的上升。汪昌云等(2015)發(fā)現(xiàn)，在IPO 進(jìn)程中對定價(jià)有影響的關(guān)鍵時(shí)期內(nèi)，公司的媒體關(guān)注度顯著提高，在抬高IPO 發(fā)行價(jià)的同時(shí)，降低了抑價(jià)水平。方軍雄(2014)、汪昌云和武佳薇(2015)、邵新建等(2015)同樣以IPO 為研究視角，發(fā)現(xiàn)了企業(yè)公關(guān)媒體和媒體有償沉默的證據(jù)。易志高等(2017)發(fā)現(xiàn)，高管減持期間公司的媒體關(guān)注度和報(bào)道傾向異常上升，并助推股價(jià)上揚(yáng)。

（二）企業(yè)并購重組中的策略性媒體信息管理行為

由于交易規(guī)模大、覆蓋面廣以及對企業(yè)的未來發(fā)展影響深遠(yuǎn)，并購重組活動(dòng)一直備受市場關(guān)注。那么，作為重大資本運(yùn)作事件，我國的企業(yè)在并購重組過程中是否存在策略性管理媒體信息的行為？為此，本文將以并購重組為研究視角，深入探討企業(yè)是否會利用適時(shí)發(fā)布利好消息或制造正面報(bào)道、壓制負(fù)面報(bào)道等方式策略性管理媒體信息。

并購重組能夠在很大程度上影響企業(yè)整體的經(jīng)營活動(dòng)，同時(shí)也與管理層的自身利益密切相關(guān)。作為企業(yè)的實(shí)際控制人，管理層有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)實(shí)施并購重組活動(dòng)。一方面，并購重組能夠迅速擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，可以使管理層享受建立個(gè)人帝國、增加在職消費(fèi)等隱性收益(Jensen 和Meckling，1976)；另一方面，管理者薪酬水平與企業(yè)規(guī)模關(guān)系緊密，并購重組帶來的規(guī)模擴(kuò)大效應(yīng)可以使管理層獲得更多的薪酬等顯性收益(Finkelstein 等，2009)。

然而，并非所有的并購重組決策都會被執(zhí)行?，F(xiàn)有研究表明，在并購重組過程中，管理層會聆聽外部市場信息，首次公告后股票價(jià)格表現(xiàn)不佳的并購重組決策很容易被放棄或取消(Luo，2005；Masulis 等，2009)。Liu 和McConnell(2013)進(jìn)一步指出，管理者在決定是否完成并購重組方案時(shí)，會權(quán)衡并購重組完成后帶來的私人收益和首次公告后由于市場反應(yīng)不佳所產(chǎn)生的個(gè)人成本，當(dāng)前者高于后者時(shí)，管理層才會實(shí)際開展該并購重組活動(dòng)。借鑒Liu 和McConnell(2013)的分析框架，管理層實(shí)施并購重組活動(dòng)的前提條件可以表示為：

其中，TR 表示管理層從并購重組中獲得的總收益；ΔPB 表示并購重組完成后管理層獲得私有收益的變化，如構(gòu)建個(gè)人帝國、增加在職消費(fèi)等；ΔTC 表示并購重組首次公告后管理層所持公司股票價(jià)值的變化；ΔRC 表示并購重組首次公告后管理層聲譽(yù)資本的變化；Δp 表示并購重組首次公告后公司股價(jià)的變化；q 表示管理層持有公司股份的數(shù)量；rc 表示單位股價(jià)對應(yīng)的管理層聲譽(yù)資本。

公告后表現(xiàn)較差的股票價(jià)格可以通過兩種方式影響式(1)不等號的左邊。第一，在持有股份數(shù)量不變的情況下，管理層所持公司股票價(jià)值的下降使其有形資本價(jià)值減少；第二，由于管理層未來的發(fā)展取決于勞動(dòng)力市場對其管理技能的看法，在單位股價(jià)對應(yīng)的聲譽(yù)資本不變的情況下，市場反應(yīng)不佳的決策會使管理層的聲譽(yù)資本受到嚴(yán)重?fù)p害。因此，在并購重組首次公告期，管理層有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)提升公司股價(jià)以使式(1)成立，在確保并購重組順利完成的前提下獲取后續(xù)帶來的私有收益。并且，并購重組規(guī)模越大，管理層將來獲得的私人收益越大，完成并購重組的意愿越強(qiáng)，拉升公司股價(jià)的動(dòng)機(jī)也越強(qiáng)烈。

