汽車上市公司業(yè)績評價(jià)研究
——基于經(jīng)濟(jì)增加值理論與應(yīng)用

晏宗新，曾 妍

（廣東財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510320）

一、引言

汽車產(chǎn)業(yè)具有高資金技術(shù)密集性、高產(chǎn)業(yè)集中度、強(qiáng)關(guān)聯(lián)性等特征，是一個(gè)國家綜合經(jīng)濟(jì)實(shí)力的重要標(biāo)志，是國家重點(diǎn)支持發(fā)展的基礎(chǔ)產(chǎn)業(yè)之一。在鼓勵(lì)中外合資，積極引進(jìn)技術(shù)的政策引導(dǎo)下，國有汽車企業(yè)通過采取技術(shù)引進(jìn)、吸收消化和再創(chuàng)新的方式，汽車產(chǎn)業(yè)規(guī)模取得了巨大的發(fā)展，在自主品牌與新能源汽車方面也取得了突破。然而，高度依賴于創(chuàng)新研發(fā)的汽車企業(yè)，在運(yùn)營過程中呈現(xiàn)出技術(shù)創(chuàng)新乏力、沉淀成本高、資本運(yùn)行效率不平衡、管理層激勵(lì)不到位等問題，我國汽車企業(yè)的核心競爭力依然不足。一個(gè)重要原因在于，企業(yè)業(yè)績評價(jià)體系始終圍繞“會計(jì)利潤”為中心，企業(yè)管理上表現(xiàn)為“權(quán)益資本無成本”，從而造成了經(jīng)理人忽視股權(quán)資本，片面追求規(guī)模效應(yīng)、頻繁并購等專注于短期利益的行為。對于這些現(xiàn)象，國資委首次于2009 年發(fā)布的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核暫行辦法》中引進(jìn)EVA[1]（Economic Value Added）概念和考核方法，提出了“堅(jiān)持質(zhì)量第一效益優(yōu)先”“堅(jiān)持管資本”的考核思路。2019 年3 月，國資委頒布了最新的《中央企業(yè)負(fù)責(zé)人經(jīng)營業(yè)績考核辦法》（第40 號），新辦法延續(xù)了對EVA 考核體系的運(yùn)用，強(qiáng)調(diào)實(shí)施差異化考核標(biāo)準(zhǔn)，鼓勵(lì)企業(yè)加大研發(fā)投入，將研發(fā)投入視同利潤，在計(jì)算凈利潤和經(jīng)濟(jì)增加值指標(biāo)時(shí)予以加回；引用對標(biāo)管理，發(fā)現(xiàn)短板，讓企業(yè)在競爭中相互促進(jìn)，從而達(dá)到行業(yè)增長的良性循環(huán)。

EVA，經(jīng)濟(jì)增加值又稱經(jīng)濟(jì)利潤，是指公司稅后凈營業(yè)利潤減去全部的資本成本后的凈值，將會計(jì)基礎(chǔ)和價(jià)值基礎(chǔ)結(jié)合起來，形成一種新的評價(jià)方法。EVA 體系中，運(yùn)營資本是一個(gè)長期的概念，企業(yè)為了實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)持續(xù)增長，往往需要擁有大量的資本以確保各項(xiàng)長期項(xiàng)目的持續(xù)運(yùn)行，而以任何性質(zhì)投入的長期資金都應(yīng)該考慮其必要報(bào)酬率，該報(bào)酬應(yīng)不低于投資的無風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)收益率或機(jī)會成本。以往國資委EVA 業(yè)績考核辦法的主要實(shí)施對象是央企集團(tuán)，相對于中央企業(yè)而言的地方國有企業(yè)并未納入該項(xiàng)實(shí)施范圍內(nèi)，且以往采用固定資本成本率計(jì)算企業(yè)EVA 值，無法反應(yīng)市場真實(shí)的成本水平，也無法體現(xiàn)行業(yè)間的回報(bào)率差異。因此，本文將主要計(jì)算和研究整車上市公司的EVA 值及相關(guān)指標(biāo)，對各公司的經(jīng)營業(yè)績進(jìn)行評價(jià)，根據(jù)企業(yè)數(shù)據(jù)對比情況提出改善建議，為相關(guān)整車企業(yè)提供參考意見。

