金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期的跨國(guó)傳導(dǎo)1

姚雯 唐愛(ài)迪

0 引言

金融一體化(financial integration)如何影響國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)，一直是國(guó)際宏觀研究中的一個(gè)重要問(wèn)題。2008年，由美國(guó)房地產(chǎn)引發(fā)的次貸危機(jī)迅速演繹到歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家，在短短幾個(gè)月里，便發(fā)展成為全球金融危機(jī)，甚至新興經(jīng)濟(jì)體也未逃過(guò)此劫。眾多國(guó)家的GDP增速下滑引發(fā)了大量關(guān)于金融一體化，即金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)配置國(guó)際化的相關(guān)討論，高度的金融一體化是否有益？金融一體化究竟是加速了國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)周期的傳播，還是幫助各國(guó)分散了本國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)？

金融危機(jī)發(fā)生之前的實(shí)證研究主要關(guān)注金融一體化對(duì)于國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性在長(zhǎng)期的平均影響。這些研究的主流觀點(diǎn)認(rèn)為，高度的金融一體化會(huì)加速經(jīng)濟(jì)周期在國(guó)家之間的傳播，加強(qiáng)各國(guó)GDP增速的協(xié)同性，相關(guān)研究包括Imbs(2006)，Kose et al.(2003)和Otto et al.(2001)等等。值得注意的是，這些研究主要使用2008年全球金融危機(jī)之前的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析。而Kalemli-Ozcan et al.(2013a)利用涵蓋2007—2009年金融危機(jī)的數(shù)據(jù)對(duì)這一問(wèn)題進(jìn)行再一次探討時(shí)發(fā)現(xiàn)，金融一體化對(duì)經(jīng)濟(jì)周期傳導(dǎo)的影響取決于經(jīng)濟(jì)周期的類型：如果經(jīng)濟(jì)周期由非金融危機(jī)的其他因素(如生產(chǎn)率波動(dòng))引發(fā)，高度的金融一體化會(huì)降低經(jīng)濟(jì)周期在國(guó)家之間的傳播，減弱各國(guó)GDP增速的協(xié)同性。如果經(jīng)濟(jì)的周期性波動(dòng)由金融危機(jī)引發(fā)，高度的金融一體化仍然會(huì)減弱各國(guó)GDP增速的協(xié)同性，但是效果會(huì)顯著降低。這一結(jié)論表明區(qū)分經(jīng)濟(jì)周期的類型對(duì)于研究金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期傳導(dǎo)之間的關(guān)系尤為重要。深入研究上述問(wèn)題有助于從不同的視角理解和把握一國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的原因與性質(zhì)，了解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在國(guó)家之間的傳導(dǎo)機(jī)制。這對(duì)于分析全球化浪潮下經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的變化及其影響因素，進(jìn)而防范金融風(fēng)險(xiǎn)并討論發(fā)展中國(guó)家的應(yīng)對(duì)方案具有重要意義。

本文使用一組時(shí)間跨度更長(zhǎng)、國(guó)家范圍更廣的面板數(shù)據(jù)，再次對(duì)金融一體化和經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性之間的關(guān)系進(jìn)行研究。我們利用國(guó)際清算銀行(BIS)公布的31個(gè)涵蓋發(fā)達(dá)國(guó)家及發(fā)展中國(guó)家的數(shù)據(jù)，研究1978至2018年間發(fā)達(dá)國(guó)家及發(fā)展中國(guó)家金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性之間的關(guān)系。本文有兩個(gè)新的發(fā)現(xiàn)。第一，我們發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間，金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系不僅會(huì)被削弱，而且還會(huì)逆轉(zhuǎn)為正向的促進(jìn)作用，即各經(jīng)濟(jì)體間日益緊密的金融聯(lián)系顯著提高了各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的協(xié)同性，加速了金融危機(jī)的傳播。這一結(jié)論與Kalemli-Ozcan et al.(2013a)顯著不同。值得注意的是，這一結(jié)論不僅對(duì)2008年金融危機(jī)成立，對(duì)樣本時(shí)間范圍內(nèi)的其他金融危機(jī)也成立，例如20世紀(jì)90年代初期芬蘭和瑞典的金融危機(jī)和20世紀(jì)90年代末期日本的金融危機(jī)等等。第二，通過(guò)在樣本中加入新興經(jīng)濟(jì)體，我們發(fā)現(xiàn)上述金融一體化和經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性之間的關(guān)系不僅對(duì)發(fā)達(dá)國(guó)家成立，對(duì)于發(fā)展中國(guó)家也同樣適用。

本文和以下三方面文獻(xiàn)緊密相關(guān)。第一個(gè)方面的文獻(xiàn)主要關(guān)注金融一體化對(duì)國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)周期傳遞的總體影響。大量研究表明金融一體化與國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)周期的協(xié)同性正相關(guān)，金融一體化程度較高的兩國(guó)具有更同步的經(jīng)濟(jì)周期。例如，Kose et al.(2003)的研究發(fā)現(xiàn)那些金融開(kāi)放度較高，沒(méi)有資本賬戶管制的國(guó)家的產(chǎn)出和世界總產(chǎn)出波動(dòng)更加同步。Imbs(2006)利用IMF的雙邊資產(chǎn)數(shù)據(jù)分析發(fā)現(xiàn)，國(guó)家的雙邊資產(chǎn)持有水平越高(兩國(guó)間的金融一體化程度越高)，兩國(guó)的產(chǎn)出波動(dòng)越相似。李磊等(2011)研究發(fā)現(xiàn)更高的金融開(kāi)放水平使得OECD國(guó)家的投資者更多地在中國(guó)國(guó)內(nèi)投資，從而導(dǎo)致中國(guó)與OECD國(guó)家之間更高的經(jīng)濟(jì)周期同步性。Otto et al.(2001)使用OECD數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)兩國(guó)之間FDI連接越強(qiáng)，兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期越相似。Cesa-Bianchi et al.(2019)發(fā)現(xiàn)當(dāng)面對(duì)國(guó)家個(gè)體沖擊而不是所有國(guó)家的共同沖擊時(shí)，金融一體化與國(guó)家的經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性呈正相關(guān)關(guān)系。

