私募股權(quán)投資財務盡調(diào)實務問題探析與建議

郝順金

摘 要 近年來，國內(nèi)私募股權(quán)投資發(fā)展迅速，無論是投資數(shù)量還是投資規(guī)模都在持續(xù)增加。由于私募基金大部分來自于私人資本，其對目標公司的財務狀況、經(jīng)營風險程度等要求很高，因此財務盡職調(diào)查顯得格外重要，已成為私募股權(quán)投資不可或缺的重要內(nèi)容。通過財務盡職調(diào)查可以了解和掌握目標公司較為真實的財務狀況，發(fā)現(xiàn)項目價值，提示項目風險，確定投資定價，為投資方的投資決策提供依據(jù)。財務盡職調(diào)查的水平和質(zhì)量將直接影響投資決策，關系到投資成敗和業(yè)績。但目前財務盡職調(diào)查工作在實踐中還存在一些常見問題，導致調(diào)查的結(jié)果在一定程度上并不能真實、客觀、充分地反映目標公司的財務狀況，進而直接影響了投資決策意見，甚至導致投資失敗，使投資方遭受損失、錯失更多優(yōu)質(zhì)項目投資機會?；诖耍疚目偨Y(jié)了私募股權(quán)投資項目財務盡職調(diào)查中存在的常見問題，并提出較為切實的改進建議，對財務盡職調(diào)查過程中應關注的重點進行提示，希望能對財務盡職調(diào)查實務提供一些借鑒意義。

關鍵詞 私募 股權(quán)投資 財務盡職調(diào)查

一、財務盡職調(diào)查相關概念及財務盡調(diào)的重要意義

私募股權(quán)投資是指通過私募基金對非上市公司進行的權(quán)益性投資。私募股權(quán)投資項目的盡職調(diào)查一般包括業(yè)務盡調(diào)、財務盡調(diào)和法律盡調(diào)，三者互不相同，互為補充。財務盡職調(diào)查一般是指投資人與目標公司達成初步合作意向后，投資人對目標公司所有與本次投資有關的事項進行的現(xiàn)場調(diào)查、資料分析的一系列活動。通過財務盡職調(diào)查可以了解和掌握目標公司較為真實的情況，為投資方的投資決策提供依據(jù)。

財務盡調(diào)在私募股權(quán)投資中具有重要意義，具體包括以下方面：

第一，發(fā)現(xiàn)項目價值。盡調(diào)人員通過對財務信息的核實、分析，可以知悉會計核算是否規(guī)范，財管手段是否有效，商業(yè)模式是否可行，內(nèi)控是否設計合理執(zhí)行有效，進而核實數(shù)據(jù)的真實性，發(fā)現(xiàn)目標公司的投資價值。

第二，提示項目風險。由于目標公司與投資方所處立場不同，雙方利益并不一致，目標公司為取得投資或更高估價，經(jīng)常會隱瞞自身存在的一系列問題和風險。投資方通過對目標公司的財務狀況進行調(diào)查可以了解真實情況，揭示潛在風險，提出可行建議。

第三，確定投資定價。經(jīng)過對財務數(shù)據(jù)審閱、分析、核查和調(diào)整，盡調(diào)人員可確定目標公司的真實業(yè)績，并結(jié)合業(yè)務信息對其盈利預測做出專業(yè)判斷，得出盡調(diào)結(jié)論，雙方以此為依據(jù)進行溝通談判，確定投資定價。

二、私募股權(quán)投資財務盡調(diào)實務中的常見問題

財務盡職調(diào)查在實務中存在的問題比較多樣，本文主要對以下常見問題進行探討，具體包括：

（一）盡調(diào)流程不科學，盡調(diào)方法不完善

盡調(diào)流程方面，投資方未制定切實的盡調(diào)計劃或計劃流于形式;盡調(diào)人員已到達目標公司現(xiàn)場而雙方尚未簽訂保密協(xié)議;遺漏財務盡調(diào)某階段的部分重要工作等。盡調(diào)方法方面，采取的盡調(diào)方法單一;盡調(diào)方法未結(jié)合目標公司實際進行變通;雖知悉某種盡調(diào)方法但運用的不夠合理、規(guī)范等。

（二）盡調(diào)范圍不明確或不完整

財務盡調(diào)人員不熟悉盡調(diào)范圍;盡調(diào)范圍不全面或有重大缺失;用統(tǒng)一模板的盡調(diào)清單應對所有目標公司;盡調(diào)清單內(nèi)容未結(jié)合目標公司的主營業(yè)務而更新和調(diào)整等。

