私募股權(quán)投資對(duì)中小企業(yè)盈利能力及企業(yè)價(jià)值影響的實(shí)證研究

王心怡

【摘 ?要】近年來(lái)，我國(guó)多層次資本市場(chǎng)不斷豐富完善，私募股權(quán)投資發(fā)展速度驚人。私募股權(quán)彌補(bǔ)了傳統(tǒng)金融業(yè)的空缺，對(duì)支持創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)起到不可替代的作用，然而其對(duì)中小企業(yè)的績(jī)效影響還有待研究。論文從“認(rèn)證監(jiān)督”理論的運(yùn)作機(jī)理出發(fā)，創(chuàng)新性選用企業(yè)價(jià)值乘數(shù)作為被解釋變量，就我國(guó)各特性的私募股權(quán)投資對(duì)被注資企業(yè)的盈利能力與企業(yè)價(jià)值的不同影響進(jìn)行實(shí)證分析，以期指導(dǎo)我國(guó)私募股權(quán)投資基金的良好發(fā)展。

【Abstract】In recent years， China's multi-level capital market has been continuously enriched and improved， and private equity investment has developed at an amazing speed. Private equity makes up for the vacancy of the traditional financial industry and plays an irreplaceable role in supporting innovation and entrepreneurship. However， its influence on the performance of small and medium-sized enterprises remains to be studied. Starting from the operation mechanism of the "certification and supervision" theory， the paper creatively selects the enterprise value multiplier as the explanatory variable， and empirically analyzes the different influences of private equity investment of various characteristics on the profitability and enterprise value of the invested enterprises， so as to guide the good development of private equity investment funds in China.

【關(guān)鍵詞】私募股權(quán)投資;中小企業(yè);企業(yè)價(jià)值;盈利能力

【Keywords】private equity investment; small and medium-sized enterprises; enterprise value; profitability

【中圖分類(lèi)號(hào)】F832;F276.3 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? 【文章編號(hào)】1673-1069（2020）04-0073-03

1 引言

私募股權(quán)投資指采用非公開(kāi)方式購(gòu)買(mǎi)非上市股權(quán)，提供資金技術(shù)等支持以促進(jìn)企業(yè)成長(zhǎng)與發(fā)展。在十九大報(bào)告中，多次呼吁拓寬小微企業(yè)籌資渠道，而引進(jìn)私募股權(quán)則是緩解企業(yè)融資難題的良好途徑[1]。如今，我國(guó)私募股權(quán)發(fā)展仍然處于初級(jí)階段，如何更好地結(jié)合我國(guó)國(guó)情，發(fā)揮私募股權(quán)的真正優(yōu)勢(shì)值得深思。

2 “認(rèn)證監(jiān)督”理論

“認(rèn)證監(jiān)督”理論認(rèn)為，通過(guò)私募股權(quán)的協(xié)助發(fā)展以及監(jiān)督功能，被投資企業(yè)運(yùn)營(yíng)能力將得到提升。對(duì)于企業(yè)而言，在私募股權(quán)注入資金的同時(shí)，也提供多種提升企業(yè)價(jià)值的增值服務(wù)，如提供企業(yè)財(cái)務(wù)、治理結(jié)構(gòu)等方面的專業(yè)建議或通過(guò)預(yù)先簽署的約束協(xié)議，緩解企業(yè)代理問(wèn)題以控制風(fēng)險(xiǎn)[2]。

此外，由于風(fēng)險(xiǎn)高，私募股權(quán)中的每一筆投資都極其謹(jǐn)慎。選擇投資即向其他投資者傳遞出一個(gè)信息：此企業(yè)值得投資。故而，有私募股權(quán)投資背景的企業(yè)發(fā)行的股票往往更受青睞，二級(jí)市場(chǎng)需求增加導(dǎo)致股價(jià)上漲，進(jìn)而引起股票市值、企業(yè)價(jià)值的進(jìn)一步提升[3]。

3 理論假設(shè)與研究方法

3.1 理論分析與研究假設(shè)的提出

3.1.1 私募股權(quán)投資對(duì)被投資企業(yè)的營(yíng)業(yè)績(jī)效與企業(yè)價(jià)值影響研究

通過(guò)對(duì)“認(rèn)證監(jiān)督”機(jī)制影響流程的分析，私募股權(quán)可以給予企業(yè)一系列增值服務(wù)，促使企業(yè)盈利能力得到提高[4]。王亞平等（2005）提出私募機(jī)構(gòu)的介入能提高被注資企業(yè)的盈利能力和企業(yè)價(jià)值。此外，考慮到私募股權(quán)投資的巨大風(fēng)險(xiǎn)，投資前，私募股權(quán)機(jī)構(gòu)都會(huì)運(yùn)用專業(yè)團(tuán)隊(duì)對(duì)于企業(yè)進(jìn)行嚴(yán)謹(jǐn)?shù)捻?xiàng)目評(píng)審、盡職調(diào)查，嚴(yán)格篩選出經(jīng)營(yíng)良好有價(jià)值、增長(zhǎng)前景的企業(yè)，發(fā)揮專業(yè)識(shí)別能力。在IPO后，借由對(duì)“認(rèn)證監(jiān)督”機(jī)制影響流程的分析，通過(guò)優(yōu)質(zhì)信號(hào)傳遞及協(xié)助發(fā)展，企業(yè)價(jià)值將進(jìn)一步提升。Engel和Keilbach（2007）也發(fā)現(xiàn)有私募股權(quán)背景的企業(yè)比無(wú)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)參投的企業(yè)有著更好的二級(jí)市場(chǎng)表現(xiàn)。

