權(quán)益、債務(wù)與衍生契約對比研究

摘要："金融契約理論專門探討融資各方之間各種類型的金融交易，主要涉及在財富約束條件下，有項目的企業(yè)家與有資金的投資者如何實現(xiàn)盈利項目的實施，以及企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)問題。對比分析各類金融契約可為企業(yè)融資提供決策依據(jù)。

關(guān)鍵詞："債務(wù)契約; 股權(quán); 衍生契約; 融資風險

中圖分類號： F 830.9" "文獻標志碼： A

文章編號： 1009-895X（2020）02-0196-05

DOI： 10.13256/j.cnki.jusst.sse.2020.02.017

A Comparative Study of Equity，Debt and Derivative Contracts

ZHU Shouyuan1， LI Xufang2， AI Wei3

（1.Head Office of the Bank of Shanghai， Shanghai 200093， China;

2.Business School， University of Shanghai for Science and Technology， Shanghai 200093， China;

3.College of Management， University of Shanghai for Science and Technology， Shanghai 200336， China）

Abstract：

The theory of financial contract mainly discusses various types of financial transactions between financing parties，which mainly involves how entrepreneurs and investors achieve implementation of profitable projects under the condition of wealth constraint，as well as the capital structure of enterprises.Comparative analysis of various financial contracts will provide decisionmaking basis for enterprise financing.

Keywords：

debt contract; equity; derivative contract; financing risk

金融契約是規(guī)制金融交易的協(xié)議或關(guān)系憑據(jù)。其形式隨著金融交易的日益復(fù)雜而多樣化，從簡單的一次性即時交易，如貨幣兌換，到常見的融資交易，即赤字方從盈余方獲取資金的交易，如發(fā)行股票、債券、銀行信貸等，再到創(chuàng)新的衍生金融交易，如用于風險管理的期貨、期權(quán)、互換等。隨著金融創(chuàng)新的延續(xù)，各類金融契約構(gòu)建了當今復(fù)雜的金融市場結(jié)構(gòu)[1]。

根據(jù)各類契約中權(quán)利和收益在時空上的分配差異，從企業(yè)的資產(chǎn)負債表中可發(fā)現(xiàn)公開發(fā)行的股票、債券、銀行貸款、商業(yè)票據(jù)、各類應(yīng)付款項、延期支付以及其他負債等項目，它們大體上可分為權(quán)益型契約和債務(wù)型契約兩種基本類型。

權(quán)益型契約是企業(yè)的股權(quán)融資合約，其持有者是企業(yè)的所有者，并保有企業(yè)的剩余索取權(quán)、控制權(quán)和決策權(quán)等權(quán)利束，是企業(yè)資本中不可或缺的組成部分，從企業(yè)資產(chǎn)負債表右側(cè)的所有者權(quán)益中可以得以清晰地反映，其典型代表是普通股。

債務(wù)型契約是企業(yè)通過負債融資的合約。作為債務(wù)人的企業(yè)只需按契約規(guī)定到期支付固定收益給債權(quán)人，就可以獲得資金的使用權(quán)。在正常情況下，債權(quán)人沒有干預(yù)企業(yè)的權(quán)利。只有在借款人違約或履約困難時，企業(yè)的控制權(quán)才會轉(zhuǎn)移到債權(quán)人手中，此時企業(yè)或是被要求破產(chǎn)償付債務(wù)、或是被重組、抑或管理層被替代等。債務(wù)型契約的具體品種比權(quán)益型契約更豐富，包括貨幣市場工具、公司債券、銀行信貸、中長期票據(jù)、以及資產(chǎn)證券化過程中的證券等。若僅從企業(yè)融資角度分析，債務(wù)型契約還可分為直接債務(wù)契約和間接債務(wù)契約。前者通過在市場上直接進行債券買賣，投資者和企業(yè)之間形成直接融資關(guān)系，后者則是由金融中介，主要是銀行提供貸款，最終投資者和企業(yè)之間形成間接融資關(guān)系。這部分資金來源反映在企業(yè)資產(chǎn)負債表右側(cè)的負債項目中。

