利率市場(chǎng)化進(jìn)程中我國混合型貨幣政策調(diào)控分析

劉博 錢軍輝

摘 要：目前中國正處在由數(shù)量型貨幣政策轉(zhuǎn)型為價(jià)格型貨幣政策的關(guān)鍵階段，實(shí)施數(shù)量價(jià)格混合型貨幣政策能夠進(jìn)一步提高貨幣政策的調(diào)控效果，維護(hù)宏觀經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)運(yùn)行。在新凱恩斯主義分析框架基礎(chǔ)上，引入了混合型貨幣政策的二次損失函數(shù)，刻畫了一組包含混合預(yù)期的混合型貨幣政策規(guī)則，盡可能真實(shí)地刻畫中國貨幣政策從數(shù)量型貨幣政策逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型貨幣政策的特征。最后，將混合型貨幣政策規(guī)則和新凱恩斯菲利普斯曲線、新凱恩斯IS曲線聯(lián)立，組成了一個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)系統(tǒng)方程模型，并對(duì)混合型貨幣政策調(diào)控效果進(jìn)行實(shí)證分析。實(shí)證結(jié)果表明：在混合型貨幣調(diào)控的框架下，數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具調(diào)控效果均具有顯著性;混合型貨幣政策具有顯著的時(shí)變性，利率市場(chǎng)化提高了價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控力度，削弱了數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控力度。

關(guān)鍵詞：混合型貨幣政策規(guī)則;新凱恩斯動(dòng)態(tài)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng);利率市場(chǎng)化

Abstract：At present， China is in the key stage of transforming quantitative monetary policy into price monetary policy. Implementing mixed quantitative and price monetary policy can further improve the regulatory effect of monetary policy and maintain the stable operation of macro-economy. Based on the framework of New Keynesian Dynamic Economic System Framework， this paper introduces the quadratic loss function of mixed monetary policy， describes a set of mixed monetary policy rules with mixed expectations， and describes the characteristics of China′s monetary policy from quantitative monetary policy to price monetary policy as authentically as possible. Finally， this paper combines the mixed monetary policy rules with the New Keynesian Phillips Curve and the New Keynesian IS Curve to form a dynamic system of equations model for the macro-economy， and makes an empirical analysis of the regulatory effect of the mixed monetary policy. The empirical results show that under the framework of mixed monetary control， the effects of quantitative and price monetary policy instruments are quite significant; mixed monetary policy has significant time-varying characteristics; interest rate marketization improves the macroeconomic control of price monetary policy instruments， and weakens the macroeconomic control of quantitative monetary policy instruments.

Key words：mixed monetary policy rules; New Keynesian Dynamic Economic System; interest rate marketization

由于混合型貨幣政策能夠更好地反映發(fā)展中國家經(jīng)濟(jì)體的特征，許多學(xué)者也針對(duì)混合型貨幣政策進(jìn)行了理論建模與分析。Liu（2010）在新凱恩斯DSGE模型的基礎(chǔ)上，引入了McCallum-Taylor型混合利率反應(yīng)函數(shù)，并針對(duì)中國混合型貨幣政策操作進(jìn)行了實(shí)證分析。張杰平（2012）在一個(gè)開放經(jīng)濟(jì)的DSGE模型中引入了混合的貨幣經(jīng)濟(jì)規(guī)則，實(shí)證結(jié)果表明相比于單一的貨幣供應(yīng)量規(guī)則和利率規(guī)則，混合型貨幣政策規(guī)則更加適合中國經(jīng)濟(jì)。伍戈（2016）在新凱恩斯DSGE模型的基礎(chǔ)上，創(chuàng)新性地構(gòu)建了中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型時(shí)期混合型貨幣政策規(guī)則，實(shí)證結(jié)果表明實(shí)施混合型貨幣政策規(guī)則比單一的貨幣政策規(guī)則更能保證經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)運(yùn)行，社會(huì)經(jīng)濟(jì)的福利損失也會(huì)更小。閆先東和張炎濤（2016）在一個(gè)帶價(jià)格黏性的DSGE模型中分別引入了數(shù)量為主、價(jià)格為輔的貨幣政策規(guī)則和價(jià)格為主、數(shù)量為輔的貨幣政策規(guī)則，實(shí)證結(jié)果表明數(shù)量為主、價(jià)格為輔的貨幣政策規(guī)則中通貨膨脹長期調(diào)控效果更好，價(jià)格為主、數(shù)量為輔的貨幣政策規(guī)則對(duì)于就業(yè)的短期調(diào)控效果比較好。余建干（2017）同樣證明了混合型貨幣政策規(guī)則在中國的適用性。李成剛（2018）詳細(xì)分析了數(shù)量型、價(jià)格型和混合型貨幣政策的社會(huì)福利函數(shù)損失情況，研究結(jié)果表明混合型貨幣政策熨平經(jīng)濟(jì)周期波動(dòng)的效果最好。因此，本文遵從Woodford（2003）、Galí（2015）所建立的標(biāo)準(zhǔn)新凱恩斯模型，參考并借鑒了Liu （2010）和伍戈（2016）關(guān)于混合型貨幣政策的建模思路，在新凱恩斯IS曲線和新凱恩斯菲利普斯曲線的基礎(chǔ)上，刻畫了一個(gè)包含混合預(yù)期的混合型貨幣政策規(guī)則，盡可能真實(shí)地反映中國貨幣政策從數(shù)量型貨幣政策逐步轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)格型貨幣政策的特征。