第二個(gè)方面的文獻(xiàn)主要研究發(fā)達(dá)國(guó)家金融危機(jī)期間經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)。2008年金融危機(jī)使人們意識(shí)到金融沖擊的傳導(dǎo)機(jī)制與生產(chǎn)率沖擊有著本質(zhì)區(qū)別。越來(lái)越多的文章開(kāi)始從實(shí)證和理論方面研究不同類型的外部沖擊下經(jīng)濟(jì)周期在國(guó)家間的傳導(dǎo)。在實(shí)證研究中，Kalemli-Ozcan et al.(2013a)使用20個(gè)OECD國(guó)家1978—2009年的季度數(shù)據(jù)，探索外部沖擊類型如何決定金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)之間的相關(guān)性。他們發(fā)現(xiàn)，除2008年金融危機(jī)之外，高度的金融一體化會(huì)減弱經(jīng)濟(jì)周期在國(guó)家間的傳導(dǎo)。而在2008年金融危機(jī)期間，金融沖擊顯著削弱了各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期與金融一體化之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系，也就是說(shuō)，全球金融一體化在一定程度上促進(jìn)了各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的同步波動(dòng)，加劇了危機(jī)的傳導(dǎo)。Kalemli-Ozcan et al.(2013a)提出當(dāng)一國(guó)經(jīng)濟(jì)受到重創(chuàng)時(shí)，金融一體化會(huì)使得持有該國(guó)資產(chǎn)的他國(guó)金融機(jī)構(gòu)在短時(shí)間內(nèi)面臨資產(chǎn)縮水的風(fēng)險(xiǎn)，銀行信貸緊縮，進(jìn)而會(huì)對(duì)企業(yè)投資和經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出造成負(fù)面影響，由此造成國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)周期的協(xié)同性上升。在理論研究方面，Devereux and Yetman(2010)，Devereux and Sutherland(2011)通過(guò)在兩國(guó)DSGE模型中引入國(guó)家間的資產(chǎn)配置，來(lái)解釋在企業(yè)面臨抵押約束時(shí)，金融沖擊和生產(chǎn)率沖擊在經(jīng)濟(jì)中不同的傳導(dǎo)機(jī)制。Yao(2019)在Devereux and Yetman(2010)的模型基礎(chǔ)上引入了匯率的波動(dòng)，并發(fā)現(xiàn)高度的金融一體化會(huì)減弱生產(chǎn)率沖擊的傳導(dǎo)，而加強(qiáng)金融沖擊的傳導(dǎo)。Devereux and Yu(2020)同樣關(guān)注金融一體化問(wèn)題，然而與以上文獻(xiàn)不同，Devereux and Yu(2020)側(cè)重研究金融危機(jī)期間金融一體化與一國(guó)產(chǎn)出下降幅度的關(guān)系，而不是與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的關(guān)系。通過(guò)使用1970—2012年的跨國(guó)數(shù)據(jù)，他們發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)期間，一國(guó)的金融一體化程度越高，該國(guó)的產(chǎn)出下降越小，同時(shí)，高度的金融一體化會(huì)增加金融危機(jī)發(fā)生的概率。梅冬州和趙曉軍(2015)建立了一個(gè)兩國(guó)DSGE模型，引入金融市場(chǎng)不完備，分別考察了在技術(shù)沖擊和金融市場(chǎng)沖擊下，權(quán)益型和債權(quán)型資產(chǎn)互持在經(jīng)濟(jì)周期跨國(guó)傳遞中的不同作用。本文對(duì)這支文獻(xiàn)的主要貢獻(xiàn)在于使用時(shí)間跨度更長(zhǎng)、國(guó)家范圍更廣的一組面板數(shù)據(jù)，研究在不同類型的外部沖擊下，金融一體化和經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性之間的關(guān)系，并得出新的結(jié)論。我們發(fā)現(xiàn)，在金融危機(jī)期間，金融一體化和經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性之間呈正相關(guān)關(guān)系，這一結(jié)論和現(xiàn)有文獻(xiàn)發(fā)現(xiàn)的負(fù)相關(guān)關(guān)系有顯著不同。

第三個(gè)方面的文獻(xiàn)著重關(guān)注新興經(jīng)濟(jì)體的經(jīng)濟(jì)周期傳導(dǎo)。大量的研究表明新興市場(chǎng)國(guó)家對(duì)全球經(jīng)濟(jì)周期的跨國(guó)傳導(dǎo)起著重要作用(于震等，2014；Fink and Schüler，2015；Ductor and Leiva-Leon, 2016；陳磊和張軍，2017;Carstensen and Salzmann，2017)。Ductor and Leiva-Leon(2016)的研究表明21世紀(jì)初期全球經(jīng)濟(jì)周期相互依賴的顯著增加主要?dú)w因于新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體。Carstensen and Salzmann(2017)通過(guò)結(jié)構(gòu)VAR模型識(shí)別了七國(guó)集團(tuán)經(jīng)濟(jì)沖擊中來(lái)自非七國(guó)集團(tuán)的因素，并認(rèn)為非七國(guó)集團(tuán)的產(chǎn)出創(chuàng)新對(duì)七國(guó)集團(tuán)經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的解釋力高達(dá)10%～25%。因此，國(guó)家異質(zhì)性也是考察全球經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性時(shí)不可忽略的重要內(nèi)容。陳磊和張軍(2017)運(yùn)用Scalar-BEKK模型測(cè)算了金磚國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的動(dòng)態(tài)演化路徑，并采用面板聯(lián)立方程模型考察金磚國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的傳導(dǎo)機(jī)制，研究發(fā)現(xiàn)金融一體化有助于提高金磚國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期的協(xié)同性。本文對(duì)這支文獻(xiàn)的主要貢獻(xiàn)在于，我們發(fā)現(xiàn)，金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性之間的關(guān)系不僅適用于OECD等發(fā)達(dá)國(guó)家，對(duì)于新興經(jīng)濟(jì)體也同樣適用。

盡管關(guān)于金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期傳導(dǎo)的實(shí)證研究很多，但是區(qū)分經(jīng)濟(jì)周期的性質(zhì)對(duì)于經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)協(xié)同性影響的研究尚顯不足，特別是缺乏對(duì)于金融危機(jī)和非危機(jī)期間經(jīng)濟(jì)周期跨國(guó)傳遞差異性的全面考量。本文將基于這一研究方向，考察1978年至2018年全球31個(gè)國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性，全面探究金融一體化對(duì)于國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)周期跨國(guó)傳導(dǎo)的影響機(jī)制。

文章的結(jié)構(gòu)安排如下：第1部分構(gòu)建變量并進(jìn)行數(shù)據(jù)說(shuō)明；第2部分介紹實(shí)證分析使用的主要計(jì)量模型；第3部分匯報(bào)文章主要估計(jì)結(jié)果；第4部分進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)；第5部分總結(jié)。

1 變量與數(shù)據(jù)說(shuō)明

1.1 經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性

現(xiàn)有文獻(xiàn)多采用同期非條件Pearson相關(guān)系數(shù)來(lái)刻畫(huà)兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期之間的協(xié)同性，該指標(biāo)雖然能夠直觀判斷協(xié)同性的大小，但本質(zhì)上屬于靜態(tài)方法，無(wú)法揭示經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的動(dòng)態(tài)特征。此外，該方法沒(méi)有將經(jīng)濟(jì)周期的異質(zhì)性成分和共同聯(lián)動(dòng)成分進(jìn)行分離，具有較大的局限性。針對(duì)上述不足，學(xué)者們對(duì)這一指標(biāo)進(jìn)行了改進(jìn)，于震等(2014)采用HP濾波方法從原序列中得到剔除長(zhǎng)期趨勢(shì)后的波動(dòng)項(xiàng)，湯凌霄等(2014)采用滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)來(lái)捕捉經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的動(dòng)態(tài)特征。但Hamilton(2018)研究認(rèn)為HP濾波引入了缺乏數(shù)據(jù)基礎(chǔ)的偽動(dòng)態(tài)關(guān)系，且依賴于平滑參數(shù)值的選取，并不能反映數(shù)據(jù)本身的真實(shí)動(dòng)態(tài)。而滾動(dòng)相關(guān)系數(shù)則會(huì)帶來(lái)時(shí)間窗口主觀設(shè)定、損失樣本頭尾的觀測(cè)值等其他問(wèn)題，影響了度量結(jié)果的可靠性。

基于上述分析，本文借鑒Kalemli-Ozcan et al.(2013a)，Pyun and An(2016)的方法，通過(guò)差分法，用國(guó)家之間實(shí)際產(chǎn)出增長(zhǎng)率的差值來(lái)刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)周期的協(xié)同性。該度量方法減少了濾波選取和人為設(shè)置滾動(dòng)時(shí)間窗口等問(wèn)題帶來(lái)的測(cè)量誤差，較好地刻畫(huà)了國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)周期的協(xié)同性，因而被廣泛使用。經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性指標(biāo)的具體計(jì)算方法如下：

Synchij,t=-|(lnYi,t-lnYi,t-1)-(lnYj,t-lnYj,t-1)|

(1)

其中，Yi,t和Yj,t分別代表t時(shí)期i國(guó)和j國(guó)的實(shí)際GDP，對(duì)數(shù)差分代表實(shí)際經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率。兩國(guó)產(chǎn)出增長(zhǎng)率之間的差值反映了同一時(shí)期兩國(guó)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的關(guān)系，取負(fù)值后該指數(shù)值越大說(shuō)明兩國(guó)經(jīng)濟(jì)波動(dòng)越相近，經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性越高，反之則越低。

