財(cái)務(wù)彈性、非效率投資與零售業(yè)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整

刁安紅

（重慶工商大學(xué)派斯學(xué)院 重慶合川 401520）

研究基礎(chǔ)

企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性與企業(yè)現(xiàn)金流量和舉債能力之間存在密切關(guān)系，當(dāng)企業(yè)的現(xiàn)金流量較多、負(fù)債能力較強(qiáng)時(shí)，企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性也會(huì)隨之提升，這會(huì)促進(jìn)企業(yè)的發(fā)展。對(duì)于財(cái)務(wù)彈性、非效率投資和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)之間關(guān)系的研究，可以從財(cái)務(wù)柔性的各個(gè)層面進(jìn)行，三者的關(guān)系始終是國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域?qū)W者的研究熱點(diǎn)。有學(xué)者認(rèn)為企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性直接影響企業(yè)的發(fā)展規(guī)模，企業(yè)通常會(huì)結(jié)合自身的財(cái)務(wù)彈性來設(shè)定融資方式，以避免出現(xiàn)非效率投資行為，進(jìn)而降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，財(cái)務(wù)彈性大的企業(yè)相比于彈性小的企業(yè)更容易出現(xiàn)非效率投資行為。當(dāng)企業(yè)的負(fù)債能力較小和現(xiàn)金流量較少時(shí)，財(cái)務(wù)彈性小的企業(yè)會(huì)傾向于通過減少投資來降低企業(yè)資金風(fēng)險(xiǎn)。

研究假設(shè)與研究設(shè)計(jì)

（一）研究假設(shè)

財(cái)務(wù)彈性與公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間的關(guān)系。對(duì)于零售企業(yè)而言，隨著財(cái)務(wù)彈性的增加，企業(yè)的現(xiàn)金持有量會(huì)隨之提高，企業(yè)融資成本下降，使企業(yè)處理融資風(fēng)險(xiǎn)的能力提高，進(jìn)而優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)1：財(cái)務(wù)彈性對(duì)零售企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有正面影響。

非效率投資與公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間的關(guān)系。當(dāng)企業(yè)過度提升自身的投資水平時(shí)，企業(yè)原有穩(wěn)定的低水平資本結(jié)構(gòu)會(huì)被打破，進(jìn)而抑制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整；當(dāng)企業(yè)終止投資時(shí)，企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)會(huì)消失，資本結(jié)構(gòu)趨于穩(wěn)定，對(duì)企業(yè)今后的投資發(fā)展會(huì)具有正面影響。因此，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)2a：非效率投資會(huì)抑制企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化。

假設(shè)2b：低水平投資對(duì)資本結(jié)構(gòu)調(diào)整具有正面影響。

財(cái)務(wù)彈性、非投資效率與公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化之間的關(guān)系。企業(yè)具有高水平的財(cái)務(wù)彈性，其現(xiàn)金流量也會(huì)相應(yīng)提高，但企業(yè)的股東所具有的承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)能力較弱，股東往往傾向于降低企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)，確保企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)維持穩(wěn)定不變，這對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化具有積極作用。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3a：財(cái)務(wù)彈性對(duì)非效率投資和資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)系具有負(fù)面影響。

假設(shè)3b：財(cái)務(wù)彈性對(duì)投資不足與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化的關(guān)系具有正面影響。

（二）研究設(shè)計(jì)

數(shù)據(jù)來源與樣本選擇。本文選取2010-2019年在深圳上市的A股零售企業(yè)作為研究對(duì)象，選取企業(yè)的年度財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)作為數(shù)據(jù)樣本，進(jìn)而對(duì)零售企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性、非效率投資和公司資本結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系進(jìn)行研究。對(duì)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)存在異常的企業(yè)樣本進(jìn)行剔除，最終獲得數(shù)據(jù)樣本3600個(gè)。