二、文獻(xiàn)綜述

20 世紀(jì)80 年代，Stern 和Stewart 在進(jìn)行可口可樂公司的業(yè)務(wù)重組時(shí)，首次將經(jīng)濟(jì)利潤的概念引用在公司績效考核中。[2]Stewart 在經(jīng)濟(jì)利潤的基礎(chǔ)上，對剩余收益指標(biāo)進(jìn)行了改造與完善，融入了會計(jì)調(diào)整元素，由此創(chuàng)立了EVA（經(jīng)濟(jì)增加值）評價(jià)體系。2001 年，經(jīng)由摩根史丹利的推薦，斯騰斯特公司的EVA 理念首次正式登陸中國。寶鋼集團(tuán)、青島啤酒、中國石化、新興際華等著名企業(yè)采用了基于EVA 的價(jià)值管理模式后均取得良好收益。

EVA 引入中國后，國內(nèi)學(xué)者對采用了EVA業(yè)績評價(jià)體系的企業(yè)進(jìn)行了應(yīng)用型研究，對采用EVA 方法與價(jià)值實(shí)現(xiàn)之間的相關(guān)性作了大量實(shí)證研究。盧闖對國資委95 家中央企業(yè)2005-2007年的EVA 進(jìn)行了測算，發(fā)現(xiàn)EVA 排名受央企高管人員政治聯(lián)系的顯著影響，但受影響程度小于傳統(tǒng)財(cái)務(wù)指標(biāo)凈資產(chǎn)收益率和利潤總額的經(jīng)營業(yè)績考核，據(jù)此推斷EVA 考核相較傳統(tǒng)方法更具公平性；還發(fā)現(xiàn)基于CAPM 模型的行業(yè)資本成本率取代國資委5.5%的統(tǒng)一規(guī)定，計(jì)算出的調(diào)整后EVA 排名會大大降低了央企高管政治聯(lián)系的影響，提出基于行業(yè)設(shè)定個(gè)性化資本成本可以提升EVA 考核的公平性。[3]殷明德研究了國企引入EVA 考核的背景，提出了重構(gòu)和加強(qiáng)利潤指標(biāo)與EVA 指標(biāo)間協(xié)同效應(yīng)的處理方式。他認(rèn)為，資源與資本密集型央企對資本有嚴(yán)重依賴，采用EVA考核評價(jià)系統(tǒng)有利于經(jīng)營調(diào)整，發(fā)揮出價(jià)值管理的優(yōu)勢，并提出EVA 考核下的業(yè)績評價(jià)、考核目標(biāo)分解、經(jīng)營方案優(yōu)化、預(yù)算編制方案等一系列應(yīng)用方法。[4]

在非效率投資方面，張先治和李琦從公司治理的角度，研究發(fā)現(xiàn)了EVA 考核的實(shí)施能夠抑制中央企業(yè)過度投資行為。[5]池國華、王志、楊金以2010-2012 年滬深主板A 股國有上市公司為樣本，從管理層投資決策行為的視角，實(shí)證檢驗(yàn)了EVA 考核目前主要是通過抑制過度投資來影響企業(yè)價(jià)值的提升。[6]劉鳳委、李琦利用上市央企數(shù)據(jù)，實(shí)證檢驗(yàn)了EVA 業(yè)績評價(jià)體系對企業(yè)過度投資的治理效果，發(fā)現(xiàn)競爭強(qiáng)度越高，EVA 抑制企業(yè)過度投資的作用越明顯，反之則并不顯著。[7]

在調(diào)整企業(yè)融資結(jié)構(gòu)方面，李昕潼、池國華采用2010-2014 年我國滬深A(yù) 股國有上市公司為樣本，實(shí)證檢驗(yàn)考察了經(jīng)濟(jì)增加值評估對中國國有企業(yè)股權(quán)成本的影響，驗(yàn)證了EVA 評價(jià)能夠降低國有企業(yè)股權(quán)成本，并且與行業(yè)競爭之間存在協(xié)同作用。[8]李昕潼、池國華對2007-2012 年國有上市公司數(shù)據(jù)進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)EVA 評估的實(shí)施促進(jìn)了中央政府提高整體債務(wù)水平，EVA 考核對短期負(fù)債的影響大于對長期負(fù)債的影響。[9]

