聯(lián)明股份擬高溢價(jià)購買“兄弟企業(yè)”標(biāo)的公司成長能力、財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常

周月明

5月27日，主營汽車零部件的上市公司聯(lián)明股份發(fā)布了購買資產(chǎn)暨關(guān)聯(lián)交易公告，擬以5.82億元、溢價(jià)521.48%的價(jià)格收購自己的“兄弟公司”聯(lián)明包裝。然而因標(biāo)的公司與上市公司主要客戶有所重疊、毛利率又高于同行業(yè)可比公司等問題，就在此次并購草案出爐后不久，上市公司便收到了監(jiān)管層的問詢。而對(duì)于交易所的問詢，上市公司于6月20日發(fā)布了延期回復(fù)公告。

查看聯(lián)明股份披露的收購草案，《紅周刊》記者發(fā)現(xiàn)被收購標(biāo)的聯(lián)明包裝不僅營收、采購等財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)上存在一些異常，且其供應(yīng)商的身份、“核心競(jìng)爭(zhēng)力”等方面也都有不少疑問，對(duì)于這些異常和疑問，是需要上市公司作進(jìn)一步解釋的，否則這次并購的合理性就很值得商榷了。

標(biāo)的公司資產(chǎn)多是“紙面富貴”，供應(yīng)商身份存在很大懸疑

近幾年來，上市公司聯(lián)明股份營收和業(yè)績表現(xiàn)略顯頹勢(shì)。2017年至2019年間，雖然前兩年仍實(shí)現(xiàn)同比增長，但增速卻在大幅下滑，分別為10.07%和0.98%;2019年，營收更是出現(xiàn)上市以來首次負(fù)增長，達(dá)-5.65%。相較營收增速的一路下滑，其業(yè)績同樣在減少，歸母凈利潤2017年至2019年分別實(shí)現(xiàn)1.25億元、1.15億元和7303萬元，同比下滑3%、8%和36.5%。

或許是為了改變經(jīng)營業(yè)績?cè)鲩L乏力的現(xiàn)實(shí)，聯(lián)明股份在今年選擇收購新資產(chǎn)拓展企業(yè)的新的盈利點(diǎn)，而這次收購的標(biāo)的不是別人，正是控股股東上海聯(lián)名投資集團(tuán)旗下的聯(lián)明包裝。對(duì)于“兄弟公司”，聯(lián)明股份給出的估值是比較“大方”的，溢價(jià)幅度高達(dá)521%，在收購?fù)瓿珊?，將新增商譽(yù)約4.88億元。對(duì)于上市公司而言，倘若聯(lián)明包裝的實(shí)際資質(zhì)、未來成長空間能匹配得上這一估值，倒也是一件“兩全其美”的事，可若聯(lián)明包裝實(shí)際資質(zhì)并不佳，則對(duì)于聯(lián)明股份來說，就是一個(gè)隱藏的風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)，因?yàn)闃?biāo)的公司未來一旦出現(xiàn)業(yè)績變臉，或未能完成業(yè)績承諾，則上市公司就將面臨資產(chǎn)減值，甚至業(yè)績突然“跳水”的可能。

并購草案披露，被收購標(biāo)的聯(lián)明包裝主營業(yè)務(wù)是對(duì)汽車整車制造商、零部件供應(yīng)商提供包裝方案規(guī)劃、包裝器具設(shè)計(jì)和制造等。2018年、2019年?duì)I收分別實(shí)現(xiàn)2.62億元和2.85億元，凈利潤分別實(shí)現(xiàn)4868萬元和5051萬元。然而需要注意的是，聯(lián)明包裝大客戶集中度過高現(xiàn)象明顯，2018年、2019年前五大客戶貢獻(xiàn)占營收的80.61%和88.71%。在企業(yè)經(jīng)營中，身靠大客戶雖然一方面會(huì)受到一些“蔭庇”，但另一方面也會(huì)因大客戶強(qiáng)勢(shì)而導(dǎo)致公司經(jīng)營受到制約，如某一年大客戶突然減少訂單就會(huì)導(dǎo)致企業(yè)業(yè)績變化明顯。更為重要的是，大客戶貢獻(xiàn)占比過高，其往往在資金鏈上、供應(yīng)鏈上的話語權(quán)就會(huì)更加強(qiáng)勢(shì)，比如先交貨后付款、延長回款賬期等現(xiàn)象也就較為常見，如此情況下，也就會(huì)給下游企業(yè)的經(jīng)營資金周轉(zhuǎn)帶來壓力，而這一點(diǎn)在聯(lián)明包裝的身上是有所體現(xiàn)的。2018年、2019年，聯(lián)明包裝應(yīng)收賬款占營收的比例均超過3成，分別達(dá)到39.2%和32.7%。2019年時(shí)，聯(lián)明包裝的應(yīng)收賬款還占其總資產(chǎn)的比例的44.5%、占流動(dòng)資產(chǎn)比例的81.6%。若以上述數(shù)據(jù)看，上市公司以5.82億元、增值率超過5倍的價(jià)格進(jìn)行收購，所換來的標(biāo)的公司資產(chǎn)近5成是債務(wù)，而這里面又是存在一定的壞賬風(fēng)險(xiǎn)的。