（三）盡調(diào)過程中各方溝通與訪談不足

重視對目標公司財務部門訪談而對生產(chǎn)、銷售等部門訪談未深入;僅對個別供應商和客戶進行訪談而忽視對行業(yè)專家、主要競爭對手或稅務部門等外部機構(gòu)或人員的訪談;盡調(diào)小組內(nèi)部成員之間各負其責，對自身發(fā)現(xiàn)的情況未能及時或有效溝通;財務盡調(diào)小組與業(yè)務及法律盡調(diào)小組之間未能充分溝通、共享信息;對發(fā)現(xiàn)的重大、異常問題未及時匯報給投資方適當層級的人員。

（四）其他重大事項未關注或重視不夠

盡調(diào)人員對行業(yè)研究和判斷比較薄弱，財務盡調(diào)未結(jié)合行業(yè)情況和特點開展;未能及時關注國家最新頒布的政策、法律法規(guī)、監(jiān)管要求以及市場行情進行決策應對;對以往盈利預測實現(xiàn)程度未經(jīng)核實或預測數(shù)據(jù)未結(jié)合其他信息合理調(diào)整;對重大關聯(lián)方關系及其交易事項未核實或重視不夠。

三、私募股權(quán)投資財務盡調(diào)改進建議

（一）科學實施盡調(diào)流程，恰當運用盡調(diào)方法

財務盡職調(diào)查是私募股權(quán)投資流程中的重要環(huán)節(jié)。規(guī)范的盡調(diào)流程一般分為以下階段：

1.項目準備階段。該階段主要是雙方通過對接洽談，擬定投資目標、資金需求等彼此核心關切，初步達成項目投資意向，確定盡職調(diào)查范圍并簽署框架協(xié)議和保密協(xié)議。

2.項目計劃階段。該階段是根據(jù)調(diào)查目標，制定適合目標公司特點的盡調(diào)方案，確定盡調(diào)成員構(gòu)成與分工、盡調(diào)程序和工時計劃。盡調(diào)方案還應包括對目標公司基本信息、組織架構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、財務信息等方面的調(diào)查，并了解目標公司所處的行業(yè)環(huán)境與地位、主要競爭對手情況等外部信息。

3.項目實施階段。該階段要依據(jù)盡調(diào)方案，開展對目標公司重大財務風險事項的識別與認定。首先，從目標公司獲取相關財務信息。其次，對專業(yè)網(wǎng)站、研究機構(gòu)或行業(yè)協(xié)會等相關信息進行整理分析。此外，應進行實地調(diào)查，核實企業(yè)財務狀況和經(jīng)營情況。同時，要了解目標公司的客戶、供應商、媒體、競爭對手、相關政府機構(gòu)對其評價等。

4.項目匯總階段。盡調(diào)小組出具報告前，要對盡調(diào)信息進行匯總分析。首先，小組成員應再次審視項目，描述調(diào)查概況，撰寫盡調(diào)小結(jié)，對重大事項進行分析、披露和匯報。其次，對盡調(diào)過程中發(fā)現(xiàn)的重大異常事項，應召開會議進行專項討論，查找真正原因或問題實質(zhì)，評估潛在風險。

5.項目報告階段。該階段包括盡調(diào)工作總結(jié)和形成書面報告。首先，撰寫盡調(diào)工作總結(jié)，包括收集的重要資料和履行的盡調(diào)程序、目標公司情況及所處環(huán)境、盡調(diào)期內(nèi)各期報表數(shù)據(jù)對比及分析、盈利預測及其假設、發(fā)現(xiàn)的主要風險及投資建議等。其次，撰寫報告及討論。在不影響報告完整的前提下，對上述信息進行篩選，對重要信息進行披露。在此期間，盡調(diào)小組全員參與報告草稿的分析、討論和修改，得出合理的調(diào)查結(jié)論。

財務盡職調(diào)查是通過多種方法對獲知的多方信息核實驗證、定性定量分析和不斷完善整理的一項工作。在此基礎上，關注業(yè)務數(shù)據(jù)和財務數(shù)據(jù)的適配性與邏輯關系，發(fā)現(xiàn)潛在重大風險，合理評估投資價值。一般在實務工作中，財務盡調(diào)經(jīng)常采用的方法包括清單調(diào)查法、審閱分析法、現(xiàn)場調(diào)查法、審核對比法等。各種盡調(diào)方法并非孤立應用，而是多方并舉，相輔相成，這樣才能真正核實情況，完成盡調(diào)。采用清單調(diào)查法時設計的清單內(nèi)容要切合目標公司和行業(yè)的實際情況。采用審閱分析法時要注意將審閱調(diào)查和分析性程序相結(jié)合，從不同角度揭示目標公司的財務和運營狀況，透視其背后隱藏的風險。采用現(xiàn)場調(diào)查法應注意將實際調(diào)查情況與公司提供或自行獲知的信息相比較，了解項目詳細信息，核實財務狀況。采用審核對比法時不僅需要關注會計信息各構(gòu)成要素之間的匹配性，還需要在會計信息與相關非會計信息之間進行比對分析，關注是否存在邏輯矛盾之處。