除上述兩種契約外，還有衍生型契約和混合型契約。衍生型金融契約主要包括遠期合約、期貨合約、期權(quán)合約、互換合約以及由基礎(chǔ)衍生金融合約組合而成的合約，每種類型的衍生契約都具有獨特的風險管理方式?；旌闲徒鹑谄跫s是將其他契約的特征重新組合，形如雜糅債務(wù)和股票特征的優(yōu)先股，像債務(wù)契約一樣，其持有者獲得固定收益，但卻不能因未收到回報而清算企業(yè)，像權(quán)益契約一樣，其持有者又是企業(yè)的所有者，卻不能享有企業(yè)的控制權(quán)和決策權(quán)。此外，混合型契約還包括可轉(zhuǎn)換債券、附帶投票權(quán)的優(yōu)先股、認購權(quán)證等。

一、直接債務(wù)契約與間接債務(wù)契約

債務(wù)契約可以是資金盈余部門通過銀行等金融中介機構(gòu)向資金不足部門融通資金，金融中介機構(gòu)通過自身資產(chǎn)和負債的增減變化完成投融資活動;也可以是資金盈余部門直接向資金不足部門融通資金，排除融資媒介的存在。據(jù)此可以將債務(wù)契約分為直接融資的債券、票據(jù)和間接融資的信貸。通常貸款的價值來源于金融中介機構(gòu)和企業(yè)的長期關(guān)系，而債券的價格可反映市場信息[2]。

（一）金融中介機構(gòu)提供的間接債務(wù)契約

金融中介通?？赏瑫r為多個客戶提供融資，即“一對多”的模式，并且自身在信貸風險控制技術(shù)具有專長，因此金融中介通過規(guī)模經(jīng)濟效應(yīng)和專業(yè)化技術(shù)能有效地降低信息處理和監(jiān)督債務(wù)人的成本。金融中介，如銀行，更容易與借款者建立長期關(guān)系，在為客戶提供支付服務(wù)、長中短期的融資服務(wù)等的過程中，銀行可獲取借款人類型、行業(yè)前景、財務(wù)狀況等不公開的信息。由于這屬于銀行的私人信息，很大程度上解決了信息使用中的“搭便車”行為，而借款人也無需公開披露其自身的信息并節(jié)約相應(yīng)的成本，可與之相關(guān)的是銀行貸款的低流動性問題。深入分析還會發(fā)現(xiàn)長期關(guān)系的建立有助于控制契約執(zhí)行中的道德風險、克服信貸契約的不完全性問題。銀行有監(jiān)督借款者行為的動力，因為借款者的資金要求通常由一家銀行滿足，貸款流動性差，同時銀行也能通過系列金融服務(wù)有效地監(jiān)督借款人的財務(wù)狀況和投資行為，一旦發(fā)現(xiàn)借款人財務(wù)狀況不佳或投資行為偏離原契約內(nèi)容，銀行可終止貸款，甚至通過同業(yè)界的信息交流，限制借款者從其他銀行獲取資金。若借款者陷入財務(wù)困境，掌握借款人重要內(nèi)部信息的銀行能較有效和及時地辨析借款者當前的困境是臨時性流動性不足還是真正的、長期的財務(wù)困難。當?shù)谝环N情況發(fā)生時，銀行可追加資金投入幫助借款者度過一時的困難，并從其長遠經(jīng)營中獲取更多的收益。當?shù)诙N情況發(fā)生時，銀行可接管借款者的項目或企業(yè)以便最大限度地獲得補償。而且銀行在處理借款者財務(wù)困境時，無需消耗大量的協(xié)調(diào)成本，這是債券融資中所不具備的。但銀行若不能正確行使這一職能，如隱瞞自身財務(wù)惡化的事實，繼續(xù)為借款人追加貸款，就會像賭徒一樣，造成銀行對借款人約束力下降，以及大量的不良貸款。從博弈的角度看，若借款者意識到這一點后，其行為則會發(fā)生變化。