另一方面，媒體報(bào)道對股價(jià)的影響為管理層利用媒體提供了利益基礎(chǔ)。以往的研究已表明，媒體的正面報(bào)道催生投資者的樂觀情緒并引起股價(jià)上漲(Dougal 等，2012；游家興和吳靜，2012)，媒體的負(fù)面報(bào)道加劇投資者的悲觀情緒并引起股價(jià)下跌(Chan，2003；Tetlock 等，2008)。根據(jù)管理者自利假設(shè)，當(dāng)涉及個(gè)人切身利益時(shí)，作為公司內(nèi)部控制人的管理層很可能采取有利于自身利益的策略性披露行為(易志高等，2017)。 因此，從理論上來說，在并購重組過程中，買方企業(yè)或其他利益相關(guān)者往往會在首次公告前期利用媒體發(fā)布企業(yè)以往發(fā)生但未及時(shí)披露的利好消息，或大量撰寫企業(yè)的正面新聞，或壓制企業(yè)的負(fù)面新聞，進(jìn)行有選擇性的報(bào)道，促使股票價(jià)格上漲，從而提高并購重組成功的概率，保證并購重組事件的順利完成。隨后，管理層利用媒體的動(dòng)機(jī)消失，企業(yè)的媒體報(bào)道回復(fù)到正常水平。而且，并購重組規(guī)模越大，企業(yè)策略性管理媒體信息的動(dòng)機(jī)越強(qiáng)。

在現(xiàn)實(shí)中，企業(yè)經(jīng)常涉嫌通過策略性管理媒體信息來配合其并購重組行為。以江淮汽車2014 年7 月11 日首次公告的并購重組事件為例；在2014 年1 月10 日之前的半年時(shí)間內(nèi)，江淮汽車的正面報(bào)道只有50 多篇，而從2014 年1 月11 日到首次公告的半年內(nèi)，公司的正面報(bào)道上升到100 篇左右，并且這些報(bào)道基本都是介紹公司發(fā)展等題材的“軟信息”。在并購重組后的半年時(shí)間內(nèi)，公司的正面報(bào)道又回落到40 多篇。類似的并購重組事件還包括2014 年的佛山照明和2016 年的保利地產(chǎn)等。

綜上所述，企業(yè)很可能在并購重組中策略性管理媒體信息。由此，提出本文的基本假說：在并購重組首次公告的前期或當(dāng)期，企業(yè)的正面報(bào)道明顯增多或負(fù)面報(bào)道明顯減少；并購重組規(guī)模越大，媒體報(bào)道的這種變化越明顯。隨后，企業(yè)的媒體報(bào)道將回復(fù)到正常水平。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文選取2000 年第1 季度到2012 年第4 季度中國大陸的上市公司作為研究樣本。在搜集數(shù)據(jù)時(shí)，本文依據(jù)李培功和沈藝峰(2010)、才國偉等(2015)、邵志浩和才國偉(2020)的方法，利用CNKI《中國重要報(bào)紙全文數(shù)據(jù)庫》，綜合使用“標(biāo)題查詢”和“主題查詢”對上市公司的簡稱及全稱進(jìn)行檢索。在媒體樣本上，不僅包含上市公司全部報(bào)紙的新聞報(bào)道，而且進(jìn)一步搜集了8 份最具有影響力和權(quán)威性的報(bào)紙，主要包括《中國證券報(bào)》《證券日報(bào)》《上海證券報(bào)》《證券時(shí)報(bào)》《第一財(cái)經(jīng)日報(bào)》《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》《21 世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道》和《中國經(jīng)營報(bào)》，其中前4 種為我國證監(jiān)會選定的上市公司信息披露官方報(bào)紙。

進(jìn)一步，本文通過人工閱讀的方法，將所有報(bào)道區(qū)分為正面報(bào)道和負(fù)面報(bào)道。具體來說，如果一篇報(bào)道中充滿頌揚(yáng)、贊美等正面語氣并主觀正面評論上市公司，或者報(bào)道的語言較為中性而報(bào)道的事實(shí)呈現(xiàn)出企業(yè)良好的形象，我們就將該報(bào)道界定為正面報(bào)道。例如，上市公司“提高創(chuàng)新能力”“簽約跨國公司”等。相反，如果一篇報(bào)道中充滿批評、質(zhì)疑等負(fù)面語氣并主觀負(fù)面評論上市公司，或者報(bào)道的語言較為中性而報(bào)道的事實(shí)呈現(xiàn)出企業(yè)不良的形象，我們就將該報(bào)道界定為負(fù)面報(bào)道。例如，上市公司“經(jīng)營管理不善”“發(fā)生生產(chǎn)事故”等。

本文還對整理后的媒體報(bào)道數(shù)據(jù)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)分析①統(tǒng)計(jì)結(jié)果備索。，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，自2000 年開始，除個(gè)別年份外，全部報(bào)紙和細(xì)分報(bào)紙的報(bào)道總數(shù)基本呈現(xiàn)出逐年遞增的趨勢并逐漸趨于穩(wěn)定，說明媒體報(bào)道在信息傳播方面發(fā)揮著越來越重要的作用。另外，全部報(bào)紙和細(xì)分報(bào)紙樣本的正面報(bào)道占總報(bào)道的比例基本維持在50%以上，而負(fù)面報(bào)道占總報(bào)道的比例僅維持在10%左右，說明媒體報(bào)道存在“多報(bào)喜少報(bào)憂”的現(xiàn)象。