除了大客戶集中度過高問題，聯(lián)明包裝的供應(yīng)商也較為集中，2018年、2019年，前五大供應(yīng)商占采購比例分別為54.03%、49.88%。不過，相較于采購規(guī)模的集中，《紅周刊》記者更為關(guān)心的是其多家供應(yīng)商人員規(guī)模非常小的問題，比如這兩年進(jìn)入前五大供應(yīng)商名單的煙臺(tái)酷博自動(dòng)化科技有限公司，聯(lián)明包裝2018年、2019年向其采購的金額分別為527萬元和806萬元，據(jù)Wind披露的工商信息，其員工數(shù)量只有3人;又比如2019年新增的前五大供應(yīng)商之一的武漢安德菲爾包裝設(shè)備有限公司，來往金額597萬元，員工數(shù)量僅有8人;即使這兩年聯(lián)明包裝最大的供應(yīng)商沈陽可歆物流裝備有限公司，來往金額在1500萬元左右，員工數(shù)量也只有13人。若這些供應(yīng)商人員規(guī)模屬實(shí)，那么讓人產(chǎn)生疑惑的是，聯(lián)明包裝為何會(huì)選擇如此小規(guī)模的公司作為外協(xié)加工服務(wù)對(duì)象，這些小公司提供的產(chǎn)品能夠保證質(zhì)量可靠穩(wěn)定性嗎？

聯(lián)明包裝核心研發(fā)能力并不“硬核”

除了大客戶集中度高和供應(yīng)商身份存在疑點(diǎn)之外，《紅周刊》記者還注意到聯(lián)明包裝的毛利率比同行業(yè)可比上市公司要高出不少。并購草案披露，聯(lián)明包裝2018年、2019年的毛利率分別為31.8%、31.56%，而同期可比上市公司毛利率平均水平分別為22.15%和24.87%，這兩年分別高出9.65和6.69個(gè)百分點(diǎn)。對(duì)此，公司解釋稱，是因?yàn)椤奥?lián)明包裝是國內(nèi)少數(shù)具有整車包裝器具規(guī)劃設(shè)計(jì)能力的服務(wù)提供商之一……主營業(yè)務(wù)包裝器具的整體方案規(guī)劃、設(shè)計(jì)具有較高的技術(shù)含量，而可比公司主要側(cè)重于包裝生產(chǎn)制造”。

可疑點(diǎn)在于，聯(lián)明包裝2018年和2019年的研發(fā)費(fèi)用分別為384.7萬元和395.6萬元，占當(dāng)期營收的1.47%和1.39%，而可比上市公司（新通聯(lián)、奧瑞金、王子新材、華源控股、通產(chǎn)麗星）同期研發(fā)費(fèi)用占營收的比例就有3家比聯(lián)明包裝要高，如此情況說明，這些可比上市公司中多數(shù)對(duì)研發(fā)的投入要比聯(lián)明包裝要大，并不是只生產(chǎn)沒技術(shù)的公司。因此，標(biāo)的公司所表述的技術(shù)含量高而毛利率高的理由，其可信度似乎還是有些勉強(qiáng)的，而對(duì)此，交易所在問詢函中也予以了質(zhì)疑，讓其解釋其中的合理性。

此外，還有一點(diǎn)值得注意的是，2019年聯(lián)明包裝的研發(fā)費(fèi)用中職工薪酬為365.16萬元，而當(dāng)期技術(shù)人員有74人，平均每位技術(shù)員工的年薪僅為4.93萬元，如果說這一工資水平在西北地區(qū)或經(jīng)濟(jì)不發(fā)達(dá)地區(qū)尚能理解，但標(biāo)的公司是位于武漢，且還有28名技術(shù)人員在子公司上海包裝工作，相對(duì)于武漢、上海這種超大城市的員工薪資水平來說，普遍薪酬較高的技術(shù)員工2019年年薪才4.93萬元，顯然是有些不合理。依據(jù)社會(huì)公開數(shù)據(jù)，2018年時(shí)，上海市年平均工資已經(jīng)達(dá)到93984元，而武漢市城鎮(zhèn)單位就業(yè)人員平均工資也有73671元。

聯(lián)明包裝表示，其核心競(jìng)爭(zhēng)力和特色很大一部分就在于其研發(fā)設(shè)計(jì)能力，然而無論從研發(fā)投入所占比例還是研發(fā)員工薪資水平看，聯(lián)明包裝似乎并不太具有競(jìng)爭(zhēng)力，那么其核心競(jìng)爭(zhēng)力是否真的“硬核”？未來盈利空間是否真的廣闊？是否真的能成為聯(lián)明股份新的增長引擎？都是令人感到擔(dān)憂的。需要注意的是，從其2018年、2019年凈利率表現(xiàn)看，聯(lián)明包裝已經(jīng)出現(xiàn)下滑，分別為18.5%和17.7%。

