基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評(píng)估研究

王聰聰

【摘要】? 企業(yè)價(jià)值管理逐漸發(fā)展為企業(yè)管理的核心，現(xiàn)階段存在各種各樣的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法。對(duì)于企業(yè)來說，找到一種合理有效的方法來評(píng)估其價(jià)值，從而找出其經(jīng)營中需要改進(jìn)之處，可以有針對(duì)性地提高企業(yè)價(jià)值，并使投資者了解其市場潛力，從而準(zhǔn)確判斷投資方向和投資策略，可以為企業(yè)提供更多的融資來源。文章以保利地產(chǎn)為例，利用EVA模型對(duì)其價(jià)值進(jìn)行評(píng)估。EVA理論強(qiáng)調(diào)股東利益，綜合考慮資本債券資本成本和股權(quán)資本成本因素，評(píng)估結(jié)果能夠更加合理地反映企業(yè)當(dāng)前的市場價(jià)值，符合股東與企業(yè)價(jià)值最大化的管理經(jīng)營目標(biāo)。

【關(guān)鍵詞】? ?保利;EVA;企業(yè)價(jià)值;價(jià)值評(píng)估

【中圖分類號(hào)】? F275? 【文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼】? A? 【文章編號(hào)】? 1002-5812（2020）10-0043-03

近年來，國家不斷出臺(tái)新政策給房地產(chǎn)行業(yè)帶來了積極影響。然而，隨著房地產(chǎn)市場的高速發(fā)展，房地產(chǎn)行業(yè)之間的競爭也逐漸激烈，主要表現(xiàn)在中小型房地產(chǎn)企業(yè)融資壓力較大。證券市場的價(jià)格可以在一定程度上體現(xiàn)出上市公司的企業(yè)價(jià)值，但是目前由于我國資本市場發(fā)展還不是很完善，并且房地產(chǎn)行業(yè)易受經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，所以股票價(jià)格并不能完全反映企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。本文采用EVA評(píng)估模型對(duì)保利地產(chǎn)的企業(yè)價(jià)值進(jìn)行分析，在完善企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論的同時(shí)，使企業(yè)價(jià)值評(píng)估理論和企業(yè)經(jīng)營能夠更好地結(jié)合在一起。

一、研究設(shè)計(jì)

（一）EVA的計(jì)算過程

EVA可以用來評(píng)價(jià)企業(yè)經(jīng)營者對(duì)資本的利用效率以及其為股東創(chuàng)造價(jià)值的能力，EVA價(jià)值評(píng)估模型通常用于企業(yè)績效考核。只有當(dāng)企業(yè)的利潤超過其股權(quán)和債務(wù)成本時(shí)，企業(yè)才真正為股東創(chuàng)造了價(jià)值。從大多數(shù)研究來看，在利用EVA進(jìn)行價(jià)值評(píng)估的計(jì)算過程中需要對(duì)幾個(gè)重要的指標(biāo)進(jìn)行調(diào)整。EVA的計(jì)算公式為：

NOPAT指的是企業(yè)經(jīng)調(diào)整后的稅后經(jīng)營凈利潤，TC則是指調(diào)整后的凈投資資本，WACC指加權(quán)平均資本成本。其中，NOPAT是在不影響企業(yè)資本總額的前提下，企業(yè)所取得的稅后凈利潤。計(jì)算公式如下：

NOPAT=稅后經(jīng)營凈利潤+準(zhǔn)備金+廣告和研發(fā)支出+營業(yè)外支出-營業(yè)外收入-廣告和研發(fā)費(fèi)用攤銷? ? ? （2）

TC=金融負(fù)債-金融資產(chǎn)+所有者權(quán)益+各項(xiàng)準(zhǔn)備金+廣告支出+營業(yè)外支出-營業(yè)外收入-在建工程? ?（3）

WACC=稅后債務(wù)資本成本×債務(wù)資本/（股權(quán)資本+債務(wù)資本）+股權(quán)資本成本×股權(quán)資本/（股權(quán)資本+債務(wù)資本）? ? ? ? ? ? ? ? ??? ?（4）