1 混合型貨幣政策的IS-Philips理論模型

1.1 總需求部分

在總需求部分，本文參照伍戈（2016）所建立的新凱恩斯模型，假設(shè)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的家庭偏好由消費(fèi)商品Ct、實(shí)際貨幣余額Mt/Pt和家庭閑暇時(shí)間1-Nt三部分構(gòu)成，且每個(gè)家庭的效用函數(shù)服從.

為了反映利率市場(chǎng)化進(jìn)程中貨幣政策的動(dòng)態(tài)變化，本文引入了Rolling VAR的方法，設(shè)定固定的時(shí)間窗口，通過滾動(dòng)的回歸系數(shù)變化和脈沖響應(yīng)變化，展現(xiàn)中國貨幣政策調(diào)控方式由數(shù)量型逐步轉(zhuǎn)向價(jià)格型。本文設(shè)定的時(shí)間窗口為40個(gè)季度，展現(xiàn)了2010—2018年貨幣政策調(diào)控效果的變化。Rolling VAR的動(dòng)態(tài)回歸參數(shù)變化如圖2所示。可以看出，隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，貨幣供應(yīng)量對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的影響總體呈現(xiàn)下降的趨勢(shì)，數(shù)量型貨幣政策的調(diào)控效果總體在逐步減弱。

（1）數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)產(chǎn)出缺口、通貨膨脹的影響

為了準(zhǔn)確反映數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的沖擊，本文分別繪制了價(jià)格型貨幣政策工具和數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)產(chǎn)出缺口、通貨膨脹的動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)圖，如圖3和圖4所示。

圖3展現(xiàn)了數(shù)量型貨幣政策對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)。通過圖3可以得知中國貨幣供應(yīng)量在利率市場(chǎng)化改革前期對(duì)產(chǎn)出缺口的沖擊最大值達(dá)到0.006128，對(duì)通貨膨脹率的沖擊最大值也達(dá)到0.68805個(gè)百分點(diǎn);隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，數(shù)量型工具對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的沖擊影響開始下降。到利率市場(chǎng)化的后期，貨幣供應(yīng)量對(duì)產(chǎn)出缺口的沖擊最大值已經(jīng)降到0.001966，對(duì)通貨膨脹率的沖擊最大值也降到0.2397個(gè)百分點(diǎn)，數(shù)量型貨幣政策工具的作用總體呈現(xiàn)減弱的趨勢(shì)。

圖4展現(xiàn)了價(jià)格型貨幣政策對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)。通過圖4可以得知中國市場(chǎng)利率在利率市場(chǎng)化改革前期對(duì)產(chǎn)出缺口的沖擊最大僅有-0.00132，對(duì)通貨膨脹率的沖擊最大僅有-0.2557個(gè)百分點(diǎn);隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，價(jià)格型工具對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的沖擊影響開始上升。到利率市場(chǎng)化的后期，市場(chǎng)利率對(duì)產(chǎn)出缺口的沖擊最大已經(jīng)達(dá)到-0.00339，對(duì)通貨膨脹率的沖擊最大也達(dá)到-0.3349個(gè)百分點(diǎn)。價(jià)格型貨幣政策工具的作用總體呈現(xiàn)增強(qiáng)的趨勢(shì)?？傮w而言，中國的混合型貨幣政策調(diào)控由“量主價(jià)輔”逐步轉(zhuǎn)向“價(jià)主量輔”的模式。

