國(guó)際貿(mào)易對(duì)股票市場(chǎng)國(guó)際 一體化的影響
——來自“一帶一路”沿線國(guó)的證據(jù)

陳 雅 許統(tǒng)生

一、引 言

股票市場(chǎng)的國(guó)際一體化近年來越來越受學(xué)界關(guān)注，這主要是因?yàn)閲?guó)際一體化的股票市場(chǎng)比分割的國(guó)家資本市場(chǎng)更有效率。在國(guó)際一體化的股票市場(chǎng)里，成員國(guó)的投資者能把資本配置在生產(chǎn)效率最高的地方(Click 和Plummer，2005)。一體化的股市會(huì)使資本成本下降，從而促進(jìn)資本有效配置、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)和市場(chǎng)穩(wěn)健發(fā)展(Karim 和Majid，2010)，以及提高法制水平、資本供給、當(dāng)?shù)亟鹑跈C(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力，有力地促進(jìn)各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展。這些影響不僅體現(xiàn)在宏觀層面，對(duì)產(chǎn)業(yè)甚至企業(yè)的影響也成立(Demirguc-kunt 和Levine，2001)。股票市場(chǎng)一體化的主要作用是有利于國(guó)際證券投資組合多樣化和國(guó)家金融風(fēng)險(xiǎn)的分散(Vithessonthi 和Kumarasinghe，2016)。

“一帶一路”倡議是新時(shí)期我國(guó)深化對(duì)外開放的重大舉措，共建“一帶一路”是構(gòu)建人類命運(yùn)共同體的重要實(shí)踐平臺(tái)。自2013 年“一帶一路”倡議以來，沿線國(guó)家國(guó)際貿(mào)易得到較快發(fā)展。以“一帶一路”沿線國(guó)家為樣本，研究貿(mào)易對(duì)股市國(guó)際一體化的影響，促進(jìn)“一帶一路”沿線國(guó)家股市國(guó)際一體化，提高沿線國(guó)家在全球范圍配置資本效率，是共建“一帶一路”的重要內(nèi)容。

二、文獻(xiàn)回顧

根據(jù)本文研究的主題，我們從金融與貿(mào)易的關(guān)系、股票市場(chǎng)國(guó)際一體化、“一帶一路”倡議三個(gè)方面展開文獻(xiàn)綜述。

（一）關(guān)于金融與貿(mào)易關(guān)系的研究

金融與貿(mào)易的關(guān)系是國(guó)際經(jīng)濟(jì)十分重要的熱點(diǎn)話題，代表性的文獻(xiàn)包括，Qiu(1999)研究了信貸配給對(duì)新產(chǎn)品國(guó)際貿(mào)易模式的影響，認(rèn)為貿(mào)易模式既不是比較優(yōu)勢(shì)也不是規(guī)模報(bào)酬遞增決定的，它在很大程度上是不確定的。Chaney(2013)建立了一個(gè)具有流動(dòng)性限制的國(guó)際貿(mào)易模型，認(rèn)為只有具有足夠流動(dòng)性的企業(yè)才可以出口。 Feenstra 等(2014)則發(fā)現(xiàn)，出口企業(yè)面臨的信貸約束與其出口比重成正比，多用海運(yùn)的出口企業(yè)有更大的信貸約束。呂越等(2017)構(gòu)建理論模型分析了融資約束對(duì)企業(yè)增加值貿(mào)易二元邊際的影響機(jī)制，發(fā)現(xiàn)融資約束通過提高開展增加值貿(mào)易的臨界生產(chǎn)率抑制了企業(yè)增加值貿(mào)易的擴(kuò)展邊際，通過國(guó)內(nèi)中間投入對(duì)國(guó)外中間投入的替代效應(yīng)促進(jìn)了增加值貿(mào)易的集約邊際。余淼杰(2017)利用大型微觀數(shù)據(jù)，比較系統(tǒng)地研究了人民幣匯率變化和信貸約束對(duì)企業(yè)出口的影響。這些文獻(xiàn)主要關(guān)注金融對(duì)貿(mào)易的影響，鮮有涉及貿(mào)易對(duì)金融的影響。本文則研究貿(mào)易對(duì)金融的影響，關(guān)注貿(mào)易對(duì)股市國(guó)際一體化的影響。

（二）關(guān)于股票市場(chǎng)國(guó)際一體化的研究

Kasa(1992)運(yùn)用協(xié)整技術(shù)分析全球主要證券市場(chǎng)之間的一體化水平。游家興和鄭挺國(guó)(2009)用非對(duì)稱M-Garch 模型以及Engle(2002)提出的動(dòng)態(tài)條件相關(guān)方法(DCC)捕捉時(shí)變相關(guān)系數(shù)測(cè)度中國(guó)證券市場(chǎng)與世界市場(chǎng)的一體化程度，發(fā)現(xiàn)一體化程度由最初相對(duì)獨(dú)立分割狀態(tài)走向日益緊密的全球整合。吳吉林和張二華(2010)運(yùn)用機(jī)制轉(zhuǎn)換動(dòng)態(tài)Copula 方法度量中美等股票市場(chǎng)間的一體化。費(fèi)兆奇(2011)通過卡爾曼濾波GARCH 模型，研究了亞洲、歐洲、拉美、澳洲18 個(gè)股市國(guó)際一體化，發(fā)現(xiàn)中亞區(qū)域股市一體化水平在2008 年之后超過中美區(qū)域股市一體化水平。何光輝等(2012)采用滾動(dòng)協(xié)整方法研究了中國(guó)與全球6 個(gè)發(fā)達(dá)證券市場(chǎng)國(guó)家的動(dòng)態(tài)協(xié)整關(guān)系，發(fā)現(xiàn)中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際一體化已經(jīng)隱約出現(xiàn)，但不確定性大，入世后中國(guó)證券市場(chǎng)國(guó)際一體化水平顯著提高。費(fèi)兆奇(2014)用傳染模型研究股市波動(dòng)的傳遞機(jī)制，發(fā)現(xiàn)貿(mào)易依存度對(duì)國(guó)際股市一體化有正向的解釋和預(yù)測(cè)能力。梁琪等(2015)利用有向無環(huán)圖和溢出指數(shù)法，從多維信息溢出視角研究了中國(guó)股市國(guó)際化的影響，認(rèn)為2005 年后中國(guó)股市國(guó)際化得到逐步提升。龔金國(guó)、史代敏(2015)以及Andersen 等(2001)用已實(shí)現(xiàn)波動(dòng)率(realized volatility)非參數(shù)方法來測(cè)度中美股票市場(chǎng)間的一體化。Vithessonthi 和Kumarasinghe(2016)通過對(duì)回歸方程可決系數(shù)R2的標(biāo)準(zhǔn)化來測(cè)度亞洲國(guó)家股票市場(chǎng)間的一體化。