有關(guān)企業(yè)并購重組的原始數(shù)據(jù)，通過CSMAR 數(shù)據(jù)庫中“中國上市公司并購重組研究數(shù)據(jù)庫”得到。此外，本文中用到的股票波動(dòng)率數(shù)據(jù)、股票收益率數(shù)據(jù)、機(jī)構(gòu)投資者數(shù)據(jù)來自Wind 數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自CSMAR 數(shù)據(jù)庫。為了確保研究結(jié)論的有效性，剔除了變量缺失樣本、金融類公司，并對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的Winsorize 處理。

（二）回歸模型與變量說明

面板模型主要包括固定效應(yīng)和隨機(jī)效應(yīng)兩種方法。固定效應(yīng)模型考慮了不可觀測的個(gè)體效應(yīng)對被解釋變量的影響，允許解釋變量與個(gè)體效應(yīng)存在相關(guān)性，同時(shí)，Hausman 檢驗(yàn)結(jié)果也支持固定效應(yīng)②方程(2)、方程(3)、方程(4)Hausman 檢驗(yàn)的卡方統(tǒng)計(jì)量分別為1790.94、6359.51、349.30，p 值均為0.000，因而拒絕了模型使用隨機(jī)效應(yīng)的原假設(shè)。。因此，本文構(gòu)建以下面板固定效應(yīng)回歸模型來研究并購重組事件中企業(yè)的策略性媒體信息管理行為：

1. 被解釋變量

本文的被解釋變量為媒體報(bào)道，具體分為三類。

(1) 媒體正面報(bào)道數(shù)量(Pos)：定義為“1+正面報(bào)道篇數(shù)”的自然對數(shù)，包括全部報(bào)紙的正面報(bào)道數(shù)量(PosTotal)、八大報(bào)紙的正面報(bào)道數(shù)量(PosTop8)和四大報(bào)紙的正面報(bào)道數(shù)量(PosTop4)。

(2) 媒體負(fù)面報(bào)道數(shù)量(Neg)：定義為“1+負(fù)面報(bào)道篇數(shù)”的自然對數(shù)，包括全部報(bào)紙的負(fù)面報(bào)道數(shù)量(NegTotal)、八大報(bào)紙的負(fù)面報(bào)道數(shù)量(NegTop8)和四大報(bào)紙的負(fù)面報(bào)道數(shù)量(NegTop4)。

(3) 媒體正面報(bào)道傾向(Slant)：定義為媒體正面報(bào)道與負(fù)面報(bào)道數(shù)量之差，即“(1+正面報(bào)道篇數(shù))/(1+負(fù)面報(bào)道篇數(shù))”的自然對數(shù)，包括全部報(bào)紙的正面報(bào)道傾向(SlantTotal)、八大報(bào)紙的正面報(bào)道傾向(SlantTop8)和四大報(bào)紙的正面報(bào)道傾向(SlantTop4)。

2. 解釋變量

并購重組(MA)：定義為“1+并購重組交易價(jià)值”的自然對數(shù)除以100①并購重組的交易價(jià)值取對數(shù)后依然較大，我們在取自然對數(shù)的基礎(chǔ)上再縮小100 倍，是為了避免回歸結(jié)果中并購重組變量的系數(shù)過小，這種處理方法不會對回歸系數(shù)的顯著性水平產(chǎn)生影響。。本文以首次公告日的時(shí)間來界定公司并購重組的時(shí)間。在回歸模型中，下標(biāo)T 取[-1，2]區(qū)間的整數(shù)。T＝0，表示并購重組首次公告的當(dāng)期；T＞0，表示并購重組首次公告超前T 期；T＜0，表示并購重組首次公告滯后T 期。MAi,t+T是將MA 的t+T 時(shí)期的數(shù)值賦予t 時(shí)期得到。在這里，我們重點(diǎn)關(guān)注并購重組變量MAi,t+T的回歸系數(shù)，如果在模型中該系數(shù)顯著為正，說明在企業(yè)并購重組首次公告前T 時(shí)期，企業(yè)的媒體正面報(bào)道傾向會顯著增強(qiáng)，媒體對企業(yè)的正面報(bào)道或負(fù)面報(bào)道會明顯增多。需要說明的是，首次公告前的時(shí)期為并購重組過程的保密階段，資本市場和媒體并沒有關(guān)于并購重組的正式消息，從而在一定程度上避免了內(nèi)生性問題。