綜合上述文獻(xiàn)，EVA 考核對企業(yè)提升價(jià)值，改善運(yùn)營質(zhì)量有積極的作用。汽車集團(tuán)往往下屬企業(yè)眾多，憑借充足的國有資源優(yōu)勢，涉足廣泛的經(jīng)營項(xiàng)目，在前期追求高增速、利潤為中心的管理目標(biāo)下，容易產(chǎn)生非效率投資行為。EVA 強(qiáng)調(diào)實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化，保障所有者及債權(quán)人的權(quán)益，對于國有資本高度集中、考核國有資本保值增值的汽車制造企業(yè)來說，EVA 方法與國資委的考核標(biāo)準(zhǔn)高度契合。由于EVA 方法考慮了資本成本，會促使企業(yè)管理者在經(jīng)營中關(guān)注發(fā)展與融資的匹配調(diào)適，提高對財(cái)務(wù)杠桿的運(yùn)用，這樣一方面可以降低企業(yè)的資本成本，另一方面還可通過債務(wù)的約束效應(yīng)遏制非效率投資。因此，本文將采納國資委的計(jì)算方法，以CAPM 模型計(jì)算行業(yè)權(quán)益成本取代固定值，重新權(quán)衡會計(jì)調(diào)整科目的準(zhǔn)確性與合理性，考察和對比六大整車上市公司的EVA 業(yè)績。

三、EVA 計(jì)算方法調(diào)整

（一）稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）調(diào)整

稅后凈營業(yè)利潤是指公司在收付實(shí)現(xiàn)制的基礎(chǔ)上扣除所得稅之后的息前稅后利潤。調(diào)整項(xiàng)目主要包括兩個(gè)類別，一類是在權(quán)責(zé)發(fā)生制下與實(shí)際收付方法產(chǎn)生偏差的科目，包括待攤和遞延項(xiàng)目，即“資產(chǎn)減值準(zhǔn)備”和“遞延所得稅”?！百Y產(chǎn)減值準(zhǔn)備”是出于謹(jǐn)慎性考慮對資產(chǎn)進(jìn)行的一種會計(jì)估計(jì)，并未實(shí)際形成企業(yè)損失，因此在核算稅后凈營業(yè)利潤時(shí)應(yīng)當(dāng)加回；“遞延所得稅”是由于會計(jì)準(zhǔn)則與稅法計(jì)稅口徑不一致，企業(yè)實(shí)際申報(bào)納稅和利潤表上所得稅費(fèi)用存在時(shí)間性差異，遞延所得稅負(fù)債并非企業(yè)實(shí)際支出，遞延所得稅資產(chǎn)也并非企業(yè)實(shí)際收入，因此在核算時(shí)要相應(yīng)沖減本年新增數(shù)額。第二類為應(yīng)當(dāng)剔除的項(xiàng)目，包括“利息支出”和“非經(jīng)常性損益”。由于在計(jì)算資本成本時(shí)已包含了“利息支出”，為避免重復(fù)核算導(dǎo)致結(jié)果失真，在此應(yīng)將該項(xiàng)科目加回；EVA 方法要求加強(qiáng)對企業(yè)主營業(yè)務(wù)經(jīng)營水平的考核、消除非經(jīng)常性損益為企業(yè)提供的操縱利潤或故意避稅的空間，因此應(yīng)剔除“非經(jīng)常性損益”對經(jīng)營利潤造成的影響。

在新會計(jì)準(zhǔn)則下，企業(yè)已對“研發(fā)開支”區(qū)分費(fèi)用化和資本化進(jìn)行處理，不同企業(yè)的研發(fā)項(xiàng)目差異較大，如果一并將企業(yè)研發(fā)費(fèi)用做資本化處理將有可能違背謹(jǐn)慎性原則，因此，對于一些長期投入項(xiàng)目的期間費(fèi)用，包括研發(fā)開支、廣告費(fèi)、培訓(xùn)費(fèi)等，本文不再做資本化調(diào)整。調(diào)整后的稅后凈營業(yè)利潤計(jì)算公式為：稅后凈營業(yè)利潤（NOPAT）＝凈利潤＋（利息支出＋各項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備本期增加額－非經(jīng)常性損益）×（1－25%）－遞延所得稅資產(chǎn)本期發(fā)生額＋遞延所得稅負(fù)債本期發(fā)生額。