（三）關(guān)于“一帶一路”倡議的研究

這是近期學(xué)界、業(yè)界、政界都非常關(guān)注的熱點(diǎn)問題，相關(guān)文獻(xiàn)非常豐富。張帆等(2017)利用引力模型研究“一帶一路”貨幣互換協(xié)議對(duì)雙邊貿(mào)易的影響，發(fā)現(xiàn)貨幣互換協(xié)議對(duì)雙邊貿(mào)易存在顯著的正面影響。韓永輝和鄒建華(2014)研究了在“一帶一路”背景下中國(guó)與西亞國(guó)家開展貿(mào)易合作的前景，認(rèn)為應(yīng)從擴(kuò)大經(jīng)貿(mào)往來、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的互聯(lián)互通、能源品貿(mào)易合作、乳制品貿(mào)易合作等方面展開。郭文偉和王禮昱(2018)采用動(dòng)態(tài)條件相關(guān)模型刻畫“一帶一路”沿線20 個(gè)國(guó)家(地區(qū))股市在2001 年10 月至2017 年2月期間的時(shí)變聯(lián)動(dòng)性及其復(fù)雜相依結(jié)構(gòu)特征，結(jié)果表明沿線國(guó)家(地區(qū))股市間大部分存在非對(duì)稱的上下尾相依結(jié)構(gòu)。但是，該文僅研究20 個(gè)沿線國(guó)家之間的股市關(guān)聯(lián)性。

可見，現(xiàn)有文獻(xiàn)中金融對(duì)貿(mào)易影響的研究較多，但鮮見貿(mào)易對(duì)金融的影響的文獻(xiàn)；股市國(guó)際一體化的相關(guān)研究也非常豐富，主要聚焦運(yùn)用一些方法對(duì)不同國(guó)家間的股市一體化水平進(jìn)行測(cè)度，但鮮有文獻(xiàn)從貿(mào)易對(duì)金融影響的視角出發(fā)，專門研究國(guó)際貿(mào)易對(duì)股市國(guó)際一體化的影響；從研究對(duì)象來講，現(xiàn)有文獻(xiàn)涉及“一帶一路”沿線的國(guó)家數(shù)較少，不能反映“一帶一路”倡議的一般特征；研究“一帶一路”主要圍繞貿(mào)易展開，較少文獻(xiàn)關(guān)注沿線國(guó)家的股市一體化，未見涉及貿(mào)易對(duì)沿線國(guó)家股市一體化的影響研究。 本文的貢獻(xiàn)是：(1)運(yùn)用Vithessonthi 和Kumarasinghe(2016)指標(biāo)，度量 “一帶一路”沿線68 個(gè)國(guó)家1990—2017 年股市國(guó)際一體化水平①關(guān)于“一帶一路”沿線國(guó)家，本文根據(jù)一般意義上的名單和數(shù)據(jù)的可得性來確定。，分析其動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)；(2)理論與實(shí)證分析了沿線68 個(gè)國(guó)家國(guó)際貿(mào)易對(duì)股票市場(chǎng)國(guó)際一體化水平的影響；(3)研究了沿線68 個(gè)國(guó)家國(guó)際貿(mào)易影響股市國(guó)際一體化水平的機(jī)制。

三、研究假說

貿(mào)易對(duì)股市國(guó)際一體化影響的研究源于貿(mào)易與國(guó)際資本流動(dòng)關(guān)系的理論研究，而關(guān)于貿(mào)易與國(guó)際資本流動(dòng)關(guān)系，理論界歸納起來主要有兩種觀點(diǎn)。一種理論觀點(diǎn)認(rèn)為國(guó)際貿(mào)易可以替代國(guó)際資本流動(dòng)。赫克歇爾-俄林-蒙代爾模型(H-O-M 模型)認(rèn)為，當(dāng)兩國(guó)利用兩種生產(chǎn)要素生產(chǎn)兩種商品時(shí)，即使沒有要素的國(guó)際流動(dòng)，自由貿(mào)易也會(huì)導(dǎo)致國(guó)家之間的要素價(jià)格相等，國(guó)際貿(mào)易與國(guó)際資本流動(dòng)是替代關(guān)系。另一種理論觀點(diǎn)認(rèn)為貿(mào)易和資本流動(dòng)是互補(bǔ)關(guān)系，而不是替代關(guān)系。如Feeney(1994)指出，商品貿(mào)易和資本貿(mào)易在市場(chǎng)完整性的內(nèi)生資源配置下可以有互補(bǔ)的關(guān)系。Obstfeld 和Rogoff (2001)的研究表明，國(guó)家的金融資產(chǎn)持有量隨著可貿(mào)易商品范圍的擴(kuò)張而增加。Antras 和Caballero(2009)證明貿(mào)易和資本流動(dòng)性在金融不發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體是互補(bǔ)關(guān) 系。很多實(shí)證研究表明，貿(mào)易對(duì)國(guó)際金融一體化具有正向關(guān)系，支持國(guó)際貿(mào)易和國(guó)際資本流動(dòng)是互補(bǔ)關(guān)系的觀點(diǎn)。如Lane 和Milesi-Ferretti(2003)通過分析發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體1991年至2001 年的數(shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)，國(guó)際資產(chǎn)貿(mào)易的增長(zhǎng)和商品貿(mào)易的增長(zhǎng)顯著正相關(guān)。Eichengreen 和Park(2003)通過比較歐洲和亞洲，指出區(qū)域內(nèi)貿(mào)易是金融一體化的重要決定因素。