（二）金融市場上的直接債務(wù)契約

債券持有者為借款者融資，形成了“多對一”的模式，而且將直接承擔違約風險，這與屬于間接融資方式的銀行信貸差異顯著。投資者選擇債券所需要的是標準化的、易于獲取和理解的公開信息，這些信息的真實性、可靠性和及時性有賴于實力雄厚的投資銀行、發(fā)達的會計制度、專業(yè)的評級機構(gòu)和提供法律支持的機構(gòu)等。正是標準化和公開的信息使得債券市場具有高度流動性，這與銀企間的信貸契約形成了鮮明對比。當能夠滿足信息披露要求，信用風險評級結(jié)果良好時，借款者就可以較低的成本獲得債務(wù)融資。由于債券持有者眾多而且分散，信息收集和處理中的“搭便車”行為較嚴重，契約的不完全程度更高。當借款者陷入財務(wù)困境時，債券持有者無法就借款者是臨時性流動性不足還是真正的財務(wù)困境達成一致，從而只能要求借款者破產(chǎn)償債，這對借款者形成了強有力的約束，雖然破產(chǎn)償債不一定是最優(yōu)的解決借款人財務(wù)問題的方式。

直接債務(wù)契約中還有以商業(yè)信用為基礎(chǔ)的，雖然這類融資關(guān)系中的債權(quán)人具有內(nèi)部投資者的特征，在信息成本和監(jiān)督等方面具有優(yōu)勢，但限于債權(quán)人自身的資金實力以及商業(yè)信用環(huán)境，此類債務(wù)在規(guī)模、交易方向和期限方面都存在較大的局限，企業(yè)最終仍需借助金融系統(tǒng)獲得充沛的資金供給。

（三）兩種契約的再談判可能性分析

金融契約是不完全契約，有意或無意遺漏的偶然狀況可通過再談判調(diào)整契約內(nèi)容而得以處理。這種調(diào)整是在契約執(zhí)行中雙方獲取與偶然狀況有關(guān)的信號變量，并通過再談判實現(xiàn)的。契約中再談判權(quán)力的分配和契約的不完全性決定了事后雙方博弈的狀況，而再談判決定項目最終的結(jié)果。

研究表明，金融市場中的直接債務(wù)契約在威脅拒絕繼續(xù)融資方面比金融中介的信貸契約更可信。若企業(yè)通過債券融資，債券被眾多投資者持有，當企業(yè)履約困難時，其與債券持有者間的談判基本是不可能的。因為參與再談判的人數(shù)決定了交易成本，即人數(shù)越多交易成本越高，而且甚至根本不能達成一致。除交易成本，再談判中債券持有人之間還存在“搭便車”的行為，每一位債券投資者都想保護自己債權(quán)的權(quán)能，而不愿花費成本參與談判。以上分析中隱含這樣的假設(shè)，終止融資的威脅依賴于借款人只能從債券持有者那里再融資。如果借款人轉(zhuǎn)向其他投資者，終止融資的激勵效應(yīng)也會消失。所幸的是，金融市場中的信息披露、信用評級能對債券發(fā)行人未來的融資產(chǎn)生一定的影響，比如信用等級下降，融資成本提高等，但市場和中介最終無法完全阻止未來融資的實現(xiàn)。金融中介在信貸契約再談判階段能夠獲得借款人更加完備的信息，以決定是否繼續(xù)提供資金，并在事后改善雙方的福利。若考慮銀企之間所建立的長期契約關(guān)系，金融中介更容易進行再談判。

無論是從金融系統(tǒng)演進的早期階段還是當前兩類金融系統(tǒng)的結(jié)構(gòu)分析，銀行都是債務(wù)性資金的主要供給者，發(fā)達的直接債務(wù)融資并不能取而代之，而且隨著金融復(fù)雜化的發(fā)展，新型的金融中介機構(gòu)大量涌現(xiàn)，這也造就了現(xiàn)代金融系統(tǒng)中的直接債務(wù)融資和間接債務(wù)融資的長期并存趨勢。

