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    利率、匯率與股票市場(chǎng)的時(shí)變關(guān)系研究

    2020-07-09 19:56:14王浩宇
    中國(guó)商論 2020年1期
    關(guān)鍵詞:股票價(jià)格匯率利率

    王浩宇

    摘 要:本文通過對(duì)人民幣實(shí)際匯率、90天加權(quán)平均銀行同業(yè)拆借利率和滬深300指數(shù)三個(gè)變量運(yùn)用TVP-SV-VAR模型進(jìn)行實(shí)證研究,得出了以下結(jié)論:利率對(duì)股票價(jià)格的影響與理論相符,呈現(xiàn)反向關(guān)系,匯率對(duì)股票價(jià)格的影響較利率的影響更大,但兩者對(duì)股票價(jià)格的影響并未體現(xiàn)出明顯的時(shí)變性關(guān)系。股票價(jià)格的變動(dòng)對(duì)利率和匯率的影響體現(xiàn)出了非對(duì)稱性和明顯的時(shí)變性,但對(duì)其影響程度有限。

    關(guān)鍵詞:利率? 匯率? 股票價(jià)格? TVP-SV-VAR

    中圖分類號(hào):F831.0 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼:A 文章編號(hào):2096-0298(2020)01(a)--03

    隨著金融市場(chǎng)的開放,科學(xué)技術(shù)的進(jìn)步,資本市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)間聯(lián)系日益緊密。股票、匯率和利率,作為資本市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)的三個(gè)關(guān)鍵變量,三者的實(shí)時(shí)變化以及動(dòng)態(tài)關(guān)系吸引著學(xué)術(shù)界和政策制定者的密切關(guān)注。如果它們之間存在顯著相關(guān)關(guān)系,則對(duì)三者間相關(guān)關(guān)系的研究將對(duì)經(jīng)濟(jì)政策制定和國(guó)際資本流動(dòng)的調(diào)整具有重要意義,因?yàn)槿魏我粋€(gè)對(duì)于市場(chǎng)的負(fù)面沖擊都可能迅速向其他市場(chǎng)傳遞并造成影響。因此,分析匯率、利率和股票市場(chǎng)的相互影響方向,以及近年來較多討論的時(shí)變性關(guān)系顯得尤為重要。

    現(xiàn)有很多文章對(duì)匯率、利率和股票市場(chǎng)之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系進(jìn)行了豐富的論述,并且打下了堅(jiān)實(shí)的理論基礎(chǔ)。從利率和股票市場(chǎng)的關(guān)系來看,通常認(rèn)為,利率的提高會(huì)降低股票的現(xiàn)值,因此兩者呈現(xiàn)反向關(guān)系(Shiller and Beltratti,1992、Tibebe A.Assefa,2016)。但Andersen等(2007)和Baele(2010)等學(xué)者認(rèn)為在某些情況下,兩者間會(huì)存在異常的情況。這種負(fù)面關(guān)系只在商業(yè)周期的收縮期存在。他們指出,由于現(xiàn)金流效應(yīng)正向關(guān)系會(huì)出現(xiàn),即利率的上升可能是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果,因此,在商業(yè)周期的擴(kuò)張過程中,公司的利潤(rùn)會(huì)更大。之后,Hong等(2011)試圖通過收入和替代效應(yīng)解釋這兩個(gè)市場(chǎng)之間的時(shí)變關(guān)系。對(duì)于國(guó)內(nèi)的研究,李菁(2015)、張金華(2014)和朱小能(2018)等學(xué)者實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),利率與股票價(jià)格間關(guān)系存在時(shí)變性、非對(duì)稱性和結(jié)構(gòu)突變特征。

    從外匯市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的關(guān)系來看。對(duì)于匯率和股票市場(chǎng)的關(guān)系研究文獻(xiàn)已有很多。通常匯率與股票市場(chǎng)的影響渠道有以下幾個(gè)方式:(1)匯率的變化通過影響國(guó)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng),改變一國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)情況,影響到實(shí)體經(jīng)濟(jì)單位的運(yùn)行成本,從而影響公司股價(jià);(2)一國(guó)股票價(jià)格的持續(xù)上升會(huì)引起國(guó)際資本的跨境流動(dòng),國(guó)際資本的流入或流出帶來該國(guó)匯率的升值或貶值;(3)股票市場(chǎng)另外可以通過財(cái)富效應(yīng)影響匯率。最初Chow等(1997)學(xué)者認(rèn)為一國(guó)匯率與一國(guó)股票指數(shù)呈負(fù)相關(guān)關(guān)系,即匯率貶值帶來股票價(jià)格上升。然而隨著研究的深入,Liang-ChunHo(2015)、LuSui(2016)、Ahmed Mohamed Dahir(2018)、劉林(2015)以及陶士貴(2018)等國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn),匯率與股票的關(guān)系較為復(fù)雜,不同國(guó)家中兩者關(guān)系有所不同,且其關(guān)系具有時(shí)變性和非對(duì)稱性。