3. 控制變量

參考Gurun 和Butler(2012)、Ahern 和Sosyura(2014)、才國偉等(2015)、邵志浩和才國偉(2019)的做法，本文加入的控制變量包括：產(chǎn)權(quán)性質(zhì)SOE(是否國有企業(yè))、員工數(shù)Employee、業(yè)務(wù)分部數(shù)Segment、廣告投入Advertising(銷售費(fèi)用的自然對數(shù))、報(bào)道總量Media(“1+報(bào)紙報(bào)道總篇數(shù)”的自然對數(shù))、股票收益率Return(股票季度日平均收益率)、股票波動(dòng)率 Volatility(股票季度日平均波動(dòng)率)、機(jī)構(gòu)投資者持股比例Inshold、分析師跟蹤人數(shù)Analyst、營業(yè)收入增長率Growth(本季度與上季度營業(yè)收入之差/上季度營業(yè)收入)、資產(chǎn)負(fù)債率Leverage(負(fù)債/總資產(chǎn))、賬面市值比MB(賬面價(jià)值/市場價(jià)值)、資產(chǎn)收益率ROA(凈利潤/總資產(chǎn))、市場價(jià)值MV(市值的自然對數(shù))、公司個(gè)體Firm、行業(yè)Industry 和時(shí)間Quarter 等。

（三）描述性統(tǒng)計(jì)

本文回歸模型中的主要變量選用季度數(shù)據(jù)。各變量的描述性統(tǒng)計(jì)見表1②限于篇幅，控制變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果備索。?？梢园l(fā)現(xiàn)，所有媒體正面報(bào)道傾向的均值均大于0，說明在平均水平上，媒體更傾向于報(bào)道企業(yè)的正面新聞。所有媒體正面報(bào)道傾向的最小值均小于0，說明在某些情況下，媒體也會對企業(yè)進(jìn)行更多的負(fù)面報(bào)道以達(dá)到轟動(dòng)性效果。另外，所有變量的統(tǒng)計(jì)結(jié)果沒有異常值，公司的財(cái)務(wù)狀況基本正常，可以進(jìn)行后續(xù)的實(shí)證檢驗(yàn)。

表1 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)

四、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

（一）媒體正面報(bào)道傾向與并購重組

本文利用模型(2)檢驗(yàn)企業(yè)并購重組首次公告前后媒體正面報(bào)道傾向的變化。在基準(zhǔn)回歸中，被解釋變量選取全部報(bào)紙正面報(bào)道傾向指標(biāo)SlantTotal，結(jié)果見表2。

表2 媒體正面報(bào)道傾向與并購重組

續(xù)表2

從表2 的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，在第(1)列中，超前兩期并購重組變量的回歸系數(shù)不顯著，說明在并購重組首次公告日的前兩季度，買方企業(yè)的媒體正面報(bào)道傾向并沒有明顯變化。第(2)列超前一期并購重組變量的回歸系數(shù)顯著為正，說明在并購重組首次公告的前一季度，買方企業(yè)的媒體正面報(bào)道傾向開始顯著增強(qiáng)；并且并購重組規(guī)模越大，企業(yè)的媒體正面報(bào)道傾向越強(qiáng)。第(3)列當(dāng)期并購重組變量的回歸系數(shù)顯著為正，說明在并購重組首次公告的當(dāng)期，買方企業(yè)的媒體正面報(bào)道傾向也顯著增強(qiáng)；總體上，媒體對于并購重組的企業(yè)進(jìn)行更多正面報(bào)道。第(4)列滯后一期并購重組變量的回歸系數(shù)不顯著，說明并購重組之后，企業(yè)的媒體正面報(bào)道傾向出現(xiàn)回落。與第(1)、(2)、(3)、(4)列相比，第(5)、(6)列各期并購重組變量回歸系數(shù)的顯著性并沒有明顯變化，表明第(1)、(2)、(3)、(4)列中原有并購重組變量的回歸結(jié)果是穩(wěn)健的。由此可見，并購重組事件中可能存在企業(yè)策略性利用和管理媒體報(bào)道的現(xiàn)象；買方企業(yè)可能在并購重組首次公告的前一季度，釋放企業(yè)以往發(fā)生但未及時(shí)披露的利好消息，或制造企業(yè)的正面新聞，或壓制企業(yè)的負(fù)面新聞；并且，并購重組規(guī)模越大，企業(yè)越有可能進(jìn)行策略性媒體管理。

（二）媒體正面報(bào)道數(shù)量與并購重組

利用模型(3)來檢驗(yàn)企業(yè)并購重組首次公告前后媒體正面報(bào)道數(shù)量的變化，被解釋變量選取全部報(bào)紙正面報(bào)道數(shù)量指標(biāo)PosTotal，回歸結(jié)果見表3。