各國(guó)的實(shí)際GDP季度數(shù)據(jù)來(lái)自于經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織(OECD)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)。該數(shù)據(jù)庫(kù)涵蓋了從1960年至今經(jīng)合組織加盟國(guó)與主要非加盟國(guó)的主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，包括季度國(guó)民經(jīng)濟(jì)核算、零售銷(xiāo)售、工業(yè)生產(chǎn)、居民消費(fèi)價(jià)格、總就業(yè)人數(shù)、失業(yè)率等，還詳細(xì)收錄了OECD加盟國(guó)在對(duì)外貿(mào)易及直接投資方面的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)。本文采用的季度GDP指標(biāo)基于2010年不變價(jià)美元計(jì)價(jià)，且經(jīng)過(guò)季節(jié)性調(diào)整，并剔除了名義價(jià)格的影響。剔除了季節(jié)性因素的實(shí)際GDP數(shù)據(jù)能夠更加準(zhǔn)確地反映GDP本身的發(fā)展趨勢(shì)，并刻畫(huà)經(jīng)濟(jì)的短期變化，同時(shí)使數(shù)據(jù)更具可比性。

本文的時(shí)間跨度為1978年第1季度至2018年第4季度，樣本涵蓋了全球31個(gè)國(guó)家和地區(qū)，包括20個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和11個(gè)發(fā)展中國(guó)家。其中發(fā)達(dá)國(guó)家有奧地利、澳大利亞、比利時(shí)、加拿大、丹麥、芬蘭、法國(guó)、德國(guó)、意大利、日本、盧森堡、荷蘭、希臘、愛(ài)爾蘭、葡萄牙、瑞典、瑞士、西班牙、英國(guó)和美國(guó)；發(fā)展中國(guó)家分別是南非、印度、印尼、沙特阿拉伯、土耳其、阿根廷、巴西、智利、哥倫比亞、哥斯達(dá)黎加和墨西哥。

1.2 金融一體化

金融一體化程度的度量方式主要包括兩種：一種是通過(guò)考察跨境資本流動(dòng)的管制程度來(lái)間接反映金融一體化水平；另一種則是直接統(tǒng)計(jì)實(shí)際發(fā)生的跨境資本流動(dòng)。在實(shí)際應(yīng)用過(guò)程中，前者往往會(huì)帶來(lái)一定程度的測(cè)量偏誤，例如盡管一國(guó)對(duì)資本流動(dòng)的管制程度并不高，但仍可能出現(xiàn)由于該國(guó)金融市場(chǎng)不發(fā)達(dá)而造成實(shí)際跨境資本流動(dòng)偏低的情況。因此本文借鑒Kalemli-Ozcan et al.(2013a)和Cesa-Bianchi et al.(2019)的直接測(cè)量法，用兩國(guó)之間實(shí)際持有的資本和負(fù)債來(lái)客觀反映兩國(guó)之間的金融一體化水平。具體而言，我們用雙邊資產(chǎn)和負(fù)債總和來(lái)代表國(guó)家之間的金融一體化水平，并用兩國(guó)的國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之和對(duì)其進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理，具體定義如下：

(2)

其中，Assetsij,t和Liabilitiesij,t分別表示t時(shí)期i國(guó)在j國(guó)的資產(chǎn)和負(fù)債。在穩(wěn)健性檢驗(yàn)中我們分別用兩國(guó)的資本流動(dòng)總額和人口數(shù)量總額對(duì)雙邊實(shí)際資產(chǎn)負(fù)債總額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，相應(yīng)地得到Linkages/tot和Linkages/pop指標(biāo)。

此外，為了探究2008年金融危機(jī)傳導(dǎo)路徑，我們定義了一個(gè)反映各個(gè)國(guó)家組合(country pair)與美國(guó)之間金融關(guān)聯(lián)程度的指標(biāo)U.S. Linkages/GDP，該指標(biāo)不僅可以衡量各國(guó)與美國(guó)之間的直接金融關(guān)聯(lián)，還包括了通過(guò)美國(guó)的主要離岸金融中心(如開(kāi)曼群島)間接持有美國(guó)資產(chǎn)或負(fù)債的情況。

(3)

本文的雙邊銀行資本數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)際清算銀行(BIS)公布的國(guó)際銀行業(yè)統(tǒng)計(jì)的本地銀行業(yè)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)(Locational Banking Statistics Database)。該數(shù)據(jù)庫(kù)統(tǒng)計(jì)了自1977年底以來(lái)世界主要經(jīng)濟(jì)體之間的銀行資產(chǎn)和負(fù)債情況。原始數(shù)據(jù)收集自國(guó)內(nèi)貨幣當(dāng)局和地方監(jiān)管機(jī)構(gòu)，再經(jīng)由國(guó)際清算銀行核驗(yàn)，具有較高的質(zhì)量和可信度。統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)主要包括國(guó)際銀行間的債權(quán)債務(wù)，如銀行間貸款和存款，還包括銀行的股票投資、對(duì)外國(guó)公司和政府債券的投資，以及國(guó)際貿(mào)易信貸等等，可以反映一國(guó)銀行與他國(guó)99%以上的債權(quán)與債務(wù)關(guān)系。

與文獻(xiàn)中另一個(gè)廣泛使用的數(shù)據(jù)庫(kù)——IMF的協(xié)調(diào)證券投資調(diào)查數(shù)據(jù)庫(kù)(Coordinated Portfolio Investment Survey)相比，BIS統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)具有時(shí)間跨度更廣、覆蓋國(guó)家眾多的優(yōu)勢(shì)。更為重要的是，一部分美國(guó)的金融交易是通過(guò)開(kāi)曼群島等離岸金融中心間接進(jìn)行的，而B(niǎo)IS數(shù)據(jù)庫(kù)報(bào)告了世界各國(guó)與主要金融離岸中心之間的銀行資產(chǎn)和負(fù)債情況，這使得我們能夠更好地衡量世界各國(guó)與美國(guó)之間的金融一體化關(guān)聯(lián)程度，從而分析美國(guó)信貸危機(jī)對(duì)世界其他地區(qū)的影響，探究金融危機(jī)傳遞路徑。

上述各變量的基本統(tǒng)計(jì)信息見(jiàn)表1。我們發(fā)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性變量的平均值為-3.989，最大值為-0.275，最小值為-12.682，說(shuō)明各國(guó)之間經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)存在較大的差異。采用不同方法進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的三種金融一體化指標(biāo)的最小值為0，這說(shuō)明樣本在某些時(shí)段內(nèi)部分國(guó)家由于資本管制的限制甚至沒(méi)有跨境資本流動(dòng)。

表1 變量的基本統(tǒng)計(jì)信息

注：所有連續(xù)變量均在1%水平上進(jìn)行縮尾處理。

2 實(shí)證分析

本文采用跨國(guó)面板回歸方法來(lái)估計(jì)金融一體化對(duì)各國(guó)經(jīng)濟(jì)周期協(xié)動(dòng)性的影響。樣本涵蓋了全球31個(gè)國(guó)家和地區(qū)，包括20個(gè)發(fā)達(dá)國(guó)家和11個(gè)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體，時(shí)間跨度為1978年第1季度至2018年第4季度。我們借鑒Kalemli-Ozcan et al.(2013a)的方法，使用如下模型進(jìn)行估算：

(4)

其中，Synchij,t表示i國(guó)和j國(guó)在t時(shí)期的經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性；Linkages/GDPij,t-1表示前一期i，j兩國(guó)的金融一體化程度；在全球金融危機(jī)期間Crisis取1，反之取0；控制變量X包括前一期的雙邊貿(mào)易水平、兩國(guó)GDP乘積的對(duì)數(shù)、兩國(guó)人口數(shù)量乘積的對(duì)數(shù)等。為了緩解內(nèi)生性問(wèn)題，金融一體化、雙邊貿(mào)易水平及其他控制變量均使用前一期數(shù)值(1)為了解決內(nèi)生性問(wèn)題，Kalemli-Ozcan et al.(2013b)基于歐盟金融服務(wù)行動(dòng)計(jì)劃(Financial Service Action Plan)構(gòu)建了一個(gè)反映歐盟各國(guó)金融服務(wù)立法監(jiān)管協(xié)調(diào)政策的金融一體化指數(shù)作為工具變量。他們的研究結(jié)果顯示，反向因果關(guān)系并不重要。由于該指標(biāo)截止到2006年，并不涵蓋本文研究側(cè)重的2007—2009年金融危機(jī)，因此本文無(wú)法采用他們的工具變量。基于同樣的原因，Kalemli-Ozcan et al.(2013a)也沒(méi)有使用這個(gè)工具變量。?；貧w系數(shù)β代表非危機(jī)期間金融一體化對(duì)經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的影響，γ表示金融危機(jī)期間資產(chǎn)配置一體化的深入帶來(lái)的偏效應(yīng)(partial effect)，總效應(yīng)(total effect)為(β+γ)。