在此次披露的并購草案中，聯(lián)明包裝還給出了業(yè)績承諾，2020年至2022年分別實(shí)現(xiàn)4190萬元、5673萬元和6138萬元凈利潤?？芍档米⒁獾氖?，聯(lián)明包裝2018年、2019年的凈利潤已經(jīng)達(dá)到4868萬元和5051萬元，其2020年的業(yè)績承諾竟然比已實(shí)現(xiàn)的業(yè)績還要低。如果說2020年業(yè)績承諾較低是因?yàn)橐咔榈挠绊?，那么?021年和2022年的業(yè)績承諾的增長率分別為35%和8%，則似乎暗示公司對(duì)自身未來的成長空間和成長速度也并不是抱有很大的信心。

標(biāo)的公司存營收虛增之嫌

《紅周刊》記者根據(jù)標(biāo)的公司審計(jì)報(bào)告，核算了聯(lián)明包裝2019年的營收數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)其中存在不小的異常。

2019年，聯(lián)明包裝營業(yè)收入為2.85億元，若考慮到國內(nèi)增值稅稅率16%的影響，則其2019年含稅總營收大約為3.3億元。同期，聯(lián)明包裝2019年的合并現(xiàn)金流量表數(shù)據(jù)顯示，公司的“銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金”為2.86億元。此外，2019年公司新增加預(yù)收款為179.11萬元，在對(duì)沖同期與現(xiàn)金收入相關(guān)的預(yù)收款項(xiàng)影響后，與2019年?duì)I收相關(guān)的現(xiàn)金流入了2.84億元。

將2019年的含稅營收與現(xiàn)金收入數(shù)據(jù)勾稽，則2019年含稅收入比現(xiàn)金收入多出4643.33萬元。理論上， 2019年的應(yīng)收款項(xiàng)應(yīng)該新增約4643萬元才符合財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)間的勾稽關(guān)系。

然而，在2019年的資產(chǎn)負(fù)債表中，聯(lián)明包裝的應(yīng)收賬款（包含壞賬準(zhǔn)備）、應(yīng)收票據(jù)合計(jì)為9348萬元，比上一年同類項(xiàng)目合計(jì)金額不僅沒有增加，相反還減少了913萬元，與4643萬元理論新增金額存在5557萬元差異。

值得注意的是，即使不考慮增值稅稅率的問題，聯(lián)明包裝2019年?duì)I業(yè)收入也比現(xiàn)金收入多出了82.98萬元，這意味著其當(dāng)年的應(yīng)收款項(xiàng)至少也應(yīng)該新增82.98萬元以上，而不是減少913萬元。

在審計(jì)報(bào)告中，聯(lián)明包裝并未披露有任何應(yīng)收票據(jù)背書金額，因此即使不考慮增值稅因素，標(biāo)的公司數(shù)據(jù)仍存在千萬元異常，如果公司沒有更好的解釋理由，難免讓人懷疑公司存在營收虛增的可能，進(jìn)而懷疑虛增的目的很可能是為了讓公司資產(chǎn)評(píng)估出更高的估值。

標(biāo)的公司采購數(shù)據(jù)有異常

除了上述營收相關(guān)數(shù)據(jù)出現(xiàn)異常外，《紅周刊》記者同樣核算了聯(lián)明包裝的采購相關(guān)數(shù)據(jù)，同樣發(fā)現(xiàn)有一些疑問存在。

據(jù)并購草案以及聯(lián)明包裝審計(jì)報(bào)告， 2019年其向前五大供應(yīng)商采購金額為4422.52萬元，占總采購額比例為49.88%，由此推算出當(dāng)年其采購總額為8866萬元，若考慮到16%的國內(nèi)增值稅稅率，那么，2019年含稅采購金額為1.03億元。

在2019年的現(xiàn)金流量表中，公司“購買商品、接受勞務(wù)支付的現(xiàn)金”為9565.24萬元，剔除當(dāng)年預(yù)付款項(xiàng)新增加的30.7萬元，則與采購相關(guān)的現(xiàn)金支出為9534.54萬元，若將含稅采購與現(xiàn)金支出相勾稽，可發(fā)現(xiàn)其2019年含稅采購金額比現(xiàn)金支出多出750.39萬元。理論上，當(dāng)年的應(yīng)付款項(xiàng)也應(yīng)該增加這些金額才合理。

可事實(shí)上，查看聯(lián)明包裝審計(jì)報(bào)告可發(fā)現(xiàn)，2019年其應(yīng)付款項(xiàng)為3957.97萬元，比上一年同類項(xiàng)金額未增反減少146萬元，與理論應(yīng)增加金額相差了897萬元。那么，如此的數(shù)據(jù)異常原因又是什么？