上市公司股權(quán)私有化動(dòng)因研究

曹鵬 中國鋁業(yè)集團(tuán)有限公司

我國第一家私有化的上市公司是中石油，其2005年宣布回購流通股股份，正式私有化退市。之后，華潤創(chuàng)業(yè)、阿里巴巴等多家企業(yè)都終止了上市地位。2012年尚華制藥、三生制藥等企業(yè)都制定了股份私有化方案。2013年，飛鶴乳業(yè)完成了私有化[1]。2015年以來，美國資本市場出現(xiàn)了一波中概股的私有化浪潮，截至2018年底，共有286家中概股在美國上市，其中73家企業(yè)完成私有化。隨著中概股私有化案例的逐年增多，也逐漸引起了人們的關(guān)注。

一、上市公司私有化概述

上市公司私有化是資本市場中的一種并購操作，與其他并購不同之處在于，上司公司私有化是指其股東、管理層或其他相關(guān)方對上市公司股份進(jìn)行回購，從而使上市公司退出資本市場的行為。根據(jù)私有化實(shí)施者的意圖可以將上市公司私有化分為主動(dòng)私有化和被動(dòng)私有化兩種，主動(dòng)私有化是指因?yàn)槠髽I(yè)價(jià)值被低估等原因，實(shí)施者認(rèn)為沒有必要繼續(xù)維持企業(yè)的上市地位而進(jìn)行的私有化；被動(dòng)私有化是指企業(yè)上市以后出現(xiàn)了違背市場制度和相關(guān)規(guī)定的情況，而不得不退市。

上市公司私有化實(shí)施過程中控股股東等相關(guān)方要將中小股東手中持有的股份進(jìn)行回購，在操作過程中必須保護(hù)中小股東的利益，因此私有化需由上市公司股東大會(huì)來投票決定。目前不同交易所的私有化退市方式有所不同，世界范圍內(nèi)通用的私有化方式主要有：要約收購、吸收合并、協(xié)議安排。其中要約收購是指指控股股東或其他關(guān)聯(lián)方向標(biāo)的公司全體獨(dú)立股東發(fā)出股權(quán)收購要約，使上市公司股權(quán)分布不能達(dá)到維持上市地位的要求，實(shí)現(xiàn)退市。吸收合并指兩個(gè)或兩個(gè)以上的公司合并為一個(gè)公司，被合并企業(yè)注銷的行為。協(xié)議安排是與股東通過協(xié)議形式，并獲得法院通過其協(xié)議安排以進(jìn)行私有化。

二、上市公司私有化的背景

上市公司私有化在我國香港和西方發(fā)達(dá)國家出現(xiàn)較早。早在20世紀(jì)70年代美國經(jīng)歷了經(jīng)濟(jì)大蕭條，其資本市場就出現(xiàn)了上市公司私有化[2]。之后，香港因受金融危機(jī)的影響也有不少企業(yè)實(shí)施私有化，日本由于宏觀經(jīng)濟(jì)衰退、股市長期低迷，很多上市公司也實(shí)施了私有化。

近年來，不少國內(nèi)企業(yè)赴境外上市，尤其是到美國資本市場上市，2000年新浪在納斯達(dá)克上市掀起了我國企業(yè)境外上市的首次高潮。但是在2010年的下半年，中概股出現(xiàn)了一波私有化退市的浪潮[3]。2015年，因?yàn)樯习肽闍股牛市的刺激，也出現(xiàn)了境外上市公司私有化浪潮，約有30家企業(yè)收到了私有化要約。上市公司私有化的主要原因是：上市公司在資本市場中不被投資者關(guān)注、交易不活躍，企業(yè)價(jià)值被低估；隨著上市公司業(yè)務(wù)的發(fā)展，監(jiān)管成本、運(yùn)營成本和決策效率成本也在不斷地增加；企業(yè)在戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期必須進(jìn)行一些長期投資，但這些投資并不能在短期內(nèi)形成收益，而資本市場的短視無法支持企業(yè)的長期投資。