有關(guān)貿(mào)易影響股票市場(chǎng)國(guó)際一體化研究有兩種不同觀點(diǎn)。一種觀點(diǎn)認(rèn)為，貿(mào)易是不同國(guó)家股票市場(chǎng)相互聯(lián)動(dòng)的一個(gè)重要決定因素。Chen 和Zhang(1997)采用全球市場(chǎng)、規(guī)模、賬面市值比的三因素模型分析了1980 年到1990 年太平洋盆地國(guó)家的股票平均收益的溢價(jià)水平，證明貿(mào)易關(guān)系更緊密的國(guó)家擁有協(xié)動(dòng)性(co-movement)更強(qiáng)健的股票市場(chǎng)。Soydemir(2000)運(yùn)用美國(guó)和貿(mào)易伙伴的貿(mào)易流數(shù)據(jù)證明，兩國(guó)股票市場(chǎng)反應(yīng)模式的差異取決于貿(mào)易關(guān)系。Pretorius(2002)證明了10 個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的兩國(guó)雙邊貿(mào)易是股票市場(chǎng)相關(guān)性的一個(gè)重要決定因素。Chinn 和Forbes(2004)證明雙邊貿(mào)易聯(lián)系是大、小市場(chǎng)的股票市場(chǎng)相互性的重要決定因素。Chambet 和Gibson(2008)分析1995 年到2004 年間的25 個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家的股票市場(chǎng)周數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)貿(mào)易開放度對(duì)股票市場(chǎng)一體化有正向作用。Tavares(2009)基于1970 年到1990 年間40 個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和新興市場(chǎng)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)，揭示了雙邊貿(mào)易強(qiáng)度會(huì)提高股票收益的協(xié)動(dòng)性。Beine 等(2010)運(yùn)用17 個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家的股票市場(chǎng)指數(shù)的日數(shù)據(jù)，證明貿(mào)易一體化顯著提高了股票市場(chǎng)收益的協(xié)動(dòng)性。Walti(2011)通過運(yùn)用1975 年到2006 年間15 個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)貿(mào)易和金融一體化有助于提高股票市場(chǎng)收益的協(xié)動(dòng)性。Paramati 等(2016)采用協(xié)整、非對(duì)稱廣義動(dòng)態(tài)條件相關(guān)(AGDCC)和面板回歸模型，研究了澳大利亞和亞洲國(guó)家快速增長(zhǎng)的雙邊貿(mào)易與股票市場(chǎng)，驗(yàn)證了貿(mào)易強(qiáng)度顯著地促進(jìn)股票市場(chǎng)間的相互依賴性。Narayan 等(2016)從風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)角度驗(yàn)證，股票市場(chǎng)依賴性對(duì)商品貿(mào)易和服務(wù)貿(mào)易的影響在亞洲是正向的，兩者是互補(bǔ)關(guān)系。Vithessonthi 和Kumarasinghe (2016)通過實(shí)證認(rèn)為貿(mào)易發(fā)展促進(jìn)亞洲各國(guó)股市一體化。費(fèi)兆奇(2014)指出，貿(mào)易依存度對(duì)國(guó)際股市一體化具有正向的解釋能力。龔金國(guó)、史代敏(2015)認(rèn)為，貿(mào)易強(qiáng)度是中美股市一體化的主要因素。朱民(2019)認(rèn)為，貿(mào)易爭(zhēng)端從五個(gè)方面影響全球經(jīng)濟(jì)和全球金融市場(chǎng)：放緩全球貿(mào)易增長(zhǎng)，擾亂全球產(chǎn)業(yè)鏈配置，重構(gòu)全球貿(mào)易格局，損害金融市場(chǎng)信心，阻礙全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

另一種觀點(diǎn)認(rèn)為，國(guó)際貿(mào)易對(duì)股票市場(chǎng)的影響不一定是正向的，對(duì)于不同國(guó)家組和貿(mào)易結(jié)構(gòu)，這種影響會(huì)有不同。Bracker 等(1999)認(rèn)為對(duì)貿(mào)易伙伴的出口依存度對(duì)股票市場(chǎng)一體化的影響是正向的，但是對(duì)貿(mào)易伙伴的進(jìn)口依存度對(duì)股票市場(chǎng)一體化的影響是模棱兩可的，因?yàn)橘Q(mào)易伙伴國(guó)的出口商之間在國(guó)際市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)股票收益有負(fù)向影響，抵消了進(jìn)口增長(zhǎng)對(duì)貿(mào)易伙伴國(guó)的股票市場(chǎng)績(jī)效產(chǎn)生的正向影響。Johnson 和Soenen(2002)運(yùn)用1988—1998 年間12 個(gè)亞太國(guó)家的日收益數(shù)據(jù)，證明進(jìn)口份額對(duì)國(guó)家間的股票市場(chǎng)協(xié)同性有負(fù)向影響。Liu 等(2006)證明了貿(mào)易關(guān)系對(duì)股票市場(chǎng)協(xié)同性的顯著正向影響只在歐洲實(shí)現(xiàn)，在亞洲不能實(shí)現(xiàn)。Narayan 等(2014)發(fā)現(xiàn)雙邊貿(mào)易關(guān)系對(duì)股票市場(chǎng)協(xié)同性的正向影響只存在于部分國(guó)家，而這種影響對(duì)樣本中其他國(guó)家是負(fù)向的。游家興和鄭挺國(guó)(2009)也得到類似結(jié)論。因此，為研究“一帶一路”沿線國(guó)家的國(guó)際貿(mào)易對(duì)股市國(guó)際一體化的影響，我們提出假說1。

假說1：“一帶一路”沿線國(guó)家的國(guó)際貿(mào)易對(duì)其股票市場(chǎng)國(guó)際一體化有正向促進(jìn)作用。

銀行業(yè)的發(fā)展促進(jìn)資本流動(dòng)，改善宏觀經(jīng)濟(jì)基本面，有利于股票市場(chǎng)國(guó)際一體化(梁琪等，2015)。與此同時(shí)，從銀行業(yè)發(fā)展的信貸結(jié)構(gòu)來看，如果信貸過于傾向支持內(nèi)向型部門的發(fā)展，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)資本、勞動(dòng)力、技術(shù)、土地等生產(chǎn)要素從出口外向型經(jīng)濟(jì)部門向非外向型經(jīng)濟(jì)部門流動(dòng)，使得出口外向型經(jīng)濟(jì)部門萎縮，國(guó)際貿(mào)易遞減，貿(mào)易的股票市場(chǎng)國(guó)際一體化效應(yīng)減少。因此，提出假說2。

假說2：沿線國(guó)的國(guó)際貿(mào)易對(duì)股票市場(chǎng)國(guó)際一體化水平的影響取決于銀行業(yè)發(fā)展的結(jié)構(gòu)，即信貸支持是偏向于外向型還是偏向于非外向型經(jīng)濟(jì)部門。當(dāng)銀行業(yè)信貸過度偏向于支持非外向型經(jīng)濟(jì)發(fā)展時(shí)，沿線國(guó)的國(guó)際貿(mào)易對(duì)股票市場(chǎng)國(guó)際一體化水平的影響減弱。

隨著國(guó)家的金融自由化，利率和匯率的管制得到放松，國(guó)家之間的金融壁壘降低，資本的流動(dòng)增強(qiáng)，股票市場(chǎng)的一體化聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng)(Bekaert，2001、2005；陳雨露和羅煜，2007；王皓和李曉，2016)。沿線國(guó)家金融逐步開放，允許外國(guó)資本在其股票證券市場(chǎng)投資，直接促進(jìn)該沿線國(guó)股票市場(chǎng)的國(guó)際一體化。當(dāng)沿線國(guó)家不僅允許外國(guó)資本進(jìn)入本國(guó)股票證券市場(chǎng)，還對(duì)進(jìn)入行業(yè)、規(guī)模等方面采取過于寬松的政策，有可能形成赫克歇爾-俄林-蒙代爾效應(yīng)。而外國(guó)資本對(duì)貿(mào)易的替代，會(huì)減小貿(mào)易規(guī)模，降低貿(mào)易對(duì)股票市場(chǎng)國(guó)際一體化的影響。因此，提出假說3。

假說3：沿線國(guó)的金融開放對(duì)股票市場(chǎng)國(guó)際一體化水平的直接影響有正向促進(jìn)作用，沿線國(guó)的國(guó)際貿(mào)易對(duì)股票市場(chǎng)國(guó)際一體化水平的影響取決于金融開放程度。