為了準(zhǔn)確反映數(shù)量型貨幣政策和價(jià)格型貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)沖擊的解釋力度，本文分別繪制了價(jià)格型貨幣政策工具和數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)產(chǎn)出缺口、通貨膨脹的動(dòng)態(tài)方差分解圖，如圖5和圖6所示。

圖5展現(xiàn)了數(shù)量型貨幣政策對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的動(dòng)態(tài)方差分解。通過圖5可以得知中國貨幣供應(yīng)量在利率市場(chǎng)化改革前期對(duì)產(chǎn)出缺口的預(yù)測(cè)方差貢獻(xiàn)最大值達(dá)到0.778，對(duì)通貨膨脹率的預(yù)測(cè)方差貢獻(xiàn)最大值也達(dá)到0.7907;隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，數(shù)量型工具對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的預(yù)測(cè)方差貢獻(xiàn)開始下降。到利率市場(chǎng)化的后期，貨幣供應(yīng)量對(duì)產(chǎn)出缺口的預(yù)測(cè)方差貢獻(xiàn)最大值已經(jīng)降到0.5438，對(duì)通貨膨脹率的預(yù)測(cè)方差貢獻(xiàn)也降到0.4841。數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)整體預(yù)測(cè)方差的貢獻(xiàn)呈現(xiàn)減弱的趨勢(shì)。

圖6展現(xiàn)了價(jià)格型貨幣政策對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的動(dòng)態(tài)脈沖響應(yīng)。通過圖6可以得知中國市場(chǎng)利率在利率市場(chǎng)化改革前期對(duì)產(chǎn)出缺口的預(yù)測(cè)方差貢獻(xiàn)最大值僅有0.0375，對(duì)通貨膨脹率的預(yù)測(cè)方差貢獻(xiàn)最大值僅有0.0301;隨著利率市場(chǎng)化改革的推進(jìn)，價(jià)格型工具對(duì)產(chǎn)出缺口和通貨膨脹的預(yù)測(cè)方差貢獻(xiàn)影響開始上升。到利率市場(chǎng)化的后期，市場(chǎng)利率對(duì)產(chǎn)出缺口的預(yù)測(cè)方差貢獻(xiàn)最大值已經(jīng)達(dá)到0.0807，對(duì)通貨膨脹率的預(yù)測(cè)方差貢獻(xiàn)最大值也達(dá)到0.07268，價(jià)格型貨幣政策工具的作用總體呈現(xiàn)增強(qiáng)的趨勢(shì)。

（2）數(shù)量型和價(jià)格型貨幣政策工具的交互影響

最后，本文分析了利率市場(chǎng)化進(jìn)程下數(shù)量型貨幣政策工具和價(jià)格型貨幣政策工具交互響應(yīng)分析，其脈沖響應(yīng)圖和方差分解圖如圖7和圖8。

通過圖7和圖8可以看出，隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的推進(jìn)，數(shù)量型貨幣政策對(duì)價(jià)格型貨幣政策的交互影響呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，脈沖響應(yīng)值從利率市場(chǎng)化前期最高值0.173244一直下降到利率市場(chǎng)化后期最大值的0.0782，方差分解貢獻(xiàn)值也從利率市場(chǎng)化的前期最高值0.9230一直下降到利率市場(chǎng)化后期的0.5011;與此同時(shí)，價(jià)格型貨幣政策對(duì)數(shù)量型貨幣政策的交互影響呈現(xiàn)逐年上升的趨勢(shì)，脈沖響應(yīng)值從利率市場(chǎng)化前期最高值-1.1367一直下降到利率市場(chǎng)化后期的-1.3801，方差分解貢獻(xiàn)最高值也從利率市場(chǎng)化前期的0.0896一直上升到利率市場(chǎng)化后期的0.1888?？傮w而言，在混合型貨幣政策的框架下，數(shù)量型貨幣政策對(duì)價(jià)格型貨幣政策的交互沖擊越來越小，價(jià)格型貨幣政策對(duì)數(shù)量型貨幣政策的交互沖擊則越來越大。

3 結(jié)論和政策建議

本文在新凱恩斯模型的基礎(chǔ)上，刻畫了一個(gè)包含混合預(yù)期的混合型貨幣政策規(guī)則，反映了利率市場(chǎng)化進(jìn)程下中國混合型貨幣政策調(diào)控的特點(diǎn)。本文通過ROLLING-VAR的方法，對(duì)混合型貨幣政策調(diào)控進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)，主要得出以下結(jié)論：