    對(duì)利率、匯率和股票三個(gè)市場(chǎng)的互動(dòng)關(guān)系的研究對(duì)于投資和風(fēng)險(xiǎn)管理十分重要,同時(shí)對(duì)于一國(guó)經(jīng)濟(jì)和金融穩(wěn)定具有積極意義。但以往文獻(xiàn)中對(duì)兩兩關(guān)系的研究較多,對(duì)三者之間的相互關(guān)系及其時(shí)變性關(guān)系研究較少。本文希望通過對(duì)中國(guó)匯率利率和股票價(jià)格三個(gè)變量的研究,理解中國(guó)貨幣市場(chǎng)和資本市場(chǎng)的動(dòng)態(tài)時(shí)變性關(guān)系。

    1 數(shù)據(jù)與變量

    1.1 數(shù)據(jù)選擇

    數(shù)據(jù)選取為2005年1月到2019年3月的171個(gè)數(shù)據(jù)。

    匯率(reer)選取實(shí)際有效匯率(real effective exchange rate,reer)為替代變量,由于中國(guó)的匯率制度問題,此指標(biāo)能夠更好的體現(xiàn)一國(guó)商品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和國(guó)際市場(chǎng)對(duì)該國(guó)貨幣的實(shí)際需求,數(shù)據(jù)來源于中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫(kù)。

    利率(ir)選取90天加權(quán)平均銀行同業(yè)拆借利率為替代變量,由于此利率變量選擇較其他利率變量具有更高的市場(chǎng)敏感度。

    股票價(jià)格(s)變量選擇滬深300指數(shù),由于該指數(shù)包含了我國(guó)滬深兩市場(chǎng)最具代表性的企業(yè),可以較好地代表我國(guó)股票市場(chǎng)的整體情況。

    1.2 模型選擇

    作為宏觀經(jīng)濟(jì)變量間相互關(guān)系檢驗(yàn)的傳統(tǒng)方法,VAR模型經(jīng)過多年的檢驗(yàn)已被學(xué)者們?cè)诤暧^經(jīng)濟(jì)的研究中廣泛運(yùn)用。但隨著時(shí)間的推移,學(xué)者們發(fā)現(xiàn)由于一國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和制度政策在不斷發(fā)生變化,各個(gè)經(jīng)濟(jì)變量間實(shí)際上大多為時(shí)變非線性關(guān)系,而VAR模型由于其假設(shè)系數(shù)不變已無(wú)法有效體現(xiàn)出各經(jīng)濟(jì)變量間的真實(shí)關(guān)系。為了解決這一問題,Primiceri(2005)首先采用帶有先驗(yàn)約束的貝葉斯估計(jì),將模型系數(shù)、截距項(xiàng)和方差均設(shè)為帶有隨機(jī)波動(dòng)(SV)特征的時(shí)變性參數(shù)(TVP),建立伴隨隨機(jī)波動(dòng)的時(shí)變參數(shù)向量自回歸(TVP-SV-VAR)模型,之后經(jīng)過Nakajima(2011)等學(xué)者的實(shí)際運(yùn)用和發(fā)展得到了學(xué)術(shù)界認(rèn)可和廣泛運(yùn)用。本文借鑒Nakajima(2011)的TVP-SV-VAR模型并對(duì)Nakajima教授在網(wǎng)上公開的代碼進(jìn)行修改之后,使用Matlab2018b軟件,來研究中國(guó)匯率、利率和股票價(jià)格三者之間的時(shí)變關(guān)系。

    2 實(shí)證結(jié)果

    2.1 平穩(wěn)性檢驗(yàn)

    在建立模型之前首先對(duì)三個(gè)時(shí)間序列變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn),本文利用Stata14.0通過ADF檢驗(yàn)判斷序列是否存在單位根。檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。

    2.1.1 參數(shù)估計(jì)結(jié)果

    建立TVP-VAR-SV模型,根據(jù)Nakajima(2011)提供的Matlab代碼進(jìn)行修改。參照Nakajima(2009)滯后階數(shù)的確定方法,滯后階數(shù)選擇為滯后二階,MCMC抽樣次數(shù)設(shè)定為20000次,并剔除前2000次為預(yù)燒樣本,結(jié)果如表2所示。

    估計(jì)結(jié)果均在1%顯著性水平下,Geweke檢驗(yàn)結(jié)果均無(wú)法拒絕估計(jì)參數(shù)收斂于后驗(yàn)標(biāo)準(zhǔn)分布的原假設(shè),說明在迭代周期中預(yù)燒期已經(jīng)能夠有效使得馬爾可夫鏈趨于集中。參數(shù)無(wú)效影響因子均在100以下,表明后驗(yàn)均值接近參數(shù)真實(shí)值,可以認(rèn)為使用MCMC算法對(duì)模型參數(shù)估計(jì)合適有效。