一國(guó)上市公司在股票市場(chǎng)的資本量占GDP 的百分比越高，股票市場(chǎng)發(fā)展?jié)摿驮酱螅瑢?duì)股票市場(chǎng)國(guó)際一體化影響力越大(Yu 等，2010；Vithessonthi 和Kumarasinghe，2016)。當(dāng)股市投資過于集中于非貿(mào)易部門時(shí)，就會(huì)形成對(duì)貿(mào)易的替代效應(yīng)，減少貿(mào)易規(guī)模，降低貿(mào)易對(duì)股市國(guó)際一體化的影響。因此，提出假說4。

假說4：沿線國(guó)的股市發(fā)展對(duì)股票市場(chǎng)國(guó)際一體化水平的直接影響有正向促進(jìn)作用，沿線國(guó)的國(guó)際貿(mào)易對(duì)股票市場(chǎng)國(guó)際一體化水平的影響取決于股票市場(chǎng)發(fā)展情況。

四、“一帶一路”沿線國(guó)家股市國(guó)際一體化水平的測(cè)度及分析

（一）68 個(gè)沿線國(guó)家股市國(guó)際一體化水平的測(cè)度和年均值比較

本文的研究以下列國(guó)家為樣本：中國(guó)、阿聯(lián)酋、埃及、巴西、波蘭、俄羅斯、菲律賓、哥倫比亞、韓國(guó)、捷克、卡塔爾、馬來西亞、秘魯、墨西哥、南非、泰國(guó)、匈牙利、智利、愛爾蘭、奧地利、澳大利亞、比利時(shí)、丹麥、德國(guó)、法國(guó)、芬蘭、荷蘭、加拿大、美國(guó)、挪威、葡萄牙、日本、瑞典、瑞士、西班牙、新加坡、意大利、英國(guó)、阿根廷、阿曼、愛沙尼亞、巴基斯坦、巴林、保加利亞、哈薩克斯坦、科威特、克羅地亞、肯尼亞、黎巴嫩、立陶宛、羅馬尼亞、毛里求斯、孟加拉國(guó)、摩洛哥、尼日利亞、塞爾維亞、斯里蘭卡、斯洛文尼亞、突尼斯、烏克蘭、約旦、越南共計(jì)68 個(gè)“一帶一路”沿線國(guó)家。這部分先求出這些國(guó)家的國(guó)際股市一體化水平。

基于An 和Zhang(2013)、Nguyen 和Truong(2013)、Vithessonthi 和Kumarasinghe (2016)等的“股價(jià)同步性”(stock price synchronicity)理論，本文建立全球股市股票收益率影響沿線國(guó)家i 股市股票收益率的計(jì)量方程：

對(duì)式(1)進(jìn)行回歸可得可決系數(shù) R2，將其代入式(2)，得到 SMIi,t。

式(2)的 SMIi,t就是測(cè)度沿線國(guó)家i 在t 年股市國(guó)際一體化水平的指標(biāo)。運(yùn)用該指標(biāo)可測(cè)度“一帶一路”沿線各國(guó)家在1990—2017 年間各年的國(guó)際股票市場(chǎng)一體化水平以及年平均值，得到全體樣本的平均數(shù)為－2.4147，各沿線國(guó)的年平均值見表1②根據(jù)數(shù)據(jù)的可得性，不同沿線國(guó)家的時(shí)間區(qū)間略有不同。。

表1 68個(gè)沿線國(guó)家股市國(guó)際一體化水平的年均值分段及動(dòng)態(tài)變化趨勢(shì)系數(shù)值

表1 是按照年平均值的大小分成高、中、低三組進(jìn)行歸類的，也包含各國(guó)股市一體化變化趨勢(shì)系數(shù)值。按照MSCI 公司對(duì)市場(chǎng)的劃分，我們將沿線68 個(gè)國(guó)家按照發(fā)達(dá)市場(chǎng)(developed market)、新興市場(chǎng)(emerging market)、前沿市場(chǎng)(frontier market)進(jìn)行劃分來分析。從表1 可以看到，股市國(guó)際一體化水平處于高段的挪威、芬蘭、意大利、比利時(shí)、西班牙、瑞典、瑞士、荷蘭、加拿大、法國(guó)、德國(guó)、英國(guó)、美國(guó)均屬于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。發(fā)達(dá)市場(chǎng)的國(guó)家，金融市場(chǎng)體系較為成熟，其股票市場(chǎng)國(guó)際一體化水平相對(duì)較高是符合常理的。墨西哥雖屬新興市場(chǎng)，但一體化水平處在高端，且高于屬于發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的挪威和芬蘭。處于中段的愛沙尼亞、哈薩克斯坦、羅馬尼亞、阿根廷均屬于前沿市場(chǎng)，泰國(guó)、捷克、韓國(guó)、中國(guó)、希臘、智利、波蘭、俄羅斯、秘魯、匈牙利、巴西、南非均屬于新興市場(chǎng)，澳大利亞、以色列、新加坡、日本、葡萄牙、奧地利、丹麥、愛爾蘭均屬于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。新興市場(chǎng)在中段居多，且和發(fā)達(dá)市場(chǎng)的一體化程度在靠近、融合。處于低段的約旦、尼日利亞、斯里蘭卡、摩洛哥、巴林、巴基斯坦、毛里求斯、孟加拉國(guó)、肯尼亞、黎巴嫩、科威特、越南、突尼斯、斯洛文尼亞、阿曼、塞爾維亞、保加利亞、克羅地亞、烏克蘭、立陶宛屬于前沿市場(chǎng)，埃及、卡塔爾、阿聯(lián)酋、菲律賓、印度尼西亞、馬來西亞、土耳其、哥倫比亞、印度屬于新興市場(chǎng)，但新西蘭屬于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。前沿市場(chǎng)國(guó)家在低段最多。比較引人注目的是：作為發(fā)達(dá)國(guó)家的新西蘭，其股市與全球股市一體化水平也處在低段，且在低段中低于印度尼西亞、馬來西亞、土耳其、烏克蘭、哥倫比亞、印度和立陶宛7 個(gè)發(fā)展中國(guó)家。美國(guó)的股市一體化水平最高(0.6499)，且遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他國(guó)家?？偟膩碚f，本文劃分的低段、中段、高段大致符合分別以前沿市場(chǎng)、新興市場(chǎng)、發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家為主的依次布局。換言之，在“一帶一路”沿線國(guó)家中，發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家的國(guó)際股票市場(chǎng)一體化程度處于較高水平，新興市場(chǎng)國(guó)家大致居中，前沿市場(chǎng)國(guó)家大致處于較低水平。

（二）股市國(guó)際一體化水平的動(dòng)態(tài)分析

上一部分分析了沿線國(guó)家股市國(guó)際一體化水平的年均值，這一部分分析這些國(guó)家股市國(guó)際一體化水平的動(dòng)態(tài)變化情況。圖1 擬合了中國(guó)股市國(guó)際一體化水平隨時(shí)間變化的回歸趨勢(shì)，系數(shù)為0.1465，說明中國(guó)的股市國(guó)際一體化水平隨時(shí)間變化呈現(xiàn)不斷提高的趨勢(shì)。其他國(guó)家的回歸系數(shù)羅列在表1 的括號(hào)中。可以看出，尼日利亞、孟加拉 國(guó)、越南、突尼斯、塞爾維亞、烏克蘭、立陶宛、哈薩克斯坦、日本9 個(gè)國(guó)家的回歸系數(shù)是負(fù)的，說明了這些國(guó)家的股市國(guó)際一體化水平隨時(shí)間變化呈現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)，而約旦、斯里蘭卡、摩洛哥等其余58 個(gè)國(guó)家的回歸系數(shù)是正的，說明了這些國(guó)家的股市國(guó)際一體化水平隨時(shí)間變化呈現(xiàn)不斷提高的趨勢(shì)。