變量定義。第一，財(cái)務(wù)彈性變量。本文將財(cái)務(wù)彈性設(shè)定為調(diào)節(jié)變量，記為FLT。對(duì)于零售企業(yè)而言，企業(yè)財(cái)務(wù)彈性主要表現(xiàn)在企業(yè)的現(xiàn)金持有量、現(xiàn)金流量和負(fù)債能力三個(gè)方面。第二，非效率投資變量與模型設(shè)計(jì)。本文通過殘差度量模型對(duì)企業(yè)非效率投資變量進(jìn)行分析，所構(gòu)建的模型如下：

式中，NVL為企業(yè)投資水平，VOP為企業(yè)投資機(jī)會(huì)，DAR為資產(chǎn)負(fù)債率，CAS為企業(yè)現(xiàn)金流量，Scale為企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模，NIR為凈資產(chǎn)收益率，F(xiàn)LW為現(xiàn)金持有量，VOC為行業(yè)，YEAR為年度，ε為模型隨機(jī)誤差項(xiàng)。

本文對(duì)上述模型進(jìn)行相關(guān)性檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果如表1所示。通過表1可知，變量的最大相關(guān)系數(shù)為0.4811，低于0.8，變量在1%顯著條件下正相關(guān)，說明模型對(duì)各變量的擬合度良好。

第三，公司資本結(jié)構(gòu)變量。本文將企業(yè)資本結(jié)構(gòu)設(shè)定為因變量，記作CPL。參照已有文獻(xiàn)研究方法，本文構(gòu)建以下衡量公式對(duì)零售企業(yè)資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究。

第四，控制變量。影響企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的內(nèi)部和外部因素較多，設(shè)定控制變量能夠使得實(shí)證結(jié)果更能反映真實(shí)情況。結(jié)合所選取的指標(biāo)變量，本文選取的控制變量分別為：企業(yè)成長性（DEV）、管理費(fèi)用率（HEX）、凈資產(chǎn)收益率（NIR）、市價(jià)盈利比率（MAR）、股利收益率（STG）以及資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（AST），同時(shí)將行業(yè)（VOC）和年度（YEAR）設(shè)定為虛擬變量納入到研究范圍。

（三）模型設(shè)計(jì)

將FLT設(shè)定為自變量，CPL設(shè)定為因變量，構(gòu)建模型1：

將NVL設(shè)定為自變量，CPL設(shè)定為因變量，構(gòu)建模型2：

將NVL設(shè)定為自變量，CPL設(shè)定為因變量，F(xiàn)LT設(shè)定為調(diào)節(jié)變量，構(gòu)建模型3：

實(shí)證分析

（一）相關(guān)性分析

本文首先對(duì)各指標(biāo)變量進(jìn)行相關(guān)性分析，分析結(jié)果如表2所示。通過表2的相關(guān)性分析可知，在1%顯著水平下，CPL和FLT之間表現(xiàn)出顯著的正相關(guān)關(guān)系，兩變量的相關(guān)系數(shù)為0.9631，說明FLT越高，零售企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)越完善，即提高企業(yè)的財(cái)務(wù)彈性能夠優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。因此，假設(shè)1得到驗(yàn)證。

將NVL分為非效率投資NVL1和投資不足NVL2進(jìn)行相關(guān)性分析。結(jié)果顯示，在1%顯著條件下，CPL和NVL1之間表現(xiàn)出顯著的負(fù)向關(guān)聯(lián)性，兩變量的負(fù)相關(guān)系數(shù)為0.1156，說明零售企業(yè)投資水平的提升對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有負(fù)面影響，抑制了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。因此，假設(shè)2a成立。通過對(duì)NVL2進(jìn)行相關(guān)性分析發(fā)現(xiàn)，CPL與NVL2之間不存在顯著的相關(guān)性，說明投資不足對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化無顯著影響。因此，假設(shè)2b不成立。

（二）回歸分析

第一，財(cái)務(wù)彈性與零售企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化回歸分析。本文對(duì)零售企業(yè)財(cái)務(wù)彈性和企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表3所示。