三、上市公司股權(quán)私有化動(dòng)因

部分中概股最終選擇退出境外資本市場，必然存在多方面的原因，以下為上市公司股權(quán)私有化動(dòng)因分析：

（一）規(guī)避嚴(yán)格的監(jiān)管

成熟的資本市場都有較為嚴(yán)格的監(jiān)管制度，上市公司作為公眾公司需要遵循相關(guān)監(jiān)管部門的監(jiān)管要求：第一，上市公司需要成立由外部董事組成的董事會(huì)、相關(guān)利益代表人的監(jiān)事會(huì)和股東會(huì)，同時(shí)需向外部董事和監(jiān)事等人員支付高額薪酬。第二，按照法律的相關(guān)規(guī)定，上市公司應(yīng)及時(shí)向市場披露重大信息，雖然嚴(yán)格的信息披露要求一定程度上解決了中小投資者信息不對稱問題，而這有可能將公司的商業(yè)機(jī)密暴露給競爭對手，使其在市場競爭中處于不利地位。與此同時(shí)，上市公司為達(dá)到信息披露的質(zhì)量要求，需要聘請法律、審計(jì)、翻譯等專業(yè)中介機(jī)構(gòu)，同樣需要向其支付高額報(bào)酬[4]。第三，上市公司在嚴(yán)格的市場監(jiān)管下，決策效率會(huì)有所下降。上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，中小股東數(shù)量眾多，決策程序較為繁瑣，導(dǎo)致決策效率較低。最后，上市公司還容易受到中小股東的起訴，并有承擔(dān)賠償?shù)娘L(fēng)險(xiǎn)。可以看出私有化能夠降低上市公司面臨的這些問題和風(fēng)險(xiǎn)，由公眾公司轉(zhuǎn)變?yōu)樗饺斯荆瑢?shí)現(xiàn)股權(quán)集中且治理結(jié)構(gòu)精簡，企業(yè)決策和執(zhí)行效率將大大提高。退出資本市場后，企業(yè)也就無需履行信息披露義務(wù)，也無需承擔(dān)更多的費(fèi)用成本及面臨中小股東的起訴風(fēng)險(xiǎn)。

（二）謀求戰(zhàn)略調(diào)整

資本市場中的投資者往往更關(guān)注上市公司股票上漲帶來的短期收益，并不關(guān)心企業(yè)為謀求長遠(yuǎn)發(fā)展而實(shí)施戰(zhàn)略調(diào)整，主要是因?yàn)樯鲜泄具M(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整需要一個(gè)較長的孵化期才能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)，在短期內(nèi)難以形成收益，而投資者并沒有耐心去進(jìn)行長期價(jià)值投資。由于上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)分散，公司在做出戰(zhàn)略調(diào)整決策時(shí)也會(huì)受到諸多方面的約束。上市公司的股權(quán)私有化以后，股權(quán)集中度提高，企業(yè)在經(jīng)營及決策上就會(huì)有較高的執(zhí)行力和執(zhí)行效率，有利于企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略調(diào)整，實(shí)現(xiàn)長遠(yuǎn)的發(fā)展。比如，阿里巴巴私有化就是為了搭建更加大的電子商務(wù)平臺(tái)，將公司旗下的小企業(yè)和電子商務(wù)都融合到一起，實(shí)現(xiàn)B2B業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)型。阿里巴巴實(shí)施私有化后可以不用再受到資本市場的約束和實(shí)現(xiàn)短期業(yè)績的壓力，有利于集團(tuán)公司進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整，整合內(nèi)部資源，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)。