美國(guó)國(guó)家經(jīng)濟(jì)研究局商業(yè)周期測(cè)定委員會(huì)(NBER’s Business Cycle Dating Committee)將經(jīng)濟(jì)衰退定義為經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)數(shù)月以上的顯著下降，委員會(huì)在審議時(shí)參考了政府機(jī)構(gòu)公布的一系列月度和季度經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，包括各國(guó)的實(shí)際GDP、就業(yè)情況、工業(yè)生產(chǎn)和批發(fā)零售銷(xiāo)售等。在基準(zhǔn)回歸中，我們采用NBER的定義將2007年第4季度開(kāi)始至2009年第2季度結(jié)束這段時(shí)間定義為金融危機(jī)(2)數(shù)據(jù)來(lái)源：https://www.nber.org/cycles/cyclesmain.html。。

我們?cè)诨貧w的同時(shí)控制了國(guó)家組合(country pair)固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)和各國(guó)時(shí)間趨勢(shì)。國(guó)家組合固定效應(yīng)有助于排除兩國(guó)之間較難觀測(cè)的非時(shí)變因素對(duì)回歸造成的干擾，如國(guó)家之間的地理距離、是否存在共同語(yǔ)言、共同宗教和共同的法律制度等等；時(shí)間固定效應(yīng)吸收了包括共同經(jīng)濟(jì)沖擊在內(nèi)的與時(shí)間特征相關(guān)因素的作用；加入各國(guó)時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)則有效控制了隨時(shí)間變化的國(guó)家特征的影響，如一國(guó)的貿(mào)易量和國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值等。為避免回歸結(jié)果因異方差、序列相關(guān)與統(tǒng)計(jì)量聚類特征造成的干擾，在下文的所有回歸中，我們都使用了國(guó)家組合層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤(Bertrand et al., 2004)。

3 實(shí)證結(jié)果

在此章節(jié)中，我們討論實(shí)證的主要結(jié)果。首先，我們考察金融一體化與世界主要經(jīng)濟(jì)體之間經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的關(guān)系，得到本文的主要結(jié)論。其次，我們探究本文結(jié)論和以往文獻(xiàn)的區(qū)別與原因。最后，我們分析金融危機(jī)的傳導(dǎo)路徑。

3.1 金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性

表2展示了金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的基準(zhǔn)回歸結(jié)果。第(1)列的回歸系數(shù)顯示，在非金融危機(jī)期間金融一體化與產(chǎn)出的同步性顯著負(fù)相關(guān)。也就是說(shuō)，對(duì)于金融一體化水平比較高的兩個(gè)國(guó)家，在非金融危機(jī)期間，他們的經(jīng)濟(jì)周期相關(guān)性更弱，這一結(jié)論與Kalemli-Ozcan et al.(2013a)一致(3)Kalemli-Ozcan et al.(2001)使用1977—1994年OECD的數(shù)據(jù)研究并發(fā)現(xiàn)金融一體化可以幫助各國(guó)分擔(dān)個(gè)體風(fēng)險(xiǎn)，資本的跨國(guó)流動(dòng)會(huì)引起資源轉(zhuǎn)移和重配，促進(jìn)了國(guó)家之間的專業(yè)化分工，由此減弱了經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性。。但是金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的關(guān)系在金融危機(jī)期間逆轉(zhuǎn)了符號(hào)，即在2008年金融危機(jī)期間，銀行業(yè)的國(guó)際化與經(jīng)濟(jì)周期的協(xié)同性顯著正相關(guān)。第(1)列回歸中加入了國(guó)家組合固定效應(yīng)來(lái)控制兩國(guó)之間較難觀測(cè)的非時(shí)變因素，加入時(shí)間固定效應(yīng)來(lái)控制國(guó)家所面臨的共同外部沖擊，除此之外還控制了各國(guó)的時(shí)間趨勢(shì)。

表2 金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性：基準(zhǔn)回歸結(jié)果

注：此表報(bào)告了1978年第1季度至2018年第4季度31個(gè)國(guó)家之間金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的回歸結(jié)果，常數(shù)項(xiàng)結(jié)果略去。所有回歸中均加入了前一期兩國(guó)GDP乘積的對(duì)數(shù)，以及兩國(guó)人口數(shù)量乘積的對(duì)數(shù)作為其他控制變量。各連續(xù)解釋變量均經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)化處理?；貧w時(shí)控制了國(guó)家組合固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)和各國(guó)時(shí)間趨勢(shì)。括號(hào)中報(bào)告了國(guó)家組合層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平下顯著。

值得注意的是，第(1)列的回歸結(jié)果顯示，在2008年金融危機(jī)期間，高度的金融一體化會(huì)加強(qiáng)危機(jī)在國(guó)家之間的傳播：金融一體化對(duì)經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的總效應(yīng)(β+γ)為正。這一結(jié)論與以往文獻(xiàn)的發(fā)現(xiàn)顯著不同，Kalemli-Ozcan et al.(2013a)發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)期間，金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性之間的相關(guān)性增強(qiáng)，但是仍然呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。而我們的回歸結(jié)果顯示，金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系不僅會(huì)被削弱，而且還會(huì)逆轉(zhuǎn)為正向的促進(jìn)作用，危機(jī)期間各國(guó)之間緊密的金融聯(lián)系顯著增強(qiáng)了經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性，加劇了危機(jī)的蔓延。金融一體化對(duì)經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的影響可以由跨國(guó)銀行對(duì)不同外部沖擊的反應(yīng)來(lái)理解。假設(shè)生產(chǎn)率沖擊造成一國(guó)生產(chǎn)率下降，跨國(guó)銀行會(huì)減少對(duì)該國(guó)的投資而增加對(duì)其他未受影響的國(guó)家的投資，因此會(huì)造成該國(guó)與他國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性下降。但是如果金融沖擊使得某國(guó)的金融業(yè)效率下降，在該國(guó)的跨國(guó)銀行會(huì)同時(shí)減少對(duì)本國(guó)和他國(guó)的投資，因此會(huì)造成該國(guó)與他國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性上升。