二、剩余控制權(quán)的分配與內(nèi)外部股權(quán)

Gale和Hellwig（1985）研究表明，內(nèi)部股權(quán)是對外部投資者的保險，即企業(yè)經(jīng)營失敗時投資者可獲得更多的清償，也是企業(yè)家努力工作的激勵，有助于代理成本的降低，并弱化逆向選擇。企業(yè)家可將內(nèi)部股權(quán)的數(shù)量作為信號向外部投資者傳遞項目質(zhì)量信息[3]。但隨著企業(yè)規(guī)模擴張和公司制度的發(fā)展，企業(yè)家的自身投入遠不能滿足企業(yè)發(fā)展對資本的需求，外部股權(quán)比重日益增加，甚至外部投資者持有幾乎全部股權(quán)，加之運行企業(yè)的專業(yè)化與復(fù)雜化程度提高和職業(yè)經(jīng)理人市場的出現(xiàn)使得企業(yè)的所有權(quán)和控制權(quán)分離，因而權(quán)益契約雙方間形成委托——代理關(guān)系，在多數(shù)情況下，經(jīng)理人作為內(nèi)部人掌握并使用著企業(yè)的控制權(quán)[4]。權(quán)益融資的代理成本隨著管理者與外部股權(quán)持有者的矛盾上升而增加?，F(xiàn)實中激勵經(jīng)理人服務(wù)于股東利益最大化，股東通常為經(jīng)理人股票或認股權(quán)證等作為其努力工作的激勵。于是企業(yè)里出現(xiàn)了內(nèi)部股權(quán)和外部股權(quán)，兩者具有相同的性質(zhì)，共同成為企業(yè)債務(wù)融資的基礎(chǔ)，債務(wù)的代理成本隨著現(xiàn)有股權(quán)持有者和債權(quán)人之間的利益沖突而增加。企業(yè)家、股東和債權(quán)人是企業(yè)治理模式的基礎(chǔ)，三方的利益共同蘊含于企業(yè)經(jīng)營中，同時又存在矛盾。研究表明同時通過股票和債務(wù)融資可最小化兩類融資的總代理成本。債務(wù)融資可減少管理者經(jīng)營高風險項目（導(dǎo)致債務(wù)價值下降）的可能，限制債權(quán)人財富向股東轉(zhuǎn)移;權(quán)益契約則通過多種激勵機制設(shè)計方案使企業(yè)家和股東的利益趨同，尤其是股票市場中的接管機制成為股東對企業(yè)家強有力的約束。資本結(jié)構(gòu)中的債務(wù)契約與權(quán)益契約是相輔相成，根據(jù)最佳公司控制理論，在處于財務(wù)困境時，即當處于項目回報分布的低尾時，公司控制權(quán)從股東手中轉(zhuǎn)移到債權(quán)人那里，因為公司收益隨著管理層承擔的風險減少而降低，債權(quán)人有必要對企業(yè)采取強硬的干預(yù)措施;反之，在業(yè)績良好時，控制權(quán)由股東擁有，管理層受到的干預(yù)較少。

三、風險投資

公開發(fā)行股票籌措權(quán)益資金需要滿足股票市場融資的基本要求，這是保障股票市場穩(wěn)健運行而由政府等監(jiān)管部門約定的，處于初創(chuàng)期和成長初期的中小企業(yè)通常難以達到在公開資本市場直接發(fā)行股票的資質(zhì)條件，這是由于這類企業(yè)在技術(shù)、市場、內(nèi)部管理等諸多方面都具有高度不確定性，而且信息不對稱問題嚴重。監(jiān)管部門對股票市場的規(guī)范設(shè)置的主要目的是降低投資者的信息和監(jiān)督成本，而這卻將權(quán)益市場分割為公募市場和私募市場。新技術(shù)和小企業(yè)通常需要借助私募市場才能得以發(fā)展，而為應(yīng)對它們的高風險性，私募市場需要專業(yè)投資機構(gòu)的參與。因為新技術(shù)和小企業(yè)的高度不確定性加劇了信息不對稱的嚴重性，非專業(yè)的投資者缺乏應(yīng)有的技術(shù)預(yù)測和前景分析能力，其相應(yīng)的信息搜集和評估成本昂貴。風險投資機構(gòu)提供長期的持續(xù)性權(quán)益資金，委派專業(yè)投資管理者深入被投資企業(yè)以了解和控制其活動和信息，并成為企業(yè)的內(nèi)部投資者。