債務(wù)資本成本=短期借款利率×短期借款比例+長期借款利率×長期借款比例+債券利率×應(yīng)付債券比率（5）

股權(quán)資本成本=稅后債務(wù)成本+股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)? （6）

（二）EVA價(jià)值評(píng)估模型

EVA評(píng)估方法增加了十幾項(xiàng)會(huì)計(jì)調(diào)整，比如產(chǎn)品研發(fā)費(fèi)用、廣告費(fèi)用、在建工程等，其現(xiàn)金支出可以先資本化，然后在之后的幾年逐年攤銷。在這種情況下，經(jīng)營者的決策可以從長遠(yuǎn)考慮，以適當(dāng)加大前期的資金投入以促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展。EVA評(píng)估模型的核心是現(xiàn)有企業(yè)價(jià)值再加上預(yù)測(cè)期的經(jīng)濟(jì)增加值折現(xiàn)到當(dāng)前時(shí)點(diǎn)的價(jià)值，作為評(píng)估企業(yè)的真實(shí)價(jià)值。企業(yè)價(jià)值評(píng)估模型可以分為單階段評(píng)估模型、兩階段評(píng)估模型和三階段評(píng)估模型。綜合考慮保利的發(fā)展?fàn)顩r，本文采用兩階段模型對(duì)保利進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

其中，V代表企業(yè)價(jià)值，C0代表企業(yè)期初的資本總額，EVAt代表企業(yè)第t年的經(jīng)濟(jì)增加值，WACC則代表加權(quán)平均資本成本，g為永續(xù)增長率。

二、EVA模型下保利地產(chǎn)評(píng)估價(jià)值分析

（一）保利地產(chǎn)介紹

保利地產(chǎn)（以下簡稱保利）是一家大型房地產(chǎn)上市公司，擁有一級(jí)房地產(chǎn)開發(fā)資質(zhì)。經(jīng)過二十多年的發(fā)展，公司已經(jīng)成長為以房地產(chǎn)開發(fā)經(jīng)營為主、以社區(qū)消費(fèi)服務(wù)和房地產(chǎn)金融為翼的綜合性地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)。保利實(shí)施全國化發(fā)展戰(zhàn)略，不斷加強(qiáng)集團(tuán)專業(yè)化運(yùn)作，目前已完成以北京、上海、廣州為中心的全國化戰(zhàn)略布局。保利發(fā)展?fàn)顩r良好，其相關(guān)信息披露完整可靠，因此本文擬以保利為例，利用EVA模型對(duì)該公司進(jìn)行價(jià)值評(píng)估。

（二）保利2014—2018年EVA計(jì)算

1.保利2014—2018年NOPAT。保利在2014—2018年稅后經(jīng)營凈利潤增長相對(duì)來說較為緩慢，尤其是在2015—2016年的增幅僅為1.66%。其營業(yè)收入增長率為33%，保利應(yīng)當(dāng)通過改善其銷售以及投資經(jīng)營來獲取更多的利潤，從而提升企業(yè)價(jià)值。見表1。

2.保利2014—2018年TC。EVA隨著調(diào)整后的凈投資資本以及加權(quán)平均資本成本的增大而變小，意味著企業(yè)應(yīng)合理運(yùn)用債務(wù)與權(quán)益融資，可能以較低的成本去高效率運(yùn)用資金。2016—2018年，保利的短期借款開始下降，長期借款開始增加，說明保利的長期債務(wù)增多。通過保利2018年的年報(bào)披露，其債務(wù)融資成本比較低，這在一定程度上提高了資金的使用效率?？傮w來看，保利的融資結(jié)構(gòu)比較合理。見表2。

3.保利2014—2018年加權(quán)平均資本成本。

（1）計(jì)算債務(wù)資本成本。本文以1年期的銀行貸款利率作為短期借款的資本成本，以3年期銀行貸款利率作為長期借款資本成本，以5年期銀行貸款利率作為應(yīng)付債券資本成本。數(shù)據(jù)從略。

（2）計(jì)算股權(quán)資本成本。本文用債務(wù)資本成本風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整法計(jì)算股權(quán)資本成本。股權(quán)資本成本=稅后債務(wù)成本+股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。房地產(chǎn)經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)較高，所以本文擬采用5%作為風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來估計(jì)股權(quán)資本成本。數(shù)據(jù)從略。