故而，本文提出假設(shè)Ha：私募股權(quán)的介入幫助企業(yè)獲得更高的盈利能力及企業(yè)價(jià)值。

3.1.2 不同私募特性對(duì)被投資企業(yè)的企業(yè)價(jià)值影響研究

由于中小企業(yè)具有較高的投資風(fēng)險(xiǎn)，實(shí)際操作中往往采用聯(lián)合投資方式，形成利益共同體，整合優(yōu)勢(shì)。此外，多家私募股權(quán)機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資，說(shuō)明企業(yè)認(rèn)可度高，擁有更好的基本面，進(jìn)一步提升企業(yè)價(jià)值?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)Hb：私募股權(quán)參與數(shù)目更多的企業(yè)，發(fā)展前景更好，價(jià)值更高。

私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的持股比例反映出其可對(duì)企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)和經(jīng)營(yíng)治理的影響程度以及對(duì)于被投資企業(yè)的認(rèn)可程度。私募股權(quán)機(jī)構(gòu)持股占比越高，被投資企業(yè)認(rèn)可度越高。故而，本文提出假設(shè)Hc：私募股權(quán)投資占比高的企業(yè)具有更高的企業(yè)價(jià)值。

3.2 樣本數(shù)據(jù)與研究變量的選取

3.2.1 樣本選擇與變量選取

本文旨在研究私募股權(quán)對(duì)中小企業(yè)的盈利能力、企業(yè)價(jià)值的影響，因此，選取2016-2018年在深圳中小企業(yè)板上市且截至2019年10月31日仍處于上市階段的147家企業(yè)作為研究對(duì)象。在剔除極端值及數(shù)據(jù)殘缺的企業(yè)后，獲得研究樣本113家，其中，私募股權(quán)介入的企業(yè)43家。本文數(shù)據(jù)均源于上市公司招股說(shuō)明書(shū)、私募通數(shù)據(jù)庫(kù)人工統(tǒng)計(jì)以及國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。

被解釋變量選取了資產(chǎn)收益率與企業(yè)價(jià)值乘數(shù)。其中，資產(chǎn)收益率（ROA）反映了企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)狀況。

企業(yè)價(jià)值乘數(shù)（EV乘數(shù)）是衡量企業(yè)價(jià)值及發(fā)展能力的重要指標(biāo)。以往論文中考察企業(yè)價(jià)值及發(fā)展能力大多使用市盈率，只考慮股東利益存在些許局限性。本文選用企業(yè)價(jià)值乘數(shù)，考察對(duì)于整個(gè)企業(yè)價(jià)值的訴求。

3.2.2 模型建立

根據(jù)上文研究假設(shè)，解釋變量與控制變量的設(shè)定，本文利用EViews6.0軟件采用OLS檢驗(yàn)?zāi)Ｐ徒⑷缦履Ｐ停?/p>

模型1、2為基本模型，分別對(duì)私募股權(quán)投資對(duì)企業(yè)盈利能力、增長(zhǎng)前景的影響進(jìn)行分析，模型3、4是對(duì)私募股權(quán)的特征進(jìn)行分析，檢驗(yàn)私募聯(lián)合數(shù)量與持股比例對(duì)企業(yè)發(fā)展前景的作用。其中，ε為隨機(jī)擾動(dòng)項(xiàng)，EV為企業(yè)價(jià)值乘數(shù)。

模型1：ROA=？茁0+？茁1×PE+？茁2×SCALE+？茁3×LEV+？茁4×OIGR+？著

模型2：EV=？茁0+？茁1×PE+？茁2×SCALE+？茁3×LEV+？茁4×OIGR+？著

模型3：EV=？茁0+？茁1×COUNT+？茁2×SCALE+？茁3×LEV+？茁4×OIGR+？著

模型4：EV=？茁0+？茁1×PERATE+？茁2×SCALE+？茁3×LEV+？茁4×OIGR+？著

4 實(shí)證檢驗(yàn)與結(jié)果分析

4.1 多元回歸分析

為了避免多重共線性的產(chǎn)生，首先運(yùn)用VIF方法檢驗(yàn)。各模型各變量Centered VIF值均小于1.5，表示模型構(gòu)建良好。同時(shí)，為避免模型出現(xiàn)異方差問(wèn)題，本文提前進(jìn)行了加權(quán)最小二乘修正，修正后模型均通過(guò)了White 5%異方差檢驗(yàn)，具有良好穩(wěn)健性。下文運(yùn)用EViews6.0軟件進(jìn)行多元回歸分析。