風險投資機構(gòu)通過權(quán)益投資而擁有相應(yīng)的剩余控制權(quán)，與分散而為數(shù)眾多的外部權(quán)益投資者不同，其掌握企業(yè)更多的私人信息，并為此付出相對昂貴的成本。因而風險投資機構(gòu)需要相對復(fù)雜的契約條款或契約組合以保證其能夠彌補信息開發(fā)和監(jiān)督活動的成本。風險投資機構(gòu)作為企業(yè)的內(nèi)部投資者，其融資行為本身就成為外部投資者進退企業(yè)的信號，于是風險投資機構(gòu)與企業(yè)間的權(quán)益契約除約定收益、控制權(quán)分配外，還需確定企業(yè)一定期間存續(xù)期內(nèi)的進一步權(quán)益融資的方案。

四、衍生契約

金融系統(tǒng)不僅需要具備資源配置功能，還需提供應(yīng)對風險的管理手段，以便保證其動態(tài)平穩(wěn)地運行。隨著金融交易技術(shù)、交易工具和交易市場的縱深發(fā)展，金融衍生市場為各類金融風險的低成本管理提供了可能，并改變著債務(wù)契約和權(quán)益契約的存在方式。

衍生型契約的特點是價值依附于其他更基本的標的變量，如利率、匯率、股價等。金融衍生契約的主要類型包括遠期合約、期貨合約、期權(quán)合約、互換合約以及它們的各種復(fù)雜組合。當前比較成熟的衍生契約主要用于規(guī)避利率、匯率和股價等風險，而信用風險管理相關(guān)的衍生市場發(fā)展僅十年左右。前者主要關(guān)注市場風險，使用利率、貨幣和股票衍生契約可有效規(guī)避資產(chǎn)價值波動的沖擊，但后者一定程度上實現(xiàn)融資與信用風險的分離，這將有助于企業(yè)、金融中介機構(gòu)和金融市場實現(xiàn)融資結(jié)構(gòu)調(diào)整[5]。

信用衍生契約的主要功能是實現(xiàn)信用風險重整和轉(zhuǎn)移，其中的信用風險涵蓋很寬泛，包括信用評級下降和任何形式的違約。而風險重組是指將特定資產(chǎn)或一組資產(chǎn)的信用風險分離或重組以滿足不同風險偏好的投資者。信用衍生契約可用于規(guī)避單一信用風險和組合信用風險。在信用衍生契約的諸多類型中，信用違約互換的交易量最大。其中銀行是信用衍生交易市場中最活躍的交易者，在該市場中充當保護買方和保護賣方的交易者中半數(shù)均為銀行，銀行可通過標準的信用違約互換轉(zhuǎn)移某一信貸業(yè)務(wù)中的信用風險，也可以運行信貸衍生契約將貸款組合的信用風險證券化進行出售。由此不難看出，信用衍生契約對金融機構(gòu)信用風險重組和信貸業(yè)務(wù)拓展中發(fā)揮的作用。

信用違約互換是以參考經(jīng)濟實體的資產(chǎn)違約風險為交易對象的雙邊契約。買方通常為由于信用事件引起的某項資產(chǎn)損失的可能性而轉(zhuǎn)移信用風險，尋求保護。該契約需確定違約事件，約定的違約事件可以是破產(chǎn)、無力還款、拒付或延期還款、債務(wù)重組等，而后保護買方向保護賣方支付費用，當其遭受投資損失時，則可獲得一定的賠償。雖然違約互換已采用標準化合約，但其中仍有不少條款可進行商榷，比如作為參照物的實體，可以是公司或銀行等，確定違約事件等，其中信用差額（credit spread）是保護買方支付費用的關(guān)鍵。