（二）資本總額（TC）調(diào)整

資本總額的核算包括債務(wù)資本和權(quán)益資本。債務(wù)資本要剔除無息流動負(fù)債，核算的項(xiàng)目主要包括短期借款、一年內(nèi)到期的非流動負(fù)債、長期借款、應(yīng)付債券科目。在核算時(shí)，區(qū)分各項(xiàng)負(fù)債科目占負(fù)債總額的比例與利率，計(jì)算加權(quán)平均債務(wù)成本。權(quán)益資本項(xiàng)目中，由于“在建工程”在達(dá)到可使用狀態(tài)前，無法產(chǎn)生與之匹配的經(jīng)濟(jì)收益，因此應(yīng)予以扣除。在稅后凈營業(yè)利潤中調(diào)增的項(xiàng)目“資產(chǎn)減值準(zhǔn)備增加額”與“遞延所得稅”也要考慮在內(nèi)。

綜上，資本總額（TC）＝調(diào)整后的債務(wù)資本＋調(diào)整后的權(quán)益資本＝（短期借款＋一年內(nèi)到期的長期借款＋長期借款＋應(yīng)付債券）＋所有者權(quán)益＋各項(xiàng)資產(chǎn)減值準(zhǔn)備本期增加額－在建工程＋遞延所得稅負(fù)債本期發(fā)生額－遞延所得稅資產(chǎn)本期發(fā)生額。

（三）加權(quán)平均資本成本（WACC）

加權(quán)平均資本成本根據(jù)每種資本所占比例與對應(yīng)的資本成本進(jìn)行加權(quán)計(jì)算得到。公式為：加權(quán)平均資本成本＝權(quán)益資本比例×權(quán)益資本成本＋債務(wù)資本比例×債務(wù)資本成本。其中，債務(wù)資本成本由各項(xiàng)負(fù)債利率按比例進(jìn)行加權(quán)平均得到。

EVA 業(yè)績評價(jià)的核心理念在于促使管理者重視股東投資回報(bào)，以股東的立場考慮貨幣的時(shí)間價(jià)值和投資的風(fēng)險(xiǎn)價(jià)值，要求企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤應(yīng)當(dāng)高于投資者出資所期望獲取的最低收益，收益根據(jù)不同行業(yè)不同公司的風(fēng)險(xiǎn)級別而有所區(qū)別。因此，為了更貼近市場的實(shí)際資本回報(bào)，本文采用資本資產(chǎn)定價(jià)模型確定權(quán)益資本成本，取代了原先國資委統(tǒng)一使用的5.5%固定值。公式為：權(quán)益資本成本＝無風(fēng)險(xiǎn)收益率＋市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)×（市場預(yù)期收益率－無風(fēng)險(xiǎn)收益率）。其中，無風(fēng)險(xiǎn)收益率采用一年期上海銀行間同業(yè)拆放利率每日數(shù)值經(jīng)算術(shù)平均得到；市場風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)采用中國證監(jiān)會分類板塊二級汽車制造業(yè)指數(shù)和上證綜指的每日收盤價(jià)經(jīng)Wind 數(shù)據(jù)庫回歸分析工具得到；市場預(yù)期收益率采用2008-2018年十年上證指數(shù)平均收益率，由Wind 數(shù)據(jù)庫得到，以此測算出2014-2018 年汽車行業(yè)權(quán)益資本成本率（見表1）。

表1 2014-2018 年汽車行業(yè)權(quán)益資本成本率（%）

四、基于經(jīng)濟(jì)增加值的業(yè)績評價(jià)