圖1 中國(guó)股市國(guó)際市場(chǎng)一體化水平的變化趨勢(shì)

五、基本回歸結(jié)果及分析

為了驗(yàn)證假說1，本文建立以下模型：

核心解釋變量為沿線國(guó)的國(guó)際貿(mào)易水平(ITI )，由該國(guó)年度的進(jìn)出口占GDP 百分比得出。這項(xiàng)數(shù)據(jù)來源于世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)。依據(jù)Vithessonthi 和Kumarasinghe(2016)、龔金國(guó)和史代敏(2015)、游家興和鄭挺國(guó)(2009)的研究，控制變量有以下四個(gè)：①各國(guó)的匯率收益率(RETFX )，用各國(guó)本幣與美元的年度匯率自然對(duì)數(shù)的一階差分表示。②存款利率差(INTSPREAD)，用各國(guó)存款利率和美國(guó)存款利率的差額表示。該數(shù)據(jù)來源于世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)。③各國(guó)的GDP 增長(zhǎng)率( GDPΔ )，用各國(guó)的年度實(shí)際GDP 自然對(duì)數(shù)的一階差分表示。匯率和實(shí)際GDP 數(shù)據(jù)來源于OECD 數(shù)據(jù)庫(kù)。④國(guó)際直接投資規(guī)模(FDI)，用外國(guó)直接投資流入與本國(guó)對(duì)外直接投資之和占2010 年美元不變價(jià)計(jì)的GDP 之比的自然對(duì)數(shù)形式表示。該數(shù)據(jù)由相關(guān)年份的聯(lián)合國(guó)貿(mào)易和發(fā)展會(huì)議《世界投資報(bào)告》對(duì)外直接投資流入和流出數(shù)據(jù)、世界銀行數(shù)據(jù)庫(kù)GDP 數(shù)據(jù)計(jì)算得出。模型中的解釋變量均滯后一期是為了避免反向因果。表2 是各變量的描述性統(tǒng)計(jì)。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)

（一）沿線國(guó)家總貿(mào)易發(fā)展的股市國(guó)際一體化效應(yīng)

下面以計(jì)量模型(3)為基礎(chǔ)，從沿線國(guó)的總貿(mào)易額、服務(wù)貿(mào)易和貨物貿(mào)易的視角，分別檢驗(yàn)其對(duì)股市國(guó)際一體化的影響。總貿(mào)易額對(duì)股市國(guó)際一體化影響的計(jì)量結(jié)果 見表3。

對(duì)于表3，我們將國(guó)家特征變量和固定效應(yīng)納入回歸方程并進(jìn)行初步回歸。由表3可以看出：總貿(mào)易對(duì)股票市場(chǎng)一體化水平有顯著正向影響，回歸系數(shù)在0.0119 到0.0194 之間，說明總貿(mào)易上升一單位將使“一帶一路”沿線國(guó)家與全球股票市場(chǎng)一體化程度提高0.0119 到0.0194 個(gè)單位，也說明貿(mào)易總額上升一單位標(biāo)準(zhǔn)差將使沿線國(guó)家與全球股票市場(chǎng)一體化程度上升0.0783 到0.1277 個(gè)單位。在OLS 回歸中，列(1)至列(3)的總貿(mào)易回歸系數(shù)在0.0188～0.0194 之間，說明在不考慮對(duì)外直接投資和GDP 增長(zhǎng)率的情況下，總貿(mào)易對(duì)股票市場(chǎng)一體化的正向影響更大?？傮w來看，總貿(mào)易的系數(shù)均在1%的顯著性水平通過檢驗(yàn)，十分穩(wěn)健。這一結(jié)論與Vithessonthi 和Kumarasinghe (2016)有所不同，他們認(rèn)為亞洲國(guó)家的貿(mào)易開放度增加會(huì)導(dǎo)致亞洲國(guó)家之間的股票市場(chǎng)一體化加深，但結(jié)果不顯著，而本文得出的結(jié)論是顯著的正向作用。

表3 沿線國(guó)家總貿(mào)易發(fā)展的股市國(guó)際一體化效應(yīng)的回歸結(jié)果

其他控制變量的影響。沿線國(guó)的匯率收益率(RETFX)的回歸系數(shù)是－1.6635，說明它對(duì)股市國(guó)際一體化的影響是負(fù)的，沿線國(guó)本幣兌美元的匯率收益率越低，本幣相對(duì)美元升值越多，該國(guó)股市國(guó)際一體化水平就越高，一單位匯率收益率的減少將使該國(guó)股市國(guó)際一體化水平提高1.6635 個(gè)單位。沿線國(guó)的存款利率差(INTSPREAD)對(duì)股市國(guó)際一體化的影響是負(fù)的，回歸系數(shù)是－0.0005，說明沿線國(guó)存款利率相對(duì)美國(guó)存款利率越高，越不利于該國(guó)股市國(guó)際一體化水平的提高，存款收益率提高一單位標(biāo)準(zhǔn)差將使該國(guó)股市國(guó)際一體化水平降低0.0086 個(gè)單位。沿線國(guó)的國(guó)際直接投資規(guī)模(FDI)對(duì)股市國(guó)際一體化的影響是正的，每提高一單位將使該國(guó)股市國(guó)際一體化水平上升0.5090 個(gè)單位。沿線國(guó)的GDP 增長(zhǎng)率(ΔGDP)對(duì)股市國(guó)際一體化的影響是負(fù)的，每提高一單位將使該國(guó)股市國(guó)際一體化水平降低0.0403 個(gè)單位。這是因?yàn)檠鼐€國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率越大，該國(guó)增長(zhǎng)率與美國(guó)增長(zhǎng)率的差就越大，與國(guó)際一體化水平最高的美國(guó)股市國(guó)際一體化水平的差距就越大，因而該國(guó)股票市場(chǎng)一體化程度越小。

（二）內(nèi)生性檢驗(yàn)