（二）明確財務盡調(diào)范圍，保證調(diào)查完整可行

由于財務盡職調(diào)查所需要的資料較多，流程較為煩瑣，包含多方面的內(nèi)容，因此，需要根據(jù)企業(yè)的特點主次有當，明確盡職調(diào)查的范圍和重點。投融資雙方一般應在項目準備階段就擬盡調(diào)項目及期間進行明確約定并就調(diào)查的內(nèi)容進行初步確定。總體來說，財務盡職調(diào)查至少應包括目標公司基本情況、賬務及報表數(shù)據(jù)、財務狀況、納稅情況、盈利預測五個方面內(nèi)容。此外，還應詳細了解目標公司財務管控模式、財務部門人員結(jié)構(gòu)、財務管理系統(tǒng)的應用情況等，進而確定財務內(nèi)控程序設計是否合理、執(zhí)行是否有效;知悉目標公司母公司、本部以及所有具有控制權(quán)的公司情況;關注目標公司主要業(yè)務情況等。

一般來說，與財務盡調(diào)范圍相應的資料主要包括：第一，基本資料，包括公司簡介和商業(yè)計劃書、營業(yè)證照、組織架構(gòu)、工商檔案、征信報告、高管及核心員工簡歷、“三會”記錄紀要、公司三年或五年戰(zhàn)略規(guī)劃等基本情況資料;第二，業(yè)務資料，包括主要業(yè)務制度、重大銷售及采購合同、重大資產(chǎn)權(quán)屬與購建資料、勞動人事資料、研究和開發(fā)文件、法律與監(jiān)管政策、訴訟仲裁和行政處罰情況、主要競爭對手名稱及領域等;第三，財務資料，包括財務會計、稅務等資料。主要涉及財務部門崗位設置及人員分工、財務管理制度、會計報表及審計報告、重要會計政策和會計估計、序時賬和余額表、借款及抵押質(zhì)押合同和對外擔保合同、關聯(lián)方及關聯(lián)交易情況、政府補助文件、納稅申報及匯算清繳資料、盈利預測表及其假設等。盡調(diào)人員應結(jié)合目標公司實際情況、獲取的行業(yè)信息以及知悉的其他情況，對上述擬獲取的資料進行適當增減，并在盡調(diào)實施過程中結(jié)合實際需要再與目標公司溝通補充。

（三）加強盡調(diào)過程中的全面溝通與訪談

在財務盡調(diào)工作的開展過程中，應將溝通與訪談貫穿于財務盡調(diào)工作的全過程?？傮w來說，主要從以下三方面做好溝通與交流：投資方盡調(diào)人員與目標公司之間的溝通交流;投資方與目標公司外圍各方的溝通與訪談;投資方內(nèi)部各層級、各小組、各成員之間的溝通交流。

1.投資方盡調(diào)人員要加強與目標公司的交流。一般來說，主要從以下幾個方面進行完善：首先，在財務盡職調(diào)查開展之前取得目標公司的同意，爭取目標公司的理解與配合，針對目標公司的特性確定好財務盡職調(diào)查的重點;其次，在財務盡職調(diào)查開展過程中，投資方需要根據(jù)調(diào)查進展及時做出判斷和小結(jié)，有問題及時與目標公司進行交流，保證調(diào)查的內(nèi)容真實、完整。通過對目標公司多層次、各職能人員的溝通與訪談不僅可以快速了解其業(yè)務、人員、生產(chǎn)、營銷、研發(fā)等信息，還可知悉目標公司管理層對其運營管理、潛在風險、經(jīng)營環(huán)境及業(yè)務預測等方面的看法，從中發(fā)現(xiàn)重大異常與邏輯悖論，抓住核心信息和關鍵風險點，從而有效的找尋線索和佐證調(diào)查材料。

2.加強與目標公司外圍各方的溝通與訪談，取得多方面信息。在進行財務盡職調(diào)查時，為保證獲得信息真實客觀，還需要加強與目標公司外圍各方的聯(lián)系。例如，與稅務部門取得聯(lián)系可以獲得目標公司的納稅信息，看是否存在偷稅漏稅及納稅情況;與目標公司的上游供應商、下游客戶取得聯(lián)系，可以判斷目標公司的經(jīng)營狀況，是否存在銷售困難，貨款交付是否及時、客商關系及糾紛等問題;與同行業(yè)主要競爭對手溝通，獲知其對目標公司的側(cè)面評價，有助于了解目標公司的外部看法和該行業(yè)狀況;還可以通過請教行業(yè)專家，加深對行業(yè)的理解，從而獲得效率更快、可信度更高的信息。