第(2)列回歸中加入了雙邊貿(mào)易水平來(lái)控制貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)周期傳導(dǎo)的影響。大量實(shí)證研究證實(shí)了國(guó)際貿(mào)易對(duì)經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的重要影響，其中Frankel and Rose(1998)，Imbs(2004)，Di Giovanni and Levchenko(2010)，Duval et al.(2014)等多數(shù)文獻(xiàn)認(rèn)為國(guó)際貿(mào)易關(guān)聯(lián)能夠通過(guò)共同需求沖擊和生產(chǎn)率溢出效應(yīng)，增強(qiáng)貿(mào)易國(guó)之間的經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性。與之相反，Krugman(1991)，Kalemli-Ozcan et al.(2001)等指出雙邊貿(mào)易聯(lián)系越緊密，兩國(guó)的生產(chǎn)專業(yè)化分工程度也相應(yīng)越高，進(jìn)而削減了經(jīng)濟(jì)周期的協(xié)同性。盡管作用方向存在爭(zhēng)議(4)學(xué)者們嘗試從不同視角解釋該分歧。Kose and Yi(2001)認(rèn)為如果行業(yè)沖擊比較顯著，那么國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性變化的具體情況將取決于貿(mào)易性質(zhì)。產(chǎn)業(yè)內(nèi)貿(mào)易能夠使經(jīng)濟(jì)周期的協(xié)同程度提高；而當(dāng)產(chǎn)業(yè)間貿(mào)易主導(dǎo)時(shí)，貿(mào)易會(huì)促進(jìn)各國(guó)生產(chǎn)的專業(yè)化分工，因而減弱經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性。Huo et al.(2019)則采用將兩國(guó)GDP協(xié)方差進(jìn)行分解的方法，發(fā)現(xiàn)國(guó)際貿(mào)易不僅會(huì)影響一國(guó)對(duì)國(guó)際沖擊的敏感程度，同時(shí)還會(huì)導(dǎo)致國(guó)家經(jīng)濟(jì)部門(mén)的權(quán)重發(fā)生調(diào)整，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的影響方向并不確定。，但可以肯定的是，國(guó)際貿(mào)易是影響經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的關(guān)鍵渠道。我們使用兩國(guó)之間實(shí)際進(jìn)出口總額的對(duì)數(shù)作為雙邊貿(mào)易水平指標(biāo)(5)附錄中給出了雙邊貿(mào)易水平指標(biāo)的詳細(xì)定義和數(shù)據(jù)說(shuō)明。我們還使用了按照兩國(guó)貿(mào)易總額(或國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之和)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的貿(mào)易強(qiáng)度指標(biāo)作為穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果列示在表11中。，第(2)列的回歸結(jié)果顯示，雙邊貿(mào)易水平的系數(shù)不顯著，但是核心解釋變量β和γ的回歸系數(shù)依舊保持穩(wěn)健。我們的研究進(jìn)一步說(shuō)明在控制了貿(mào)易影響之后，金融一體化對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)仍然取決于經(jīng)濟(jì)周期的類型：在非危機(jī)期間，較高的金融一體化水平有助于分散風(fēng)險(xiǎn)，減弱了經(jīng)濟(jì)周期在國(guó)家之間的傳導(dǎo)；而在2008—2009年金融危機(jī)期間，金融關(guān)聯(lián)緊密的國(guó)家經(jīng)歷了更加同步的經(jīng)濟(jì)收縮。

根據(jù)第(2)列的基準(zhǔn)回歸結(jié)果，如果金融一體化從1978年世界各國(guó)的平均水平提高到2018年的平均水平，那么在非金融危機(jī)期間國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)周期的協(xié)同性將下降0.54個(gè)百分點(diǎn)，而在金融危機(jī)發(fā)生時(shí)兩國(guó)的經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性則會(huì)上升0.84%。在描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果中，國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性指標(biāo)的中位數(shù)約為3.0%，因此金融一體化是影響經(jīng)濟(jì)周期跨國(guó)傳遞的重要渠道。

Kalemli-Ozcan et al.(2013a)發(fā)現(xiàn)金融危機(jī)期間，金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性負(fù)相關(guān)；而本文的回歸結(jié)果顯示在金融危機(jī)期間，金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性正相關(guān)。本文與Kalemli-Ozcan et al.(2013a)的區(qū)別在于樣本范圍和時(shí)間區(qū)間的選?。篕alemli-Ozcan et al.(2013a)使用1978—2009年20個(gè)OECD國(guó)家數(shù)據(jù)，而我們使用1978—2018年31個(gè)國(guó)家的數(shù)據(jù)，其中包括20個(gè)OECD國(guó)家和11個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體(EME)。為了探究符號(hào)逆轉(zhuǎn)的原因，我們將基準(zhǔn)回歸的數(shù)據(jù)分為若干子樣本再次進(jìn)行分析。

表3第(1)列采用與Kalemli-Ozcan et al.(2013a)完全一致的回歸設(shè)定，我們將樣本時(shí)間范圍劃定為1978年至2009年，樣本范圍為20個(gè)OECD國(guó)家，并與Kalemli-Ozcan et al.(2013a)的結(jié)果進(jìn)行對(duì)比。第(1)列的回歸結(jié)果與Kalemli-Ozcan et al.(2013a)一致，盡管金融一體化對(duì)經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的偏效應(yīng)γ為正，但總效應(yīng)(β+γ)依舊為負(fù)數(shù)。金融危機(jī)期間金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系雖然被削弱，但并未發(fā)生逆轉(zhuǎn)。在表3第(2)列中，我們?nèi)匀皇褂?978年至2009年間數(shù)據(jù)并將樣本擴(kuò)大到包含11個(gè)新興經(jīng)濟(jì)體在內(nèi)的31個(gè)國(guó)家?；貧w結(jié)果顯示Kalemli-Ozcan et al. (2013)的結(jié)論也未發(fā)生改變。也就是說(shuō)，新興經(jīng)濟(jì)體的金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)動(dòng)之間的相關(guān)性呈現(xiàn)出與OECD國(guó)家相似的性質(zhì)。接下來(lái)考察樣本區(qū)間對(duì)回歸結(jié)果的影響，我們?cè)诘?3)列中將樣本區(qū)間擴(kuò)展到1978—2018年，并維持20個(gè)OECD國(guó)家的范圍設(shè)定。第(3)列的回歸結(jié)果發(fā)生了顯著變化：在危機(jī)期間，金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的相關(guān)性逆轉(zhuǎn)為正。第(4)列顯示，這一結(jié)論對(duì)包括新興經(jīng)濟(jì)體的國(guó)家樣本也成立。以上實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果表明，金融危機(jī)期間金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性之間逆轉(zhuǎn)的總效應(yīng)主要是由于引入了更長(zhǎng)的時(shí)間樣本。

表3 子樣本回歸結(jié)果

續(xù)表

注：此表匯報(bào)了不同時(shí)間范圍和國(guó)家樣本下金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的回歸結(jié)果，常數(shù)項(xiàng)結(jié)果略去。前兩列的樣本時(shí)間范圍是1978:Q1—2009:Q4，后兩列為1978:Q1—2018:Q4；第(1)、(3)列的樣本包括20個(gè)OECD國(guó)家，第(2)、(4)列包括20個(gè)OECD國(guó)家和11個(gè)發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體。所有回歸中均控制了國(guó)家組合固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)和各國(guó)時(shí)間趨勢(shì)，并加入了前一期兩國(guó)GDP乘積的對(duì)數(shù)，以及兩國(guó)人口數(shù)量乘積的對(duì)數(shù)作為其他控制變量。各連續(xù)解釋變量均經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)化處理。括號(hào)中報(bào)告了國(guó)家組合層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平下顯著。

與此同時(shí)，表3中第(2)列的回歸系數(shù)β和γ比第(1)列略有下降，這表明在1978至2009年的樣本區(qū)間內(nèi)，相比于發(fā)達(dá)國(guó)家，新興經(jīng)濟(jì)體在全球金融一體化以及經(jīng)濟(jì)周期傳導(dǎo)的發(fā)揮的作用并不突出。而第(4)列與第(3)列的回歸系數(shù)β和γ差別不大，這表明發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在全球金融一體化以及經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)動(dòng)中發(fā)揮的作用越來(lái)越明顯。上述結(jié)果從側(cè)面證實(shí)隨著時(shí)間的發(fā)展，發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體在全球經(jīng)濟(jì)周期聯(lián)動(dòng)中的發(fā)揮著愈加重要的作用(Ductor and Leiva-Leon，2016)。

3.2 金融一體化與金融危機(jī)傳導(dǎo)路徑

2008年全球金融危機(jī)起源于美國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)引發(fā)的次貸危機(jī)，從次貸危機(jī)演化為全球金融危機(jī)的過(guò)程中，金融機(jī)構(gòu)的金融杠桿和金融衍生品在他國(guó)的發(fā)行和流通起到了重要作用，使得危機(jī)能夠迅速?gòu)拿绹?guó)傳導(dǎo)至世界其他國(guó)家。因此，金融危機(jī)期間與美國(guó)具有更強(qiáng)金融聯(lián)系的國(guó)家，產(chǎn)出波動(dòng)應(yīng)該越相似。為了驗(yàn)證這一猜測(cè)，我們定義了一個(gè)反映各個(gè)國(guó)家組合與美國(guó)之間金融關(guān)聯(lián)程度的指標(biāo)，該指標(biāo)不僅可以衡量他國(guó)與美國(guó)之間的直接金融關(guān)聯(lián)，還考慮了各國(guó)通過(guò)美國(guó)的主要離岸金融中心(如開(kāi)曼群島)間接持有美國(guó)資產(chǎn)或負(fù)債的情況。