表3回歸結(jié)果顯示，R2為0.9962，Adj-R2的值為0.9961，遠(yuǎn)高于0.1，說明模型對(duì)各變量具有良好的擬合效果，回歸結(jié)果具有較高可信度。經(jīng)過回歸分析，在1%顯著條件下，F(xiàn)LT和CPL之間表現(xiàn)出顯著的正向關(guān)聯(lián)性，兩者的關(guān)聯(lián)系數(shù)為0.9942，說明零售企業(yè)財(cái)務(wù)彈性的提升能夠優(yōu)化企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。因此，假設(shè)1成立。對(duì)于高水平財(cái)務(wù)彈性的零售企業(yè)，當(dāng)企業(yè)的資金運(yùn)轉(zhuǎn)出現(xiàn)問題時(shí)，企業(yè)多余的現(xiàn)金流能夠緩解企業(yè)的資金問題，且良好的負(fù)債能力能夠保持企業(yè)的投資能力。同時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)彈性的提高能夠增強(qiáng)自身的負(fù)債能力，這對(duì)優(yōu)化企業(yè)資本結(jié)構(gòu)具有正面影響。分析控制變量可得，在1%、5%和10%顯著條件下，AST、MAR、DEV、NIR、STG與CPL之間均具有顯著的正向關(guān)聯(lián)性，而HEX在1%顯著條件下與CPL之間表現(xiàn)出顯著的負(fù)向關(guān)聯(lián)性。

第二，非效率投資與零售企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化回歸分析。非效率投資與零售企業(yè)資本優(yōu)化的回歸結(jié)果如表4所示。

表1 相關(guān)性檢驗(yàn)

表2 相關(guān)性分析結(jié)果

表3 財(cái)務(wù)彈性與公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化回歸分析

表4回歸結(jié)果表明，R2的值為0.2719，Adj-R2的值為0.2662，遠(yuǎn)高于0.1，說明模型2對(duì)各變量指標(biāo)具有良好的擬合效果，實(shí)證結(jié)果具有可信度。經(jīng)過回歸分析，在1%顯著水平下，NVL1和CPL之間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向關(guān)聯(lián)性，這表明零售企業(yè)一旦進(jìn)行非效率投資，企業(yè)原本穩(wěn)定的資本結(jié)構(gòu)便會(huì)被打破，即企業(yè)非效率投資對(duì)資本結(jié)構(gòu)的調(diào)整具有負(fù)面作用。零售企業(yè)非效率投資為企業(yè)制造了冗余資源，對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)造成負(fù)面影響。通過分析控制變量能夠得出，在1%、5%和10%顯著條件下，MAR、STG、DEV、AST、NIR和CPL之間均表現(xiàn)出顯著的正向關(guān)聯(lián)性，而HEX在1%顯著條件下與CPL表現(xiàn)出顯著的負(fù)向關(guān)聯(lián)性。

第三，財(cái)務(wù)彈性、非效率投資與零售企業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化回歸分析。本文對(duì)零售企業(yè)財(cái)務(wù)彈性、非效率投資與資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化進(jìn)行回歸分析，分析結(jié)果如表5所示。