3.投資方內(nèi)部各層級、各小組、小組成員之間的溝通與交流。在實施財務盡調(diào)過程中，投資方內(nèi)部要加強溝通與交流，重大事項要及時傳達至投資方適當層級的人士知悉。財務盡調(diào)小組和業(yè)務盡調(diào)小組、法律盡調(diào)小組之間，要及時溝通和交流，對取得的資料和信息進行相互印證和確認;共同需要的資料可考慮共享，避免重復向目標公司索要，引起不必要的溝通障礙。財務盡調(diào)小組內(nèi)部成員對其職責范圍內(nèi)發(fā)現(xiàn)的異常、重大或難以判斷的問題，應加強討論和分析，判斷確定問題的實質(zhì)及其對投資的影響，并形成具體結(jié)論和投資建議。

（四）關注其他重大問題，防范盡調(diào)重大風險

1.加強行業(yè)研究，分析行業(yè)趨勢。稱職的財務盡調(diào)人員不僅要站在會計師角度對目標公司進行分析，還需加強行業(yè)研究，探索行業(yè)發(fā)展趨勢，對商業(yè)模式、業(yè)務模式、行業(yè)特點、主要驅(qū)動因素等行業(yè)情況進行了解和分析。如目標公司屬于特殊行業(yè)、特殊領域，應考慮盡調(diào)人員的專業(yè)勝任能力并考慮對專家工作的利用，如對藝術(shù)品和古董的估價、石油和天然氣儲量、復雜的金融工具等特定行業(yè)和領域的調(diào)查。

2.關注政策及市場變化，提升決策應對水平。國家頒布的政策、法律法規(guī)和監(jiān)管要求以及市場的變化是財務盡調(diào)要考慮的重要內(nèi)容。在開展財務盡職調(diào)查時，盡調(diào)人員要密切注意相關政策、法律法規(guī)和監(jiān)管要求以及市場行情。一方面，根據(jù)國家最新頒布的政策、法律法規(guī)和監(jiān)管要求，結(jié)合財務盡調(diào)已搜集、整理的信息，判斷是否應該進行投資;另一方面，根據(jù)市場行情，結(jié)合調(diào)查報告擬披露信息，合理識別和評估投資風險，制定相應的風險應對措施，提升風險應對水平。

3.謹慎判斷盈利預測，合理調(diào)整數(shù)據(jù)信息。多數(shù)目標公司為了更高估值或引入投資人，盈利預測過于樂觀或無業(yè)務支撐，實際落實情況與預期目標差距太大。在財務盡調(diào)時，盡調(diào)人員對目標公司以往收入、利潤數(shù)據(jù)的真實性和可靠性要重點核實，并結(jié)合以往一定期間實際盈利與預期目標的執(zhí)行情況分析其預測的準確性。此外，對公司提供的盈利預測數(shù)據(jù)要結(jié)合未來市場、技術(shù)和業(yè)務、行業(yè)發(fā)展等信息進行適當調(diào)整，并謹慎判斷目標公司編制盈利預測依據(jù)的假設是否合理、可靠，防止盈利預測過于樂觀，導致項目投資的定價不合理。

4.高度重視并核實關聯(lián)方關系及其交易。實務中，投資方出于保障自身利益安全考慮，需要對關聯(lián)方關系及其交易予以重點關注。如關注其他應收款與其他應付款中目標公司與關聯(lián)方的大額資金往來，控股股東是否抽逃出資、無合理理由占用公司資金等情況。一般來說，對于目標公司關聯(lián)交易的調(diào)查，可從目標公司關聯(lián)交易是否合理必要，定價依據(jù)是否充分，定價是否公允，是否為真實的交易，是否為了實現(xiàn)特定目的而發(fā)生，是否存在關聯(lián)交易非關聯(lián)化的情況，關聯(lián)交易合同重要條款是否明確以及是否得到履行等方面進行核實。

四、結(jié)語

隨著我國私募股權(quán)投資規(guī)模的不斷擴大、監(jiān)管體系的不斷完善，相應的投資風險不斷受到關注。財務盡職調(diào)查過程涉及多方面內(nèi)容，要求盡調(diào)人員不僅要有財稅知識、勤勉盡責，還要有投資思維和行業(yè)知識，并熟悉盡調(diào)規(guī)范程序，通過適當方法對目標公司進行核實調(diào)查，降低投資風險、提高投資效率，進而有效提高投資效益，保護投資人利益。

（作者單位為中投中財基金管理有限公司）

參考文獻

[1] 何小青.私募股權(quán)基金財務盡職調(diào)查的重點分析[J].市場周刊（理論研究），2017（11）：93-94.

[2] 張慧芬.私募股權(quán)投資下的財務盡職調(diào)查研究[J].企業(yè)改革與管理，2019（16）：84-86.