表4的回歸結(jié)果顯示，各個(gè)國(guó)家組合與美國(guó)之間的金融關(guān)聯(lián)指標(biāo)與金融危機(jī)的交互項(xiàng)在1%的顯著性水平上顯著為正，這說(shuō)明與美國(guó)金融關(guān)聯(lián)緊密的國(guó)家組合在金融危機(jī)期間經(jīng)歷了更加同步的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)，美國(guó)資本市場(chǎng)的負(fù)面信貸沖擊通過(guò)金融聯(lián)系傳遞到世界其他國(guó)家，從而驗(yàn)證了本文關(guān)于危機(jī)傳遞路徑的猜想。而非危機(jī)期間，與美國(guó)之間的金融關(guān)聯(lián)則會(huì)減弱經(jīng)濟(jì)周期在國(guó)家之間的傳導(dǎo)。與此同時(shí)，控制各個(gè)國(guó)家組合與美國(guó)的金融關(guān)聯(lián)并不會(huì)影響本文的主要結(jié)論，即在金融危機(jī)期間較高的金融一體化程度會(huì)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)周期在國(guó)家之間的傳導(dǎo)，而在非金融危機(jī)期間金融一體化的作用相反。

表4 金融一體化與金融危機(jī)傳導(dǎo)路徑

注：此表報(bào)告了控制了各國(guó)家組合與美國(guó)的金融關(guān)聯(lián)后，1978年第1季度至2018年第4季度31個(gè)國(guó)家之間金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的回歸結(jié)果，常數(shù)項(xiàng)結(jié)果略去。所有回歸中均加入了前一期兩國(guó)GDP乘積的對(duì)數(shù)，以及兩國(guó)人口數(shù)量乘積的對(duì)數(shù)表作為其他控制變量。各連續(xù)解釋變量均經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)化處理。回歸時(shí)控制了國(guó)家組合固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)和各國(guó)時(shí)間趨勢(shì)。括號(hào)中報(bào)告了國(guó)家組合層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平下顯著。

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為使本文的結(jié)論更為嚴(yán)謹(jǐn)，我們對(duì)基準(zhǔn)回歸結(jié)果進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其中包括排除金融沖擊同步性對(duì)金融一體化指標(biāo)的影響，控制除2008年金融危機(jī)外的其他金融危機(jī)影響，對(duì)經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性和金融一體化指標(biāo)采用其他的度量方法，對(duì)2008年金融危機(jī)時(shí)間使用不同的定義，以及控制各國(guó)的經(jīng)濟(jì)和制度特征對(duì)經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的影響等。

4.1 控制金融沖擊同步性對(duì)金融一體化指標(biāo)的影響

在基準(zhǔn)回歸中，我們發(fā)現(xiàn)在金融危機(jī)期間，金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性正相關(guān)，而在其他時(shí)期，金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性負(fù)相關(guān)。為了排除反向因果關(guān)系，我們?cè)诨鶞?zhǔn)回歸中使用了前一期的金融一體化指標(biāo)。值得注意的是，用于刻畫(huà)金融一體化的雙邊資產(chǎn)債務(wù)水平也會(huì)受到兩國(guó)金融沖擊同步性的影響，為了進(jìn)一步排除金融沖擊同步性的干擾，在表5的前兩列中，我們將金融一體化指標(biāo)對(duì)過(guò)去四期取平均值，以檢測(cè)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性；在后兩列中，我們使用四期前(即去年同期)的金融一體化程度作為金融一體化指標(biāo)?；貧w結(jié)果顯示，無(wú)論采用何種方法，金融危機(jī)期間金融一體化對(duì)經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性影響的總效應(yīng)均顯著為正，我們的結(jié)論依然穩(wěn)健。

表5 控制金融沖擊同步性對(duì)金融一體化指標(biāo)的影響

注：此表報(bào)告了1978年第1季度至2018年第4季度31個(gè)國(guó)家之間金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的回歸結(jié)果，常數(shù)項(xiàng)結(jié)果略去。其中，第(1)、(2)列的Linkages/GDP為過(guò)去四期的平均值，第(3)、(4)列使用四期前(即去年同期)的Linkages/GDP進(jìn)行回歸。所有回歸中均加入了前一期兩國(guó)GDP乘積的對(duì)數(shù)，以及兩國(guó)人口數(shù)量乘積的對(duì)數(shù)作為其他控制變量。各連續(xù)解釋變量均經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)化處理。回歸時(shí)控制了國(guó)家組合固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)和各國(guó)時(shí)間趨勢(shì)。括號(hào)中報(bào)告了國(guó)家組合層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平下顯著。

4.2 其他金融危機(jī)

除了2008年金融危機(jī)之外，1978至2018年世界各國(guó)曾陸續(xù)出現(xiàn)過(guò)其他金融危機(jī)，例如1991—1995年芬蘭瑞典的貨幣危機(jī)，1994年墨西哥比索危機(jī)，1997年亞洲金融危機(jī)，以及2008年金融危機(jī)之后爆發(fā)的歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)等等。為了保證回歸的穩(wěn)健性，我們需要在基準(zhǔn)回歸的基礎(chǔ)上，控制其他金融危機(jī)帶來(lái)的影響。

本文借鑒了Laeven and Valencia(2018)對(duì)金融危機(jī)起止時(shí)間的定義方法。為了界定金融危機(jī)的起止時(shí)間，Laeven and Valencia(2018)不僅詳細(xì)考察了各國(guó)銀行出現(xiàn)重大擠兌、系統(tǒng)性虧損或者破產(chǎn)清算的情況，還綜合考量了應(yīng)對(duì)銀行系統(tǒng)重大損失的各類政策干預(yù)措施，包括凍結(jié)存款、銀行的國(guó)有化、資本重組、流動(dòng)性支持等，對(duì)危機(jī)程度進(jìn)行了細(xì)致的刻畫(huà)。表6列出了樣本期間(1978—2018年)世界各國(guó)發(fā)生的所有金融危機(jī)。

表6 1978—2018年各國(guó)其他金融危機(jī)的起止時(shí)間

數(shù)據(jù)來(lái)源：Laeven L, Valencia F. 2018. Systemic banking crises revisited, IMF.

為了控制其他金融危機(jī)帶來(lái)的影響，在表7第(1)列中，我們用Other Crises表示除2008年金融危機(jī)外的其他金融危機(jī)，該項(xiàng)與金融一體化的交互項(xiàng)系數(shù)為正，說(shuō)明與2008年金融危機(jī)類似，在其他金融危機(jī)期間，金融一體化和產(chǎn)出協(xié)動(dòng)性的負(fù)相關(guān)關(guān)系也同樣會(huì)被削弱。在第(2)列中，我們將2008年金融危機(jī)和其他金融危機(jī)合并，用All Crises代表1978至2018年的所有金融危機(jī)。回歸結(jié)果表明，無(wú)論采用哪種方法，本文的主要結(jié)論均不發(fā)生改變，即在金融危機(jī)期間，金融一體化程度越高的國(guó)家之間的產(chǎn)出波動(dòng)相似性越高，而其他時(shí)期相反。

表7 控制其他金融危機(jī)的回歸結(jié)果

注：此表報(bào)告了控制其他金融危機(jī)后1978年第1季度至2018年第4季度31個(gè)國(guó)家之間金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的回歸結(jié)果，常數(shù)項(xiàng)結(jié)果略去。第(1)列加入了其他金融危機(jī)與金融一體化程度的交互項(xiàng)；第(2)列采用廣義的金融危機(jī)變量進(jìn)行回歸。所有回歸中均控制了國(guó)家組合固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)和各國(guó)時(shí)間趨勢(shì)，并加入了前一期兩國(guó)GDP乘積的對(duì)數(shù)，以及兩國(guó)人口數(shù)量乘積的對(duì)數(shù)作為其他控制變量。各連續(xù)解釋變量均經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)化處理。括號(hào)中報(bào)告了國(guó)家組合層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平下顯著。