（一）企業(yè)凈利潤與經(jīng)濟(jì)增加值的對比

國內(nèi)整車行業(yè)是發(fā)展相對成熟的行業(yè)，產(chǎn)業(yè)集中度極高。根據(jù)中汽協(xié)統(tǒng)計(jì)的主要廠商產(chǎn)量數(shù)據(jù)，六大汽車集團(tuán)（上汽、東風(fēng)、一汽、北汽、長安、廣汽）產(chǎn)量占80%以上（見圖1）。六家集團(tuán)中，上汽、長安、廣汽均在國內(nèi)主板實(shí)現(xiàn)集團(tuán)整體上市，北汽、東風(fēng)在香港聯(lián)交所主板整體上市；一汽集團(tuán)尚未實(shí)現(xiàn)整體上市，但旗下上市公司有3 家，分別為一汽轎車、一汽夏利、一汽富維，本文選取相對市值較大的上市整車制造公司一汽轎車代表一汽集團(tuán)作為研究對象。一汽轎車主營自主品牌乘用車的開發(fā)制造銷售，包括一汽奔騰、一汽馬自達(dá)等產(chǎn)品系列。本文以各上市公司在交易所公布的2014-2018 年年報(bào)數(shù)據(jù)作為調(diào)整核算依據(jù)，雖然一汽轎車各項(xiàng)數(shù)額偏小，但本文著重研究EVA值的相對變化，并不影響企業(yè)內(nèi)部經(jīng)營績效比較。

圖1 六大整車制造企業(yè)2014-2018 年產(chǎn)量（單位：萬輛）

表2 2014-2018 年六大車企凈利潤與經(jīng)濟(jì)增加值（單位：萬元）

根據(jù)調(diào)整后的經(jīng)濟(jì)增加值結(jié)果（見表2），六家上市企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值（EVA）與產(chǎn)量規(guī)模、凈利潤（NP）成正比，即企業(yè)創(chuàng)造的價(jià)值與經(jīng)營收入緊密相關(guān)。由于EVA 是營業(yè)利潤扣減了總資本成本以后的利潤，數(shù)額要比凈利潤小，但減少幅度并非與利潤規(guī)模變動一致。結(jié)合圖表中的產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，2014-2018 年，上汽集團(tuán)產(chǎn)量及經(jīng)營數(shù)據(jù)遙遙領(lǐng)先，凈利潤逐年增加，但受資本成本增長影響，EVA 值基本保持穩(wěn)定。產(chǎn)量排在其后的幾家企業(yè)EVA 值變動較大，產(chǎn)量排名第2 位的東風(fēng)集團(tuán)2018年EVA 值出現(xiàn)較大下滑，被產(chǎn)量規(guī)模差距甚遠(yuǎn)的公司北汽、廣汽趕上。其中，北汽2018 年產(chǎn)量縮減，但凈利潤與EVA 值繼續(xù)創(chuàng)出新高，反映其產(chǎn)品創(chuàng)利能力較強(qiáng)；廣汽是六大集團(tuán)中唯一每年保持產(chǎn)量與凈利潤增長的企業(yè)，但2018 年EVA 值較前期有所下滑，原因在于資本總額上升導(dǎo)致其資本成本上升。長安汽車規(guī)模往年排名第4，2016年產(chǎn)量和凈利潤達(dá)到峰值，但EVA 值自2016 年開始下降，2018 年產(chǎn)量同比收縮26%，凈利潤同比下降90%，EVA 值變?yōu)樨?fù)數(shù)。2017-2018 年，東風(fēng)與長安均出現(xiàn)了EVA 縮減幅度大于產(chǎn)量縮減的情況，說明企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造能力變低，產(chǎn)品的平均獲利能力下降。一汽轎車僅2016 年出現(xiàn)虧損，但2014-2018 年EVA 值均為負(fù)值，說明該上市公司利潤不足以覆蓋投資成本，且各年EVA 值變化不大，企業(yè)經(jīng)營情況一直未出現(xiàn)好轉(zhuǎn)（見圖2）。