信用衍生契約可用于套期保值、投資以及套利等交易目的。由于信用衍生契約提供了一種低成本轉(zhuǎn)移或管理信用風險的方式，信用風險從債務(wù)契約中被分離出來，這有助于降低借款人的高昂融資成本。信用衍生契約的應(yīng)用會導(dǎo)致市場和金融中介債務(wù)融資的信用等級邊界下降，原本通過銀行獲取 “商品型”信貸契約的借款人因風險管理成本下降，而得到市場投資者的青睞;或者原本不能獲取債務(wù)融資的企業(yè)因銀行風險管理能力的提高，而進入信貸市場。金融中介機構(gòu)也可用其規(guī)避信用風險、降低風險集中程度、調(diào)整風險資產(chǎn)對資本的占用以滿足資本充足率要求等。而且信用衍生品單獨交易信用風險，使得客戶的記錄得以保密，這有助于維護銀行與借款者的良好關(guān)系。

衍生契約對風險的管理功能，及對債務(wù)和權(quán)益契約的簽訂和執(zhí)行的改變不容忽視，并進而影響著整個金融系統(tǒng)的融資格局。

五、總結(jié)

通過某種類型的金融契約為企業(yè)提供資金的投資者，如股東、債權(quán)人等是企業(yè)的重要利益相關(guān)者，在各國他們的影響力都不盡相同。企業(yè)的利益相關(guān)者維護并實現(xiàn)其利益有大量的方法，如股東可以通過董事會、管理者激勵、公司控制權(quán)市場、由金融機構(gòu)持股和監(jiān)督、債務(wù)以及產(chǎn)品市場競爭等實現(xiàn)其目標，其中股東和債權(quán)人的利益往往復(fù)雜地交織在一起。集中的所有權(quán)與一家銀行的密切聯(lián)系、高級管理人員更替與收益或股價業(yè)績之間作用更為靈敏。股權(quán)的集中所有可能使大股東有動力監(jiān)督企業(yè)管理層的行為并確保其追求股票價值最大化。在德日兩國，金融機構(gòu)的持股和缺乏控制權(quán)市場的現(xiàn)實使得代理問題可通過讓金融機構(gòu)成為大公司的外部監(jiān)督而解決。銀企間保持長期關(guān)系，銀行持有企業(yè)的債券和股票，客戶公司遇到財務(wù)困境后銀行將積極干預(yù)。

債務(wù)是管理者努力工作的激勵，與其近似的觀點還有詹森的自由現(xiàn)金流理論，該理論指出債務(wù)可以用于防止管理者浪費資源。但債務(wù)對企業(yè)項目投資和管理者的行為約束也有不合意的方面，即當資金來源中債務(wù)比重較大時，償還債務(wù)將花費好項目的大部分回報或企業(yè)的大量盈余，致使管理者可能放棄好項目，而選擇高風險的項目。債務(wù)在確保公司治理方面最大的弱點由留存收益補足，留存收益才是企業(yè)最重要的資金來源，在美英等國家留存收益在資金來源中的份額約為六至八成之間，債務(wù)的重要性相對較低。另外，在政府干預(yù)較少的市場運行背景中，大企業(yè)的債務(wù)評級較高，在償還債務(wù)方面不存在問題。

現(xiàn)實中企業(yè)融資會涉及多種金融契約或混合型契約，并形成不同的金融契約結(jié)構(gòu)。企業(yè)通常持有債務(wù)契約和權(quán)益契約，因為單純的債務(wù)契約會導(dǎo)致嚴重的道德風險、破產(chǎn)風險，而單純的權(quán)益契約限制企業(yè)價值的增加，發(fā)行股票融資可能導(dǎo)致折價。債務(wù)契約和權(quán)益契約的結(jié)合有助于激勵企業(yè)家、投資者充分使用控制權(quán)。除金融契約涉及的因素外，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的形成還與公司治理模式密切相關(guān)。

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（編輯： 程愛婕）