總貿(mào)易可能不是嚴(yán)格外生的，那么上述結(jié)果可能是有偏的、非一致的。為了檢驗(yàn)結(jié)果是否受到內(nèi)生性干擾，我們?cè)诒? 列(5)采用工具變量進(jìn)行兩階段最小二乘法回歸。工具變量的選擇原則包括強(qiáng)相關(guān)性和嚴(yán)格外生性。我們選取沿線國(guó)的貿(mào)易加權(quán)平均關(guān)稅作為總貿(mào)易占其GDP(即貿(mào)易開放度)的工具變量，回歸結(jié)果見表3 列(5)。可以看出，貿(mào)易加權(quán)平均關(guān)稅變動(dòng)將導(dǎo)致沿線國(guó)與全球股票市場(chǎng)一體化程度的上升，關(guān)稅水平變動(dòng)一單位將導(dǎo)致股票市場(chǎng)一體化水平上升4.2 個(gè)百分點(diǎn)。根據(jù)第一階段的估計(jì)，F(xiàn)統(tǒng)計(jì)量在1%的置信水平下拒絕原假設(shè)，故不存在弱工具變量。

（三）異質(zhì)性檢驗(yàn)

為了探究貿(mào)易異質(zhì)性對(duì)股市國(guó)際一體化的影響，這一部分分別用貨物貿(mào)易額和服務(wù)貿(mào)易額來表示貿(mào)易發(fā)展指標(biāo)進(jìn)行檢驗(yàn)。計(jì)量結(jié)果分別見表4 和表5。

表4 沿線國(guó)家貨物貿(mào)易的股市國(guó)際一體化效應(yīng)的回歸結(jié)果

1. 沿線國(guó)家貨物貿(mào)易的股市國(guó)際一體化效應(yīng)

由表4 列(1)至列(5)可以看出：貨物貿(mào)易對(duì)股票市場(chǎng)一體化水平有顯著正向影響，回歸系數(shù)在0.0119 到0.0193 之間，說明貨物貿(mào)易上升一單位將使“一帶一路”沿線國(guó)家與全球股票市場(chǎng)一體化程度提高0.0119 到0.0193 個(gè)單位，也說明貨物貿(mào)易上升一單位標(biāo)準(zhǔn)差將使沿線國(guó)家股市的國(guó)際一體化程度上升0.0783 到0.1270 個(gè)單位。在增加其他控制變量的情況下，核心解釋變量的解釋能力會(huì)變強(qiáng)，R2變大。從控制變量結(jié)果看，匯率收益率、存款利率差、GDP 增長(zhǎng)率對(duì)沿線國(guó)家的股市國(guó)際一體化程度有顯著負(fù)向影響，對(duì)外直接投資對(duì)沿線國(guó)家股市國(guó)際一體化程度有顯著正向影響。也就是說，沿線國(guó)本幣匯率波動(dòng)率的增加、沿線國(guó)與美國(guó)存款利率之差的增加、沿線國(guó)GDP 增長(zhǎng)率的增加，均會(huì)降低該沿線國(guó)的國(guó)際股票市場(chǎng)一體化水平；沿線國(guó)家國(guó)際直接投資規(guī)模的增長(zhǎng)，則會(huì)提高其國(guó)際股票市場(chǎng)一體化水平。

2. 沿線國(guó)家服務(wù)貿(mào)易的股市國(guó)際一體化效應(yīng)

由表5 的列(1)至列(4)可以看出：服務(wù)貿(mào)易對(duì)股票市場(chǎng)一體化有顯著正向影響，回歸系數(shù)在0.0216 到0.0359 之間，說明服務(wù)貿(mào)易上升一單位將使國(guó)家與全球的股票市場(chǎng)一體化程度提高0.0216 到0.0359 個(gè)單位。因此，論影響股票市場(chǎng)一體化水平，沿線國(guó)服務(wù)貿(mào)易的股市國(guó)際一體化水平大于貨物貿(mào)易的股市國(guó)際一體化水平，上升一單位的服務(wù)貿(mào)易比上升一單位的貨物貿(mào)易使股市國(guó)際一體化水平多提高0.0097 到0.0166 個(gè)單位。

表5 沿線國(guó)家服務(wù)貿(mào)易的股市國(guó)際一體化效應(yīng)的回歸結(jié)果

上述分析表明，“一帶一路”沿線國(guó)家的國(guó)際貿(mào)易對(duì)其股票市場(chǎng)國(guó)際一體化水平有顯著的正向促進(jìn)作用，假說1 得到驗(yàn)證。

六、國(guó)際貿(mào)易促進(jìn)沿線國(guó)家股市國(guó)際一體化的機(jī)制及檢驗(yàn)

前文研究發(fā)現(xiàn)，沿線國(guó)家國(guó)際貿(mào)易對(duì)股市國(guó)際一體化具有顯著的正向作用。基于上述假說，存在三個(gè)因素導(dǎo)致沿線國(guó)家國(guó)際貿(mào)易對(duì)股市國(guó)際一體化有顯著正向影響：一是沿線國(guó)家的銀行業(yè)發(fā)展，二是沿線國(guó)家的金融開放，三是沿線國(guó)家的股票市場(chǎng)發(fā)展。下面，進(jìn)一步分別對(duì)這些機(jī)制進(jìn)行驗(yàn)證。

（一）基于沿線國(guó)家銀行業(yè)發(fā)展的機(jī)制檢驗(yàn)

為了檢驗(yàn)沿線國(guó)家銀行業(yè)發(fā)展作為國(guó)際貿(mào)易影響其股票市場(chǎng)國(guó)際一體化的可能渠道，本文構(gòu)建計(jì)量模型如下：

其中，沿線國(guó)家的銀行業(yè)發(fā)展(iBD )，參照呂越等(2016)的方式，用私營(yíng)部門的國(guó)內(nèi)信貸占GDP 的百分比表示，數(shù)據(jù)來源于世界銀行。其他指標(biāo)同上。表6 分別報(bào)告了總貿(mào)易以及貨物貿(mào)易的影響機(jī)制結(jié)果。

表6 基于銀行業(yè)發(fā)展的機(jī)制檢驗(yàn)

表6 列(1)到列(3)表明：在總貿(mào)易系數(shù)為正的情況下，沿線國(guó)家銀行業(yè)發(fā)展對(duì)其股票市場(chǎng)國(guó)際一體化的直接效應(yīng)為正。列(2)的銀行業(yè)發(fā)展回歸系數(shù)是0.0132，說明一單位的銀行業(yè)發(fā)展增加將導(dǎo)致沿線國(guó)家股票市場(chǎng)國(guó)際一體化水平提升0.0132 個(gè)單位，來自沿線國(guó)家銀行業(yè)發(fā)展的直接效應(yīng)有利于沿線國(guó)家股票市場(chǎng)國(guó)際一體化水平提升。總貿(mào)易與銀行業(yè)發(fā)展的交互項(xiàng)與股票一體化負(fù)相關(guān)，交互項(xiàng)系數(shù)為－0.0001，說明沿線國(guó)家總貿(mào)易發(fā)展給定時(shí)，其銀行業(yè)發(fā)展每增加一單位標(biāo)準(zhǔn)差的數(shù)量將導(dǎo)致該國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)際一體化下降0.0064 個(gè)單位。這一結(jié)論表明銀行業(yè)的發(fā)展雖然能夠促進(jìn)沿線國(guó)股市國(guó)際一體化，但是這一效應(yīng)隨著國(guó)際貿(mào)易的提升而被減弱，也就是說，對(duì)于股市國(guó)際一體化，國(guó)際貿(mào)易與銀行業(yè)發(fā)展發(fā)揮著相互替代的作用。關(guān)于貨物貿(mào)易，與上述總貿(mào)易分析類似，銀行業(yè)發(fā)展對(duì)股市一體化影響的系數(shù)顯著為正，列(5)系數(shù)數(shù)值0.0129，說明銀行業(yè)發(fā)展上升一個(gè)單位使得股市國(guó)際一體化增加1.29 個(gè)百分點(diǎn)。銀行業(yè)發(fā)展與貨物貿(mào)易交互項(xiàng)系數(shù)為－0.0001，意味著當(dāng)貨物貿(mào)易給定時(shí)，沿線國(guó)銀行業(yè)發(fā)展每增加一個(gè)單位，將導(dǎo)致股市國(guó)際一體化程度減少0.01 個(gè)百分點(diǎn)。