4.3 經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性指標(biāo)的其他測(cè)度方法

本文的基準(zhǔn)回歸使用了傳統(tǒng)方法來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)周期的協(xié)同性。在本小節(jié)中，我們將使用文獻(xiàn)中另外兩種衡量經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的指標(biāo)，并重復(fù)基準(zhǔn)回歸的結(jié)果。第一種協(xié)同性指標(biāo)來(lái)自Abiad et al.(2013)和Duval et al.(2016)。他們采用擬相關(guān)系數(shù)(Instantaneous Quasi-correlation)來(lái)衡量經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性，其好處在于不受傳統(tǒng)相關(guān)系數(shù)-1到1的范圍限制，也無(wú)須進(jìn)行窗口期和濾波方法的選擇，該指標(biāo)計(jì)算方法為：

(5)

第二種關(guān)于經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的測(cè)量方法來(lái)自Morgan et al.(2004)。他們用兩國(guó)實(shí)際GDP增長(zhǎng)率對(duì)國(guó)家固定效應(yīng)和時(shí)間固定效應(yīng)回歸，得到的殘差項(xiàng)vit和vjt代表剔除了樣本期間一國(guó)的平均增長(zhǎng)率和給定季度內(nèi)所有國(guó)家平均增長(zhǎng)率后的剩余增長(zhǎng)率。Morgan et al.(2004)將兩國(guó)經(jīng)濟(jì)周期的協(xié)同性定義為兩國(guó)剩余增長(zhǎng)率之間的差值：

Synch_resij,t=-|vi,t-vj,t|

(6)

表8第(1)列顯示了使用擬相關(guān)系數(shù)Quasi_corr作為協(xié)同性指標(biāo)的回歸結(jié)果，第(2)列中經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的測(cè)量指標(biāo)為Synch_res。可以看到，無(wú)論采用哪種協(xié)同性指標(biāo)，我們的結(jié)論依然保持穩(wěn)健。

表8 經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性指標(biāo)的其他測(cè)度方法

注：此表報(bào)告了采用其他經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性指標(biāo)后1978年第1季度至2018年第4季度31個(gè)國(guó)家之間金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的回歸結(jié)果，常數(shù)項(xiàng)結(jié)果略去。前兩列使用擬相關(guān)系數(shù)，后兩列采用兩國(guó)剩余增長(zhǎng)率之間的差值來(lái)度量經(jīng)濟(jì)周期變動(dòng)的協(xié)同性。所有回歸中均控制了國(guó)家組合固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)和各國(guó)時(shí)間趨勢(shì)，并加入了前一期兩國(guó)GDP乘積的對(duì)數(shù)，以及兩國(guó)人口數(shù)量乘積的對(duì)數(shù)作為其他控制變量。各連續(xù)解釋變量均經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)化處理。括號(hào)中報(bào)告了國(guó)家組合層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平下顯著。

4.4 其他金融一體化指標(biāo)

在基準(zhǔn)回歸中，我們使用雙邊資本和負(fù)債總額來(lái)衡量?jī)蓢?guó)之間的金融一體化水平，并用兩國(guó)總產(chǎn)出進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化(見(jiàn)前文式(2))。在本小節(jié)中，我們使用另外兩種標(biāo)準(zhǔn)化方式，第一，借鑒Cesa-Bianchi et al.(2019)，我們用人口總數(shù)對(duì)雙邊資本負(fù)債總額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化：

(7)

第二，借鑒Kalemli-Ozcan et al.(2013)，我們使用兩國(guó)的資本負(fù)債總額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化：

(8)

表9顯示了這一穩(wěn)健性檢驗(yàn)的結(jié)果，金融危機(jī)期間金融一體化對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的協(xié)同性影響的總效應(yīng)依舊顯著為正，金融一體化程度越高，國(guó)家之間的經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)越同步，再次驗(yàn)證了本文的結(jié)論。

表9 其他金融一體化指標(biāo)

注：此表報(bào)告了采用其他金融一體化指標(biāo)后1978年第1季度至2018年第4季度31個(gè)國(guó)家之間金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的回歸結(jié)果，常數(shù)項(xiàng)結(jié)果略去。前兩列使用兩國(guó)人口數(shù)量總和對(duì)雙邊資本負(fù)債總額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化，后兩列采用兩國(guó)的資本負(fù)債總額進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化。所有回歸中均控制了國(guó)家組合固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)和各國(guó)時(shí)間趨勢(shì)，并加入了前一期兩國(guó)GDP乘積的對(duì)數(shù)，以及兩國(guó)人口數(shù)量乘積的對(duì)數(shù)作為其他控制變量。各連續(xù)解釋變量均經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)化處理。括號(hào)中報(bào)告了國(guó)家組合層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平下顯著。

4.5 2008年金融危機(jī)時(shí)間

在基準(zhǔn)回歸中，我們使用NBER公布的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間(2007年第4季度到2009年第2季度)來(lái)定義金融危機(jī)。Perri and Quadrini(2018)認(rèn)為盡管絕大多數(shù)國(guó)家的產(chǎn)出水平在2007年第4季度都受到了明顯的負(fù)向沖擊，但并非所有國(guó)家的產(chǎn)出都自此出現(xiàn)持續(xù)下降。直至2008年9月美國(guó)投行雷曼兄弟公司申請(qǐng)破產(chǎn)，各主要經(jīng)濟(jì)體的金融機(jī)構(gòu)受次貸危機(jī)的影響不斷擴(kuò)大，才最終演化為全球性的金融危機(jī)，因此他們將金融危機(jī)的起點(diǎn)設(shè)定為2008年第3季度。

為考察金融危機(jī)時(shí)間劃定所帶來(lái)的影響，我們參考Perri and Quadrini(2018)，將金融危機(jī)的時(shí)間重新定義為2008年第3季度開(kāi)始，2009年第2季度結(jié)束，重新考察基準(zhǔn)回歸的結(jié)果。表10的回歸結(jié)果顯示，本文的主要結(jié)論仍然成立。

表10 重新定義金融危機(jī)時(shí)間

注：此表報(bào)告了將金融危機(jī)時(shí)間重新定義為2008: Q3—2009: Q2后，1978年第1季度至2018年第4季度31個(gè)國(guó)家之間金融一體化與經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的回歸結(jié)果，常數(shù)項(xiàng)結(jié)果略去。所有回歸中均加入了前一期兩國(guó)GDP乘積的對(duì)數(shù)，以及兩國(guó)人口數(shù)量乘積的對(duì)數(shù)作為其他控制變量。各連續(xù)解釋變量均經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)化處理?；貧w時(shí)控制了國(guó)家組合固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)和各國(guó)時(shí)間趨勢(shì)。括號(hào)中報(bào)告了國(guó)家組合層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平下顯著。

4.6 其他因素對(duì)經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的影響

除了金融一體化和國(guó)際貿(mào)易之外，一些學(xué)者提出其他因素也會(huì)影響經(jīng)濟(jì)周期的協(xié)同性，例如產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相似性(Imbs，2004，2006； Kalemli-Ozcan et al.，2001)，區(qū)域貨幣聯(lián)盟及貿(mào)易協(xié)定(Elbourne and de Haan，2006)，國(guó)家間政策的協(xié)調(diào)性(Calderón et al.，2007)，雙邊匯率制度關(guān)聯(lián)(Kim and Pyun，2018)等。為此，本小節(jié)中加入各國(guó)的經(jīng)濟(jì)和制度特征作為控制變量，對(duì)主要結(jié)果進(jìn)行檢驗(yàn)。同時(shí)，借鑒Cesa-Bianchi et al.(2019)，我們使用按照兩國(guó)貿(mào)易總額(或國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之和)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化的貿(mào)易強(qiáng)度指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)，結(jié)果列示在表11中。回歸結(jié)果表明，在控制了雙邊貿(mào)易、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相似性(Specialization)、雙邊匯率制度關(guān)聯(lián)(Kspeg)、是否屬于區(qū)域貨幣聯(lián)盟(RMU)，以及是否簽訂區(qū)域貿(mào)易協(xié)定(FTA)(6)各指標(biāo)的詳細(xì)說(shuō)明參見(jiàn)附錄。等國(guó)家間的經(jīng)濟(jì)和制度特征變量后，本文的主要結(jié)論依舊保持穩(wěn)健。