從表3 可以發(fā)現(xiàn)，在所有的回歸結(jié)果中，超前兩期并購重組變量的回歸系數(shù)均不顯著，說明在并購重組首次公告日的前兩季度，買方企業(yè)的媒體正面報(bào)道數(shù)量并沒有明顯變化。超前一期并購重組變量的回歸系數(shù)顯著為正，說明在并購重組首次公告的前一季度，媒體對買方企業(yè)進(jìn)行了更多的正面報(bào)道；并且并購重組規(guī)模與買方企業(yè)的正面報(bào)道數(shù)量顯著正相關(guān)。當(dāng)期并購重組變量的回歸系數(shù)顯著為正，說明在并購重組首次公告的當(dāng)期，買方企業(yè)的媒體正面報(bào)道數(shù)量顯著增加，并購重組事件得到了媒體的正面關(guān)注①由于當(dāng)期的正面報(bào)道包含了有關(guān)并購重組的新聞，這些增加的正面報(bào)道可能是真實(shí)的，也可能是企業(yè)策略性利用媒體的結(jié)果。因此，本文將重點(diǎn)分析并購重組前期企業(yè)媒體報(bào)道的變化情況。。滯后一期并購重組變量的回歸系數(shù)不顯著，說明并購重組之后，企業(yè)的媒體正面報(bào)道數(shù)量回復(fù)到正常水平?？傊?，買方企業(yè)可能在并購重組首次公告的前一季度，通過發(fā)布以往的新聞或制造正面新聞來策略性管理媒體信息；并購重組規(guī)模越大，媒體對企業(yè)的正面報(bào)道就會越多，企業(yè)策略性管理媒體報(bào)道的程度也就越強(qiáng)。因此，本文的“策略性媒體信息管理”假說仍然成立。

表3 媒體正面報(bào)道數(shù)量與并購重組

企業(yè)策略性管理正面報(bào)道的方式包括利用媒體發(fā)布企業(yè)以往發(fā)生但未及時(shí)披露的利好消息，或大量撰寫企業(yè)的正面新聞。從理論上來說，如果企業(yè)推遲發(fā)布利好消息，那么，在并購重組首次公告之前較長的時(shí)間，企業(yè)的正面報(bào)道會顯著減少。這里，本文對此進(jìn)行進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)。

表4 超前各期并購重組變量系數(shù)之和的Wald檢驗(yàn)

（三）媒體負(fù)面報(bào)道數(shù)量與并購重組

同樣，利用模型(4)來檢驗(yàn)企業(yè)并購重組首次公告前后媒體負(fù)面報(bào)道數(shù)量的變化，被解釋變量選取全部報(bào)紙負(fù)面報(bào)道數(shù)量指標(biāo)NegTotal，回歸結(jié)果見表5。

表5 媒體負(fù)面報(bào)道數(shù)量與并購重組

從表5 可以發(fā)現(xiàn)，在所有的回歸結(jié)果中，超前兩期和超前一期并購重組變量的回歸系數(shù)為負(fù)但均不顯著，說明在并購重組首次公告日的前兩期和前一期，買方企業(yè)的媒體負(fù)面報(bào)道數(shù)量并沒有顯著變化。因此，買方企業(yè)在并購重組首次公告前期壓制媒體負(fù)面報(bào)道的行為并不明顯。原因在于：一方面，企業(yè)不可能利用和管理所有媒體，未與企業(yè)“合作”的媒體為了引起“轟動(dòng)效應(yīng)”會對負(fù)面事件進(jìn)行如實(shí)報(bào)道；另一方面，在我國，與樂觀的媒體情緒相比，悲觀的媒體情緒對資產(chǎn)價(jià)格的影響不明顯(游家興和吳靜，2012)。

綜上所述，買方企業(yè)從并購重組首次公告的前一季度開始進(jìn)行策略性媒體信息管理行為；并購重組規(guī)模越大，企業(yè)利用媒體的動(dòng)力越大；在并購重組之后的時(shí)期，企業(yè)的媒體報(bào)道回落到正常水平。并且，相較于壓制負(fù)面報(bào)道，企業(yè)更傾向于制造更多的正面新聞。

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證研究結(jié)論的可靠性，本文從多個(gè)維度進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)①限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果備索。。

第一，變換媒體樣本的統(tǒng)計(jì)范圍。被解釋變量分別選用八大報(bào)紙的正面報(bào)道傾向(SlantTop8)、正面報(bào)道數(shù)量(PosTop8)和負(fù)面報(bào)道數(shù)量(NegTop8)以及四大報(bào)紙的正面報(bào)道傾向(SlantTop4)、正面報(bào)道數(shù)量(PosTop4)和負(fù)面報(bào)道數(shù)量(NegTop4)。變換報(bào)紙樣本后，前文研究結(jié)論依然成立。

第二，改變媒體變量的構(gòu)造方法。重新構(gòu)建全部報(bào)紙正面報(bào)道傾向=(全部報(bào)紙正面報(bào)道篇數(shù)-全部報(bào)紙負(fù)面報(bào)道篇數(shù))/(1+全部報(bào)紙正面報(bào)道篇數(shù)+全部報(bào)紙負(fù)面報(bào)道篇數(shù))；全部報(bào)紙正面(負(fù)面)報(bào)道數(shù)量=全部報(bào)紙正面(負(fù)面)報(bào)道篇數(shù)/(1+全部報(bào)紙正面報(bào)道篇數(shù)+全部報(bào)紙負(fù)面報(bào)道篇數(shù))。根據(jù)同樣的方法，分別構(gòu)建八大報(bào)紙和四大報(bào)紙的媒體報(bào)道指標(biāo)。改變媒體變量后，主回歸結(jié)論仍然穩(wěn)健。