本文銀行業(yè)發(fā)展的指標(biāo)是用私營(yíng)部門的國(guó)內(nèi)信貸占GDP 的百分比表示，反映了私營(yíng)部門占用金融資源的情況。1990—2017 年期間，非開放部門的大部分為私營(yíng)部門(盛斌和魏方，2019)，所以該指標(biāo)也能較好地反映非開放部門的金融資源配置情況。

因此，假說2 得到驗(yàn)證。

（二）基于沿線國(guó)家金融開放的機(jī)制檢驗(yàn)

我們參照Bekaert 和Harvey(2003)、Bekaert 等(2011)的指標(biāo)來度量沿線國(guó)金融開放，這一指標(biāo)直接與外國(guó)投資者是否被允許投資本國(guó)國(guó)內(nèi)證券的官方政策的日期有關(guān)，即當(dāng)沿線國(guó)證券市場(chǎng)的官方自由化政策生效之后，該指標(biāo)取1，生效之前取0。將該指標(biāo)以及它與貿(mào)易指標(biāo)的交互項(xiàng)納入回歸方程(5)，以探究基于金融開放的國(guó)際貿(mào)易效應(yīng)的機(jī)制檢驗(yàn)。數(shù)據(jù)來源于Bekaert 和Harvey(2003)、Bekaert 等(2011)的官方自由化日期、重要金融經(jīng)濟(jì)和政治事件的編年大事記(CIFEPEEM)以及筆者搜集而得，詳細(xì)數(shù)據(jù)見附錄①請(qǐng)讀者掃描本文二維碼，點(diǎn)擊“附錄”獲取。。

其中，金融開放(iFO )為官方證券市場(chǎng)自由化指標(biāo)，基于每一國(guó)家施行允許外國(guó)投資者投資國(guó)內(nèi)上市公司股票的法定日期確定。各沿線國(guó)的具體日期見附錄?；貧w結(jié)果見表7。

由表7 列(1)至列(3)可以看出：在總貿(mào)易系數(shù)為正的情況下，金融開放對(duì)沿線國(guó)家股票市場(chǎng)國(guó)際一體化的直接效應(yīng)為正。列(3)的金融開放回歸系數(shù)是1.4486，說明一單位的金融開放增加將導(dǎo)致沿線國(guó)家的股票市場(chǎng)國(guó)際一體化上升1.4486 個(gè)單位，來自沿線國(guó)家金融開放的直接效應(yīng)有利于沿線國(guó)家股票市場(chǎng)國(guó)際一體化水平提升。總貿(mào)易和金融開放的交互項(xiàng)與股票市場(chǎng)一體化負(fù)相關(guān)，交互項(xiàng)系數(shù)－0.0107，說明沿線國(guó)家總貿(mào)易給定時(shí)，其金融開放每增加一單位的數(shù)量將導(dǎo)致該國(guó)股市國(guó)際一體化水平下降0.0107 個(gè)單位。這一結(jié)論表示盡管沿線國(guó)金融開放能促進(jìn)股市國(guó)際一體化，但是這一效應(yīng)隨著總貿(mào)易的提升而被減弱。也就是說，對(duì)于股市國(guó)際一體化，國(guó)際貿(mào)易與金融 開放發(fā)揮著相互替代的作用。關(guān)于貨物貿(mào)易，與上述總貿(mào)易分析類似，金融開放對(duì)股 市一體化影響的系數(shù)顯著為正，列(6)系數(shù)數(shù)值為1.6879，說明金融開放上升一個(gè)單 位使得股市國(guó)際一體化水平增加1.6879 個(gè)百分點(diǎn)。金融開放與貨物貿(mào)易交互項(xiàng)系數(shù) 為－0.0188，意味著當(dāng)貨物貿(mào)易給定時(shí)，沿線國(guó)家金融開放每增加一個(gè)單位，將導(dǎo)致股市國(guó)際一體化程度減少1.88 個(gè)百分點(diǎn)。沿線國(guó)較高的金融開放水平能夠促進(jìn)該國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)際一體化，不過這一效應(yīng)隨著貨物貿(mào)易的提升而被削弱。

表7 基于金融開放的機(jī)制檢驗(yàn)

因此，假說3 得到支持。

（三）基于股票市場(chǎng)發(fā)展的機(jī)制檢驗(yàn)

我們參考史龍祥和馬宇(2008)、Vithessonthi 和 Kumarasinghe(2016)的研究，選取沿線國(guó)家上市公司在股票市場(chǎng)的資本量占GDP 的百分比作為衡量該國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)展的指標(biāo)(SMDi)，并將該指標(biāo)和它與貿(mào)易的交叉項(xiàng)一同納入計(jì)量模型(6)。股票市場(chǎng)發(fā)展的指標(biāo)數(shù)據(jù)來源于世界銀行。計(jì)量結(jié)果如表8 所示。

表8 基于股票市場(chǎng)發(fā)展的機(jī)制檢驗(yàn)