    2.1.2 時(shí)變脈沖響應(yīng)分析

    TVP-VAR-SV模型不同于傳統(tǒng)VAR模型,可以在樣本期內(nèi)每一時(shí)點(diǎn)上通過馬爾可夫鏈蒙特卡洛方法模擬計(jì)算出其脈沖響應(yīng)結(jié)果,通過在不同樣本時(shí)點(diǎn)上脈沖響應(yīng)的不同體現(xiàn)出變量間相互關(guān)系的時(shí)變性。通常有兩種脈沖響應(yīng)表達(dá)形式,一是某一時(shí)點(diǎn)上不同滯后期的脈沖響應(yīng),如圖1所示;二是固定提前期不同時(shí)點(diǎn)的脈沖響應(yīng),以體現(xiàn)其脈沖響應(yīng)的樣本期內(nèi)的變化情況,如圖2所示。

    綜合來看圖1和圖2的脈沖響應(yīng)結(jié)果。圖1所示為不同時(shí)期的利率、匯率和股票價(jià)格指數(shù)的動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)結(jié)果,本文隨機(jī)選取三個(gè)時(shí)點(diǎn)為參考點(diǎn),分別為2006年12月、2012年12月和2018年12月。圖2所示為固定提前期的脈沖響應(yīng)模型,提前期分別為提前1期、提前3期和提前6期。由圖可知,利率、匯率和股票價(jià)格間的相互脈沖響應(yīng)如下:

    (1)對(duì)利率(dir)施加一個(gè)正向沖擊,股票價(jià)格(ds)的脈沖響應(yīng)。在第一期有一個(gè)微弱的正向沖擊之后,均為強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系,在第二期沖擊負(fù)向沖擊效果達(dá)到最大。利率的上升首先會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生一個(gè)十分微弱的升值方向的沖擊,在第二期即之后便產(chǎn)生強(qiáng)烈的對(duì)股票價(jià)格降低方向的壓力直至消失。原因可能在于,對(duì)于第一期,由于股票價(jià)格對(duì)于利率沖擊的響應(yīng)存在一個(gè)滯后期,因此產(chǎn)生一個(gè)向上的脈沖響應(yīng)但十分微弱。從第二期開始,利率與股票價(jià)格的關(guān)系便與理論相符,利率的上升可能通過影響抬高企業(yè)運(yùn)營(yíng)成本或降低投資者投資組合中股票的份額引起股票價(jià)格下降。

    (2)對(duì)匯率(dreer)施加一個(gè)正向沖擊,股票價(jià)格(ds)對(duì)匯率沖擊的脈沖響應(yīng)。在第一期有強(qiáng)烈的負(fù)相關(guān)關(guān)系,即人民幣貶值會(huì)造成股票價(jià)格的下降,從第二期開始轉(zhuǎn)為正相關(guān)關(guān)系,且在第二期達(dá)到最強(qiáng),之后逐漸消失。原因可能在于,在模型中給匯率一個(gè)正向的沖擊意味著匯率貶值,在匯率貶值的第一期,由于貶值帶來的國(guó)外資本的逃離引起了國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)價(jià)格的整體走低,而在之后,匯率的貶值直接地提高了我國(guó)外貿(mào)部門和相關(guān)產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力和利潤(rùn)水平,對(duì)上市公司的未來現(xiàn)金流有利好影響,因而提高股票價(jià)格。

    (3)對(duì)股票價(jià)格(ds)施加一個(gè)正向沖擊,利率(dir)和匯率(dreer)對(duì)股票價(jià)格的脈沖響應(yīng)。對(duì)利率來說,股票價(jià)格上漲,在前兩期對(duì)利率產(chǎn)生下降的壓力,隨后轉(zhuǎn)為較強(qiáng)的上升壓力;對(duì)匯率來說,股票價(jià)格上漲,在沖擊后的第一期產(chǎn)生一個(gè)較弱的升值壓力,隨后變?yōu)檩^強(qiáng)的貶值壓力,直至消失。利率和匯率作為金融市場(chǎng)的基礎(chǔ)變量,受到國(guó)家較為嚴(yán)格的管控,股票價(jià)格對(duì)利率匯率的影響雖不明顯但依然存在,且由脈沖結(jié)果可知,具有非對(duì)稱性和較強(qiáng)的時(shí)變性。

    3 結(jié)語(yǔ)

    本文以我國(guó)股票市場(chǎng)、利率市場(chǎng)和匯率市場(chǎng)的月度數(shù)據(jù)為基礎(chǔ),運(yùn)用TVP-SV-VAR模型,分析了三個(gè)金融市場(chǎng)間動(dòng)態(tài)關(guān)系。結(jié)論表明,利率市場(chǎng)、匯率市場(chǎng)和股票市場(chǎng)間確實(shí)存在顯著的相關(guān)關(guān)系,利率和匯率都會(huì)對(duì)股票價(jià)格產(chǎn)生影響,且匯率對(duì)股票價(jià)格的影響更大,但是兩者對(duì)股票市場(chǎng)的時(shí)變性并不明顯,反觀股票價(jià)格對(duì)利率和匯率的影響,則其具有明顯的時(shí)變性。另外,利率市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)具有反方向的調(diào)節(jié)作用,而匯率市場(chǎng)對(duì)股票市場(chǎng)具有先正后反的影響。

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