第三，基于傾向得分匹配法控制內(nèi)生性。首先，根據(jù)企業(yè)是否并購重組生成虛擬變量；然后，采用Probit 模型估計(jì)各公司實(shí)施并購重組的概率得分；接著，根據(jù)最近鄰匹配方法和概率得分，用非并購重組的公司(控制組)為并購重組的公司(處理組)匹配；最后，根據(jù)匹配前后處理組相對于控制組的平均處理效應(yīng)來檢驗(yàn)并購重組對媒體報(bào)道的影響。樣本匹配后，研究假說仍然成立。

第四，基于處理效應(yīng)模型控制內(nèi)生性。第一步，以并購重組虛擬變量為被解釋變量，回歸預(yù)測企業(yè)是否進(jìn)行并購重組，并得到并購重組的內(nèi)生選擇偏差調(diào)整項(xiàng)Hazard；第二步，在基準(zhǔn)模型(2)和模型(3)的解釋變量中加入Hazard 變量進(jìn)行回歸?？刂苾?nèi)生性問題后，研究結(jié)論保持不變。

五、進(jìn)一步分析

（一）產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對并購重組中策略性管理媒體信息的影響

根據(jù)理論部分的闡述，企業(yè)利用媒體的主要目的是保證并購重組的順利完成，而不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)在并購重組成功的難易程度上存在差異。一般而言，國有企業(yè)更容易完成并購重組，這是因?yàn)檎袕?qiáng)烈的動(dòng)機(jī)采取干預(yù)措施：一方面，政府有保障社會穩(wěn)定、社會養(yǎng)老和就業(yè)等多重社會目標(biāo)，當(dāng)某些中小企業(yè)的發(fā)展危及到這些社會目標(biāo)時(shí)，政府會利用控股的國有企業(yè)來收購經(jīng)營不善的企業(yè)(潘紅波等，2008；王鳳榮和高飛，2012)；另一方面，政治晉升是政府官員的主要目標(biāo)，由于并購重組能在較短時(shí)間內(nèi)迅速擴(kuò)大公司規(guī)模，提高政府業(yè)績，官員常常會利用控制的國有企業(yè)并購重組其他企業(yè)來達(dá)到這種目標(biāo)(潘紅波等，2008；王鳳榮和高飛，2012)。對于非國有企業(yè)，政府并不具有對其直接控制的能力，影響其并購重組的程度也就較弱。

因此，國有企業(yè)的并購重組在政府干預(yù)下更容易實(shí)現(xiàn)，企業(yè)或管理層利用媒體的動(dòng)機(jī)也就較小；而非國有企業(yè)的并購重組更多表現(xiàn)為一種市場行為，為了保證并購重組順利完成，其策略性管理媒體報(bào)道的行為更明顯。本文對此進(jìn)行進(jìn)一步實(shí)證檢驗(yàn)，以考察產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對企業(yè)策略性管理媒體信息的差異化影響。其回歸結(jié)果見表6。

從表6 的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，不管是全部報(bào)紙還是細(xì)分報(bào)紙，在國有企業(yè)樣本中，第(1)、(2)列所有超前一期并購重組變量的系數(shù)均不顯著；在非國有企業(yè)樣本中，第(4)、(5)列所有超前一期并購重組變量的系數(shù)均顯著為正。因此，與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)在并購重組前期就開始制造更多的正面報(bào)道，其策略性管理媒體信息的行為更加明顯。另外，在所有的回歸結(jié)果中，超前兩期和滯后期媒體報(bào)道變量的回歸系數(shù)仍不顯著，說明前文的回歸結(jié)果仍然是穩(wěn)健的。

表6 產(chǎn)權(quán)與并購重組中的策略性媒體信息管理行為

續(xù)表6

（二）媒體報(bào)道與并購重組中的股價(jià)變化

企業(yè)在并購重組中策略性管理媒體報(bào)道的收益和動(dòng)機(jī)是抬高股價(jià)并提高并購重組成功的概率，本文對此進(jìn)行了進(jìn)一步實(shí)證分析，分別檢驗(yàn)了媒體報(bào)道對并購重組中股票價(jià)格和并購重組成敗的影響。

本文首先考察并購重組中媒體報(bào)道對企業(yè)股票價(jià)格的影響。被解釋變量為股價(jià)變化，用并購重組當(dāng)期與上一期復(fù)權(quán)后的季度日均收盤價(jià)之差除以上一期復(fù)權(quán)后的季度日均收盤價(jià)表示。解釋變量包括全部報(bào)紙、八大報(bào)紙和四大報(bào)紙的正面報(bào)道傾向、正面報(bào)道數(shù)量和負(fù)面報(bào)道數(shù)量。參考Tetlock(2007)、Tetlock 等(2008)、Solomon(2012)以及邵志浩和才國偉(2017)的做法，本文還加入了一些控制變量，具體包括：股票成交量、流通市值、beta 系數(shù)、賬面市值比、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、分析師跟蹤人數(shù)、行業(yè)和時(shí)間等。其回歸結(jié)果見表7。