圖2 2014-2018 年六大車企EVA 規(guī)模（單位：萬元）

（二）EVA 資本回報(bào)率的對比

將EVA 除以調(diào)整后的資本總額得出EVA資本回報(bào)率，體現(xiàn)調(diào)整后的每一元資本總額所能創(chuàng)造出多少EVA 數(shù)額，用來比較企業(yè)間的盈利能力和成長情況。盡管求出的EVA 資本回報(bào)率與企業(yè)利潤規(guī)模、EVA 數(shù)額在方向上整體趨同，但企業(yè)間資本總額差距較大，在考慮了資本成本以后，企業(yè)間EVA 資本回報(bào)率表現(xiàn)有所分化（見圖3）。從回報(bào)率增減變動情況來看，六家企業(yè)中，僅北汽、廣汽總體上EVA 資本回報(bào)率保持增長，上汽、東風(fēng)、長安EVA 資本回報(bào)率總體呈逐年下降態(tài)勢，一汽轎車EVA 資本回報(bào)率波動較大且5年來均為負(fù)值。從回報(bào)率數(shù)值來看，六家企業(yè)在2014-2018 年間，前四年的平均回報(bào)率在5%附近，2018 年行業(yè)經(jīng)營環(huán)境惡化，六家企業(yè)的平均EVA 回報(bào)率僅0.91%，除北汽實(shí)現(xiàn)了正增長外，其余企業(yè)資本回報(bào)率均出現(xiàn)不同程度的回落，其中長安、東風(fēng)回落幅度較大。

圖3 2014-2018 年六大車企EVA 資本回報(bào)率（單位：%）

造成企業(yè)間EVA 回報(bào)率與EVA 規(guī)模排名分化的原因主要在于企業(yè)資本總額存在著較大差異，如上汽集團(tuán)EVA 規(guī)模絕對值處于領(lǐng)先地位，但EVA 資本回報(bào)率與六家企業(yè)的平均回報(bào)率較為接近，說明上汽并不具備盈利能力優(yōu)勢；且上汽集團(tuán)凈利潤實(shí)際連年遞增但EVA 資本回報(bào)率逐年下滑，說明總資產(chǎn)增速遠(yuǎn)大于利潤增速，由此來看，上汽在資產(chǎn)利用效率方面可能存在不足。與上汽集團(tuán)的情況截然不同，長安集團(tuán)2014-2016 年EVA 資本回報(bào)率明顯領(lǐng)先與其他企業(yè)，較同期EVA 規(guī)模接近的東風(fēng)、北汽回報(bào)率高出近兩倍，說明長安在輕資產(chǎn)低成本的優(yōu)勢下，前期顯示出較強(qiáng)的盈利能力，發(fā)揮出更高的資本使用效率；但后期降幅較大，說明企業(yè)可能經(jīng)營品牌或項(xiàng)目較為單一，一損俱損，盈利能力不夠穩(wěn)定。

盡管同樣為大型汽車制造企業(yè)，但六家企業(yè)的EVA 資本回報(bào)率連貫性特征表現(xiàn)不同。上汽和東風(fēng)連續(xù)5 年該回報(bào)率單邊下降，而產(chǎn)量和利潤保持穩(wěn)定或遞增趨勢，說明企業(yè)發(fā)展步入成熟期，產(chǎn)品單價(jià)下降，兩家企業(yè)可能實(shí)施了價(jià)低量大的成本領(lǐng)先戰(zhàn)略；而北汽連續(xù)5 年實(shí)現(xiàn)回報(bào)率單邊上升，產(chǎn)量基本維持穩(wěn)定，說明北汽在發(fā)展過程中可能比較注重產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，平均單價(jià)上升，并不是一味地追求產(chǎn)量增長；廣汽得益于前期基數(shù)較低，產(chǎn)量連續(xù)5 年實(shí)現(xiàn)增長，但EVA 值與資本回報(bào)率均低于平均水平，說明廣汽可能較其他車企規(guī)模小、起步晚。對比北汽、廣汽兩者的經(jīng)營數(shù)據(jù)及回報(bào)率增長情況，北汽表現(xiàn)出更強(qiáng)的成長能力。

（三）企業(yè)資本成本的對比

一般而言，企業(yè)的債務(wù)成本比權(quán)益成本低，通過對比，2014-2018 年內(nèi)六大車企的債務(wù)成本（不論是短期借款，還是長期借款、應(yīng)付債券）多數(shù)處于4-6%之間，低于本文采用CAPM 方法計(jì)算的權(quán)益成本（見圖4）。因此，債務(wù)資本比例的高低直接決定了企業(yè)資本成本水平，債務(wù)資本占比越高，則企業(yè)加權(quán)平均資本成本越低。六家企業(yè)中，北汽的債務(wù)資本占比最高，每年平均穩(wěn)定在30%以上，因此總資本成本較低；而長安的帶息負(fù)債比率最低，權(quán)益資本非常接近資本總額，因此比其余幾家車廠成本率相對要高。