（三）企業(yè)價(jià)值被低估

企業(yè)價(jià)值被低估是中概股在境外資本市場普遍面臨的問題，直接表現(xiàn)就是無法吸引投資者，股票成交量低迷，股價(jià)長期處于地位，與企業(yè)的真實(shí)價(jià)值出現(xiàn)了背離。造成企業(yè)價(jià)值被低估的原因有：一是，在境外資本市場投資者往往并不認(rèn)同中國企業(yè)的經(jīng)營方式、發(fā)展理念，而且企業(yè)遠(yuǎn)在中國，投資者無法全面了解企業(yè)經(jīng)營情況，信息的不稱會(huì)造成投資者對企業(yè)的投資價(jià)值判斷出現(xiàn)偏差，甚至可能是負(fù)面的。二是，遭到惡意做空，一些機(jī)構(gòu)都致力于調(diào)查上市公司生產(chǎn)經(jīng)營中存在的潛在風(fēng)險(xiǎn)，從企業(yè)披露的基礎(chǔ)材料里尋找漏洞，提出質(zhì)疑，發(fā)布報(bào)告，對中概股在境外資本市場上的企業(yè)形象造成了非常大的負(fù)面影響，進(jìn)而影響投資者的投資意愿，造成股票價(jià)格大幅下跌。三是，投資者的短視行為會(huì)使企業(yè)錯(cuò)失發(fā)展良機(jī)，從而對企業(yè)價(jià)值提升造成負(fù)面影響。企業(yè)長期被低估會(huì)對企業(yè)的經(jīng)營發(fā)展造成實(shí)質(zhì)性的負(fù)面影響，甚至進(jìn)入惡性循環(huán)，這也是企業(yè)實(shí)施私有化的重要原因之一。

（四）整合產(chǎn)業(yè)鏈提升集團(tuán)競爭力

我國存在有很多資源壟斷型的集團(tuán)公司，旗下具有眾多子公司，不少子公司與母公司在經(jīng)營范圍、目標(biāo)市場有相同之處，這就造成了資源的浪費(fèi)，無法發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)。私有化可有效將集團(tuán)公司內(nèi)部資源進(jìn)行重新的整合，提高集團(tuán)公司整體的經(jīng)營效率，私有化可以也避免子公司與母公司之間的資源競爭，提高集團(tuán)公司的整體競爭力。

四、上市公司股權(quán)私有化的建議

上市公司股權(quán)私有化有其有利的一面：一是利于企業(yè)規(guī)避資本市場嚴(yán)苛的監(jiān)管；二是有助于企業(yè)推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；三是有利于被低估的企業(yè)價(jià)值得到重估，實(shí)現(xiàn)價(jià)值回歸。所以，在一定的條件下，與維護(hù)公司上市地位相比，企業(yè)股權(quán)私有化更符合企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。

同時(shí)，我們也要注意私有化也具有一定的風(fēng)險(xiǎn)。第一，私有化需要巨額資金來支付收購對價(jià)，而企業(yè)自有資金難以滿足，必須進(jìn)行融資，這就增加了企業(yè)的債務(wù)負(fù)擔(dān)，會(huì)對企業(yè)后續(xù)經(jīng)營造成較大的財(cái)務(wù)壓力。第二，私有化涉及眾多利益主體，在私有化過程中如果考慮不周則很容易引起法律訴訟。第三，很多中概股私有化的目的是回歸國內(nèi)資本市場，私有化僅是第一步，能否在國內(nèi)重新上市存在較大的不確定性，因?yàn)閲鴥?nèi)目前實(shí)行審核制，對企業(yè)業(yè)績要求較高，企業(yè)在IPO階段能否保持較好的業(yè)績增長是一個(gè)很大的挑戰(zhàn)。第四，如果私有化失敗，會(huì)對企業(yè)造成負(fù)面影響，股價(jià)可能會(huì)大幅下跌。因此，上市公司要根據(jù)企業(yè)面臨的實(shí)際情況，充分論證私有化的必要性和可行性。

結(jié)語：綜上所述，上市公司股權(quán)私有化的原因主要包括：規(guī)避嚴(yán)苛的市場監(jiān)管；有助于企業(yè)實(shí)施戰(zhàn)略調(diào)整；在企業(yè)價(jià)值嚴(yán)重低估的情況下，有助于企業(yè)價(jià)值重估；整合產(chǎn)業(yè)鏈提升集團(tuán)競爭力。但同時(shí)，私有化也存在著一定的風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)上市公司面臨企業(yè)價(jià)值低估、遇到發(fā)展瓶頸需要進(jìn)行戰(zhàn)略調(diào)整等問題時(shí)，是要繼續(xù)維持上市公司地位，還是選擇私有化退出資本市場，需要結(jié)合企業(yè)面臨的實(shí)際情況、市場環(huán)境等因素進(jìn)行充分的論證。