表7 媒體報(bào)道與并購重組中的股價(jià)變化

從表7 可以發(fā)現(xiàn)，在所有的回歸結(jié)果中，第(1)、(2)、(4)、(5)、(7)、(8)列媒體正面報(bào)道傾向和正面報(bào)道數(shù)量的回歸系數(shù)均為正且在1%的水平上顯著，說明媒體的正面報(bào)道推動(dòng)了并購重組中公司股價(jià)的上漲。第(3)、(6)、(9)列媒體負(fù)面報(bào)道數(shù)量的回歸系數(shù)為負(fù)但不顯著，說明媒體的負(fù)面報(bào)道對股價(jià)的下拉作用并不明顯。該部分的研究結(jié)論與游家興和吳靜(2012)一致?？赡艿脑蚴牵何覈善苯灰椎淖隹諜C(jī)制還不完善，投資者往往只有在推動(dòng)股價(jià)上漲過程中才能直接獲益。因此，與樂觀的媒體情緒相比，悲觀的媒體情緒對股價(jià)的影響就不那么明顯(游家興和吳靜，2012)。這也在一定程度上解釋了企業(yè)在并購重組中沒有明顯壓制負(fù)面報(bào)道的原因?？傊?，在并購重組事件中，企業(yè)的策略性媒體信息管理行為可以促使股價(jià)上漲并獲得額外收益，驗(yàn)證了企業(yè)存在利用媒體報(bào)道抬高股價(jià)的利益動(dòng)機(jī)。

（三）媒體報(bào)道與并購重組成敗

本文接著考察了媒體報(bào)道對企業(yè)并購重組成敗的影響。被解釋變量為并購重組是否完成(Success)，定義方法是：如果并購重組成功，Success＝1，否則為0。解釋變量包括全部報(bào)紙、八大報(bào)紙和四大報(bào)紙的正面報(bào)道傾向、正面報(bào)道數(shù)量和負(fù)面報(bào)道數(shù)量。參考Luo(2005)、Liu 和McConnell(2013)的做法，本文加入的控制變量包括：并購重組規(guī)模、是否關(guān)聯(lián)交易、是否重大重組、股票收益率、產(chǎn)權(quán)、收入增長率、管理層持股占比、獨(dú)立董事占比、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)和時(shí)間等。其回歸結(jié)果見表8。

表8 媒體報(bào)道與并購重組成敗

從表8 可以發(fā)現(xiàn)，在所有的回歸結(jié)果中，第(1)、(2)、(4)、(5)、(7)、(8)列媒體正面報(bào)道傾向和正面報(bào)道數(shù)量的回歸系數(shù)均顯著為正，說明媒體的正面報(bào)道越多，企業(yè)并購重組成功的可能性越大。第(3)、(6)、(9)列媒體負(fù)面報(bào)道數(shù)量的回歸系數(shù)不顯著，因此，同媒體報(bào)道在股票市場中的作用類似，媒體的負(fù)面報(bào)道對并購重組成敗的影響不明顯。這也從另一個(gè)層面上為企業(yè)放棄壓制負(fù)面報(bào)道提供了解釋?？傊髽I(yè)的策略性媒體管理行為可以提高并購重組成功的概率，保證并購重組事件的順利進(jìn)行，從而驗(yàn)證了企業(yè)利用媒體報(bào)道完成并購重組計(jì)劃的利益動(dòng)機(jī)。

（四）策略性媒體管理與并購重組后的股價(jià)表現(xiàn)

企業(yè)通過策略性管理媒體信息能夠在短期內(nèi)抬高股價(jià)并提高并購重組完成的概率。這里進(jìn)一步研究這些成功并購重組的企業(yè)在后續(xù)股價(jià)和財(cái)務(wù)業(yè)績上的表現(xiàn)。

本文首先考察策略性媒體管理行為對企業(yè)成功并購重組后的股價(jià)的影響。被解釋變量為股價(jià)變化，用并購重組下一期與當(dāng)期復(fù)權(quán)后的季度日均收盤價(jià)之差除以當(dāng)期的季度日均收盤價(jià)表示。解釋變量包括全部報(bào)紙、八大報(bào)紙和四大報(bào)紙的正面報(bào)道傾向、正面報(bào)道數(shù)量和負(fù)面報(bào)道數(shù)量?？刂谱兞堪ü善背山涣?、流通市值、beta 系數(shù)、賬面市值比、機(jī)構(gòu)投資者持股比例、分析師跟蹤人數(shù)、行業(yè)和時(shí)間等。其回歸結(jié)果見表9。