4.1.1 私募股權(quán)投資對(duì)被投資企業(yè)的企業(yè)價(jià)值影響的驗(yàn)證

由模型1回歸知，企業(yè)資產(chǎn)規(guī)模、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率與資產(chǎn)收益率正相關(guān);財(cái)務(wù)杠桿資產(chǎn)負(fù)債率與企業(yè)資產(chǎn)收益率負(fù)相關(guān)，且上述三個(gè)變量均通過(guò)1%顯著性檢驗(yàn)。

出乎意料的是PE的系數(shù)為負(fù)且通過(guò)5%顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明有私募股權(quán)機(jī)構(gòu)參與的企業(yè)ROA較低。這個(gè)檢驗(yàn)結(jié)論與本文研究假設(shè)Ha中私募股權(quán)參與有助于企業(yè)擁有更好的盈利能力完全相反。

在以IPO上市后的企業(yè)價(jià)值乘數(shù)為被解釋變量（模型2）時(shí)，PE的系數(shù)在10%下顯著且系數(shù)為正，說(shuō)明私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的介入有助于被注資企業(yè)價(jià)值提高，與Ha假設(shè)相吻合。

4.1.2 不同私募股權(quán)特征對(duì)被投資企業(yè)的企業(yè)價(jià)值影響的驗(yàn)證

模型3中，聯(lián)合投資數(shù)量系數(shù)為正，且在5%的顯著性水平下，表明私募股權(quán)聯(lián)合投資數(shù)量與企業(yè)價(jià)值正相關(guān)。模型4中，私募股權(quán)投資比例通過(guò)10%顯著性檢驗(yàn)，且回歸系數(shù)也表明其對(duì)企業(yè)價(jià)值正相關(guān)，說(shuō)明私募股權(quán)機(jī)構(gòu)聯(lián)合投資數(shù)量越多，持股比例越高，在二級(jí)市場(chǎng)上傳達(dá)出來(lái)的信息便是對(duì)企業(yè)越認(rèn)可，企業(yè)價(jià)值越高。

4.2 實(shí)證結(jié)果總結(jié)與討論

以ROA作為被解釋變量，得出結(jié)論：中國(guó)私募股權(quán)投資的企業(yè)的盈利能力較差。從理論上來(lái)說(shuō)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)的參與不會(huì)令企業(yè)變得更差，只能說(shuō)明企業(yè)的逆向選擇性。引入私募股權(quán)意味著要讓渡一定的股權(quán)或者話語(yǔ)權(quán)，故而盈利能力強(qiáng)的企業(yè)，在選擇私募股權(quán)方面更加謹(jǐn)慎。盈利能力差的企業(yè)引入私募股權(quán)機(jī)構(gòu)是為了改善其財(cái)務(wù)狀況。故而導(dǎo)致回歸分析時(shí)，被私募投資企業(yè)表現(xiàn)出更差的盈利能力。

以企業(yè)價(jià)值成熟作為衡量企業(yè)價(jià)值與發(fā)展前景的被解釋變量，分別以私募股權(quán)參與與否、私募股權(quán)聯(lián)合數(shù)量和私募股權(quán)投資比例作為解釋變量進(jìn)行分析時(shí)，各解釋變量系數(shù)皆為正，說(shuō)表明私募股權(quán)在二級(jí)市場(chǎng)上釋放的信息對(duì)于企業(yè)價(jià)值有積極影響，市場(chǎng)對(duì)于被投資企業(yè)更為看好。

5 啟示與建議

在被投資企業(yè)盈利能力上，本文的實(shí)證分析結(jié)果與國(guó)際經(jīng)驗(yàn)存在明顯差異。與國(guó)際私募股權(quán)機(jī)構(gòu)相比，我國(guó)私募股權(quán)機(jī)構(gòu)依舊存在專業(yè)人才缺乏、機(jī)構(gòu)體制不完善、法律體系不健全等問(wèn)題?；诖祟?lèi)問(wèn)題，提出以下建議：

從中小企業(yè)角度出發(fā)，企業(yè)應(yīng)端正對(duì)私募的認(rèn)識(shí)，看到其在推動(dòng)企業(yè)發(fā)展創(chuàng)新上的意義，而非簡(jiǎn)單將其定義為改善自身財(cái)務(wù)狀況的工具;從私募股權(quán)機(jī)構(gòu)角度出發(fā)，應(yīng)努力培養(yǎng)高水平人才，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)控制能力;從政府角度出發(fā)，應(yīng)積極暢通融資渠道，豐富投資主體，推動(dòng)形成分工有序、公平開(kāi)放、特色鮮明的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)格局，推動(dòng)私募股權(quán)基金的發(fā)展。

【參考文獻(xiàn)】

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