（1）在利率市場(chǎng)化前期，金融市場(chǎng)尚未充分發(fā)展，中國混合型的貨幣政策調(diào)控特征為“量主價(jià)輔”，數(shù)量型貨幣政策工具在調(diào)控中發(fā)揮著非常顯著的作用，價(jià)格型貨幣政策工具在經(jīng)濟(jì)調(diào)控中的顯著性水平不夠。

（2）伴隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，中國金融市場(chǎng)也在逐步完善，利率管制逐步放松，利率對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)的傳導(dǎo)渠道也日趨完善。此時(shí)，中國混合型的貨幣政策調(diào)控特征逐步由“量主價(jià)輔”轉(zhuǎn)變?yōu)椤皟r(jià)主量輔”，價(jià)格型貨幣政策逐漸在宏觀調(diào)控中發(fā)揮出重要的作用。與此同時(shí)，數(shù)量型貨幣政策工具的沖擊作用逐漸弱化，對(duì)經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)沖擊效應(yīng)的顯著性在不斷下降。

（3）在混合型貨幣政策調(diào)控中，價(jià)格型和數(shù)量型貨幣政策工具存在著交互影響。伴隨著利率市場(chǎng)化的推進(jìn)，價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)數(shù)量型貨幣政策工具的交互影響水平顯著上升，數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)價(jià)格型貨幣政策工具的交互影響水平顯著下降。

針對(duì)上述結(jié)論，結(jié)合中國新常態(tài)經(jīng)濟(jì)與貨幣政策調(diào)控現(xiàn)狀，提出以下政策建議：

（1）隨著利率市場(chǎng)化進(jìn)程的不斷推進(jìn)，價(jià)格型貨幣政策工具和數(shù)量型貨幣政策的調(diào)控作用存在著顯著的時(shí)變性，價(jià)格型貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效應(yīng)顯著性不斷上升，數(shù)量型貨幣政策工具對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的調(diào)控效應(yīng)顯著性不斷下降。為了更好地發(fā)揮價(jià)格型貨幣政策工具的調(diào)控作用，中央銀行應(yīng)當(dāng)加快全國性固定收益市場(chǎng)的發(fā)展，進(jìn)一步完善價(jià)格型貨幣政策的“基礎(chǔ)設(shè)施”，為有效目標(biāo)短期利率的形成提供基礎(chǔ)。同時(shí)，中央銀行需要進(jìn)一步完善利率的傳導(dǎo)機(jī)制，貨幣政策當(dāng)局可以在傳統(tǒng)貨幣政策工具的基礎(chǔ)上，完善中國特色的“利率走廊”模式，以超額存款準(zhǔn)備金率為市場(chǎng)利率的下限，以SLF的利率作為市場(chǎng)利率的上限，進(jìn)一步推動(dòng)存貸款基準(zhǔn)利率管制的放松，減少價(jià)格型貨幣政策的宏觀調(diào)控成本。MLF、SLF、SLO等創(chuàng)新型貨幣政策工具應(yīng)當(dāng)繼續(xù)推廣，盡量避免“大水漫灌”式的大規(guī)模貨幣政策刺激，注重“精確滴灌”式的小規(guī)模貨幣政策調(diào)控。

（2）推動(dòng)貨幣政策由數(shù)量型調(diào)控轉(zhuǎn)型為價(jià)格型調(diào)控，不能僅僅依靠中央銀行貨幣政策工具的創(chuàng)新，還需要各級(jí)部門進(jìn)一步深化改革。國有企業(yè)和地方政府投融資平臺(tái)具有預(yù)算軟約束的特征，對(duì)利率的敏感度不高，價(jià)格型調(diào)控對(duì)其影響程度有限。因此，需要進(jìn)一步推動(dòng)國有企業(yè)混合所有制改革，破除國有企業(yè)預(yù)算軟約束，增強(qiáng)國有企業(yè)對(duì)資金成本的敏感性。地方政府財(cái)稅體制改革與地方政府投融資平臺(tái)體制的創(chuàng)新也將會(huì)增強(qiáng)國有企業(yè)和地方政府的預(yù)算約束力度，增強(qiáng)其對(duì)資金成本的敏感性，提高價(jià)格型貨幣政策調(diào)控的有效性。

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