圖4 2014-2018 年六大車企加權(quán)平均資本成本（WACC）（單位：%）

企業(yè)發(fā)債的類型、是否連續(xù)發(fā)債、發(fā)債當(dāng)期的利率水平、質(zhì)押借款的方式等，也在一定程度上影響企業(yè)的總資本成本。比如上汽2016-2018年以保函、應(yīng)收融資租賃款、股權(quán)為質(zhì)押物，以土地使用權(quán)、房屋、設(shè)備等為抵押取得長期借款，連續(xù)三年在銀行間債券市場公開發(fā)行長期債券，通過多種方式取得了低成本的債務(wù)資本，總體降低了企業(yè)資本成本；而一汽轎車在2014-2016 年間雖然帶息債務(wù)占比不低，但全部為短期借款，企業(yè)短期償債壓力太大，資本結(jié)構(gòu)不合理進(jìn)一步壓縮了企業(yè)的發(fā)展空間。

五、結(jié)論與建議

（一）結(jié)論

通過采用經(jīng)濟(jì)增加值方法對六家上市車企近5 年來經(jīng)營業(yè)績的對比，可以較直觀地測量出企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造的規(guī)模情況。在EVA 方法下，企業(yè)通過對比自身與同行企業(yè)EVA 資本回報(bào)率、資本成本率的數(shù)值差距，可以更清晰的了解到自身在經(jīng)營發(fā)展中所存在的問題或不足，主要表現(xiàn)在以下方面。

1.EVA 隨行業(yè)增速放緩，產(chǎn)品利潤率差異拉大。企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值與產(chǎn)銷規(guī)模變動方向基本一致，其評價(jià)結(jié)果與傳統(tǒng)會計(jì)利潤方法基本吻合?？v向?qū)Ρ葋砜矗髂攴軪VA 增減變動與企業(yè)產(chǎn)量的好壞高度相關(guān)，多數(shù)企業(yè)在2016-2017 年產(chǎn)銷與EVA 規(guī)模達(dá)到峰值后在2018 年均呈現(xiàn)不同程度的收縮。說明行業(yè)整體的產(chǎn)能利用率下降，產(chǎn)品總量趨于飽和，部分車企利潤回落。橫向?qū)Ρ葋砜?，車企間EVA 值與銷量排名不盡相同，除了上汽集團(tuán)頭部優(yōu)勢明顯、EVA 與產(chǎn)銷規(guī)模穩(wěn)居首位以外，其他車企的EVA 規(guī)模、產(chǎn)銷與凈利潤排名次序均發(fā)生了較大變動，比如2018 年東風(fēng)和北汽產(chǎn)銷下滑幅度接近，但東風(fēng)產(chǎn)銷規(guī)模仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于北汽，北汽凈利潤與EVA 值卻在東風(fēng)之上，原因在于北汽單位產(chǎn)品的高利潤補(bǔ)貼了產(chǎn)銷下滑產(chǎn)生的利潤缺口，兩者在利潤率上形成明顯差距。

2.EVA 資本回報(bào)率不穩(wěn)定，企業(yè)成長性表現(xiàn)不一。用EVA 值可以反映企業(yè)是否創(chuàng)造了價(jià)值，但無法反映企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造與資本投入的關(guān)系，對于企業(yè)規(guī)模差異較大且對資本有著嚴(yán)重依賴的汽車行業(yè)來說，采用EVA 資本回報(bào)率進(jìn)行業(yè)績評價(jià)可以更直觀地反映企業(yè)盈利能力與資本使用效率的變動情況。整體而言，六家上市車企近5 年的平均EVA 資本回報(bào)率在5%附近，可以作為以后年度評價(jià)該指標(biāo)的參考依據(jù)，但一汽轎車非集團(tuán)整體上市，不能代表整個(gè)集團(tuán)的真實(shí)情況，因此該平均值有可能偏低；具體來看，上汽、東風(fēng)EVA資本回報(bào)率趨降且數(shù)值水平較為接近；北汽、廣汽EVA 資本回報(bào)率呈增長態(tài)勢，但北汽資本總額較小，表現(xiàn)出更強(qiáng)的回報(bào)率增長潛力；長安前三年EVA 數(shù)額較為穩(wěn)定，但EVA 資本收益率遠(yuǎn)超同等EVA 規(guī)模的企業(yè)回報(bào)率，主要原因也是在于資本總額較小。因此，該評價(jià)方法將資本成本的影響因素放大，有利于促進(jìn)管理者樹立起資本約束的觀念。