（3）計(jì)算加權(quán)平均資本成本。加權(quán)平均資本成本代表企業(yè)獲取資金所需的成本，加權(quán)平均資本成本越低，說明企業(yè)進(jìn)行融資的成本越低，EVA值就越大。保利的權(quán)益融資逐年增加，這不僅意味著保利的資本成本在下降，也意味著其股東價(jià)值最大化的目標(biāo)更加明確。債務(wù)融資逐漸轉(zhuǎn)為以長期借款和債券為主，債券利率不高，長期借款利率有所下滑，因此總體來看保利的加權(quán)平均資本成本不高。見上頁表3。

4.保利2014—2018年EVA。根據(jù)EVA=NOPAT-TC×

WACC，計(jì)算結(jié)果見表4。保利2014—2018年的EVA都是正值，說明保利為其股東創(chuàng)造了價(jià)值。EVA總體呈上升趨勢(shì)，但波動(dòng)比較大，在2017年由于凈投資資本的迅猛增加，呈現(xiàn)出一個(gè)明顯的下降，但從2018年又逐漸回升。

（三）EVA模型下保利的價(jià)值

得到2014—2018年保利的EVA后，還需要對(duì)其未來EVA進(jìn)行預(yù)測(cè)，根據(jù)兩階段模型，企業(yè)價(jià)值V表示為：

本文將2018年12月31日作為期初，評(píng)價(jià)當(dāng)日保利的價(jià)值。本文采用宏觀經(jīng)濟(jì)增長率2%來表示永續(xù)增長率。在第一階段，本文使用2014—2018年調(diào)整后的稅后經(jīng)營凈利潤的平均增長率18%作為之后五年的稅后經(jīng)營凈利潤的增長率。此外由于調(diào)整后的凈投資資本增長率在2014—2018年之間波動(dòng)較大，本文采用18%的增長率來預(yù)測(cè)2019—2023年的凈投資資本。考慮到市場環(huán)境波動(dòng)，從2019年之后5年的稅后經(jīng)營凈利潤增長率和凈投資資本增長率每年按2%遞減。保利2014—2018年加權(quán)平均資本成本稍微下降，在2018年之后保持穩(wěn)定，所以本文采用這五年加權(quán)平均資本成本的均值作為預(yù)測(cè)期的資本成本。本文認(rèn)為2023年之后，保利將進(jìn)入穩(wěn)定期，其維持2022年年末的經(jīng)營狀況。計(jì)算結(jié)果見表5、表6。

通過計(jì)算得出，保利在2018年12月31日的企業(yè)價(jià)值為21 271 286.87萬元，截至2018年末，保利總股數(shù)為1 189 502.91萬股，折算出股價(jià)為17.88元/股。保利在2018年12月31日當(dāng)天的收盤價(jià)為11.79元/股。這說明當(dāng)天保利的價(jià)值被低估。

三、結(jié)論

本文利用EVA模型對(duì)保利進(jìn)行了價(jià)值評(píng)估，其EVA值逐年上升，說明企業(yè)經(jīng)營狀況良好，并不斷為股東創(chuàng)造價(jià)值，未來將保持穩(wěn)定發(fā)展，此外還發(fā)現(xiàn)可以通過日常經(jīng)營與合理安排籌資來提高企業(yè)價(jià)值?；贓VA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估考慮了企業(yè)資本的影響因素，把股東財(cái)富最大化和企業(yè)價(jià)值最大化作為經(jīng)營管理目標(biāo)，并且關(guān)注企業(yè)的長遠(yuǎn)發(fā)展。EVA評(píng)估模型通過對(duì)多項(xiàng)會(huì)計(jì)科目進(jìn)行調(diào)整，得出較為合理的價(jià)值。基于EVA模型的企業(yè)價(jià)值評(píng)估可以反映出企業(yè)的真實(shí)價(jià)值，引導(dǎo)管理者做出高效正確的決策，促進(jìn)企業(yè)的長期可持續(xù)發(fā)展。

【主要參考文獻(xiàn)】

[1] 朱明貞.淺談基于EVA的企業(yè)價(jià)值評(píng)估方法[J].企業(yè)研究，2013，（20）.

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