表8 列(1)至列(3)為總貿(mào)易的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果，列(4)至列(6)為貨物貿(mào)易的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果。由表8 可以看出：對(duì)于總貿(mào)易，沿線國(guó)家股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)其股票市場(chǎng)國(guó)際一體化的直接效應(yīng)為正，且均在1%的置信水平下顯著，說明來自“一帶一路”沿線國(guó)家股票市場(chǎng)發(fā)展的直接效應(yīng)有利于沿線國(guó)家股票市場(chǎng)國(guó)際一體化水平的提升。列(3)表明，一單位的沿線國(guó)家股票市場(chǎng)發(fā)展水平的增加將導(dǎo)致沿線國(guó)家的股票市場(chǎng)國(guó)際一體化上升1.2704 個(gè)單位。但是交互項(xiàng)系數(shù)均顯著為負(fù)，說明“一帶一路”沿線國(guó)家股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)股票市場(chǎng)國(guó)際一體化存在正反兩方面的作用，通過交互項(xiàng)分離出來的源于總貿(mào)易的間接效應(yīng)對(duì)沿線國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)際一體化有顯著負(fù)向影響。以列(1)的模型為例，交互項(xiàng)系數(shù)為－0.0039，意味著當(dāng)總貿(mào)易一定時(shí)，股票市場(chǎng)發(fā)展每上升一單位標(biāo)準(zhǔn)差，沿線國(guó)家股票市場(chǎng)國(guó)際一體化程度將下降0.0039 個(gè)單位。這一結(jié)論表明，沿線國(guó)較高的股票市場(chǎng)發(fā)展水平能夠促進(jìn)該國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)際一體化，不過這一效應(yīng)隨著總貿(mào)易的提升而被逐步減弱。用貨物貿(mào)易度量國(guó)際貿(mào)易時(shí)，得到類似的結(jié)論。以列(4)的模型為例，交互項(xiàng)系數(shù)為－0.0048，意味著當(dāng)貨物貿(mào)易一定時(shí)，沿線國(guó)家的股票市場(chǎng)發(fā)展水平每提高一個(gè)單位，將導(dǎo)致該國(guó)股市國(guó)際一體化程度減少0.48 個(gè)百分點(diǎn)。沿線國(guó)較高的股票市場(chǎng)發(fā)展水平能夠促進(jìn)該國(guó)股票市場(chǎng)國(guó)際一體化，不過這一效應(yīng)隨著貨物貿(mào)易的提升而被抵消。

可見，假說4 得到驗(yàn)證。

七、結(jié)論與政策含義

借鑒Vithessonthi 和Kumarasinghe(2016)的指標(biāo)，基于世界銀行、OECD 數(shù)據(jù)庫(kù)、Wind 數(shù)據(jù)庫(kù)、金融經(jīng)濟(jì)政治事件編年大事記和《世界投資報(bào)告》的數(shù)據(jù)，本文測(cè)度了“一帶一路”沿線國(guó)家1990—2017 年股票市場(chǎng)國(guó)際一體化水平的年平均值，分析了各國(guó)股市國(guó)際一體化水平隨時(shí)間變化的動(dòng)態(tài)發(fā)展趨勢(shì)；研究國(guó)際貿(mào)易是否影響股市國(guó)際一體化水平，從銀行業(yè)發(fā)展、金融開放和股票市場(chǎng)發(fā)展等方面探究其原因，并分別進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，得到以下基本結(jié)論。(1)從股市國(guó)際一體化的年均值來看，“一帶一路”沿線國(guó)家的股票市場(chǎng)國(guó)際一體化水平的發(fā)展是不均衡的，離散度較大。處于股市國(guó)際一體化水平高段的大多數(shù)國(guó)家屬于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。處于股市國(guó)際一體化水平中段的大多數(shù)國(guó)家屬于新興市場(chǎng)，但也有4 個(gè)國(guó)家屬于前沿市場(chǎng)，有8 個(gè)國(guó)家屬于發(fā)達(dá)市場(chǎng)。處于股市國(guó)際一體化水平低段的大多數(shù)國(guó)家屬于前沿市場(chǎng)：分別是20 個(gè)前沿市場(chǎng)國(guó)家，9 個(gè)新興市場(chǎng)國(guó)家，1 個(gè)發(fā)達(dá)市場(chǎng)國(guó)家。(2)從股市國(guó)際一體化的變化趨勢(shì)來看，尼日利亞、孟加拉國(guó)、越南、突尼斯、塞爾維亞、烏克蘭、立陶宛、哈薩克斯坦、日本9 個(gè)國(guó)家的股市國(guó)際一體化呈現(xiàn)不斷減弱的趨勢(shì)，而約旦、斯里蘭卡、摩洛哥等59 個(gè)國(guó)家的股市國(guó)際一體化呈現(xiàn)不斷增強(qiáng)的趨勢(shì)。(3)“一帶一路”沿線國(guó)家的國(guó)際貿(mào)易對(duì)其股票市場(chǎng)國(guó)際一體化有正向促進(jìn)作用，并且無論是貨物貿(mào)易還是服務(wù)貿(mào)易，均支持這一結(jié)論。(4)“一帶一路”沿線國(guó)家的國(guó)際貿(mào)易對(duì)其股票市場(chǎng)國(guó)際一體化的正向促進(jìn)作用，隨著沿線國(guó)家的銀行業(yè)發(fā)展、金融開放和股票市場(chǎng)發(fā)展逐漸趨弱。沿線國(guó)家的銀行業(yè)發(fā)展、金融開放和股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)股票市場(chǎng)一體化也有正向促進(jìn)作用，和國(guó)際貿(mào)易所發(fā)揮的作用相互替代。沿線國(guó)家的銀行業(yè)發(fā)展、金融開放和股票市場(chǎng)發(fā)展水平越高，對(duì)股票市場(chǎng)國(guó)際一體化的影響就越大，就會(huì)削弱國(guó)際貿(mào)易對(duì)股票市場(chǎng)國(guó)際一體化的影響力。

推進(jìn)本國(guó)股票市場(chǎng)的國(guó)際一體化，促進(jìn)跨市場(chǎng)資本流動(dòng)，提高資本市場(chǎng)配置效率，增加發(fā)展中國(guó)家市場(chǎng)的再估值機(jī)會(huì)，帶動(dòng)投資者心理預(yù)期的提升和信心的增強(qiáng)，是“一帶一路”沿線國(guó)家積極融入資本全球化和經(jīng)濟(jì)全球化的必然要求。因此，本文得到的結(jié)論具有以下重要的政策含義。一方面，各個(gè)沿線國(guó)家之間不僅要互聯(lián)互通，積極開展貿(mào)易往來，而且要增加與非沿線國(guó)之間的貿(mào)易，發(fā)揮國(guó)際貿(mào)易對(duì)其股票市場(chǎng)國(guó)際一體化的正向促進(jìn)作用；另一方面，各個(gè)沿線國(guó)家要妥善處理好國(guó)際貿(mào)易和各國(guó)銀行業(yè)發(fā)展、金融開放、股票市場(chǎng)發(fā)展之間的關(guān)系，既要利用好銀行業(yè)發(fā)展、金融開放和股票市場(chǎng)發(fā)展對(duì)股票市場(chǎng)國(guó)際一體化的積極影響，又要關(guān)注其對(duì)國(guó)際貿(mào)易的替代效應(yīng)。特別是股票市場(chǎng)國(guó)際一體化水平呈現(xiàn)下降趨勢(shì)的尼日利亞、孟加拉國(guó)等9 個(gè)國(guó)家，以及一體化年均值處在低段水平的國(guó)家，更應(yīng)該注意這些效應(yīng)，以穩(wěn)步提升一體化水平，減少不合理的高估值并修復(fù)不合理的低估值，提高資本配置效率。再者，在分享股市一體化這種益處的同時(shí)，也應(yīng)注意防范風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)沿線個(gè)別國(guó)家發(fā)生金融動(dòng)蕩或危機(jī)時(shí)，應(yīng)及時(shí)調(diào)配沿線國(guó)家間的金融資源，降低該國(guó)對(duì)本國(guó)市場(chǎng)的沖擊，促進(jìn)“一帶一路”建設(shè)發(fā)展。