從表9 可以發(fā)現(xiàn)，在所有的回歸結(jié)果中，第(1)、(2)、(4)、(5)、(7)、(8)列媒體正面報(bào)道傾向和正面報(bào)道數(shù)量的回歸系數(shù)均顯著為負(fù)，說明企業(yè)在并購重組時(shí)期策略性管理媒體信息的力度越大，企業(yè)的正面報(bào)道越多，并購重組成功后股價(jià)的下跌就越為明顯。所以，因策略性媒體管理行為而成功并購重組的企業(yè)，其股價(jià)將出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象。

表9 媒體管理與并購重組后的股價(jià)變化

另外，本文還研究了策略性媒體管理行為對企業(yè)成功并購重組后財(cái)務(wù)業(yè)績的影響。被解釋變量為凈資產(chǎn)收益率的變化，用并購重組下一期與當(dāng)期的凈資產(chǎn)收益率之差除以當(dāng)期的凈資產(chǎn)收益率表示。解釋變量包括全部報(bào)紙、八大報(bào)紙和四大報(bào)紙的正面報(bào)道傾向、正面報(bào)道數(shù)量和負(fù)面報(bào)道數(shù)量?？刂谱兞堪ㄇ笆蠊蓶|持股比例、獨(dú)立董事占比、董事會規(guī)模、是否兩權(quán)合一、股票波動(dòng)率、現(xiàn)金流、收入增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、企業(yè)規(guī)模、行業(yè)和時(shí)間等。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，媒體報(bào)道變量的回歸系數(shù)均不顯著，說明企業(yè)在并購重組時(shí)期的策略性媒體信息管理行為并不會對后期的財(cái)務(wù)業(yè)績產(chǎn)生影響①回歸結(jié)果備索。。其原因在于，企業(yè)的財(cái)務(wù)業(yè)績更多反映了基本面的情況，而企業(yè)的基本面主要是由其生產(chǎn)經(jīng)營狀況決定的。

六、結(jié)論與啟示

在重大的公司事件中，企業(yè)有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)利用媒體推遲發(fā)布以往的正面消息，或制造正面新聞報(bào)道，或壓制負(fù)面報(bào)道，以達(dá)到獲取額外收益的目的。媒體報(bào)道對股票價(jià)格的影響則為企業(yè)這種策略性的媒體信息管理行為提供了利益基礎(chǔ)。本文通過手工搜集和整理上市公司媒體報(bào)道的季度大樣本數(shù)據(jù)，多維度構(gòu)造媒體報(bào)道指標(biāo)，從上市公司并購重組的視角實(shí)證研究了我國企業(yè)的策略性媒體信息管理行為。

本文的主要研究結(jié)論是：第一，從并購重組首次公告的前一季度開始，買方企業(yè)的媒體正面報(bào)道傾向顯著增強(qiáng)，正面報(bào)道數(shù)量顯著增多，而負(fù)面報(bào)道數(shù)量沒有顯著變化。在并購重組之后，企業(yè)的媒體報(bào)道回復(fù)到正常水平。這說明，在并購重組事件中，企業(yè)存在策略性的媒體信息管理行為。第二，并購重組規(guī)模越大，媒體正面報(bào)道傾向和媒體正面報(bào)道數(shù)量的變化越明顯。因此，并購重組規(guī)模越大，企業(yè)策略性管理媒體信息的強(qiáng)度越大。第三，在并購重組中，企業(yè)利用正面報(bào)道的具體方式有所側(cè)重。相對于推遲發(fā)布利好消息，買方企業(yè)更傾向于利用媒體制造大量的正面報(bào)道。第四，策略性媒體管理行為在不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)中存在顯著差異。與國有企業(yè)相比，非國有企業(yè)策略性利用媒體的行為更加明顯。第五，在并購重組中，企業(yè)的策略性媒體信息管理行為確實(shí)能夠抬高股價(jià)并提高并購重組成功的概率，從而保證并購重組的順利完成。第六，因策略性媒體管理行為而成功并購重組的企業(yè)，其后續(xù)的股價(jià)會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，但公司財(cái)務(wù)業(yè)績沒有發(fā)生明顯改變。

基于以上研究結(jié)論，本文提供的現(xiàn)實(shí)啟示是：首先，政府及相關(guān)機(jī)構(gòu)應(yīng)進(jìn)一步完善針對媒體報(bào)道和公司治理的法律制度，加大媒體和企業(yè)違法違規(guī)行為的懲罰力度，著力解決企業(yè)利用媒體非法獲利的不良現(xiàn)象。其次，監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)當(dāng)加大監(jiān)管力度，重點(diǎn)督查企業(yè)在重大資本運(yùn)作事件中的股價(jià)波動(dòng)和媒體報(bào)道，防范企業(yè)利用媒體報(bào)道操縱股價(jià)事件的發(fā)生，維護(hù)和確保資本市場的正常秩序，全力保護(hù)投資者利益。最后，投資者也要豐富市場信息的搜尋途徑，提高判斷信息的能力，減少盲目跟風(fēng)行為，理性對待股價(jià)上漲和媒體報(bào)道，減少投資的非理性行為，提升防范風(fēng)險(xiǎn)的能力。