表11 控制其他因素對(duì)經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的影響

注：此表報(bào)告了控制了其他因素對(duì)經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性影響后的回歸結(jié)果，常數(shù)項(xiàng)結(jié)果略去。加入的國(guó)家經(jīng)濟(jì)和制度變量包括產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相似性、雙邊匯率制度關(guān)聯(lián)、是否屬于區(qū)域貨幣聯(lián)盟、是否簽訂區(qū)域貿(mào)易協(xié)定以及雙邊貿(mào)易指標(biāo)等。所有回歸中均加入了前一期兩國(guó)GDP乘積的對(duì)數(shù)，以及兩國(guó)人口數(shù)量乘積的對(duì)數(shù)作為其他控制變量。各連續(xù)解釋變量均經(jīng)過(guò)對(duì)數(shù)化處理?；貧w時(shí)控制了國(guó)家組合固定效應(yīng)、時(shí)間固定效應(yīng)和各國(guó)時(shí)間趨勢(shì)。括號(hào)中報(bào)告了國(guó)家組合層面的聚類穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤，*、**、***分別代表在10%、5%和1%水平下顯著。

5 結(jié)論

隨著全球化的逐步深入，國(guó)家間金融市場(chǎng)的緊密聯(lián)系為經(jīng)濟(jì)周期的跨國(guó)傳導(dǎo)提供了重要渠道。本文通過(guò)構(gòu)建1978—2018年31個(gè)國(guó)家的面板數(shù)據(jù)，考察了世界主要經(jīng)濟(jì)體之間經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性與金融市場(chǎng)一體化的關(guān)系。我們的研究發(fā)現(xiàn)，金融一體化對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的傳導(dǎo)取決于經(jīng)濟(jì)周期的類型：在金融危機(jī)期間，較高的金融一體化程度會(huì)加強(qiáng)經(jīng)濟(jì)周期在國(guó)家之間的傳導(dǎo)；而在其他時(shí)期，較高的金融一體化會(huì)減弱經(jīng)濟(jì)周期在國(guó)家之間的傳導(dǎo)。我們同時(shí)發(fā)現(xiàn)，這一結(jié)論不僅適用于發(fā)達(dá)國(guó)家，也適用于新興經(jīng)濟(jì)體。上述結(jié)論對(duì)于探究金融一體化浪潮下國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的發(fā)展變化，深入了解經(jīng)濟(jì)波動(dòng)在國(guó)家之間的傳導(dǎo)機(jī)制具有重要意義；同時(shí)也為發(fā)展中國(guó)家探索金融市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程，完善宏觀審慎監(jiān)管，防范國(guó)際金融風(fēng)險(xiǎn)，積極搜尋危機(jī)應(yīng)對(duì)方案提供了寶貴的指導(dǎo)意見(jiàn)。

在非危機(jī)期間，較高的金融一體化水平有助于分散風(fēng)險(xiǎn)，會(huì)減弱經(jīng)濟(jì)周期在國(guó)家之間的傳導(dǎo)。因此，建立合理的經(jīng)濟(jì)金融聯(lián)系，營(yíng)造穩(wěn)定有序的世界經(jīng)濟(jì)環(huán)境，是防止危機(jī)局部深化和大面積擴(kuò)散的重要途徑。但金融危機(jī)期間，金融一體化又是國(guó)家之間危機(jī)傳遞的重要渠道，這警示我們金融一體化進(jìn)程的開(kāi)展要有序進(jìn)行，穩(wěn)步推進(jìn)，尤其是對(duì)外風(fēng)險(xiǎn)性資產(chǎn)的投資應(yīng)把握合理限度。與此同時(shí)，還應(yīng)推動(dòng)海外金融資產(chǎn)投資監(jiān)管機(jī)制的建立健全，從而有效減弱外部金融沖擊對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的負(fù)面影響。推進(jìn)決策機(jī)制的完善，使宏觀政策能夠及時(shí)應(yīng)對(duì)國(guó)內(nèi)外金融環(huán)境的變化。

2018年4月，中國(guó)政府在博鰲論壇中提出了進(jìn)一步開(kāi)放金融市場(chǎng)的承諾，從放寬外資股比限制、外資金融機(jī)構(gòu)設(shè)立限制，到拓寬中外金融市場(chǎng)合作領(lǐng)域，中國(guó)金融市場(chǎng)的對(duì)外開(kāi)放正逐步邁入一個(gè)嶄新的歷史階段。把握金融一體化浪潮下國(guó)家之間經(jīng)濟(jì)周期協(xié)同性的發(fā)展變化，有助于我們探索金融市場(chǎng)開(kāi)放進(jìn)程，并合理防范由此帶來(lái)的金融風(fēng)險(xiǎn)?？偠灾?，金融業(yè)對(duì)外開(kāi)放，不僅要“跑得快”，更要“走得穩(wěn)”，把握好開(kāi)放的節(jié)奏與力度，促使我國(guó)在危機(jī)應(yīng)對(duì)中發(fā)揮中流砥柱作用，成為促進(jìn)世界經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的引擎力量。

附錄

1) 雙邊貿(mào)易水平(Trade Index)

本文采用兩國(guó)之間實(shí)際進(jìn)出口總額的對(duì)數(shù)作為雙邊貿(mào)易指標(biāo)。雙邊貿(mào)易流動(dòng)季度數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)際貨幣基金組織的貿(mào)易方向統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)(Direction of Trade Statistics, IMF)。DOTS提供了1960年以來(lái)全球184個(gè)國(guó)家與其貿(mào)易伙伴之間的月度和季度商品進(jìn)出口統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，出口數(shù)據(jù)采用FOB離岸價(jià)格，進(jìn)口數(shù)據(jù)使用CIF計(jì)價(jià)。為避免轉(zhuǎn)口貿(mào)易和統(tǒng)計(jì)誤差，保持?jǐn)?shù)據(jù)的可比性，本文在計(jì)算時(shí)統(tǒng)一采用各國(guó)報(bào)告的出口FOB價(jià)格。

2) 貿(mào)易強(qiáng)度指標(biāo)(Trade Intensity_tot、Trade Intensity_GDP)

貿(mào)易強(qiáng)度指標(biāo)的計(jì)算方法為兩國(guó)雙邊貿(mào)易總額除以兩國(guó)進(jìn)出口總額(或國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值之和)。

Importij,t和Exportij,t分別表示t時(shí)期i國(guó)對(duì)j國(guó)的進(jìn)口額和出口額，Importi,t和Exporti,t為i國(guó)t時(shí)期的進(jìn)口總額和出口總額，雙邊貿(mào)易數(shù)據(jù)同樣來(lái)自國(guó)際貨幣基金組織的貿(mào)易方向統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)庫(kù)(DOTS)。

3) 產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相似性指標(biāo)(Specialization)

產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相似性指標(biāo)借鑒了Imbs(2004，2006)，Kalemli-Ozcan et al.(2001)構(gòu)建的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)差異指數(shù)，其表達(dá)式為:

4) 是否屬于區(qū)域貨幣聯(lián)盟(RMU)、是否簽訂區(qū)域貿(mào)易協(xié)定(FTA)

區(qū)域貨幣聯(lián)盟及貿(mào)易協(xié)定數(shù)據(jù)來(lái)源于José de Sousa，詳情參見(jiàn)http://jdesousa.univ.free.fr/data.htm#Currency%20unions。

5) 雙邊匯率制度關(guān)聯(lián)(Kspeg)

參考Klein and Shambaugh(2008)構(gòu)建的事實(shí)范式的匯率制度指標(biāo)，我們將一整個(gè)年度內(nèi)一國(guó)與其基準(zhǔn)國(guó)雙邊月度名義匯率的浮動(dòng)范圍均保持在+/-2%區(qū)間定義為實(shí)際固定匯率(de facto pegs)。如果兩國(guó)之間存在實(shí)際固定匯率關(guān)系，匯率制度關(guān)聯(lián)指標(biāo)取1，反之取0。