通過表5分析結(jié)果可知，R2為0.9962，Adj-R2為0.9961，遠(yuǎn)高于0.1，說明模型3對(duì)各指標(biāo)變量具有良好的擬合效果，實(shí)證結(jié)果具有一定可信度。通過回歸分析結(jié)果可得，在1%顯著條件下，F(xiàn)LT和CPL之間表現(xiàn)出顯著的正向關(guān)聯(lián)性，兩變量的相關(guān)系數(shù)為0.877，這再一次驗(yàn)證了假設(shè)1。在1%顯著條件下，NVL1和CPL之間呈現(xiàn)出顯著的負(fù)向關(guān)聯(lián)性，兩變量的相關(guān)系數(shù)為0.051。模型3中的交乘項(xiàng)（FLT*NVL1），在NVL和CPL之間起到了調(diào)節(jié)作用，F(xiàn)LT*NVL1與CPL經(jīng)過優(yōu)化后的回歸系數(shù)為0.062，在10%顯著條件下，兩變量之間表現(xiàn)出顯著的負(fù)向關(guān)聯(lián)性，說明財(cái)務(wù)彈性對(duì)NVL1和CPL之間的負(fù)向關(guān)聯(lián)性具有調(diào)節(jié)作用。因此，假設(shè)3a成立。零售企業(yè)的FLT提高，企業(yè)的現(xiàn)金流量增加，負(fù)債能力增強(qiáng)，企業(yè)化解風(fēng)險(xiǎn)的能力提高，這會(huì)促使企業(yè)的領(lǐng)導(dǎo)者經(jīng)營信心增強(qiáng)，更加傾向于發(fā)展高風(fēng)險(xiǎn)的投資項(xiàng)目，這在一定程度上會(huì)對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)造成負(fù)面影響。因此，假設(shè)3b不成立。通過控制變量分析結(jié)果可以看出，在1%、5%、10%顯著條件下，MAR、DEV、AST、NIR與CPL之間均表現(xiàn)出顯著的正向關(guān)聯(lián)性，而HEX在1%顯著條件下與CPL之間表現(xiàn)出顯著的負(fù)向關(guān)聯(lián)性。

表4 非效率投資與公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化回歸分析

表5 財(cái)務(wù)彈性、非效率投資與公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化回歸分析

建議

第一，提高企業(yè)負(fù)債能力，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)。企業(yè)的負(fù)債能力直接關(guān)系到企業(yè)的投資規(guī)模和發(fā)展速度，良好的負(fù)債能力能夠降低企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，增加企業(yè)的融資能力，這有利于企業(yè)市場競爭力的提高。零售企業(yè)應(yīng)定期向金融機(jī)構(gòu)提供財(cái)務(wù)信息和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告，增加金融機(jī)構(gòu)對(duì)企業(yè)經(jīng)營狀況的了解程度，進(jìn)而制定更加適合企業(yè)發(fā)展的金融產(chǎn)品。同時(shí)，完善企業(yè)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，出臺(tái)透明、規(guī)范的財(cái)務(wù)管理制度，在現(xiàn)金流向、訂單周期、匯款情況等方面進(jìn)行深入管理，實(shí)現(xiàn)企業(yè)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級(jí)。第二，完善市場監(jiān)管機(jī)制，降低企業(yè)的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)。我國零售業(yè)市場的監(jiān)管機(jī)制不夠完善，企業(yè)的融資方式存在漏洞，企業(yè)利益和消費(fèi)者權(quán)益得不到保障。政府應(yīng)該進(jìn)一步加強(qiáng)市場監(jiān)管機(jī)制的建設(shè)，定期對(duì)市場發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估，及時(shí)對(duì)市場的發(fā)展方向進(jìn)行調(diào)整；鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)指定更多的金融產(chǎn)品提供給中小型零售企業(yè)，激發(fā)零售企業(yè)的發(fā)展活力，并構(gòu)建征信系統(tǒng)對(duì)企業(yè)進(jìn)行監(jiān)管，這有利于市場的健康發(fā)展和企業(yè)的成長。第三，提高零售企業(yè)經(jīng)營效率，降低冗余資源。企業(yè)的內(nèi)部和外部管理效率、資源利用率等因素是企業(yè)發(fā)展速度的重要影響因素。零售企業(yè)股東應(yīng)利用自身權(quán)力對(duì)企業(yè)各部門進(jìn)行管理，簡化企業(yè)部門間的交接流程，提高信息傳輸效率。同時(shí)，優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，消除股權(quán)過度集中現(xiàn)象，促使企業(yè)股權(quán)合理分配，激發(fā)股東的工作積極性，并健全員工獎(jiǎng)勵(lì)機(jī)制來引導(dǎo)員工積極工作，最終實(shí)現(xiàn)零售企業(yè)的穩(wěn)定發(fā)展。