3.產(chǎn)品銷量或利潤率增長穩(wěn)定的企業(yè)債務(wù)資本占比更高。北汽是六家車企中唯一在2018 年仍保持業(yè)績增長的企業(yè)，也是帶息負(fù)債占比最高的企業(yè)，其次是上汽。兩家企業(yè)中，北汽表現(xiàn)出更強(qiáng)的獲利能力，上汽作為行業(yè)龍頭其經(jīng)營業(yè)績最為穩(wěn)定。一般來說，企業(yè)擴(kuò)張成熟期，面臨的經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較小，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)偏向擴(kuò)大債務(wù)資本比重，較高程度地使用財(cái)務(wù)杠桿?？梢?，企業(yè)主要基于自身經(jīng)營狀況和外部融資方式成本的判斷，來選擇在不同的發(fā)展周期采取不同的財(cái)務(wù)策略。

（二）提升汽車企業(yè)經(jīng)濟(jì)增加值的建議

1.加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，提高產(chǎn)品利潤率。國內(nèi)汽車行業(yè)從成長期進(jìn)入成熟期，既面臨著巨大挑戰(zhàn)，也孕育著新的發(fā)展機(jī)遇。消費(fèi)升級以及新技術(shù)引領(lǐng)的新能源或智能化趨勢將可能主導(dǎo)后期的產(chǎn)品消費(fèi)偏好。比如，六大集團(tuán)中，成長能力較優(yōu)的北汽沒有一味地追求規(guī)模增長，而是在發(fā)展過程中更加注重產(chǎn)品的檔次搭配和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，遭遇經(jīng)營環(huán)境惡化之時(shí)，反而以其優(yōu)先布局于高端品牌和新能源產(chǎn)品等優(yōu)勢，恰好迎合了消費(fèi)升級后的市場需求，保持了利潤高增長，顯露出企業(yè)較強(qiáng)的產(chǎn)品競爭力和抗風(fēng)險(xiǎn)能力。盡管國內(nèi)企業(yè)在品牌選擇方面缺乏相對自主性，但在產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整方面仍擁有較大空間。因此，在當(dāng)前轉(zhuǎn)型期，車企應(yīng)從資本盈利的角度出發(fā)，把握產(chǎn)品開發(fā)時(shí)機(jī)，利用政策支持加大研發(fā)，加快產(chǎn)品結(jié)構(gòu)調(diào)整，進(jìn)一步提高盈利能力。

2.盤活資產(chǎn)減少冗余，調(diào)整資本結(jié)構(gòu)。汽車制造業(yè)是高投資的行業(yè)，企業(yè)對資本有嚴(yán)重依賴，而且國有企業(yè)通常有“權(quán)益資本無成本”的觀念。股權(quán)融資長期性、無需歸還、無負(fù)擔(dān)性等特征，令一汽轎車這樣的國有上市公司可能更偏向于使用股權(quán)融資，但在EVA 考核方法下，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)方面的弊端就顯露出來。因此，對于類似一汽轎車這樣的企業(yè)，采用EVA 方法將有助于引導(dǎo)企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，調(diào)整經(jīng)營對策，企業(yè)在充分衡量了自身發(fā)展條件和風(fēng)險(xiǎn)承受能力的情況下，可以適當(dāng)提升債務(wù)占比，發(fā)揮杠桿效應(yīng)，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值。

3.采用多種債務(wù)融資方式降低成本。比如上汽采用多種方式通過抵押、質(zhì)押、信用方式向金融機(jī)構(gòu)取得長期借款，北汽、廣汽通過在資本市場發(fā)債降低了企業(yè)的總資本成本。通常，相對于銀行貸款融資方式而言，發(fā)行債券具有單次籌資額大，募集用途限制條件少，有利于提高公司聲譽(yù)等特點(diǎn)。企業(yè)應(yīng)關(guān)注可轉(zhuǎn)換債券等籌資工具的運(yùn)用，視利率與市場情況，選擇發(fā)行有利于自身的債券或衍生工具種類。